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■資金多元化問題是資本市場發(fā)展面臨的第二個重要問題。中國的資本市場如果要成為現(xiàn)代金融體系的基礎(chǔ),僅靠居民存款和居民收入中的一小部分進(jìn)入市場是不夠的。我們?nèi)绻⒁粋€強(qiáng)大的資本市場,就必須推動資本市場資金渠道的多元化。

■除了居民儲蓄外,進(jìn)入資本市場的資金渠道從類型上看,至少還有以下幾類:一是集合理財型的資金渠道；二是資產(chǎn)委托管理式的資金渠道；三是股票質(zhì)押貸款；四是各種社會保障資金；五是私募資金。當(dāng)所有這些資金管道建立起來而且越來越大的時候,經(jīng)濟(jì)體系和金融體系的資金循環(huán)就會發(fā)生很大變化。原來很多進(jìn)入銀行體系的資金會通過這些管道有節(jié)奏地進(jìn)入資本市場,這樣,資本市場就會強(qiáng)大起來。

■股權(quán)分裂是中國資本市場目前面臨的根本性問題。中國資本市場規(guī)范和發(fā)展的重點(diǎn),是如何建立一個具有完整流動性的市場,而不是流動性分裂的市場。幾乎可以肯定地說,中國資本市場存在的種種問題,80%源自于股權(quán)分裂所決定的制度缺陷。解決了股權(quán)分裂的問題,中國資本市場80%的問題都可能得到解決。

中國的資本市場,從目前看,有三個問題是值得大家關(guān)注的,也是必須解決的。

一、透明度問題:透明度不足的問題侵害了中國資本市場生存的基礎(chǔ)

所謂透明度,用通俗的話講就是"不做假帳,不說假話",所有的重大信息必須如實(shí)、及時地向公眾披露。在一個較長時期里我們一般都認(rèn)為,美國資本市場不存在透明度問題,因?yàn)樵?001年之前很少有投資者因?yàn)樯鲜泄镜男畔⑴度テ鹪V上市公司,但自從2001年安然事件之后,美國公司也紛紛出現(xiàn)了透明度問題。實(shí)際上透明度是全球資本市場所面臨的共同問題。如果我們不能有效地解決透明度問題,不能解決上市公司和中介機(jī)構(gòu)如實(shí)地向社會披露信息,那么資本市場就沒有發(fā)展前途。因?yàn)橥该鞫仁琴Y本市場賴以生存和發(fā)展的基石,沒有透明度就沒有資本市場。在這一點(diǎn)上,資本市場與銀行體系是不一樣的。銀行體系從本質(zhì)上說、從法律上說,不要求透明度,銀行沒有義務(wù)向社會公開披露其信息,當(dāng)然如果是上市銀行,則必須恪守透明度原則。

在我們的現(xiàn)實(shí)生活中,透明度原則經(jīng)常受到挑釁甚至被公然踐踏。損害透明度的行為主要有三種。

第一種行為是虛假陳述,主要表現(xiàn)為做假帳,或者幫助上市公司做假帳。

典型的案例,在國外有安然公司,在我國國內(nèi)有銀廣夏等。為什么資本市場要求信息披露的真實(shí)性呢?因?yàn)樵谑袌鼋灰字?交易的雙方買者即資金的提供者與資產(chǎn)的提供者或賣者即上市公司客觀上天然地處在一種信息的不對稱狀態(tài),上市公司在信息的擁有上占有絕對優(yōu)勢,投資者則處在劣勢狀態(tài),無法與上市公司在信息的占有上處于平等的地位,所以如果法律沒有強(qiáng)制性約束,上市公司完全有可能通過做假帳在資產(chǎn)買賣中牟取暴利。所以法律強(qiáng)制性要求資產(chǎn)的提供者上市公司必須如實(shí)地向社會披露所必須披露的信息,讓投資者以此作出公正、合理的投資決策。法律的基本精神是保護(hù)弱勢群體,這也是資本市場強(qiáng)調(diào)透明度原則的根本出發(fā)點(diǎn),通過信息披露的強(qiáng)制性義務(wù)保證市場交易過程中信息的對稱性,以造就一個"公開、公平、公正"原則實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。資本市場上的"公開"原則指的就是信息的公開,而虛假陳述顯然直接破壞了這一原則。

