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公司重組之上市公司收購法律透視
2017-02-09 08:00:01
無憂保
一、“資產(chǎn)重組”與“公司重組”之法律剖析 (一)“資產(chǎn)重組” 在中國證券市場上，見之于各種專業(yè)媒體的“資產(chǎn)重組”可謂是時下我國經(jīng)濟生活中出現(xiàn)頻率最高的一個術(shù)語.“資產(chǎn)重組”一詞是伴隨著我國經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變、國有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和戰(zhàn)略性改組以及我國證券市場的發(fā)展而開始出現(xiàn)的。雖然企業(yè)兼并活動早在1984年就出現(xiàn)了，二級市場上的并購也自1993年的“寶延風波”出現(xiàn)了，但“資產(chǎn)重組”一詞大約在1995年左右才開始出現(xiàn)，最初的含義是對國有資產(chǎn)、或國有企業(yè)的資產(chǎn)進行重組?！ ￡P(guān)于“資產(chǎn)重組”的概念，可謂仁者見仁，智者見智?？偫ㄖ?，其包括宏觀、中觀、微觀幾個層次。宏觀層次上，其指依據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策和國有經(jīng)濟的作用范圍，研究制定國有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整方案，在全社會范圍內(nèi)進行國有資產(chǎn)的流動和重組；中觀層次上，其指為了適應(yīng)某一地區(qū)或行業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，對地區(qū)或行業(yè)內(nèi)的資產(chǎn)進行重組；微觀層次上，其指企業(yè)(包括上市公司)的資產(chǎn)重組。在這個層次上，企業(yè)(上市公司)是資產(chǎn)重組的主體?，F(xiàn)實經(jīng)濟生活中大量發(fā)生的就是企業(yè)的資產(chǎn)重組?？偟膩碚f，“資產(chǎn)重組”的定義可作如下歸納，即謂通過兼并、合并、收購、出售、資產(chǎn)置換、借殼、買殼等方式，實現(xiàn)資產(chǎn)主體的重新選擇和組合，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)資產(chǎn)的總體質(zhì)量，最終建立起符合市場經(jīng)濟要求的、更富有競爭力的資產(chǎn)組織體系?！辟Y產(chǎn)重組通過企業(yè)之間或同一企業(yè)內(nèi)部的這些經(jīng)濟資源進行符合資產(chǎn)最大增殖目的的相互調(diào)整與改變，對實業(yè)資本、金融資本、產(chǎn)權(quán)資本和無形資本重新組合。其目的是企業(yè)為了實現(xiàn)獲取利潤和股東投資回報率最大化的目標，充分使用管理資源以對付日益激烈的市場競爭；其本質(zhì)是企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的一次變革。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)為了適應(yīng)市場競爭的需要，并能在市場競爭中取得成功，必須不斷地對整個現(xiàn)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行改組，使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)化；其結(jié)果是企業(yè)所占有的資產(chǎn)形態(tài)和數(shù)量的改變?！ ≠Y產(chǎn)重組可以采取多種方式。在西方市場經(jīng)濟國家，資產(chǎn)剝離和企業(yè)購并是資產(chǎn)重組的兩種基本方式。