0571-22931819
標(biāo)簽： 養(yǎng)老基金投資養(yǎng)老基金養(yǎng)老
社?；鹄硎聲?huì)熊軍：養(yǎng)老基金投資哲學(xué)需修正
2016-11-24 08:00:10
無(wú)憂保
【導(dǎo)讀】:養(yǎng)老基金投資到底應(yīng)該追求絕對(duì)回報(bào)還是相對(duì)回報(bào)？這是困擾包括委托人、受托人以及投資管理人多年的問(wèn)題。本文通過(guò)邏輯推理和投資模型分析，為委托人選擇各類(lèi)資產(chǎn)的投資策略、確定受托人以及投資管理團(tuán)隊(duì)，提供了有益借鑒。
▲瑞典國(guó)家養(yǎng)老基金公司的運(yùn)作和投資非常市場(chǎng)化，董事會(huì)成員由政府任命，董事會(huì)負(fù)責(zé)招募管理層，管理層薪酬與基金表現(xiàn)相掛鉤。目前瑞典共有六支國(guó)家養(yǎng)老基金AP1、AP2、AP3、AP4、AP6及AP7進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)管理。
養(yǎng)老基金投資到底應(yīng)該追求絕對(duì)回報(bào)還是相對(duì)回報(bào)？這是困擾包括委托人、受托人以及投資管理人多年的問(wèn)題。本文通過(guò)邏輯推理和投資模型分析，為委托人選擇各類(lèi)資產(chǎn)的投資策略、確定受托人以及投資管理團(tuán)隊(duì)，提供了有益借鑒。
為了有效化解人口老齡化沖擊，我國(guó)正在逐步建立多層次養(yǎng)老體系，養(yǎng)老基金積累規(guī)模將迅速擴(kuò)大，如何管理運(yùn)營(yíng)好巨額養(yǎng)老基金將成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的一個(gè)重要課題。
目前，國(guó)內(nèi)關(guān)于養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的主流觀念是：為了確?；鹜顿Y安全，養(yǎng)老基金投資應(yīng)采用絕對(duì)回報(bào)策略，即在任何市場(chǎng)條件下都以取得正收益為目標(biāo)。
在這一觀念指導(dǎo)下，企業(yè)年金普遍采用如下運(yùn)營(yíng)模式：養(yǎng)老基金受托人將受托管理的資金劃分為若干份，每份資金對(duì)應(yīng)一個(gè)投資組合，受托人為每個(gè)投資組合確定一個(gè)投資管理人，受托人根據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)中短期走勢(shì)的判斷，在年初向投資管理人提出一個(gè)年度的絕對(duì)收益率目標(biāo)；投資管理人根據(jù)受托人提出的年度收益目標(biāo)，決定投資組合的資產(chǎn)配置并選擇投資品種，努力實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)。
上述絕對(duì)回報(bào)策略及其運(yùn)營(yíng)模式建立在受托人及其投資管理人對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)中短期走勢(shì)有正確判斷的基礎(chǔ)之上。當(dāng)受托人在年初判斷股票市場(chǎng)走勢(shì)較好時(shí)，受托人就會(huì)向投資管理人提出一個(gè)較高的年度收益目標(biāo)，相應(yīng)地投資管理人會(huì)在投資組合中維持較高的股票配置比例，以圖在當(dāng)年獲得較高的投資回報(bào)；當(dāng)受托人在年初判斷當(dāng)年股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，受托人就會(huì)向投資管理人提出一個(gè)較低的年度收益目標(biāo)，投資管理人也會(huì)在投資組合中配置較高比例的固定收益產(chǎn)品，以圖獲得正的投資回報(bào)，避免當(dāng)年出現(xiàn)投資損失。
如果受托人和投資管理人能夠以較高的概率正確判斷股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的中短期走勢(shì)，這樣的絕對(duì)收益策略無(wú)疑是非常好的投資策略，既能在股票市場(chǎng)不好時(shí)回避風(fēng)險(xiǎn)保證基金安全，又能在股票市場(chǎng)較好時(shí)獲得較高回報(bào)。但是，資本市場(chǎng)的歷史表明，試圖在年初時(shí)就各類(lèi)資產(chǎn)的預(yù)期收益做出正確判斷是一件難以完成的任務(wù)。