第二種行為是損害透明度原則的內(nèi)幕交易。

內(nèi)幕交易行為直接損害了"公平"原則之精神。內(nèi)幕交易主要是指處于信息優(yōu)勢地位的知情人,與市場投資者相勾結(jié)以獲取不正當(dāng)?shù)睦?。比如某上市公司的每股收益?.2元上升到0.6元,業(yè)績的巨大提升誰先知道呢?當(dāng)然是上市公司的實(shí)際控制人,例如董事長、總經(jīng)理和財務(wù)總監(jiān)等。他們知道這個信息在沒有披露之前是有巨大市場價值的。信息一旦公布,股價可能會從8元漲到15元。因此,法律規(guī)定這些人是不能進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的,如果有關(guān)聯(lián)性股票交易行為,那就是內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易損害了其他投資者信息獲取時的公平性,使得其他投資者的市場起點(diǎn)處在一個不公平的環(huán)境中,從而勢必侵害其他投資者的利益。

第三種破壞透明度原則的行為是操縱市場。

如果說虛假陳述和內(nèi)幕交易還是偷偷摸摸地進(jìn)行,害怕受到法律的制裁的話,那么操縱市場就是公然地蔑視法律。一個長期虧損或者微利的上市公司股價可以由"莊家"炒到每股30元,這就是典型的操縱市場行為。操縱市場是對其他投資人利益的直接損害,從而造成不公正的結(jié)果。

市場透明度建設(shè)的道路是一個漫長而充滿博弈的過程。以前對這些違法行為的懲治輕描淡寫。虛假陳述,騙取上市資格,完全不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司,通過做假帳騙取了數(shù)億元的公眾資本,對于這樣的違法行為,以前通常就是罰款數(shù)百萬元,加上對當(dāng)事人、中介機(jī)構(gòu)市場禁入性處罰。這樣的處罰太輕了。如果同樣是騙取商業(yè)銀行數(shù)億元貸款,決不是這樣的處罰。因此資本市場的違法成本過低,這種懲罰機(jī)制誘使人們紛紛在資本市場從事違法行為,因?yàn)樵谶@里違法所得很高,而所受到的懲罰很低,收益風(fēng)險嚴(yán)重不匹配。這樣不僅無法遏制違法行為,而且會使違法、違規(guī)行為變本加厲、愈演愈烈。最近監(jiān)管部門加大了懲罰力度,除了經(jīng)濟(jì)的、行政的處罰外,加大了刑事處罰,啟動了民事賠償機(jī)制。法律、規(guī)則和制度一定要讓違法者受到應(yīng)有的處罰,要讓他們傾家蕩產(chǎn)。

傳統(tǒng)商業(yè)銀行從本質(zhì)上講存在著內(nèi)在的缺陷資產(chǎn)和負(fù)債在風(fēng)險與收益之間不匹配,風(fēng)險大大超過收益。當(dāng)一個行業(yè)的主管業(yè)務(wù)風(fēng)險大大超過收益,這個行業(yè)要么必須進(jìn)行改革,要么就只有走向衰落而被取代。為什么商業(yè)銀行要進(jìn)行徹底的市場化改革?一個重要原因就是要建立一種風(fēng)險與收益相匹配的經(jīng)營機(jī)制和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。就如資本市場,如果不能夠解決透明度的問題,不能形成多元資金渠道,投資人就會越來越少地進(jìn)入這個市場,那么資本市場就必然萎縮。一種金融制度的衰落,意味著另一種新的金融制度的興起。與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相比較,資本市場可以稱之為是一種新的金融制度。但是,如果資本市場不能解決透明度問題,不能使投資人在一種公平的環(huán)境下進(jìn)行投資的話,那么又一種新的金融制度也會替代傳統(tǒng)的資本市場,所以,資本市場面臨著深刻的變革。

