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價(jià)值，價(jià)值，還是價(jià)值

　　還原股市價(jià)值，到下決心再次改革的時(shí)候了

　　“價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資源配置、財(cái)富創(chuàng)造以及可持續(xù)的融資能力”，這是一個(gè)成功的資本市場必備的四項(xiàng)要素，也是市場自身的價(jià)值所在。對(duì)于投資者而言，財(cái)富創(chuàng)造是其參與市場的動(dòng)力。而吸引上市公司的是可持續(xù)的融資能力。市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)則實(shí)現(xiàn)了更有效率的資源配置。

　　反觀全球第二大的中國股市，21年里的“牛短熊長”，把財(cái)富創(chuàng)造變成了財(cái)富蒸發(fā)；扭曲的價(jià)值體系，頻頻制造超百倍的發(fā)行市盈率；包裝上市、虛假發(fā)行，使得寶貴的資源錯(cuò)配；唯有行政化的發(fā)行制度，保證了上市公司獲得可持續(xù)的融資渠道。

　　接受采訪的專家認(rèn)為，正是由于一系列的制度設(shè)計(jì)失誤，以及行政力量的過分介入，扭曲了市場的定位，使中國股市淪為融資市，而非反饋投資者的投資市；扭曲了市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，使股市喪失了資源配置能力；扭曲了市場參與者的行為模式，包裝橫行、造假橫行、操縱橫行……

　　專家建議，中國股市必須再次經(jīng)歷制度性變革，把股市從行政權(quán)力的附屬地位下解放，在市場上真正建立起一道對(duì)中小投資者的保護(hù)屏障。只有這樣，才能重塑中國股市的“市場”靈魂。

　　定位扭曲 投資市變成融資市

　　與超過9%的經(jīng)濟(jì)增長相背離，今年以來，A股震蕩下行超過10%，股市總市值縮水3萬億，財(cái)富效應(yīng)已經(jīng)變成了財(cái)富負(fù)效應(yīng)。

　　接受采訪的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，造成股市財(cái)富負(fù)效應(yīng)的根源在于制度設(shè)計(jì)時(shí)的定位錯(cuò)誤?，F(xiàn)在，必須明確資本市場的定位，還原其長期投資市場的本來面目，切實(shí)形成投資者保護(hù)機(jī)制。

　　“中國股市從誕生之日起就存在著幾個(gè)根本的制度性缺陷，第一個(gè)就是‘市場以圈錢為中心’?！敝?jīng)濟(jì)學(xué)家韓志國接受采訪時(shí)說，美國的股市用了100年的時(shí)間才發(fā)展到800家上市公司，而中國股市只用了8年的時(shí)間就有了800家上市公司?！艾F(xiàn)在，不僅上市公司忙著圈錢，公司管理者也急于套現(xiàn)，這太荒謬了?！?/p>

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1990年至今，國內(nèi)股市向普通投資者累計(jì)融資4.3萬億元，給普通投資者的紅利回報(bào)不超過0.54萬億元。(詳見鏈接報(bào)道《中國股市生態(tài)透視系列之一：圈錢，圈錢，還是圈錢》)

　　對(duì)于中國股市的定位缺陷，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都是深惡痛絕。北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐接受采訪時(shí)表示，資本市場是一個(gè)長期投資市場，但我們把它定位于融資市場，忽視甚至拋棄了股市的投資功能，導(dǎo)致許多企業(yè)只融資不回報(bào)。中國A股成為圈錢場地，完全背離了上世紀(jì)80年代中后期資本市場理論研究階段的初衷，甚至背離了設(shè)立股票市場的初衷。

　　他認(rèn)為，這是初始功能定位和制度設(shè)計(jì)錯(cuò)誤造成的。首要原因是國企急于卸包袱式改革導(dǎo)致的。大量國企通過上市把巨量死滯資金包袱甩給了廣大股民，甩給了資本市場。而資本市場里卻演繹著大魚吃小魚、小魚吃蝦米的大戲，最終有背景的大投資者利用各種信息渠道和炒作技巧在股市里賺取巨大利潤，而“手無寸鐵”的中小投資者只能被魚肉，成為資本市場圈錢的最終買單者。

　　韓志國建議，建立上市公司的強(qiáng)制性分紅制度。上市公司給投資者的回報(bào)要作為一個(gè)硬指標(biāo)來約束企業(yè)，特別是要改變上市公司通過送股或轉(zhuǎn)增這種金融幻覺來欺騙投資者的行為，以建立起合理和有效的市場分配制度。這也有利于改變投資者只能短期炒作的無奈。

　　“中國A股經(jīng)過20年的歷程，到了回頭看看、正本清源的時(shí)候了，到了下決心再次改革的時(shí)候了。第一個(gè)方向就是，盡快還資本市場長期投資市場的本來面目，從政策層面、頂層設(shè)計(jì)層面制約過度投機(jī)炒作。盡快引導(dǎo)投資者決策行為與上市公司經(jīng)營業(yè)績密切聯(lián)系掛鉤，使得一二級(jí)市場投資者行為能夠真實(shí)完全地反映企業(yè)經(jīng)營好壞，使得股票市場對(duì)企業(yè)‘用腳投票’的功能完全發(fā)揮出來。”曹鳳岐說。

　　估值扭曲 行政發(fā)行的惡果

　　新研股份，150.82倍發(fā)行市盈率；星河生物，138.46倍發(fā)行市盈率；沃森生物，133.8倍發(fā)行市盈率；這意味著他們的每股凈利潤與發(fā)行價(jià)格的比率分別是0.66%、0.72%和0.75%。

