“保險(xiǎn)姓?！钡纫幌盗斜O(jiān)管政策將倒逼行業(yè)回歸價(jià)值發(fā)展路徑，未來壽險(xiǎn)估值分化或成常態(tài)，繼續(xù)看好保險(xiǎn)板塊機(jī)會。

　　估值需考慮新增價(jià)值
　　“市場短期是一臺投票機(jī)，長期是一臺稱重機(jī) ?！眹抛C券分析師王繼林認(rèn)為，從中長期來看，股價(jià)是基本面和估值因素的綜合反映。自2007年以來，A股市場保險(xiǎn)公司歷史估值在趨勢上經(jīng)歷了從顯著高估到估值回歸、之后又低估的過程。若以2007年末股價(jià)和估值的歷史高位計(jì)算，上市險(xiǎn)企大概花費(fèi)10年時(shí)間消化之前高估值的泡沫。
　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，上市險(xiǎn)企主要通過兩個(gè)方式逐年消化高估值：一是內(nèi)含價(jià)值的穩(wěn)定增長；二是股價(jià)的下跌或明顯弱于內(nèi)含價(jià)值增速的上漲。也就是說，上市險(xiǎn)企依靠“內(nèi)含價(jià)值增速>股價(jià)上漲幅度”來逐年消化，這也是近幾年來保險(xiǎn)板塊實(shí)際發(fā)生的事情。
　　中信建投證券分析師楊榮表示，內(nèi)含價(jià)值的評估還受到精算假設(shè)的影響，包括投資收益率、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率等。保險(xiǎn)股主要的估值指標(biāo)為股價(jià)與每股內(nèi)含價(jià)值的比值（簡稱 P/EV）。不同的精算假設(shè)會導(dǎo)致內(nèi)含價(jià)值的口徑不同，從而使得P/EV失去可比性。
　　楊榮進(jìn)一步分析說：“A股上市險(xiǎn)企在評估內(nèi)含價(jià)值時(shí)使用的精算假設(shè)基本相同。投資收益率隨著年份不同而變化，但基本在5%左右。中國平安、中國太保的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)為11%、新華保險(xiǎn)為11.5%、中國人壽為10%。在相同的情況下，投資收益率越高，內(nèi)含價(jià)值越高；風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率越高，內(nèi)含價(jià)值越低?！?br>　　王繼林表示，本次保險(xiǎn)板塊的獨(dú)立行情與之前最大的不同在于對龍頭公司的估值溢價(jià)。如平安壽險(xiǎn)自2016年下半年以來開始披露較多的精算數(shù)據(jù)，特別是在保險(xiǎn)三差盈利結(jié)構(gòu)方面的數(shù)據(jù)，這是影響保險(xiǎn)估值的核心變量，市場開始對龍頭公司估值給予溢價(jià)，這是本次保險(xiǎn)行情異于之前的最明顯特點(diǎn)。
　　這意味著今后對保險(xiǎn)公司的估值，一是若保障類業(yè)務(wù)的滲透率已經(jīng)很高，則更大意義上相當(dāng)于對存量保單價(jià)值進(jìn)行評估；二是若保障類業(yè)務(wù)的滲透率仍有較大空間，則是除對存量保單價(jià)值進(jìn)行評估外，還需考慮未來新增的價(jià)值，即新業(yè)務(wù)價(jià)值部分的貢獻(xiàn)。
　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對于保險(xiǎn)公司而言，更高的新業(yè)務(wù)價(jià)值不僅意味著價(jià)值創(chuàng)造在數(shù)量上的提升，還意味著更高的死差和費(fèi)差占比，這也是保險(xiǎn)估值水平與新業(yè)務(wù)價(jià)值率具有較強(qiáng)邏輯關(guān)系的基礎(chǔ)。

　　估值料持續(xù)分化
　　業(yè)內(nèi)人士表示，目前國內(nèi)保障類業(yè)務(wù)仍然具有較大的空間，“保險(xiǎn)姓?！钡睦砟顚⒊掷m(xù)影響行業(yè)回歸保障本源，國內(nèi)保險(xiǎn)公司保費(fèi)將維持較高速增長，四家上市險(xiǎn)企未來年均EV增速不低于15%，國債收益率水平短期內(nèi)不會出現(xiàn)大幅下滑，國債收益率對保險(xiǎn)公司長期投資收益具有明顯影響。
　　王繼林稱，保障類業(yè)務(wù)是贏得估值溢價(jià)的核心，未來險(xiǎn)企估值或?qū)⒊掷m(xù)分化。保障類業(yè)務(wù)天然具有更強(qiáng)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率，以及死差和費(fèi)差占比更高的盈利結(jié)構(gòu)。目前中國平安已經(jīng)開始公布其壽險(xiǎn)保單的三差數(shù)據(jù)，以2016年新單來看，整體死差和費(fèi)差占比高達(dá)66.1%，其中保障類保單的死差和費(fèi)差占比高達(dá)78.0%，超出市場預(yù)期。
　　“中國平安優(yōu)質(zhì)的三差結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)已經(jīng)獲得估值溢價(jià)，我們也期待更多的壽險(xiǎn)企業(yè)公布其三差結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，”王繼林認(rèn)為，市場正逐步開始對不同的EV質(zhì)量給予不同估值，估值分化或成常態(tài)。
　　“我們確定看好保險(xiǎn)板塊投資機(jī)會，其中，中國平安開始體現(xiàn)出估值溢價(jià)，但溢價(jià)仍不明顯；中國太保作為目前行業(yè)內(nèi)僅有兩家完成‘大個(gè)險(xiǎn)格局’的險(xiǎn)企之一，價(jià)值仍被低估；同時(shí)看好新華保險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，其管理層戰(zhàn)略定位以及執(zhí)行力均領(lǐng)先行業(yè)，同時(shí)在重疾險(xiǎn)等高價(jià)值產(chǎn)品上具備優(yōu)勢?！?王繼林表示。

　　未來宏觀調(diào)控面臨較為復(fù)雜局面，市場與政策的博弈及投資者之間的博弈行為仍是影響市場行情的重要因素。在企業(yè)盈利方面，由于年前市場對2010年上市公司盈利預(yù)期已經(jīng)達(dá)到30%左右的合理上限水平，伴隨著緊縮政策效果顯現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐季回落，企業(yè)盈利預(yù)期面臨下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。