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2015年2月，中國風險導(dǎo)向償付能力體系（以下簡稱"償二代"或"C-ROSS"）正式建成，17項監(jiān)管規(guī)則同時發(fā)布，這標志著我國保險業(yè)償付能力監(jiān)管掀開了新的歷史篇章。

根據(jù)保監(jiān)會測試結(jié)果，與償一代相比，償二代下行業(yè)整體償付能力充足率保持穩(wěn)定，仍然為緊平衡狀態(tài)。產(chǎn)險公司保險風險、市場風險、信用風險的最低資本占比分別為48%、17%、35%；壽險公司保險風險、市場風險、信用風險的最低資本占比分別為22%、66%、12%。

由于現(xiàn)行標準下資本要求與風險程度相關(guān)性不高，只要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)規(guī)模相同，無論風險高低，資本要求基本相同，使得公司無法有效地配置和管理資本。新制度下，資本要求將跟隨具體資產(chǎn)風險的高低而變化。保險公司可以通過掌握不同投資組合的資本占用情況，科學(xué)評估自身投資行為的風險與收益，有效提高資本的使用效率。

償二代下資產(chǎn)風險的資本要求

及對資產(chǎn)配置的影響

為便于比較對各類資產(chǎn)的影響，我們將償一代下的非認可資產(chǎn)比例和最低資本中資產(chǎn)風險的比例算數(shù)相加，得出了償一代下的風險因子。簡化計算可能造成結(jié)論存在偏差，僅供參考。

（一）總體特征：多數(shù)資產(chǎn)風險因子上升，不動產(chǎn)和基建顯著利好

與償一代相比，償二代資產(chǎn)風險的資本要求總體呈現(xiàn)出以下特征：第一、根據(jù)風險特征重新調(diào)整了資產(chǎn)的分類方式，既有合并也有拆分，不同機構(gòu)開發(fā)的同類產(chǎn)品資本要求進一步趨同；第二、幾乎所有資產(chǎn)的風險因子均有所上升，依次為權(quán)益>權(quán)益類金融產(chǎn)品>債券>固定收益類金融產(chǎn)品>不動產(chǎn)。投資性不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)計劃是少數(shù)風險因子有所下降的資產(chǎn)，在償二代推進過程中顯著受益；第三、從償二代下的大類資產(chǎn)橫向比較來看，風險因子從高到低依次為權(quán)益>權(quán)益類金融產(chǎn)品>不動產(chǎn)>固定收益類金融產(chǎn)品>債券；第四、對于信托計劃、保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品、股權(quán)投資計劃等金融產(chǎn)品的風險評估中引入了穿透法。穿透法是指保險公司確定某項金融產(chǎn)品所投資的具體、明確的基礎(chǔ)資產(chǎn)（基礎(chǔ)資產(chǎn)指債券、股票、未上市股權(quán)等具體產(chǎn)品），根據(jù)各項基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險暴露和風險因子計算相應(yīng)的最低資本，并將各項基礎(chǔ)資產(chǎn)最低資本算術(shù)加總作為該類金融產(chǎn)品最低資本的方法。對于無法穿透的產(chǎn)品，償二代賦予了較高的風險因子。

（二）境內(nèi)權(quán)益和不動產(chǎn)類資產(chǎn)：股基風險因子低于股票，財務(wù)性股權(quán)投資一視同仁

對于權(quán)益和不動產(chǎn)類資產(chǎn)，償二代相比償一代的資本要求呈現(xiàn)以下特點：第一、股票的風險因子大于股票基金。因此，適當利用基金配置權(quán)益類資產(chǎn)有利于節(jié)約資本，其中指數(shù)型基金是較為經(jīng)濟的一種方式；第二、償二代規(guī)則中對股票具有逆周期調(diào)整的機制，即股票浮盈需要保險公司計提更多的最低資本。保險公司可以通過及時止盈來降低對公司最低資本的要求；第三、具有控制性的長期股權(quán)投資不再區(qū)分標的是否上市，但區(qū)分是否是保險企業(yè)、金融企業(yè)，這將鼓勵保險公司通過場內(nèi)外多種方式進行金融保險行業(yè)相關(guān)的戰(zhàn)略性投資；第四、不具有控制性的股權(quán)投資不再區(qū)分標的的行業(yè)性質(zhì)，這有利于保險資金廣泛地財務(wù)投資于新興產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老、健康、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等非金融企業(yè)；第五、基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)計劃的風險因子下降，且顯著低于償二代下的其他股權(quán)投資，相較于歐洲償付能力體系也更加優(yōu)惠。股權(quán)形式是海外基礎(chǔ)設(shè)施投資的主要形式，未來險企應(yīng)進一步加大實質(zhì)性的基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資；第六、投資性不動產(chǎn)的風險因子下降。如前所述，不動產(chǎn)是償二代體系下最為受益的資產(chǎn)類別之一；第七、另類保險資管計劃（以銀行理財產(chǎn)品、信托計劃等金融產(chǎn)品為投資標的）若無法穿透，其風險因子在所有資產(chǎn)類別中最高。未來發(fā)行另類保險資管計劃應(yīng)盡量保證基礎(chǔ)資產(chǎn)標的清晰。

