【摘要】歷經(jīng)多年，不良資產(chǎn)證券化卷土重來。根據(jù)我國16家上市銀行的第三季度報告，銀行不良貸款較上市銀行半年報增長了239億元。在投資者資產(chǎn)配置日趨多元化的當下，銀行如何早就這一現(xiàn)象讓人深思。險資作為機構(gòu)投資者參與不良資產(chǎn)證券化有待監(jiān)管機構(gòu)政策放開。

　　歷史：發(fā)行機構(gòu)自持次級檔
　　根據(jù)貸款五級分類，次級、可疑和損失三類貸款即被歸為不良資產(chǎn)。不像正常類貸款的資產(chǎn)證券化，不良資產(chǎn)證券化有明顯的時效性和周期性的特點。
　　“證券化在國外很早就是處置不良資產(chǎn)的一種有效方式，當前國內(nèi)市場重新討論不良資產(chǎn)證券化問題正當其時。不過值得注意的是，不良資產(chǎn)證券化并不等于不良資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品就是不良的?！钡谝粍?chuàng)業(yè)摩根大通證券有限責任公司投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理王學斌指出了對于不良資產(chǎn)證券化的討論升溫背后的市場因素。他曾參與國內(nèi)不良資產(chǎn)證券化的發(fā)行與交易。
　　然而，引發(fā)2008年金融危機的正是美國房地產(chǎn)貸款中的次級抵押貸款，以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品如擔保債務權(quán)證等引發(fā)全球次貸“多米諾骨牌”的相繼倒下，全球金融市場風聲鶴唳。我國監(jiān)管層因此也叫停了之前在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的試點，直到2012年5月，央行、銀監(jiān)會與財政部發(fā)布《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》（以下簡稱《通知》），資產(chǎn)證券化業(yè)務才獲重啟。
　　不過在《通知》中，不良資產(chǎn)證券化業(yè)務似乎并不在重啟之列。《通知》除了明確要求禁止進行再證券化和合成證券化產(chǎn)品試點之外，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)定“要有穩(wěn)定可預期的未來現(xiàn)金流”。而不良資產(chǎn)顯然難以滿足這一要求。
　　但將不良資產(chǎn)證券化并在市場中進行交易，單就從處理不良資產(chǎn)的方法來看，有其獨有的優(yōu)越性。不良資產(chǎn)的處置策略包括清收、重組、核銷、單體項目招投標和轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司等第三方機構(gòu)，但將不良資產(chǎn)進行證券化處理可以批量處置資產(chǎn)，處置效率更高。“更重要的是，證券化產(chǎn)品對接的是開放的資本市場，投資者能夠更好地發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的價值，并且產(chǎn)品實現(xiàn)標準化后，投資者的角度就不一樣，對于資產(chǎn)風險的認識、資產(chǎn)本身的信息、資產(chǎn)要如何處置消化、需要動用多大的成本與資源才能回收資金等內(nèi)容，有專業(yè)的機構(gòu)為投資者提供幫助，風險更容易識別。”王學斌解釋道。
　　王學斌告訴小編，此前國內(nèi)共發(fā)行了6單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，除了信達資產(chǎn)管理公司發(fā)行的“信元2006-1”和“信元2008-1”、東方資產(chǎn)管理公司發(fā)行的“東元2006-1”、建設銀行發(fā)行的“建元2008-1”之外，在2005年央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》之前，華融資產(chǎn)管理公司在2003年和工商銀行寧波分行在2004年已發(fā)行了相關(guān)的產(chǎn)品。據(jù)了解，這兩單是私募發(fā)行，后續(xù)的4單則是在銀行間發(fā)行。
