【摘要】隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，保險(xiǎn)公司與信托行業(yè)的合作也在不斷加深。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截止今年六月末，保信合作規(guī)模飆至2805億，保險(xiǎn)投資信托力度正在持續(xù)增大。

　　“達(dá)成默契”的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與信托公司
　　規(guī)模一路高歌猛進(jìn)的同時(shí)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與信托公司似乎也達(dá)成了某種默契。從購買項(xiàng)目到借用通道，從單純的買賣關(guān)系到全方位的合作，雙方儼然一副“親密伙伴”、“如膠似漆”之狀。
　　尤其是對(duì)于在負(fù)債端大量銷售高現(xiàn)金價(jià)值保險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司而言，信托計(jì)劃正對(duì)他們的胃口。這些依附于網(wǎng)絡(luò)和銀保渠道銷售的高現(xiàn)金價(jià)值保險(xiǎn)產(chǎn)品，“預(yù)期收益率+渠道手續(xù)費(fèi)”之資金成本合計(jì)在6%以上。而平均收益8%到10%的信托產(chǎn)品，正好可以在收益上覆蓋負(fù)債端成本，與這類險(xiǎn)種進(jìn)行匹配。一拍即合之下，雙方合作更進(jìn)一步。新的合作模式誕生，越來越多的保險(xiǎn)公司開始“定制”信托產(chǎn)品。顧名思義，就是由保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司自己尋找基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目，通過信托公司做成信托計(jì)劃發(fā)行。如果保險(xiǎn)資管公司自己作為投資人，可以拿到9%到10%左右的收益率，而信托公司只是收取少量的中間費(fèi)用。這是典型的“通道業(yè)務(wù)”，保險(xiǎn)資管公司占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。而在信托公司眼中，萬億級(jí)噸位的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)乃是“大戶”，因此一些信托公司也甘心交出主動(dòng)管理權(quán)、“屈從”于只做通道。
　　一家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資部人士并不諱言通道現(xiàn)象。在他看來，與信托公司合作，由保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)真正掌握項(xiàng)目的實(shí)際情況，是保信合作比較理想的模式?！澳玫降氖找娓?，且風(fēng)險(xiǎn)可控。”
　　雖然還沒有到“只要信托敢發(fā)、保險(xiǎn)就敢買”的地步，但投資增速確實(shí)大步前進(jìn)。保監(jiān)會(huì)公開數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月末，78家保險(xiǎn)公司（集團(tuán)）共投資信托計(jì)劃739筆，涉及32家信托公司，累計(jì)投資余額2805億元，較今年一季度末增加768億元，增長37.7%，較上年末增加1363億元，增長94.5%。但資產(chǎn)占比僅為2.99%，因此總體上來看，風(fēng)險(xiǎn)基本可控。

　　層層嵌套的關(guān)聯(lián)交易
　　“風(fēng)險(xiǎn)基本可控，這是于整個(gè)行業(yè)而言的。就保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)個(gè)體而言，風(fēng)險(xiǎn)隱患不容忽視?！币晃槐ｋU(xiǎn)投資業(yè)人士強(qiáng)調(diào)說。況且，這種風(fēng)險(xiǎn)很可能是其他非保險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)傳遞過來的。
　　事實(shí)上，在保監(jiān)會(huì)這次自曝家底的預(yù)警中，也可窺一二。監(jiān)管點(diǎn)出了目前保險(xiǎn)資金投資信托的五大風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)相關(guān)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了一一點(diǎn)名。一位接近監(jiān)管部門的知情人士透露說，五大風(fēng)險(xiǎn)中的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)，最為監(jiān)管所擔(dān)憂。