資產(chǎn)剝離是指將那些從公司長遠戰(zhàn)略來看處于外圍或輔助地位的經(jīng)營項目加以出售。購并主要涉及經(jīng)營項目的購入，其目的是增強公司的核心業(yè)務(wù)或主營項目。具體到我國來說，伴隨著國有企業(yè)的改革，資產(chǎn)重組方式多種多樣，歸納起來有公司制改組、承包、租賃、兼并、收購、托管、外資嫁接、破產(chǎn)重組等?！ ?二)“公司重組” 從上述的分析來看，“資產(chǎn)重組”所表達的其實是“資源的優(yōu)化配置”這一經(jīng)濟學的概念，而不是一個法律的概念。本章所涉及的內(nèi)容主要針對微觀層面意義的資產(chǎn)重組而言，即企業(yè)(上市公司)是資產(chǎn)重組主體的資產(chǎn)重組。因此對于依據(jù)《公司法》設(shè)立的公司而言，為便于規(guī)范操作，就應(yīng)該導人具有明確法律邊界的“公司重組”的概念，并將公司重組分解為收購、合并分立、相互持股等若干種可由法律來明確界定的行為。所以從法律角度來說，我們更多的稱“公司重組”，而非“資產(chǎn)重組”。我們知道，公司的目標是盈利，以最終實現(xiàn)股東利益的最大化。公司盈利的途徑主要來自于兩個方面：生產(chǎn)經(jīng)營和資產(chǎn)經(jīng)營。公司的生產(chǎn)經(jīng)營是公司通過向市場提供一定數(shù)量和質(zhì)量的產(chǎn)品及服務(wù)，以獲得最大利潤的生產(chǎn)經(jīng)營活動。而資產(chǎn)經(jīng)營的對象則不是公司的產(chǎn)品及服務(wù)，而是公司的全部法人財產(chǎn)。資產(chǎn)經(jīng)營的核心問題就是通過公司資產(chǎn)的優(yōu)化配置來提高公司資產(chǎn)的收益。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立以及資本市場、產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)育，資產(chǎn)經(jīng)營已開始成為一種可以與生產(chǎn)經(jīng)營分層運作的經(jīng)營活動，而且成為重組公司生產(chǎn)要素的基本手段。因此從動態(tài)的角度來看，如果我們把資產(chǎn)經(jīng)營著眼于公司內(nèi)部資產(chǎn)的形式、結(jié)構(gòu)及其轉(zhuǎn)換，那么資產(chǎn)經(jīng)營就是公司重組。在資產(chǎn)經(jīng)營的意義上，“公司重組”就是對公司的存量資產(chǎn)、增量資產(chǎn)進行重新組合和優(yōu)化配置，改善公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)運營效率，加速公司經(jīng)營的創(chuàng)新，使公司獲得更大的效益和更廣闊的發(fā)展前景?！ ∥覈墓局亟M經(jīng)歷了從行政包辦到公司自主進行重組活動的階段。當然公司自主的重組經(jīng)營有賴于全國形成統(tǒng)一、規(guī)范、高效的資本市場和產(chǎn)權(quán)交易市場，為公司重組提供重組資金、資產(chǎn)評估、產(chǎn)權(quán)交易中介、金融工具等服務(wù)。畢竟在規(guī)范的資本市場條件下，推動公司重組的主導力量不是行政約束力，而是經(jīng)濟效益原則下的公司實力。因此隨著我國經(jīng)濟體制改革進入到產(chǎn)權(quán)制度改革的高級階段，特別是面對人世以后全球經(jīng)濟一體化趨勢和日益激烈的市場競爭，我國的公司就必須采取相應(yīng)的對策和措施，推進公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的進程，使公司重組逐漸地在完善的市場機制的引導下、高效的市場服務(wù)中脫離政府的行政干預(yù)，真正使公司資產(chǎn)存量在廣泛的范圍內(nèi)流動起來，充分實現(xiàn)資產(chǎn)在流動中、優(yōu)化配置中不斷增值的本質(zhì)特性?！ ?