　　除了建設銀行發(fā)行的“建元2008-1”，其他幾單的共同點是發(fā)行機構(gòu)都自己持有了次級檔，而建設銀行是將次級檔出售給了信達資產(chǎn)管理公司。在入池資產(chǎn)屬性方面，2005年后發(fā)行的4單不良資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要是可疑類對公貸款：“信元2006-1”的入池資產(chǎn)為中行廣東地區(qū)（除深圳）的可疑類對公貸款；“東元2006-1”的入池資產(chǎn)為建行遼寧地區(qū)可疑類對公貸款；“建元2008-1”的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是建行在9個省市的不良對公貸款，其中可疑類占73.29%，次級類和損失類分別占13.39%和13.32%；“信元2008-1”的基礎(chǔ)資產(chǎn)為中行、交行、建行／（國）開行分布于16個省市的可疑類對公貸款。

　　風險識別：信息披露是關(guān)鍵
　　對于投資者而言，配置不良資產(chǎn)支持證券，難在風險識別。
　　不良資產(chǎn)證券化主要涉及法律風險和現(xiàn)金流波動風險。法律風險主要在資產(chǎn)端和交易環(huán)節(jié)。在資產(chǎn)端，主要涉及的法律風險主要包括資產(chǎn)合同的有效性、抵押物有效性、訴訟時效是否有效的風險以及企業(yè)的破產(chǎn)風險；在交易環(huán)節(jié)上，法律風險主要包括專門設立的信托結(jié)構(gòu)是否合法有效、是否通知債務人、抵押權(quán)的轉(zhuǎn)讓登記是否完成、簽署的交易文件是否完整、信托合同和托管合同等是否有相應的風險提示以及法律文件是否具有完備性等風險。
　　現(xiàn)金流波動風險是不良資產(chǎn)證券化特有的風險。由于不良資產(chǎn)本身的特性，現(xiàn)金流的回收波動性很強，沒有明確的預期。王學斌分析了現(xiàn)金流波動的一些具體情況，“不良資產(chǎn)本身也涉及一些分類，包括有抵押的和無抵押的，還涉及不同的處置手段。一般來講，重新做了債務償還安排的相對波動性較弱，有預期性；沒有做相應安排的，去估測現(xiàn)金流難度就比較大，可能可以估計償還的總額，但回收時間分布的確定性就不那么強了?！?br>　　因此，投資者的風險偏好，成為在面對不良資產(chǎn)支持證券時做投資決策的關(guān)鍵因素。一位在投資機構(gòu)從事信用評估業(yè)務的專業(yè)人士在談及不良資產(chǎn)證券化時便表示，由于現(xiàn)金流回收時間不確定、收益不確定，“風險因素無法量化”。
　　一位在保險機構(gòu)從事投資業(yè)務的人士也表示，投資不良資產(chǎn)支持證券很難通過風控環(huán)節(jié)：一是從整體風險偏好來講，保險機構(gòu)在安全性、收益性、流動性中將安全性放在第一位，整體偏謹慎；二是由于不良資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)比較復雜，現(xiàn)有操作模式下如果保險機構(gòu)無法提前介入去了解資產(chǎn)的實際情況，很難僅僅憑借披露的信息就做出相應的投資決策。此外，保險機構(gòu)對于正常類資產(chǎn)證券化業(yè)務的參與都不多，沒有足夠的經(jīng)驗與能力來識別不良資產(chǎn)證券化的風險。
　　正是由于不良資產(chǎn)支持證券的這些風險特性，相應的風險識別與風險緩釋手段對于發(fā)行機構(gòu)和投資者來說都至關(guān)重要。王學斌表示，不良資產(chǎn)證券化在交易結(jié)構(gòu)上與正常類信貸資產(chǎn)證券化相似，區(qū)別之一在于不良資產(chǎn)證券化更注重服務機構(gòu)或資產(chǎn)處置機構(gòu)的經(jīng)驗與能力，具體而言主要涉及催收、和解、訴訟以及采取法律手段去保障相關(guān)方利益等工作。
　　王學斌認為，要推行不良資產(chǎn)證券化業(yè)務，信息披露的完善程度非常重要。“不良資產(chǎn)證券化的信息披露是否應該沿用目前的信息披露規(guī)則，是需要討論的。不像正常類資產(chǎn)支持證券披露某入池貸款的統(tǒng)計特征就可以，不良資產(chǎn)還涉及處置階段可能遇到的問題等。”
　　一家投資銀行的高管在接受小編采訪時也認為，信息披露是教育投資者、培育不良資產(chǎn)證券化市場的一個重要方面。他表示，投資者需要在觀念上重新思考“不良資產(chǎn)”是否意味著資產(chǎn)都“爛透了”?！罢嬲容^嚴重的是損失類，基本回收無望；但次級類與可疑類并沒有這么差，企業(yè)沒有按時如約償還合同約定的利息或本金，比如拖欠了某一期的利息，而銀行信貸員會認為貸款企業(yè)后期已經(jīng)無法償還，違約的概率較大，于是就將這筆貸款劃撥為次級類與可疑類。實際上這些企業(yè)并沒有糟糕到破產(chǎn)清算等待財產(chǎn)分割的地步，這些資產(chǎn)也沒有這么差?！币虼?，他認為發(fā)行過程中對于不良資產(chǎn)池的信息披露要更加充分，包括五級分類中大類資產(chǎn)的信息情況以及回收過程中可能遇到的問題等，“相比正常類貸款的資產(chǎn)證券化業(yè)務，不良貸款的資產(chǎn)證券化與投資者的交流要更詳細一些，更透明一些，從而打消投資者的顧慮?！?br>