羅杰·吉布森(Roger C. Gibson)在其著作《資產(chǎn)配置》(Asset Allocation：Balancing Financial Risk)一書(shū)中用1926～1998年的美國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)給出了一個(gè)例子：假設(shè)有這樣一名天才投資者，在每年初都能夠正確判斷出這一年里現(xiàn)金等價(jià)物、國(guó)庫(kù)券、中長(zhǎng)期國(guó)債、公司債、大公司股票和小公司股票共六類(lèi)資產(chǎn)中的優(yōu)勝者，并且及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)配置，把全部資金都配置到收益率最高的資產(chǎn)類(lèi)別。假設(shè)這名投資者在1926年初投資1美元，根據(jù)伊博森年鑒(Ibbotson)所提供的歷史數(shù)據(jù)，這名投資者到1998年將積累2億美元，也就是說(shuō)連續(xù)73次的正確配置決策將使這位天才投資者的財(cái)富在73年里增長(zhǎng)2億倍。假如這名投資者在1926年初投資100萬(wàn)美元，那么到1998年時(shí)他的財(cái)富規(guī)模將達(dá)到20萬(wàn)億美元，這比1998年時(shí)美國(guó)公開(kāi)交易股票總市值13萬(wàn)億美元還要多，股票市場(chǎng)的全部財(cái)富也滿足不了這位天才投資者的利潤(rùn)。這個(gè)例子從反面說(shuō)明，沒(méi)有人能夠?qū)Ω黝?lèi)資產(chǎn)的預(yù)期收益率做出長(zhǎng)期正確的判斷。
絕對(duì)回報(bào)：現(xiàn)狀與問(wèn)題
在投資組合的資金規(guī)模不是很大時(shí)，基金經(jīng)理可以運(yùn)用對(duì)沖策略來(lái)減少市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)低迷時(shí)通過(guò)指數(shù)期貨和期權(quán)等金融衍生工具保護(hù)資本，市場(chǎng)上不乏這樣的絕對(duì)回報(bào)產(chǎn)品。但是，對(duì)于規(guī)模為數(shù)百億元甚至數(shù)千億元的大型養(yǎng)老基金而言，很難通過(guò)金融衍生產(chǎn)品對(duì)沖實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益目標(biāo)，主要是運(yùn)用上文介紹的絕對(duì)收益策略。由于正確判斷各類(lèi)資產(chǎn)的中短期走勢(shì)十分困難，絕對(duì)收益策略不可避免地帶來(lái)了以下問(wèn)題。
◆ 一是難以有效管理投資風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)用絕對(duì)收益策略時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例主要取決于受托人和投資管理人的市場(chǎng)判斷，基金管理過(guò)程中受托人或者投資管理人的自由度過(guò)大，不利于管理基金投資風(fēng)險(xiǎn)。而一旦受托人和投資管理人對(duì)市場(chǎng)判斷錯(cuò)誤，養(yǎng)老基金就有可能面臨難以承受的投資風(fēng)險(xiǎn)。金融史表明，即便機(jī)構(gòu)投資者也常常受市場(chǎng)情緒的干擾，在股票市場(chǎng)高漲時(shí)被樂(lè)觀情緒所驅(qū)使，預(yù)期股票市場(chǎng)繼續(xù)提供較高回報(bào)，加大股票資產(chǎn)的配置比例，從而在股票市場(chǎng)快速下跌時(shí)遭受?chē)?yán)重?fù)p失。此外，運(yùn)用絕對(duì)收益策略時(shí)，對(duì)投資管理人的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)主要看投資組合的收益率，忽略了投資組合所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。如果對(duì)投資管理人的評(píng)價(jià)不是基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率，而是基于絕對(duì)回報(bào)，這樣的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)就會(huì)鼓勵(lì)投資管理人以高風(fēng)險(xiǎn)博取高收益，造成養(yǎng)老基金承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)。
◆ 二是導(dǎo)致投資管理人行為扭曲。年度絕對(duì)收益目標(biāo)對(duì)投資管理人既無(wú)約束，又無(wú)激勵(lì)。如果受托人年初設(shè)定的絕對(duì)收益目標(biāo)高于市場(chǎng)實(shí)際情況，投資管理人有可能為了達(dá)到既定目標(biāo)而放手一搏，使養(yǎng)老基金承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)；如果年初設(shè)定的絕對(duì)收益目標(biāo)低于市場(chǎng)實(shí)際情況，投資管理人則傾向于在輕易達(dá)到既定目標(biāo)后采取極其保守的投資策略，放棄進(jìn)一步提高投資回報(bào)率的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。