三)公司重組的法律調(diào)整 公司重組實質(zhì)上是從法律角度談資產(chǎn)重組，也即用法律來約束和規(guī)范公司重組中所涉及的各方利益主體及其行為。而現(xiàn)代公司治理的內(nèi)容除了側(cè)重于公司董事會的結(jié)構(gòu)與功能，董事長與總經(jīng)理的權(quán)利和義務(wù)，以及相應(yīng)的聘選、激勵與監(jiān)督等方面的制度安排等項內(nèi)容以外，還包括公司的人力資源管理、收益分配與激勵機制、財務(wù)制度、內(nèi)部控制和風險管理系統(tǒng)、企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展決策管理系統(tǒng)、企業(yè)文化和一切與企業(yè)高層管理控制有關(guān)的其他制度。實質(zhì)意義上，公司治理的著眼點就在公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的條件下，對各利益主體之間的利益關(guān)系和責任分擔所進行的正式和非正式的以法律約束為主要內(nèi)容的制度安排，“也就是說，通過一種制度安排，建立利益主體之間的權(quán)力、責任和利益的相互制約，從而實現(xiàn)利益關(guān)系的合理化?！庇纱丝梢姡局卫斫Y(jié)構(gòu)在本質(zhì)上是屬于一種聯(lián)系并規(guī)范財產(chǎn)的所有者(股東)、支配者(董事會)、經(jīng)營者(經(jīng)理)、使用者(工人)的相互權(quán)力和利益關(guān)系的制度框架。它以實現(xiàn)公司最佳效益為目的，由股東大會、董事會、經(jīng)理和監(jiān)事會構(gòu)成，通過指揮、控制和激勵等活動而協(xié)調(diào)股東、債權(quán)人、職工、政府、顧客、供應(yīng)商以及社會公眾等利益相關(guān)者之間的關(guān)系?！肮局卫淼哪繕司驮谟谔岣吖緵Q策的科學性，使公司能夠在日趨激烈的市場競爭中生存并不斷成長”。所以從這個意義上講，公司重組中所涉及的法律問題也屬于廣義的公司治理要探討的問題。在現(xiàn)階段，我國主要的公司重組方式有國有企業(yè)股份制改造、公司收購、公司的合并與分立、公司間的相互持股參股、資產(chǎn)置換、增資擴股等等。在這些重組過程中，法律所起的作用不官自明。為了規(guī)范公司的重組行為，我國的相關(guān)法律作了相應(yīng)的規(guī)定，如《公司法》、《證券法》、《破產(chǎn)法》、《企業(yè)債券管理條例》、《證券發(fā)行與交易管理條例》、《股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》等。”，當然這些法律法規(guī)并沒有囊括所有的相關(guān)問題，并且已有的法律規(guī)范也不盡完善，但是其作為法律層面上的公司治理問題，我們有必要對此作進一步詳細的理論探討!因此以下我將具體分析上市公司收購這個主要的公司重組方式，并對其間所涉及的相關(guān)法律問題做出闡述.二、上市公司收購之立法分析 上市公司收購是隨著市場經(jīng)濟產(chǎn)生和發(fā)展而出現(xiàn)的一種公司重組方式?！笔兰o末，歐美資本市場和證券市場的發(fā)展，為公司收購的規(guī)?；?、證券化、國際化創(chuàng)造了條件。上市公司收購對于提高企業(yè)資本運營的能力，推進企業(yè)的規(guī)?；l(fā)展，調(diào)整和優(yōu)化企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有重要的意義。但是上市公司收購，不可避免地會涉及到國家利益、公共利益，尤其是經(jīng)濟活動的主體——投資者的利益，如何依靠法律來保護這些利益，對維護我國經(jīng)濟的健康發(fā)展是十分重要的?！ ∧壳盀橹?，我國正式的公司法規(guī)或證券法規(guī)中還沒有關(guān)于“上市公司收購”的權(quán)威解釋，綜合學術(shù)界的各種理論觀點，筆者認為較為全面的闡述是：“上市公司收購指自然人或法人基于獲得或強化對某一上市公司控制支配權(quán)的目的，購買該公司一定數(shù)量有表決權(quán)證券的法律行為.””’