報(bào)告摘要：

　　 加息并不必然帶來債券利率的上升。決定債券利率的核心因素是觀察貨幣與信貸的增長，如果貨幣增長快于信貸，則債券利率上升，反之如果貨幣增長慢于信貸，則債券利率下降。目前的情況是伴隨著銀行主動信貸投放的結(jié)束，銀行將有更多的資金配置到債市中去，貨幣增長預(yù)計(jì)將快于信貸，從而帶來債券利率的走低?，F(xiàn)在就確認(rèn)債券利率的拐點(diǎn)還為時(shí)尚早。

　　 債券利率上升并不必然帶來債券組合的收益率上升。對于現(xiàn)有債券，收益率的下降(上升)意味著債券價(jià)格上漲(下跌)，而新債券的投資利率則下降(上升)。因此，資本利得(損失)是保險(xiǎn)公司債券投資收益率的一個“緩沖器”。觀察美國市場情況也可得到這一結(jié)論。加息的具體影響要取決于保險(xiǎn)公司債券組合的期限結(jié)構(gòu)。

　　 對于加息對于協(xié)議存款的影響是正面的，不過對于老協(xié)議存款和加息后敘做的新協(xié)議存款影響有所區(qū)別。由于老協(xié)議存款的利息上調(diào)幅度要高于新協(xié)議存款的利息上調(diào)幅度，因此對老協(xié)議存款的正面影響要高于新協(xié)議存款。

　　 我們在5月21日發(fā)出的晨會紀(jì)要中對5.18加息等政策對保險(xiǎn)公司投資業(yè)務(wù)的影響作了評論，我們認(rèn)為加息的影響是復(fù)雜的。觀察到市場上有觀點(diǎn)將加息影響的邏輯簡單化，我們對此有所保留。為此對加息的影響分為債券組合和協(xié)議存款兩部分作進(jìn)一步的分析。

　　 1.加息對債券組合的影響

　　 1.1.加息并不必然帶來債券利率的上升

　　 加息首先需要影響債券利率，才能影響保險(xiǎn)公司債券組合，而加息并不必然會帶來債券利率的提高。前者是法定利率，后者是市場利率。根據(jù)我司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家觀點(diǎn)，決定債券利率的核心因素是觀察貨幣與信貸的增長，如果貨幣增長快于信貸，則債券利率上升，反之如果貨幣增長慢于信貸，則債券利率下降。

　　 目前的情況是伴隨著銀行主動信貸投放的結(jié)束，銀行將有更多的資金配置到債市中去，貨幣增長預(yù)計(jì)將快于信貸，從而帶來債券利率的走低。因此，雖然從短期來看債券市場利率出現(xiàn)了上升，但從中期來看未必如此。事實(shí)上，2006年8月19日加息之后，債券市場依然上漲。因而我們?nèi)绻麖募酉⒅苯油瞥鰝实纳蠞q，邏輯過于簡單。在一個經(jīng)歷重大資產(chǎn)重估的市場里“中性利率水平”是大為降低的，雖然加息周期有可能最終會抬高債券的利率，但現(xiàn)在就確認(rèn)拐點(diǎn)還為時(shí)尚早。

　　 1.2.債券利率上升并不必然帶來債券組合的收益率上升

　　 債券收益率的提高并不必然帶來保險(xiǎn)公司債券組合收益率的提高。對于現(xiàn)有債券，收益率的下降(上升)意味著債券價(jià)格上漲(下跌)，而新債券的投資利率則下降(上升)。因此，資本利得(損失)是保險(xiǎn)公司債券投資收益率的一個“緩沖器”，保險(xiǎn)公司債券資產(chǎn)收益率波動要小于國債利率，即市場利率下降時(shí)保險(xiǎn)公司投資收益率不會立刻下降甚至有可能上升，市場利率上升時(shí)保險(xiǎn)公司投資收益率不會立刻上升甚至有可能下降。美國市場情況也是如此，1982年美國名義國債利率就見頂以后持續(xù)走低，而1985年壽險(xiǎn)公司債券資產(chǎn)收益率才見頂。

　　 1.3.債券利率對投資組合的具體影響要取決于現(xiàn)有組合的期限結(jié)構(gòu)

　　 根據(jù)國壽與平安公布的債券投資結(jié)構(gòu)，我們可以粗略計(jì)算出其債券組合的久期。由于持有到期類資產(chǎn)其公允價(jià)值波動不計(jì)入報(bào)表，因此我們暫且將其久期認(rèn)定為0，其它各期限債券的久期均取其中值，期限最長的債券久期取其下限加上1。由于我們沒有其中浮息債券的數(shù)據(jù)同時(shí)可以確定的是浮息債的占比較小，因此不考慮該因素的影響。我們得到國壽的債券組合久期是4.11，而平安的是1.68。因此，相對來說平安現(xiàn)有債券對利率敏感性要弱于國壽，利率上升導(dǎo)致的資本損失也要較小。

　　 2.加息對協(xié)議存款的影響

　　 對于加息對于協(xié)議存款的影響是正面的，不過對于老協(xié)議存款和加息后敘做的新協(xié)議存款影響有所區(qū)別。

　　 老協(xié)議存款雖然存款期限是61個月，但大多數(shù)條款中均包括利率調(diào)整條款，即央行基準(zhǔn)利率調(diào)整時(shí)隨之調(diào)整。因此對于老協(xié)議存款影響是正面的，大體上影響幅度與一年期基準(zhǔn)利率變動幅度相等。

　　 從2006年2季度開始，協(xié)議存款利率與同期定期存款利率大體接近。但由于目前資產(chǎn)方的債券利率遠(yuǎn)低于負(fù)債方的定期存款利率，因此銀行吸納協(xié)議存款的意愿不強(qiáng)，因此預(yù)計(jì)協(xié)議存款利率的升幅將小于法定利率的升幅.