二、資金多元化問題:資金多元化的問題影響著中國資本市場的未來發(fā)展

資金多元化問題是資本市場發(fā)展面臨的第二個重要問題。以前我們指望老百姓拿自己的儲蓄進(jìn)入股市,去買股票,買國債,買基金,這樣的政策導(dǎo)向和期望在市場發(fā)展初期是可以理解的,也是正確的。貨幣政策應(yīng)該做這樣一個方向性的引導(dǎo),使居民的存量儲蓄和增量收入部分地、不斷地進(jìn)入市場,而不是進(jìn)入銀行體系。正是從這個意義上(雖然不限于這個角度)說,就當(dāng)前中國的貨幣政策走向看,我是強(qiáng)烈地反對提高利率的。從目前經(jīng)濟(jì)形勢和金融市場發(fā)展看,利率的提高既無益于控制所謂的通脹,更會給目前的匯率帶來巨大壓力,還嚴(yán)重?fù)p害中國金融的市場化改革。

中國有一個與世界上大多數(shù)國家都不同的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和市場結(jié)構(gòu)。比如,從去年8月開始,人民銀行調(diào)整了三次銀行存款準(zhǔn)備金率。我們都知道,存款準(zhǔn)備金率是貨幣政策工具中能量最大的一種工具,它是以乘數(shù)效應(yīng)影響商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張能力的。通常情況是,在調(diào)整存款準(zhǔn)備金率之前,先調(diào)整利率。但是我們沒有這么做。這種政策工具的運(yùn)用與中國金融的市場化程度有密切關(guān)系,與我們要出臺一系列政策引導(dǎo)居民的存量儲蓄,增量收入逐步進(jìn)入資本市場的方向有關(guān)系。

中國的資本市場,如果要成為現(xiàn)代金融體系的基礎(chǔ),僅靠居民存款和居民收入中的一小部分進(jìn)入市場是不夠的,那是一個以中小散戶為主體的市場。我們?nèi)绻⒁粋€強(qiáng)大的資本市場,就必須推動資本市場資金渠道的多元化。

除了我剛才說的居民儲蓄等,進(jìn)入資本市場的資本渠道從類型上看,至少還有以下幾類。

一是集合理財型的資金渠道。在現(xiàn)實(shí)生活中,作為單個投資主體,不少人是不愿意直接進(jìn)入資本市場的。他們的資產(chǎn)選擇偏好是無風(fēng)險或低風(fēng)險、低收益的資產(chǎn)。所以,銀行儲蓄或一級市場上的國債成為其優(yōu)先選擇的資產(chǎn)。由于存在貨幣幻覺,即使存在通脹風(fēng)險也不會改變其資產(chǎn)選擇傾向。但是如果有人幫他們作市場分析,設(shè)計(jì)規(guī)避風(fēng)險的措施,同時又能得到比銀行存款利息高的收益,這部分潛在的投資者可能會有一定的比例選擇這種市場集合式理財方式。集合式理財滿足了部分既能承受微弱風(fēng)險,又能獲得高于銀行利息收益的投資者的需求。隨著市場結(jié)構(gòu)的完善,這部分資金管道會越來越大。我國的證券投資基金包括開放式和封閉式基金在內(nèi)凈值目前大約2600億元,占到整個股票市場流通市值的15%左右。可以肯定,未來這一比例會上升。

二是資產(chǎn)委托管理式的資金渠道。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和個人收入的大幅增長,企業(yè)和個人的贏余資金愈來愈大,如何在鎖定風(fēng)險滿足流動性的同時,提高這部分資產(chǎn)的收益是未來金融機(jī)構(gòu)面臨的重要任務(wù),也是未來商業(yè)銀行金融產(chǎn)品創(chuàng)新的方向。幫助客戶管理資產(chǎn),在鎖定風(fēng)險的同時,提升其收益,是未來商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)管理的發(fā)展方向。商業(yè)銀行有良好的信用,有龐大的客戶群,有穩(wěn)定的客戶來源,這是它的優(yōu)勢。不足主要表現(xiàn)在兩點(diǎn):一是資產(chǎn)管理的專業(yè)人才嚴(yán)重不足。如果我們對市場不了解,對市場產(chǎn)品特性不了解,不知道如何進(jìn)行資產(chǎn)組合,如何進(jìn)行套利,如何規(guī)避風(fēng)險,又不了解宏觀經(jīng)濟(jì)政策的走勢,那將勢必影響商業(yè)銀行的創(chuàng)新與改革。前一段時間商業(yè)銀行一談到資產(chǎn)管理,就等同于投資二級市場、投資國債,這是不了解市場風(fēng)險的典型表現(xiàn)。