該自然人或法人稱為收購者或收購公司，該上市公司稱為被收購公司或目標公司。從上所述，我們可以看出，通過購買其他企業(yè)的股份達到控股也可以實現(xiàn)兼并，如果被兼并的企業(yè)是上市公司，而且又是通過公開要約或私下協(xié)議方式購買其股份的，則這種控股式兼并就是我國(證券法》規(guī)定的上市公司收購?！ ”M管學術(shù)界普遍認為《證券法》仍然是一部階段性的法律，其中有關(guān)收購立法的部分不盡人意，但筆者認為較之于《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》(以下簡稱《暫行條例》)，《證券法》還是為收購提供了較為寬松的法律環(huán)境： (一)收購主體的限定放寬。《暫行條例》中規(guī)定進行收購的主體只能是法人，而《證券法》第41條和第79條將持有公司已發(fā)行股票5%的主體稱為“股東”和“投資者”，并沒有限定是法人還是自然人，說明兩者都有同等的權(quán)利和義務(wù)，這就為自然人收購上市公司提供了法律保障。這與國際上的做法是一致的?！ ?二)增持比例提高。收購方從持有公司5%的股權(quán)到全面收購上市公司，首先要經(jīng)過競價收購階段，即通過公開市場競價增持上市公司發(fā)行在外的普通股，直至持有該公司30%的股份。(暫行條例)規(guī)定每增持該公司2%的股份，應(yīng)予以公告，公告起兩個工作日內(nèi)不得繼續(xù)買進或賣出該種股票。這使得收購方從持有目標公司5%的股份到要約收購啟動點，至少需要13次舉脾和39個工作日。而(證券法)規(guī)定，收購方每增持5%的股份，才需要報告并發(fā)出公告。因此只需要五次舉牌和15個交易日就可以實現(xiàn)相對控股30%，進入要約收購階段。這無疑降低了收購人的負擔。 (三)要約收購價格由法定價格變?yōu)槭召彿教岢鍪召弮r。(暫行條例)對要約價格的規(guī)定是比較苛刻的，它要求以收購要約發(fā)出前12個月內(nèi)收購要約人購買該種股票所支付的最高價格、在收購要約發(fā)出前30個工作日內(nèi)該種股票的平均市場價格中較高的價格作為收購價格。而證券法對此沒有硬性規(guī)定，只是要求收購方向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)報送包括收購價格的上市公司收購報告書，這顯然有助于降低收購方的收購成本。 (四)收購支付方式從現(xiàn)金向多元支付手段轉(zhuǎn)變。(暫行條例)明確規(guī)定支付手段只能是現(xiàn)金，這導致收購方無法運用國際資本市場通行的股權(quán)互換方式，解決數(shù)額龐大的收購資金問題，從而限制了收購。而(證券法》完全廢除了這一規(guī)定，對支付手段并沒有做出硬性規(guī)定，表明了未來收購的支付方式將趨向于多元化，收購價格完全由收購人根據(jù)市場情況自主決定。所以，股權(quán)互換式和定向發(fā)行新股實現(xiàn)絕對控股有可能會成為未來兩種主要的收購支付手段，這與國際上通行的做法是一致的。 (五)“失敗收購”從有到無。(暫行條例)規(guī)定：“要約期滿，收購方持股未達到公司發(fā)行在外普通股總數(shù)50%的，為收購失?。皇召彿匠l(fā)出新的收購要約外，以后每年購買的該公司發(fā)行在外的普通股，不得超過該公司發(fā)行在外的普通股總數(shù)的5%?！边@樣的規(guī)定，使得要約收購一旦失敗，很難在短期內(nèi)實現(xiàn)絕對控股收購，一些有收購愿望的公司就因此而放棄了收購計劃。而{證券法)中卻沒有出現(xiàn)“收購失敗”一詞，這意味著收購方獲得上市公司30%的股權(quán)后，即或其要約收購沒有實現(xiàn)50%以上的絕對控股，他也仍然可以通過相對控股成為第一大股東而實現(xiàn)收購的愿望?！惫P者認為寬松的法律環(huán)境表明，我國政府當局不但對證券市場的收購行為持十分積極的態(tài)度，而且還鼓勵個體投資者和優(yōu)勢企業(yè)通過證券市場進行收購，應(yīng)當說目前我國對上市公司收購行為的政策傾向與態(tài)度是積極支持的。 