　　但是，這些企業(yè)究竟有沒有足夠的成長性支撐這一超高的市盈率呢？曾經(jīng)在去年底創(chuàng)出A股第三高發(fā)行市盈率的沃森生物，5月份一紙公告宣布上市募股三項(xiàng)目全部流產(chǎn)。這只95元發(fā)行的股票，最高漲到158元，現(xiàn)在的股價(jià)卻只有可憐的57元。

　　“創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行價(jià)高、市盈率高、資本超募比高，這‘三高’現(xiàn)象影響極其惡劣?！敝袊ù髮W(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬對(duì)說，“三高”引發(fā)資本市場效率的缺失，創(chuàng)業(yè)板的“體制性造富”則導(dǎo)致資本市場公平的缺失。

　　劉紀(jì)鵬認(rèn)為，在現(xiàn)有這種“不把規(guī)模放開只搞個(gè)股市場化詢價(jià)”的發(fā)行制度下，中國創(chuàng)業(yè)板可以說是“一股獨(dú)大”的私人和家族企業(yè)的“創(chuàng)富樂園”。這種體制性造富是由于現(xiàn)有發(fā)行制度和創(chuàng)業(yè)板家族公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)所造成的。當(dāng)上市機(jī)會(huì)仍是中國市場經(jīng)濟(jì)最寶貴的資源，而一旦被核準(zhǔn)上市就可以暴富的時(shí)候，當(dāng)核準(zhǔn)制事實(shí)上是造富機(jī)器的時(shí)候，必須引起我們對(duì)“一股獨(dú)大”私人上市公司在享有公眾投資和上市這一稀缺資源時(shí)要兼顧公平原則的高度重視。“只有站在這樣的高度，在創(chuàng)業(yè)板未來發(fā)行體制的改革中，我們才能在追求市場效率的同時(shí)又兼顧社會(huì)財(cái)富和資源的合理配置?！彼f。

　　如何重塑股市的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開出的藥方都是改革發(fā)行制度。“中國股市已經(jīng)發(fā)生了徹底的制度變異，甚至變成了投機(jī)者追逐的尋租平臺(tái)，其中發(fā)行制度的非市場化影響惡劣?！币晃粚＜艺f。

　　“現(xiàn)在，行政化發(fā)行越來越變本加厲，監(jiān)管部門的權(quán)力越來越大。”韓志國認(rèn)為，新股發(fā)行制度要盡快解決。如果不能一步到位地解決新股發(fā)行的市場化問題，那就應(yīng)盡快解決新股詢價(jià)的混亂和無序問題。解決的方式其實(shí)很簡單，就是出高價(jià)者得，讓胡亂出價(jià)的機(jī)構(gòu)得到場外發(fā)行的全部股票。如果幾家機(jī)構(gòu)同時(shí)出了高價(jià)，那就或者讓他們分?jǐn)偅蛘邠u號(hào)確定中標(biāo)者。在這方面，一個(gè)基本的原則就是維護(hù)市場的正常定價(jià)秩序，讓胡亂出價(jià)者付出血的代價(jià)。同時(shí)，要嚴(yán)格限制并有效監(jiān)管證券公司的直投行為，特別是由證券公司做承銷商和保薦人的上市公司，直投行為應(yīng)該嚴(yán)格禁止，否則就很可能出現(xiàn)上市公司與承銷商和保薦人之間的串通行為，以欺騙市場與投資者。

　　在著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生提出的“當(dāng)前治市八大措施建議”中有三項(xiàng)針對(duì)發(fā)行制度。其一，實(shí)行高溢價(jià)發(fā)行預(yù)警制度；其二，進(jìn)一步完善發(fā)審委制度；其三，堅(jiān)決叫停保薦加直投。

　　華生在接受采訪時(shí)表示，企業(yè)高溢價(jià)在所難免，畢竟我們不能否定一家企業(yè)的潛力，但對(duì)于高溢價(jià)發(fā)行的企業(yè)必須要給予特別關(guān)注，要有一些預(yù)警措施。諸如，對(duì)一家高溢價(jià)發(fā)行的企業(yè)，可以通過規(guī)定企業(yè)老股東不得低于發(fā)行價(jià)減持來限制企業(yè)發(fā)行價(jià)過高，有了這樣的規(guī)定，老股東、PE、V C都會(huì)主動(dòng)考慮降低發(fā)行價(jià)以防止自己將來不能減持。此外，建議禁止高溢價(jià)發(fā)行的企業(yè)在三至五年內(nèi)以公積金轉(zhuǎn)增股本。上市公司要擴(kuò)張股本，只能用自己掙來的錢即滾存利潤送紅股，這才是對(duì)創(chuàng)業(yè)板“三高”炒作釜底抽薪的措施。對(duì)高管辭職套現(xiàn)的問題，應(yīng)當(dāng)要求高管做出任職承諾或鎖定承諾。

　　“不把規(guī)模放開，只搞個(gè)股的市場化詢價(jià)，絕不是真正的市場化，只是偽市場化?！眲⒓o(jì)鵬給出的政策建議是，放開創(chuàng)業(yè)板發(fā)行規(guī)模，監(jiān)審分離，并強(qiáng)化承銷商和保薦人責(zé)任。首先，要尊重創(chuàng)業(yè)板低門檻制度，推行在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模市場化前提下的個(gè)股市場化詢價(jià)發(fā)行制度，通過提高供給量，擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模來調(diào)節(jié)發(fā)行價(jià)格，讓發(fā)行上市不再成為稀缺資源，通過調(diào)整發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模來使市場化的詢價(jià)范圍達(dá)到合理，從而抑制“三高”問題。

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