所以,對商業(yè)銀行而言,缺乏的是基于市場的專業(yè)人才和市場化的體制。所謂基于市場的專業(yè)人才是指既了解宏觀經(jīng)濟(jì)走勢,又懂得投資技術(shù)和風(fēng)險識別的專業(yè)人才。例如,有些上市公司拿股票作質(zhì)押,按規(guī)定,非證券公司的股票不能作質(zhì)押。但在實(shí)踐中,確實(shí)有商業(yè)銀行接受非證券公司拿來的股票作為質(zhì)押發(fā)放貸款。在這種情況下,顯然商業(yè)銀行必須對股票進(jìn)行風(fēng)險識別。如果商業(yè)銀行沒有專門的證券化資產(chǎn)風(fēng)險管理機(jī)制,沒有專門的風(fēng)險識別人才,那么作為質(zhì)押品的股票所具有的所有風(fēng)險都會蔓延到商業(yè)銀行體系中來,會對其信貸資產(chǎn)產(chǎn)生潛在風(fēng)險。最近有些股票價格跌去60%70%,甚至80%,誰來承擔(dān)市場下跌的風(fēng)險?這其中不排除商業(yè)銀行。

商業(yè)銀行更缺市場化的體制,缺的是與資產(chǎn)管理相適應(yīng)的制度。目前的法律和制度不允許商業(yè)銀行做基于市場產(chǎn)品組合的資產(chǎn)管理,只允許做非常單一的銀行業(yè)務(wù)。實(shí)際上資產(chǎn)委托管理是未來商業(yè)銀行以及其它金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入資本市場的一個重要渠道。

進(jìn)行資產(chǎn)委托管理的資金,從性質(zhì)上說很難認(rèn)定是自有資金還是銀行信貸資金。2001年,人民銀行出了一個問題請我研究,就是銀行體系和資本市場如何合作。這個課題實(shí)際上有一個核心問題,什么樣的資金可以進(jìn)入資本市場?標(biāo)準(zhǔn)是什么?實(shí)際上,從純理論上說,商業(yè)銀行沒有責(zé)任、也沒有義務(wù)去強(qiáng)行規(guī)定客戶如何使用信貸資金,商業(yè)銀行唯一要做的是,這筆貸款的風(fēng)險過濾機(jī)制是否能確保銀行資產(chǎn)的安全性。只要銀行信貸資產(chǎn)的風(fēng)險能進(jìn)行有效的過濾,企業(yè)或貸款人怎么用這筆資金,是貸款人自己的事。

三是股票質(zhì)押貸款。在我國,從現(xiàn)行機(jī)制看,股票質(zhì)押貸款僅限于證券公司。這一規(guī)則具有明顯的歧視性。因而,從趨勢上看,股票質(zhì)押貸款應(yīng)該取消主體資格限定。如果是這樣的話,一方面將擴(kuò)大資本市場的資金來源,另一方面將對商業(yè)銀行的風(fēng)險管理能力提出嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

四是各種社會保障資金。包括商業(yè)性保險資金和公共性保障資金等都會源源不斷地進(jìn)入資本市場。最近中國保監(jiān)會在研究如何擴(kuò)大商業(yè)保險資金進(jìn)入資本市場的規(guī)模和比例。中國社保資金近4000億元,其中2000多億由地方政府管理,1800億左右由中央政府管理。地方政府管理的社保資金相當(dāng)多地被挪用了,要么被挪去搞房地產(chǎn)開發(fā),要么搞基礎(chǔ)設(shè)施投資。中央政府管理的1800億社保資金,總體上看質(zhì)量很高。之所以說它質(zhì)量很高,是因?yàn)闆]有被用來搞房地產(chǎn)開發(fā),而是進(jìn)行了基于市場的資產(chǎn)組合。