三、《證券法》關(guān)于收購的規(guī)定中幾個值得商榷的問題 (一)股東持股變動報告的范圍界定是否合理? 實行股東持股變動報告制度，可以及時了解上市公司大股東的持股狀況及其增減變化，防止大股東的操縱市場行為，為中小股東利益的保護提供良好的法律基礎(chǔ)，更有利于證券交易的有序穩(wěn)定發(fā)展。這種股東持股變動報告制度也是各國證券立法一致采取的措施。美國法就規(guī)定：如果一公司取得另一公司股份的5%，應(yīng)該進行信息披露，如其目的在于取得對那個公司控制權(quán)的，那么這種意圖必須公布。該制度作為一種針對股東和目標公司的收購“預(yù)警系統(tǒng)”，避免收購要約公布的突然性給目標公司的股東和管理層措手不及，還是極具現(xiàn)實意義的。盡管與《暫行條例》相比，《證券法》對已經(jīng)持有上市公司5%的股東，再次增持股票的比例從2%上升到了5%，應(yīng)該說對于收購方來說，已經(jīng)大大降低了收購成本和其進入要約收購的期限。但我們計算一下，要進行要約收購，就必須經(jīng)過5次公告和15個交易日，這期間股價很可能早就因為收購方的不斷買人而快速上漲，這必然導致收購的成本隨之劇增。所以對這5%的首次持股披露比例，有學者就認為定得太低了。因為過早披露收購意圖難免增加收購成本，對收購人不公平，甚而使收購事實上不可能。然美國證券法規(guī)定的首次披露比例和我國一樣也是5%，但對美國這種股份大眾化程度較高的國家而言，該比例還是合適的。更何況美國《威廉姆斯法》第一次通過時該持股比例為10%，后來經(jīng)過證券市場的發(fā)展及不斷檢驗，才降為5%，這也是經(jīng)歷了一個發(fā)展過程的。而《香港收購守則》及《香港證券權(quán)益披露條例》規(guī)定的首次持股披露比例至今仍是10%。我國的證券市場還很不成熟，股權(quán)相對集中，股份大眾化程度還較低，上市公司、證券機構(gòu)、證券監(jiān)管部門及廣大投資公眾的知識、經(jīng)驗、資金厚度、心理承受力等各方面還需要一段相當?shù)某墒炱?，這決定了我們對股東履行持股披露義務(wù)的起點不宜過低，建議將現(xiàn)行法中的5%提高到10%。因此，筆者認為既然我們現(xiàn)實的國情鼓勵收購，也許持股5%的披露義務(wù)對目前我國的證券市場而言就太嚴格了一點，所以我們應(yīng)該考慮是否將首次持股披露比例提高到10%。(二)持股達5%的反向操作期限限制是否合理? 《證券法》第四十二條規(guī)定：“持有一個股份有限公司已發(fā)行的股份百分之五的股東，將其所持有的該公司的股票在買入后六個月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個月內(nèi)買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應(yīng)當收回該股東所得受益。”投資者在收購前，對于被收購對象的股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營行業(yè)、經(jīng)營業(yè)績和高層管理人員一般都會進行深入了解，但對于在實施收購過程中的股價波動情況則很難有足夠的預(yù)見。在持股達到5%以后，第一次公告發(fā)出后，股價若出現(xiàn)大幅上揚，投資者如果立即退出，獲得的投資收益歸被收購公司所有，同時還要損失一筆交易手續(xù)費，并產(chǎn)生高額的投資機會成本；如果投資者選擇在6個月后退出，其又很難確定那個時候的股價情況；如果投資者選擇繼續(xù)持股，收購的成本又大大增加，所以最后的結(jié)果是投資者陷入兩難境地，無所適從。故6個月期限限制是否合理，有待商榷?！ ?三)免除強制收購要約義務(wù)是否合理? 《證券法》在81條對發(fā)出收購要約有一個新的規(guī)定，即國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)可以對一些收購行為免除其發(fā)出收購要約的義務(wù)，投資者在持股達到30%后可以不公告收購要約繼續(xù)完成收購行為，這對于收購方降低成本和鼓勵符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的公司通過收購實現(xiàn)上市有積極的意義。