（三）境內(nèi)固定收益資產(chǎn)：人身險久期缺口掛鉤資本要求，非標因子上升幅度小于債券

對于固定收益類資產(chǎn)，償二代相比償一代的資本要求呈現(xiàn)以下特點：第一、人身險的利率風險評估采用資產(chǎn)負債聯(lián)動的情景法，在其他因素不變的情況下，資產(chǎn)負債的久期缺口越大、資本要求越高。久期管理在壽險戰(zhàn)略資產(chǎn)配置中的重要性進一步提升；第二、財險的利率風險與期限直接相關(guān)，期限越長、風險因子越大?？梢哉f償二代在一定程度上并不鼓勵財險資金的"短債長投"；第三、低評級品種的邊際資本收益率更高，即同期限下的信用利差上升幅度大于其風險因子的上升幅度，在短期限品種中更為明顯。這種特征有可能促進險資固定收益投資的評級下沉；第四、整體來看，非標品種的風險因子上升幅度小于債券。償二代體系顯著有利于基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃，預(yù)計該領(lǐng)域的保險資金需求將繼續(xù)上升。

（四）境外資產(chǎn)：部分發(fā)達市場投資低于國內(nèi)同品種，新興市場資本消耗大

境外資產(chǎn)的分類相對較少，大類資產(chǎn)內(nèi)僅區(qū)分發(fā)達國家和新興市場?？傮w來看，投資境外資產(chǎn)對資本消耗的影響并不顯著。具體特征如下：第一、投資長期限的發(fā)達市場固定收益品種不僅有利于減少壽險的負債久期缺口，也有利于節(jié)約資本；第二、從資本節(jié)約、風險水平和投資價值等因素綜合來看，發(fā)達市場股票投資應(yīng)是現(xiàn)階段保險資金境外的投資的主要領(lǐng)域；第三、相對償一代，投資境外不動產(chǎn)的資本要求更大幅降低；第四、在中國保險資金境外投資初期，應(yīng)審慎嘗試新興市場投資。

對未來保險資產(chǎn)管理的一些建議

（一）建立保險市場的風險收益率曲線，以資產(chǎn)收益率最大化為目標

隨著償二代的推進，許多保險機構(gòu)正在加緊優(yōu)化資產(chǎn)配置模型。新規(guī)則下最大的難點在于如何協(xié)調(diào)投資收益率和償付能力充足率二者的關(guān)系。由于雙目標模型在理論上很可能是無解的，而且償二代的監(jiān)管理念在于識別出需要監(jiān)管干預(yù)的公司，即"底線思維"，因此個人認為，償二代下的保險資產(chǎn)配置仍應(yīng)以償付能力充足率和負債成本為硬約束，資產(chǎn)收益率最大化為目標。

定義預(yù)期投資收益率高于5.5%，償付能力充足率高于150%為資產(chǎn)配置的有效邊界。以償付能力充足率作為風險衡量指標，在不同資產(chǎn)配置組合下我們得到許多向下彎曲的風險收益率曲線。

（二）將資本回報率指標納入類別資產(chǎn)的投資業(yè)績考核和大類資產(chǎn)配置決策中

如前所述，個人認為，在償二代體系中，投資收益率仍是保險投資端的主要考核指標，只在非常情形下才調(diào)整考核指標。經(jīng)資本調(diào)整后的投資回報率（下簡稱"資本回報率"）雖然更加精細，但計算復(fù)雜、不夠直觀，投資經(jīng)理決策時難以顧及。

但是，資本回報率可以作為評價各類資產(chǎn)投資業(yè)績的重要指標，以及大類資產(chǎn)配置的決策依據(jù)。由于波動率數(shù)據(jù)可獲得性及標準問題，過去各類別資產(chǎn)的投資業(yè)績之間缺乏可比性。未來，采用償二代的標準風險因子進行風險調(diào)整后，在一定的時間跨度內(nèi)，各類別資產(chǎn)的投資效率便可置于同一視角下比較，對于投資效率較高的資產(chǎn)可以分配較高的資本額度。然后，通過動態(tài)監(jiān)測邊際資本收益率指標，投資經(jīng)理還能夠及時再平衡資產(chǎn)組合，提高資本利用效率。

（三）全面提高投資風險管理能力

償二代體系對保險投資的風險管理能力提出了更高要求。具體如下：第一、將定性風險管理能力與分類監(jiān)管掛鉤。第二、對定量風險管理技術(shù)提出了更全面、細致的要求。第三、對風險管理體系健全性的評估將直接影響最低資本。因此，資產(chǎn)管理公司必須在集團統(tǒng)一的償付能力管理部屬下，建立完善的投資風險管理體系。

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