五是私募資金。這也是未來發(fā)展資本市場非常重要的一條資金管道?，F(xiàn)行的法律沒有給它合理的定位,這是不正確的。有人甚至把私募基金與亂集資等同起來,這實(shí)在是一個誤解。私募基金只不過是對特定客戶的一種資金籌集方式,它與公募基金只有募集方式的不同和強(qiáng)制性信息披露義務(wù)的差異。我們應(yīng)該給它一個生存和規(guī)范發(fā)展的法律地位。

通過以上分析,我們可以看到,當(dāng)所有這些資金管道建立起來而且越來越大的時候,經(jīng)濟(jì)體系和金融體系的資金循環(huán)會發(fā)生什么變化。顯而易見,原來很多進(jìn)入銀行體系的資金會通過這些管道有節(jié)奏地進(jìn)入資本市場,這樣,資本市場就會強(qiáng)大起來。

三、股權(quán)分裂問題:股權(quán)分裂導(dǎo)致中國資本市場存在嚴(yán)重的制度缺陷,中國資本市場出現(xiàn)的問題多數(shù)源于此

大家知道,股權(quán)分裂是中國資本市場目前面臨的根本性問題。中國資本市場規(guī)范和發(fā)展的重點(diǎn),是如何建立一個具有完整流動性的市場,而不是流動性分裂的市場,即三分之二不流通、三分之一流通的市場。這種制度結(jié)構(gòu)給中國資本市場帶來了深遠(yuǎn)的消極作用。幾乎可以肯定地認(rèn)為,中國資本市場存在的種種問題,80%源自于股權(quán)分裂所決定的制度缺陷。我曾說過,解決了股權(quán)分裂的問題,中國資本市場80%的問題都可能得到解決。

中國上市公司為什么上市前業(yè)績比較好,具有較強(qiáng)的競爭力,而相當(dāng)多的公司上市三年后,業(yè)績則一塌糊涂?為什么相當(dāng)多的公司都會出現(xiàn)這樣一種怪現(xiàn)象?顯而易見,背后有其制度性缺陷,決不僅僅是少數(shù)人的道德問題造成的,更多地可能是一種不太好的制度在誘使人們把上市公司搞壞。這個誘使好人變壞、壞人更壞的資本市場制度源自于股權(quán)分裂。非流通股份中的大股東控制了上市公司,而且通?？刂茩?quán)的成本極其廉價。在股權(quán)分裂條件下,大股東的利益與上市公司的業(yè)績和股票的市場價值毫無關(guān)系,大股東利益通常是通過非市場途徑來實(shí)現(xiàn)的。

現(xiàn)代金融學(xué)理論有一個很重要的分支,即行為金融學(xué),或者說金融心理學(xué),研究受心理因素支配的金融投資行為。金融市場上很多現(xiàn)象經(jīng)典理論難以解釋。而行為金融學(xué)研究人們在金融投資時一系列的心理狀態(tài)所決定的行為。在股權(quán)分裂條件下,當(dāng)每股收益由兩毛錢上升到六毛錢,流通股的價格由8元上漲到15元,漲了7元。這時,控股股東心里開始不平衡,因?yàn)榉梢?guī)定,他持有的股票是不能流通的,他也不能買賣股票。所以,業(yè)績改善帶來的每股價格的上漲,與控股股東資產(chǎn)價值沒有關(guān)系,心里不平衡的狀態(tài)油然而生。

既然非流通股股東特別是控股股東的利益與公司業(yè)績的變動沒有關(guān)系,那么實(shí)際控制人即控股股東通過什么途徑來實(shí)現(xiàn)其利益呢?沒有正門,他就必然走旁門,甚至走邪門。既然利益的實(shí)現(xiàn)不能通過市場來完成,那就只有通過非市場途徑來實(shí)現(xiàn)。這就是中國資本市場上為什么內(nèi)幕交易猖獗,關(guān)聯(lián)交易盛行的根本原因。所以中國資本市場的內(nèi)幕交易和不公平的關(guān)聯(lián)交易是制度使然。所以我說,中國的資本市場制度缺陷誘使好人變壞、壞人更壞。