◆ 三是受托人職責(zé)缺位，投資管理人負(fù)擔(dān)過(guò)重，不利于發(fā)揮投資管理人的專業(yè)優(yōu)勢(shì)。受托管理模式下，受托人是養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的責(zé)任主體，之所以將受托人確定為責(zé)任主體，主要原因是受托人負(fù)責(zé)基金的資產(chǎn)配置，而資產(chǎn)配置是養(yǎng)老基金長(zhǎng)期收益水平和風(fēng)險(xiǎn)水平的主要決定因素。在絕對(duì)回報(bào)的運(yùn)營(yíng)模式下，資產(chǎn)配置決策分散到各個(gè)投資管理人，受托人沒(méi)有手段控制各類(lèi)資產(chǎn)的配置比例。而對(duì)投資管理人而言，不僅要決定所管理組合的資產(chǎn)配置，還要負(fù)責(zé)選擇股票投資標(biāo)的和債券投資標(biāo)的，難以發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢(shì)。
對(duì)于資金規(guī)模較小的養(yǎng)老基金，絕對(duì)回報(bào)策略或許適用，但對(duì)于大型養(yǎng)老基金而言，相對(duì)回報(bào)策略可能更具優(yōu)勢(shì)。下面介紹的相對(duì)回報(bào)策略，通過(guò)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置將養(yǎng)老基金長(zhǎng)期投資目標(biāo)轉(zhuǎn)換為適用于中短期的中間投資目標(biāo)，為基金整體、資產(chǎn)類(lèi)別和投資組合分別建立投資基準(zhǔn)，投資基準(zhǔn)既是養(yǎng)老基金控制投資風(fēng)險(xiǎn)的主要手段，又是養(yǎng)老基金開(kāi)展長(zhǎng)期投資的有效工具。以資產(chǎn)配置和投資基準(zhǔn)為紐帶，養(yǎng)老基金將實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資目標(biāo)任務(wù)的逐步細(xì)化，分別落實(shí)到受托人、投資管理人和相關(guān)投資管理崗位，從而建立起既有激勵(lì)又有約束的基金運(yùn)營(yíng)機(jī)制。相對(duì)回報(bào)策略還有利于集中專業(yè)優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)配置團(tuán)隊(duì)專司資產(chǎn)配置職責(zé)，股票管理人專司選擇股票投資標(biāo)的，固定收益管理人專司選擇固定收益投資標(biāo)的。
相對(duì)回報(bào)：最優(yōu)資產(chǎn)配置
養(yǎng)老基金是長(zhǎng)期性資金，養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的唯一任務(wù)就是實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資目標(biāo)，長(zhǎng)期投資目標(biāo)是養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。海外養(yǎng)老基金的長(zhǎng)期投資目標(biāo)都十分明確。例如，澳大利亞未來(lái)基金的長(zhǎng)期投資目標(biāo)是未來(lái)十年平均收益超過(guò)CPI加5個(gè)百分點(diǎn)；新西蘭超級(jí)年金的長(zhǎng)期投資目標(biāo)是在滾動(dòng)20年的時(shí)間期間里基金收益率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率(短期國(guó)庫(kù)券利率)加2.5個(gè)百分點(diǎn)；日本政府退休金投資基金的長(zhǎng)期投資目標(biāo)是在較長(zhǎng)投資期間收益率不低于工資增長(zhǎng)率加1.1個(gè)百分點(diǎn)；部分美國(guó)養(yǎng)老基金將長(zhǎng)期收益目標(biāo)設(shè)定為8%。
長(zhǎng)期投資目標(biāo)雖然是養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的最終目標(biāo)，但存在可操作性不強(qiáng)的問(wèn)題。例如，平均收益率為8%的長(zhǎng)期收益目標(biāo)并不等于每年的投資目標(biāo)都是8%，前者是各年收益率在波動(dòng)中收斂到平均數(shù)8%，這是有可能實(shí)現(xiàn)的；后者是無(wú)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)收益率為8%，則很難實(shí)現(xiàn)。
戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是養(yǎng)老基金長(zhǎng)期投資的藍(lán)圖，為養(yǎng)老基金在各種復(fù)雜環(huán)境下開(kāi)展投資運(yùn)營(yíng)指引了方向，也是相對(duì)回報(bào)策略的關(guān)鍵。建立養(yǎng)老基金戰(zhàn)略配置時(shí)，受托人首先要明確界定各類(lèi)資產(chǎn)的內(nèi)涵，或者說(shuō)確定各類(lèi)資產(chǎn)的基準(zhǔn)，對(duì)于現(xiàn)金、債券、股票等公開(kāi)交易的資產(chǎn)，受托人可以在每類(lèi)資產(chǎn)中選擇一個(gè)具有代表性和較好流動(dòng)性的市場(chǎng)指數(shù)表示這類(lèi)資產(chǎn)，這個(gè)被選擇的市場(chǎng)指數(shù)就是這類(lèi)資產(chǎn)的基準(zhǔn)；對(duì)于非公開(kāi)交易的實(shí)業(yè)項(xiàng)目和PE基金，受托人可以設(shè)定一個(gè)收益率目標(biāo)作為資產(chǎn)基準(zhǔn)，并將這個(gè)收益率目標(biāo)作為以后選擇實(shí)業(yè)項(xiàng)目和PE基金的重要標(biāo)準(zhǔn)。