　　有關(guān)資料顯示，在一些保險(xiǎn)資金投資的信托計(jì)劃背后，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與融資人為同一控股股東控制的關(guān)聯(lián)方，甚至還與信托公司、信用增級(jí)方等主體具有關(guān)聯(lián)關(guān)系，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過投資信托產(chǎn)品給融資人借款，儼然淪為股東方及關(guān)聯(lián)方的融資通道。
　　一家大型財(cái)險(xiǎn)便是其中一例典型。知情人士提供的線索顯示，這家公司今年以來認(rèn)購了“英大信托-金惠1號(hào)集合資金信托計(jì)劃”、“中融卓利1號(hào)集合資金信托計(jì)劃”、“華潤信托-泰禾城市廣場(chǎng)項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃”、“英大信托-東富1號(hào)債權(quán)集合資金信托計(jì)劃”等一批信托計(jì)劃。且不論這些信托計(jì)劃的信用等級(jí)多數(shù)在AAA級(jí)以下，僅從這些信托計(jì)劃募集資金的投向來看，也存在諸多可推敲之處。
　　首先，這些信托計(jì)劃并不直接投向具體基礎(chǔ)資產(chǎn)，而是存在兩層或多層嵌套。如，這家財(cái)險(xiǎn)公司認(rèn)購的“英大信托-金惠1號(hào)集合資金信托計(jì)劃”。該計(jì)劃募集資金用于受讓“金元惠理共贏11號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”持有的委托貸款債權(quán)60%的優(yōu)先級(jí)收益權(quán)。其中的委托貸款資金用于百合灣、團(tuán)泊綠島項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。其次，在這些信托計(jì)劃中，頻繁出現(xiàn)東方資產(chǎn)公司天津、上海、西安等辦事處，東方創(chuàng)業(yè)金控，東興證券，幫信置業(yè)等公司。這些公司或是信托計(jì)劃背后的委托人，或是融資人和管理人，但卻都擁有同一個(gè)身份——東方資產(chǎn)下屬公司。而東方資產(chǎn)恰是這家財(cái)險(xiǎn)公司的母公司的控股股東。也就是說，這些在信托計(jì)劃中出現(xiàn)、各自扮演角色的公司，和這家財(cái)險(xiǎn)公司屬于關(guān)聯(lián)關(guān)系。
　　撥開層層嵌套的信托計(jì)劃后，不難發(fā)現(xiàn)，這家財(cái)險(xiǎn)公司認(rèn)購的以上信托計(jì)劃，多用于其關(guān)聯(lián)方融資人的房地產(chǎn)投資、滿足流動(dòng)性需求、受讓融資人持有的債權(quán)等用途。與此同時(shí)，個(gè)別信托計(jì)劃的最終投向是位于中西部的房地產(chǎn)項(xiàng)目。
　　“這種關(guān)聯(lián)交易，資產(chǎn)質(zhì)量并不佳，信用等級(jí)及收益率也不高，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)卻不小。”一位業(yè)內(nèi)人士點(diǎn)評(píng)道?！拔易顡?dān)心的是風(fēng)險(xiǎn)傳遞”，一位監(jiān)管者坦言。

　　不斷疊加的風(fēng)險(xiǎn)敞口
　　關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)之外，被市場(chǎng)提及最多的是“投資集中度較高風(fēng)險(xiǎn)”。保監(jiān)會(huì)公開數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月末，在2805億保險(xiǎn)投資信托規(guī)?？傤~中，33.1%投向房地產(chǎn)，17.5%與基礎(chǔ)設(shè)施投資有關(guān)。
　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，這個(gè)比例并不算高。某業(yè)內(nèi)知名第三方理財(cái)平臺(tái)近日對(duì)外發(fā)表觀點(diǎn)認(rèn)為，“這是由于目前信托公司的資產(chǎn)投資偏重決定的。根據(jù)信托行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，今年上半年，投向房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施的占非證券投資集合信托成立規(guī)模的38.68%，如果考慮到保險(xiǎn)公司之前的對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的偏好，51%的比例不能說高?！钡黄渌雎缘氖?，恰恰就是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司在這兩個(gè)領(lǐng)域已有大量敞口，信托產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)多與保險(xiǎn)公司現(xiàn)有資產(chǎn)重疊，集中度風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)進(jìn)一步提高。如受保險(xiǎn)資金追捧的債權(quán)投資計(jì)劃，基本就是投資在基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)兩大領(lǐng)域。