實(shí)踐證明,股權(quán)分裂使得大股東,控股股東幾乎都是通過似乎合法但肯定不合理的客觀上損害流通股股東利益的途徑來獲得自身的利益。所以,在中國上市公司中,控股股東(非流通股股東)與流通股股東的利益是對抗的,非流通股股東通常都是從流通股股東高的溢價認(rèn)購來獲取資產(chǎn)收益的,這樣的利益結(jié)構(gòu)顯然存在重大缺陷。中國資本市場上ST公司每年都在增加似乎是一個旁證。

中國資本市場是全球關(guān)聯(lián)交易最盛行的市場之一。我還沒看到世界上哪個國家資本市場上的關(guān)聯(lián)交易像中國市場上這么頻繁。母公司與上市公司進(jìn)行某種意義上的關(guān)聯(lián)交易,只要程序透明、價格公平,應(yīng)視為一種正常的商業(yè)行為。但在中國市場上,這種關(guān)聯(lián)交易通常被母公司所掌控,所以在這種情況下,上市公司的業(yè)績很難真實(shí)。

我們以前允許一個國有企業(yè)把一個車間剝離出來上市,這樣的上市公司有什么價值?原材料價格受母公司影響,產(chǎn)成品的銷售價格也受母公司影響,它只是整個公司產(chǎn)品鏈上的一個鏈條。母公司為了獲取上市資格開始都會拿優(yōu)良資產(chǎn)上市,以獲取巨額資金。在獲得巨額資金之后,母公司通常都想把劣質(zhì)資產(chǎn)賣給上市公司,以套取現(xiàn)金。這不是典型的對流通股股東利益的掠奪嗎?

這種結(jié)果都是股權(quán)分裂造成的。如果大股東的股票也是流通股,資產(chǎn)價值由市場來決定,上述結(jié)果是不會出現(xiàn)的。因?yàn)槿绻@樣做的話,他的資產(chǎn)價值會損失更大。例如,招商銀行在2003年宣布要發(fā)行100億的可轉(zhuǎn)債(現(xiàn)在改為發(fā)行60億可轉(zhuǎn)債,40億公司債。)決定一公布,股票價格由每股12元左右跌到8元左右。每股4元的損失由誰來承擔(dān)呢?當(dāng)然是流通股股東,包括證券投資基金。非流通股股東實(shí)際上一分錢也沒有損失。如果招商銀行的非流通股股東的股票是流動的,比如通過縮股方式使其流動起來,100億可轉(zhuǎn)債議案在當(dāng)時情況下不可能通過。所以中國資本市場上的風(fēng)險結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡,風(fēng)險的最后買單者是流通股股東。這種風(fēng)險結(jié)構(gòu)和風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制顯而易見是不公平的,極大地阻礙了中國資本市場的發(fā)展。

有一種奇怪的現(xiàn)象可能有助于我們理解股權(quán)分裂所帶來的危害以及對各類股東的影響,即在上市公司的配股中,幾乎所有上市公司的非流通股股東都會放棄配股權(quán)。這一現(xiàn)象是不正常的。如果非流通股股東的股票是流動的,他們是決不會放棄配股權(quán)的。非流通股股東們希望流通股股東的高溢價配股來增加資本公積金,從而增加非流通股每股凈值。這是非流通股股東增加資產(chǎn)收益的重要途徑。

種種分析表明,股權(quán)分裂是目前中國資本市場存在最重要的問題。這個問題不解決,非流通股股東與流通股股東之間就沒有一個公平的起點(diǎn),他們天然地就處在一種不公平狀態(tài)。我認(rèn)為,只要這個制度缺陷存在,中國的資本市場便無安寧之日,"三公"原則難以實(shí)現(xiàn)。無論監(jiān)管部門采取什么措施,可能都是無濟(jì)于事。唯有解決這個根本問題,通過嚴(yán)格監(jiān)管,"三公"原則才可能實(shí)現(xiàn),資本市場才會健康持續(xù)地發(fā)展。