但是，我們必須看到，免除收購要約將使大量中小投資者無法了解收購方的意圖，因而很難做出保留或賣出被收購公司股票的決定，這種信息的不對稱直接會影響到中小投資者的投資收益。那么我們是否需要賦予國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)豁免強制收購義務(wù)的權(quán)利了?筆者認為賦予其豁免權(quán)仍是基于現(xiàn)實狀況的合理之舉。因為如前所述，我國上市公司的實情是占絕對優(yōu)勢的國家股、法人股不上市，但由于流通的內(nèi)在需求和動力，常會發(fā)生國家股大量 (通常會超過30%的持股比例)轉(zhuǎn)讓給法人的情況，因其只涉及不流通的普通股，對二級市場未形成太大沖擊，故中國證監(jiān)會都免除了其全面收購的義務(wù)。這樣的處理，也是解決國家股、法人股不上市問題的權(quán)宜之計。但是筆者同時也認為(證券法)第81條并未明確指出豁免的具體條件是什么，無形中，給人一種錯覺是證券監(jiān)管機關(guān)認為可以豁免就可以豁免，這無疑對樹立證券市場法規(guī)的權(quán)威性和嚴肅性，加強證券市場交易活動的規(guī)范性都是極為不利的。(四)現(xiàn)金對價的支付是否合理? 關(guān)于收購中可用于支付的貨幣資金，在國外，可以是收購人的自有資金，亦可以使其借款(包括銀行借款)，而且大多數(shù)情況下是由銀行提供的短期貸款。但根據(jù)我國現(xiàn)有的金融法規(guī)，法人購買股票只允許使用自有資金，不得使用銀行貸款。這樣的立法意圖無疑是為了避免銀行信貸資金的風險，但是鑒于企業(yè)從事股本權(quán)益性投資本身是一項極為經(jīng)常而正當?shù)慕?jīng)營性活動，而且企業(yè)的借款用于股本投資活動也是常見的，更何況貨幣資金作為一種種類物，實踐中對其使用情況進行監(jiān)管其實也是非常困難的。所以做出這樣的限制多少有些令人費解。其實公司收購的發(fā)展史表明，沒有金融機構(gòu)的融資幫助，收購的成功幾乎是不可能的，如西方投資銀行在作為收購人的財務(wù)顧問的同時，往往還作為其融資顧問，負責其資金的籌措。所以筆者認為，這樣的規(guī)定其實只是從本部門的利益出發(fā)所采取的保護性措施，應(yīng)該說是不符合經(jīng)濟活動的要求的?！ ?五)關(guān)于上市公司收購中介機構(gòu)方面的規(guī)定幾近空白?！ ∥覈蹲C券法》對證券公司的規(guī)定是極為簡略的。在發(fā)達國家，企業(yè)收購的中介機構(gòu)一般是投資銀行，而我國目前尚無完整意義上的投資銀行，(我國在80年代初才出現(xiàn)投資銀行性質(zhì)的機構(gòu)證券公司，如申銀、萬國、華夏、國泰、南方、君安、海同等，1995年8月中國國際金融有限公司cicc才作為我國第一家中外合資投資銀行正式成立)也沒有相應(yīng)規(guī)范投資銀行的法律法規(guī)。目前我國證券公司業(yè)務(wù)范圍狹窄，國際化程度低，資本規(guī)模偏小，股本結(jié)構(gòu)不合理，其從事上市公司收購的中介服務(wù)還帶有自發(fā)及摸索的性質(zhì)。而且，按現(xiàn)有有關(guān)的金融機構(gòu)的法規(guī)規(guī)定，證券公司應(yīng)與銀行分離，證券公司又不能從同業(yè)拆借市場獲得資金，只能大部分靠自有資金開展業(yè)務(wù)，而目前我國近百家證券公司的平均自有資本僅3000萬元，資本金超過10億元人民幣的僅有數(shù)家，這遠遠不能滿足作為資本運營中介服務(wù)機構(gòu)對收購方的融資要求。以上整理自互聯(lián)網(wǎng) 如有侵權(quán) 請及時聯(lián)系我們進行刪除 謝謝
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