然后，受托人需要把握每類(lèi)資產(chǎn)的收益水平和風(fēng)險(xiǎn)水平以及各類(lèi)資產(chǎn)之間的相互作用，并用數(shù)量模型計(jì)算出各類(lèi)資產(chǎn)的長(zhǎng)期最優(yōu)配置比例。長(zhǎng)期最優(yōu)配置比例也叫戰(zhàn)略資產(chǎn)配置比例，是一組方程的解，這組方程的條件包括長(zhǎng)期收益目標(biāo)、可接受最大風(fēng)險(xiǎn)水平和相關(guān)法律法規(guī)的要求。換句話說(shuō)，如果未來(lái)各類(lèi)資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益水平、風(fēng)險(xiǎn)水平及其相關(guān)性與估計(jì)的一致，那么戰(zhàn)略資產(chǎn)配置比例將引導(dǎo)養(yǎng)老基金沿風(fēng)險(xiǎn)最小的路徑到達(dá)長(zhǎng)期收益目標(biāo)。
用戰(zhàn)略配置比例將各類(lèi)資產(chǎn)的基準(zhǔn)組合在一起，就得到了養(yǎng)老基金的戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)。戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)將養(yǎng)老基金的長(zhǎng)期投資目標(biāo)轉(zhuǎn)化為適用于中短期的中間投資目標(biāo)，并將實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資目標(biāo)變成一個(gè)可以操作的投資管理過(guò)程。
戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)是一個(gè)相對(duì)基準(zhǔn)，由戰(zhàn)略配置比例和各類(lèi)資產(chǎn)基準(zhǔn)共同確定。具體來(lái)說(shuō)，如果養(yǎng)老基金投資于現(xiàn)金資產(chǎn)、債券和股票三大類(lèi)資產(chǎn)，代表現(xiàn)金、債券和股票三類(lèi)資產(chǎn)的指數(shù)基準(zhǔn)分別是π1、π2和π3，三類(lèi)資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置比例是ω1、ω2和ω3，那么養(yǎng)老基金戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)就是π1ω1＋π2ω2＋π3ω3。由于π1ω1＋π2ω2＋π3ω3能夠在各類(lèi)資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益和風(fēng)險(xiǎn)特征不變的條件下引導(dǎo)養(yǎng)老基金實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資目標(biāo)，那么在任何一個(gè)中短期內(nèi)，如果養(yǎng)老基金能夠戰(zhàn)勝中間目標(biāo)π1ω1＋π2ω2＋π3ω3，那么長(zhǎng)期里養(yǎng)老基金就能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期收益目標(biāo)。又由于戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)π1ω1＋π2ω2＋π3ω3是一個(gè)相對(duì)基準(zhǔn)，偏保守的養(yǎng)老基金受托人可以采用被動(dòng)投資策略獲得與戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)相同的收益率，偏積極的養(yǎng)老基金受托人可以圍繞戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)，采用主動(dòng)投資策略，力爭(zhēng)獲得高于戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)的收益，這使得實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的過(guò)程具有較好的可操作性。
策略選擇：保守與積極