　　投資者：突破點在銀行
　　單就不良資產(chǎn)支持證券，是否吸引投資者的重要方面取決于是否“劃算”。
　　一名在投資機構(gòu)從事債券交易的交易員曾經(jīng)在海外市場參與過不良資產(chǎn)支持證券的交易，他明確表達了自己對于這一產(chǎn)品的喜好：“我個人是很喜歡這個產(chǎn)品類別（不良資產(chǎn)支持證券）的，一個100元錢的東西只賣1元，很劃算。”
　　就前述國內(nèi)發(fā)行的4單產(chǎn)品來看，也確實十分“劃算”——4單不良資產(chǎn)支持證券的超額抵押率（超額抵押率＝資產(chǎn)池本金/發(fā)行金額）都超過了300%：“信元2006-1”為438.20%，“東元2006-1”為573.40%，“建元2008-1”為345.40%，“信元2008-1”為312.90%。
　　在之前發(fā)行的6單不良資產(chǎn)支持證券的投資者中，全國性銀行與城商行以及農(nóng)信社占絕大部分比例，剩下的部分則被基金、券商以及企業(yè)等認購。據(jù)小編了解，此前并沒有保險機構(gòu)以投資者身份參與其中。
　　前述債券交易員指出，之前發(fā)行的這幾單證券的特點在于有四大國有資產(chǎn)管理公司背書，“資產(chǎn)雖然風險高，但因為有資管公司參與，支持證券本身的風險實際并不高”。
　　對于商業(yè)銀行現(xiàn)存的這一批不良資產(chǎn)，王學斌認為，很多不良貸款的產(chǎn)生是企業(yè)流動性出了問題，其實企業(yè)在管理與經(jīng)營方面表現(xiàn)都不錯。由于經(jīng)濟下行以及政策調(diào)整，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流或者再融資現(xiàn)金流出現(xiàn)了困難，但不代表企業(yè)本身有根本性的問題。
　　據(jù)小編多方了解，監(jiān)管層對目前不良貸款余額的上升非常關(guān)注，對于不良資產(chǎn)證券化也進行了諸多調(diào)研與討論，銀行也積極在與監(jiān)管機構(gòu)溝通。今年5月，央行副行長潘功勝在接受小編采訪時指出，相關(guān)部門正在積極探索開展不良資產(chǎn)的證券化工作。潘功勝11月20日又表示，我國資產(chǎn)證券化市場仍有巨大的發(fā)展?jié)摿统砷L空間。
　　對于保險機構(gòu)來說，不管是作為發(fā)行機構(gòu)還是投資機構(gòu)，參與不良資產(chǎn)證券化業(yè)務，目前仍屬空白。而在監(jiān)管層面來看，根據(jù)保監(jiān)會2012年發(fā)布的《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》，保險資金投資的信貸資產(chǎn)支持證券，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)限于正常類和關(guān)注類的貸款，且按照孰低原則，產(chǎn)品信用等級不低于國內(nèi)信用評級機構(gòu)評定的A級或相當于A級的信用級別。保險機構(gòu)作為投資者參與不良資產(chǎn)支持證券仍有待監(jiān)管機構(gòu)未來的政策“松綁”。
　　目前來看，銀行對于開展不良資產(chǎn)證券化業(yè)務普遍存在較高需求。王學斌認為，此次因不良貸款余額上升而呼聲再起的不良資產(chǎn)證券化業(yè)務，突破點在于銀行。前述投行高管則稱：“銀行如果仍將資產(chǎn)直接賣給資產(chǎn)管理公司，由于交易對手只有四大資產(chǎn)管理公司，銀行沒有什么議價能力，因此他們（銀行）更希望自己直接參與?！?br>　　不過，自從2012年資產(chǎn)證券化業(yè)務重啟之后，國內(nèi)金融市場就面臨著該領(lǐng)域?qū)２湃狈Φ睦Ь?，事實上也限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。真正做資產(chǎn)證券化的專才，在2008年金融危機監(jiān)管層叫停試點后就改做其他領(lǐng)域了?！艾F(xiàn)在的從業(yè)者很多無非是單純用模型得出結(jié)果。而不良資產(chǎn)證券化僅是需要提取的信息就與正常類不同，需要更專業(yè)的人才?！鄙鲜鐾缎懈吖鼙硎?。

　　無憂保提示：從宏觀角度看，不良貸款會直接或間接地促使投資規(guī)模的膨脹。因此，加強不良貸款管理，防止不良貸款發(fā)生，對加強銀行經(jīng)營管理，加速信貸資金周轉(zhuǎn)，提高投資效果有著重要現(xiàn)實意義。