穆迪就此發(fā)表評(píng)論稱，與保險(xiǎn)公司傳統(tǒng)投資的固定收益工具相比，信托產(chǎn)品的承諾收益率雖然更高，但集中度風(fēng)險(xiǎn)較高，而流動(dòng)性和透明度較低。雖然截至6月末信托資產(chǎn)僅占保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)的3%，但穆迪認(rèn)為，信托產(chǎn)品投資的快速增長對(duì)保險(xiǎn)公司具有負(fù)面信用影響，影響了保險(xiǎn)公司監(jiān)控信托投資的信用質(zhì)量的能力。原因是，此類資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)更高?！?014年信托產(chǎn)品延期付款及最后一刻獲救助等事例說明，信托業(yè)未來可能會(huì)面臨壓力?！?br>　　而隱藏在信托風(fēng)險(xiǎn)隱患放大背后的，是中國經(jīng)濟(jì)增速的放緩。過去十年中，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要行業(yè)——房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)如今卻面臨諸多問題，而信托計(jì)劃目前主要投資這兩大類資產(chǎn)。尤其是涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，保監(jiān)會(huì)今年以來連發(fā)多道監(jiān)管令——尤其預(yù)警那些投資了地市級(jí)以下融資平臺(tái)項(xiàng)目的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。投資區(qū)域向縣級(jí)市范圍延伸，一方面說明保險(xiǎn)資金參與城鎮(zhèn)化建設(shè)的逐步深入，另一方面卻折射出項(xiàng)目層級(jí)開始下沉，不得不警惕融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的上升。

　　普遍缺失的內(nèi)控漏洞
　　為防止保險(xiǎn)資金在信托產(chǎn)品投資上面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)積聚、放大，知情人士透露稱，保監(jiān)會(huì)自年初以來就一直不定期對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資的信托計(jì)劃進(jìn)行排查摸底。“目前存在風(fēng)險(xiǎn)隱患的信托產(chǎn)品，有的因債務(wù)問題嚴(yán)重、經(jīng)營陷入困境、金融杠桿斷鏈而可能重組或延期；有的因融資頻繁、規(guī)模較大而可能存在風(fēng)險(xiǎn)?！痹诒ｋU(xiǎn)業(yè)內(nèi)形成的一個(gè)共識(shí)是：保險(xiǎn)投資信托規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)同步放大的背后，折射出的是普遍缺失的內(nèi)控漏洞。這集中地反映在“信用評(píng)級(jí)機(jī)制不完善”。
　　目前，保險(xiǎn)公司在投資信托產(chǎn)品時(shí)主要依賴外部評(píng)級(jí)，部分中小保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力較弱，內(nèi)部信用評(píng)級(jí)質(zhì)量有待提高。
　　然而，多起信用違約事件的發(fā)生，也開始暴露出評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行業(yè)的良莠不齊。知情人士透露說，今年年中時(shí)，擔(dān)負(fù)著部分保險(xiǎn)資管監(jiān)管職能的中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，受托組織保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)7家保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，進(jìn)行了年審。
　　雖然這7家機(jī)構(gòu)已是國內(nèi)近百家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中的“排頭兵”，不過都或多或少存在著不同程度的問題。如，上海新世紀(jì)雖然評(píng)級(jí)牌照齊全，市場(chǎng)占有率較高，但評(píng)級(jí)質(zhì)量和研究能力相對(duì)遜色，可能需要在擴(kuò)張規(guī)模和加強(qiáng)評(píng)級(jí)質(zhì)量兩方面平衡發(fā)展；聯(lián)合資信也是一家市場(chǎng)占有率較高的合資信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，專業(yè)化程度較高，但公司在架構(gòu)上存在過于復(fù)雜的匯報(bào)關(guān)系；東方金誠市場(chǎng)占有率最低，同時(shí)有參與年審問卷調(diào)查的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)反映，該公司存在評(píng)級(jí)普遍偏高的情況。