發(fā)展資本市場是構(gòu)造現(xiàn)代金融體系重要戰(zhàn)略步驟

金融市場,簡單說來至少包括貨幣市場和資本市場。大家知道貨幣市場主要是解決流動性問題,資本市場主要解決投資和資產(chǎn)管理的問題,兩者的功能不一樣。目前在中國對這兩個市場功能的理解有偏差,有人把貨幣市場看成投資市場,有人把資本市場錯當(dāng)流動性管理的市場,這種錯位的理解會干擾市場的正常運(yùn)行。最近一個時期我國貨幣市場出現(xiàn)了一些值得關(guān)注的情況,主要表現(xiàn)在票據(jù)貼現(xiàn)市場、國債回購市場和拆借市場。貨幣市場的本質(zhì)是流動性管理,以維持短期經(jīng)濟(jì)活動的正常進(jìn)行,而不主要是一個融資市場,特別不是長期融資市場。如果把貨幣市場功能定位在融資上,就會扭曲市場的功能。貨幣市場的發(fā)展非常重要,如果一個國家的資本市場發(fā)展沒有一個與之相匹配的貨幣市場,整個市場的結(jié)構(gòu)和功能就會出問題。

就我國目前的金融市場發(fā)展現(xiàn)狀而言,資本市場發(fā)展較快,貨幣市場嚴(yán)重滯后,而且貨幣市場內(nèi)部各要素部分不對接,貼現(xiàn)市場、回購市場、拆借市場、短期國債(國庫券)市場之間缺乏有機(jī)聯(lián)系和統(tǒng)一的后臺技術(shù)支持。我國的貨幣市場發(fā)展嚴(yán)重滯后與客觀上存在一個強(qiáng)大的銀行體系有關(guān)系。從某種意義上說,強(qiáng)大的市場化程度較低的銀行體系約束了貨幣市場的發(fā)展。因此發(fā)展貨幣市場是我國金融體系市場化改革面臨的一個很重要的任務(wù)。

其實(shí)貨幣市場發(fā)展之后可以有效地幫助銀行體系緩解風(fēng)險,提升金融體系提供流動性和進(jìn)行風(fēng)險管理的能力。有人簡單地把金融市場的發(fā)展和銀行體系作用、地位對立起來,認(rèn)為金融市場的發(fā)展,尤其是資本市場的發(fā)展會分流銀行體系的資金,因而會降低銀行體系的作用,增加金融體系的脆弱性,這種認(rèn)識是片面的、不正確的。

金融市場的發(fā)展,從趨勢上看,是要通過金融體系的升級,來彌補(bǔ)或者說替代銀行的某些職能,同時幫助銀行體系分解風(fēng)險。一個缺乏市場基礎(chǔ)的金融體系,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中累積下來的幾乎全部風(fēng)險,無論是市場風(fēng)險還是信用風(fēng)險都要由銀行體系來承擔(dān),這在客觀上必然導(dǎo)致金融體系特別是銀行不良資金愈積愈多,從而為金融體系留下了隱患。貨幣市場的充分發(fā)展,包括清算功能、支付功能,甚至流動性的提供,都可以漸漸地由其承擔(dān)。

與貨幣市場相比較,我國資本市場的發(fā)展要更快一些,當(dāng)然存在的問題更多一些、更復(fù)雜一些。資本市場是金融市場最重要的部分,或者說是最核心的部分。多年來我都強(qiáng)調(diào),發(fā)展資本市場是構(gòu)建現(xiàn)代金融體系最重要的戰(zhàn)略步驟,沒有發(fā)達(dá)的、健康的、有效的資本市場,中國的現(xiàn)代金融體系就不可能建立起來,就將永遠(yuǎn)停留在傳統(tǒng)、落后的階段。一個沒有發(fā)達(dá)資本市場的金融體系是缺乏配置風(fēng)險的功能的。