偏保守的養(yǎng)老基金可以采用如下策略：資產(chǎn)配置通過(guò)再平衡的辦法保持戰(zhàn)略配置比例，各類(lèi)資產(chǎn)采用指數(shù)化投資方法盯住資產(chǎn)基準(zhǔn)，這樣的結(jié)果是養(yǎng)老基金獲得與戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)相同的回報(bào)率。這種策略的管理難度不大，但是放棄了通過(guò)承擔(dān)一部分主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提高基金收益率的機(jī)會(huì)，受托人和投資管理人對(duì)基金投資運(yùn)營(yíng)沒(méi)有貢獻(xiàn)超額收益，養(yǎng)老基金投資收益完全來(lái)自戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)。
偏積極的養(yǎng)老基金則可以通過(guò)承擔(dān)一部分主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)進(jìn)行博弈。參加這種博弈的結(jié)果可能是獲得超過(guò)戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)的收益，也有可能落后于戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)，主要取決于受托人的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置能力。一般來(lái)說(shuō)，受托管理資產(chǎn)規(guī)模較大、擁有一流資產(chǎn)配置團(tuán)隊(duì)的受托人，會(huì)在嚴(yán)格控制相對(duì)戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)偏離度的前提下，與戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)進(jìn)行博弈，主要通過(guò)兩個(gè)途徑：一個(gè)途徑是主動(dòng)偏離代表大類(lèi)資產(chǎn)的指數(shù)基準(zhǔn)，通過(guò)在大類(lèi)資產(chǎn)內(nèi)部挖掘細(xì)分類(lèi)別資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)，力爭(zhēng)戰(zhàn)勝大類(lèi)資產(chǎn)的指數(shù)基準(zhǔn)；另一個(gè)途徑是以戰(zhàn)略資產(chǎn)配置為中樞軸，針對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)具體狀態(tài)在一定幅度內(nèi)主動(dòng)偏離戰(zhàn)略配置比例，爭(zhēng)取戰(zhàn)勝戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)。
受托人在確定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置比例時(shí)，通常是基于大類(lèi)資產(chǎn)基準(zhǔn)的長(zhǎng)期歷史平均值估計(jì)大類(lèi)資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益水平和風(fēng)險(xiǎn)水平，但由于資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平、財(cái)政貨幣政策、資產(chǎn)估值水平、市場(chǎng)情緒等一系列因素的驅(qū)動(dòng)，處在不斷變化之中，會(huì)經(jīng)常偏離長(zhǎng)期平均水平。當(dāng)這種偏離的幅度足夠大時(shí)，受托人可以主動(dòng)偏離戰(zhàn)略資產(chǎn)配置比例，超比例配置被明顯低估的資產(chǎn)，進(jìn)而獲得超過(guò)戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)的收益。
在受托人主動(dòng)偏離大類(lèi)資產(chǎn)基準(zhǔn)和戰(zhàn)略資產(chǎn)配置比例的情況下，養(yǎng)老基金的投資收益由三部分構(gòu)成：戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)貢獻(xiàn)的收益、受托人主動(dòng)偏離大類(lèi)資產(chǎn)基準(zhǔn)取得的超額收益、受托人主動(dòng)偏離戰(zhàn)略配置比例取得的超額收益，后兩項(xiàng)超額收益也是受托人在養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)過(guò)程創(chuàng)造的價(jià)值。