隨著金融結(jié)構(gòu)的變動,金融體系的功能在不斷地升級。當(dāng)金融還處在錢莊時代時,這種原始的金融形式就具有了調(diào)劑資金余缺的功能,資金贏余的人把錢存進(jìn)來,需要錢的人通過必要的抵押擔(dān)?；蛘劭?把錢貸出去,以調(diào)劑資金余缺。只是這種資金余缺的調(diào)劑很難跨越時間空間,特別難以跨越規(guī)模上的限制,錢莊是沒有信用創(chuàng)造功能的,空間的轉(zhuǎn)移是受限制的,有多少錢就貸多少出去,是簡單的資源配置。這種原始的金融形式與當(dāng)時的社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相匹配,自給自足的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)社會有這種金融制度就足夠了。現(xiàn)代工業(yè)社會的到來,需要一種與這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)組織形式相匹配的迅速的資本積累制度,以推動工業(yè)社會的形成和發(fā)展,社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對資本的需求使以現(xiàn)代銀行制度為特征的金融體系出現(xiàn)了。這時的金融體系就不僅僅是資源等規(guī)模的調(diào)配,信用創(chuàng)造功能已經(jīng)出現(xiàn)。

基于信用創(chuàng)造的現(xiàn)代銀行制度擴(kuò)展了可運(yùn)用的金融資源規(guī)模。金融資源的運(yùn)用,這時不僅可以突破時間和空間上的限制,不僅可以進(jìn)行跨期和跨地區(qū)配置,而且更為重要的是,在一定時期內(nèi)可以超越實(shí)體資源規(guī)模的制約。這種金融體系之所以突破了資源規(guī)模的限制,是基于這種金融制度具有信用創(chuàng)造的功能。正是由于有了信用創(chuàng)造的功能,加上央行的出現(xiàn),金融資源在某種意義上說可以無限地擴(kuò)張,因此可以在短時期內(nèi)迅速積累大量的資本,從而滿足現(xiàn)代工業(yè)對資本的需求。而基于信用創(chuàng)造和對現(xiàn)有資源規(guī)模某種意義上的突破,使金融開始具有宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的功能,從而使貨幣政策成為了最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

隨著金融產(chǎn)品的證券化和流動性的提高,金融市場特別是資本市場有了迅速的發(fā)展,金融體系不僅可以調(diào)劑資源,不僅可以進(jìn)行信用創(chuàng)造從而迅速地積累資本,而且更為重要的是,金融開始具備了對社會經(jīng)濟(jì)活動所產(chǎn)生的風(fēng)險進(jìn)行分散和轉(zhuǎn)移的功能,即我們所說的配置風(fēng)險的功能。基于發(fā)達(dá)市場基礎(chǔ)上的金融體系不但可以幫助經(jīng)濟(jì)體系配置風(fēng)險,而且還可以通過資產(chǎn)組合和風(fēng)險鎖定機(jī)制為投資人分散風(fēng)險,使他們擁有一個與風(fēng)險相匹配的收益。

實(shí)際上,從信用創(chuàng)造到配置風(fēng)險,金融的功能開始發(fā)生了轉(zhuǎn)型和整體性的升級。金融功能的這種轉(zhuǎn)型和升級,最重要的原因在于資本市場的發(fā)展。資本市場的發(fā)展,不僅使全社會資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化,而且也因?yàn)橘Y產(chǎn)形式的證券化而使資產(chǎn)具有很好的流動性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體系中資產(chǎn)還主要是存款資產(chǎn),還主要由土地、汽車、房屋、貴金屬等資產(chǎn)組成時,由于其缺乏流動性,所以風(fēng)險是相對凝固的。資產(chǎn)的證券化趨勢提高了資產(chǎn)的流動性,金融資產(chǎn)的各種風(fēng)險在流動中不斷地轉(zhuǎn)移、不斷地分散直至化解。

我個人認(rèn)為,美國的金融體系有著很好的彈性,有較強(qiáng)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能。道·瓊斯指數(shù)從2000年以來出現(xiàn)了大幅度的波動,NASDAQ則出現(xiàn)了接近80%的巨大跌幅,美元近幾年也在貶值,但是其金融體系卻是穩(wěn)健的、安全的,整個經(jīng)濟(jì)增長沒有受到金融波動的影響,究其原因其中最重要的就是,美國金融體系的結(jié)構(gòu)具備了很強(qiáng)的分散風(fēng)險的功能。正是從這個意義上說,資本市場是構(gòu)造現(xiàn)代金融體系的基礎(chǔ)。（中國人民大學(xué) 吳曉求）

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