經(jīng)過(guò)資產(chǎn)配置，養(yǎng)老基金被分配到各個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資目標(biāo)的任務(wù)轉(zhuǎn)化為戰(zhàn)勝戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)。接下來(lái)是管理分屬于各個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別的養(yǎng)老基金，為了戰(zhàn)勝戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)，養(yǎng)老基金需要在各個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別上獲得高于資產(chǎn)基準(zhǔn)的收益，或者說(shuō)，戰(zhàn)勝各類(lèi)資產(chǎn)的指數(shù)基準(zhǔn)成為養(yǎng)老基金在各類(lèi)資產(chǎn)的投資目標(biāo)。對(duì)于偏保守的受托人，可以在各類(lèi)資產(chǎn)上完全采用被動(dòng)投資策略，緊盯代表各類(lèi)資產(chǎn)基準(zhǔn)的市場(chǎng)指數(shù)。對(duì)于偏積極的受托人，可以在各個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別部分運(yùn)用積極投資策略，力爭(zhēng)獲得高于資產(chǎn)基準(zhǔn)的投資回報(bào)。當(dāng)受托人對(duì)某個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別運(yùn)用積極策略時(shí)，由于多種投資策略具有分散風(fēng)險(xiǎn)的效果，而一種投資策略對(duì)應(yīng)著至少一個(gè)投資組合或者投資項(xiàng)目，每一類(lèi)資產(chǎn)往往包括多個(gè)投資組合或者投資項(xiàng)目，因而大型養(yǎng)老基金的主要資產(chǎn)類(lèi)別往往可以包括數(shù)十個(gè)投資組合。
管理模式：直接投資與委托投資
▲智利養(yǎng)老金體系的第二支柱，即個(gè)人賬戶養(yǎng)老金計(jì)劃，是三支柱中的主體，主要由養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理公司進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性管理，政府保障最低收益，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理監(jiān)督局負(fù)責(zé)監(jiān)管行業(yè)秩序和制定細(xì)則。圖為18～19世紀(jì)的智利首都圣地亞哥
各類(lèi)資產(chǎn)的投資策略確定后，受托人著手選擇執(zhí)行既定投資策略的投資管理團(tuán)隊(duì)，投資管理人在這個(gè)階段介入養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)。投資管理人是管理投資組合和投資項(xiàng)目的責(zé)任主體，但是各個(gè)組合和項(xiàng)目的投資策略是受托人事先確定的，投資管理人的任務(wù)是獲得高于資產(chǎn)類(lèi)別基準(zhǔn)或者委托投資基準(zhǔn)的回報(bào)。由于養(yǎng)老基金投資于多類(lèi)資產(chǎn)，每類(lèi)資產(chǎn)又可能包括多種投資策略，受托人很難承擔(dān)管理全部投資組合和投資項(xiàng)目的任務(wù)，可以采用直接投資和委托投資相結(jié)合的模式，直接投資模式是指由受托人的內(nèi)部團(tuán)隊(duì)擔(dān)任投資管理人，委托投資模式是委托外部資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)擔(dān)任投資管理人。
從提高投資組合和投資項(xiàng)目業(yè)績(jī)的角度考慮，委托人對(duì)于自身有明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的投資組合和投資項(xiàng)目可采用直接投資模式，而對(duì)于自身優(yōu)勢(shì)不明顯或者非主要投資領(lǐng)域的投資組合和項(xiàng)目可采用委托投資模式。選擇投資管理人時(shí)，受托人以投資能力為衡量標(biāo)準(zhǔn)，從公司、產(chǎn)品、投研團(tuán)隊(duì)、投資管理過(guò)程、歷史投資業(yè)績(jī)等多個(gè)方面對(duì)投資管理人進(jìn)行評(píng)價(jià)，以確保選擇的投資管理人在既定資產(chǎn)類(lèi)別和既定投資策略方面有突出優(yōu)勢(shì)。對(duì)于委托給外部投資管理人的養(yǎng)老基金資產(chǎn)，受托人負(fù)有監(jiān)督投資過(guò)程的義務(wù)，須及時(shí)發(fā)現(xiàn)委托投資過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題，以確保外部投資管理人的利益取向與養(yǎng)老基金一致。
(作者為全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)規(guī)劃研究部副主任。本文僅代表作者觀點(diǎn)，與所供職單位無(wú)關(guān)。本文原標(biāo)題為《養(yǎng)老基金投資：絕對(duì)回報(bào)還是相對(duì)回報(bào)》，刊載于《當(dāng)代金融家》雜志2015年第8期)
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