　　評(píng)審結(jié)果顯示，目前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在著對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)判斷差異懸殊、信用等級(jí)虛高等共性問題。
　　值得一提的是，當(dāng)前外部評(píng)級(jí)公司主動(dòng)提供專業(yè)評(píng)級(jí)意見的服務(wù)相對(duì)欠缺。有保險(xiǎn)公司反饋稱：在2013年信用惡化，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大幅下調(diào)強(qiáng)周期行業(yè)信用評(píng)級(jí)后，保險(xiǎn)公司內(nèi)部評(píng)級(jí)人員與外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相關(guān)分析師直接交流溝通的渠道，較以前相對(duì)不通暢?！懊鎸?duì)已爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)事件，往往回避、閃爍其詞，缺乏自身信用維護(hù)的意識(shí)和手段?！?br>　　正因如此，監(jiān)管部門正在考慮，在外部評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上增加一道內(nèi)部防火墻，即指定中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)具備一定風(fēng)險(xiǎn)隱患的信托產(chǎn)品進(jìn)行復(fù)評(píng)。包括：信托公司募集資金未直接投向具體基礎(chǔ)資產(chǎn)，存在兩層或多層嵌套；基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的不動(dòng)產(chǎn)等項(xiàng)目不在直轄市、省會(huì)城市、計(jì)劃單列市等具有明顯區(qū)位優(yōu)勢(shì)的地域，且融資主體或者擔(dān)保主體信用等級(jí)低于AAA級(jí)；基礎(chǔ)資產(chǎn)所屬融資主體為縣級(jí)政府融資平臺(tái)，且融資主體或者擔(dān)保主體信用等級(jí)低于AAA級(jí)；信托公司或基礎(chǔ)資產(chǎn)所屬融資主體與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；投資結(jié)構(gòu)化集合資金信托計(jì)劃的劣后級(jí)受益權(quán)等。“負(fù)責(zé)對(duì)信托產(chǎn)品復(fù)評(píng)的是協(xié)會(huì)的行業(yè)專家小組，小組成員必須包括資管公司信評(píng)業(yè)務(wù)、法律業(yè)務(wù)、資產(chǎn)評(píng)估、外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評(píng)級(jí)等四類專家?！睋?jù)知情人士透露，行業(yè)專家小組將首先通過量化打分篩選出需復(fù)評(píng)的信托產(chǎn)品，隨后將對(duì)這些產(chǎn)品進(jìn)行五方面審查。審查的內(nèi)容包括：對(duì)發(fā)行產(chǎn)品的信托機(jī)構(gòu)資質(zhì)及能力審查，對(duì)出具外部評(píng)級(jí)報(bào)告的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及其他中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行審查，對(duì)外部評(píng)級(jí)報(bào)告進(jìn)行審查，對(duì)償債主體的信用指標(biāo)進(jìn)行審查，對(duì)產(chǎn)品觸發(fā)保監(jiān)會(huì)的五項(xiàng)條款進(jìn)行審查。評(píng)審會(huì)委員最終以打分、整體復(fù)核、投票等形式對(duì)信托產(chǎn)品打分，并形成最終評(píng)級(jí)意見。從了解到的信息來看，對(duì)信托產(chǎn)品復(fù)評(píng)的具體標(biāo)準(zhǔn)，將根據(jù)投資項(xiàng)目來劃分，主要分為房地產(chǎn)、城投及其他行業(yè)這三類。
　　按照知情人士所透露，協(xié)會(huì)最終會(huì)將復(fù)評(píng)結(jié)果提交監(jiān)管部門。保監(jiān)會(huì)可根據(jù)外部評(píng)級(jí)結(jié)果和行業(yè)內(nèi)部復(fù)評(píng)結(jié)果，審慎要求保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)調(diào)整投資資產(chǎn)的認(rèn)可價(jià)值或指定該項(xiàng)投資資產(chǎn)的認(rèn)可比例。

　　新規(guī)之后的兩極分化
　　為了避免成為風(fēng)險(xiǎn)的最后“接棒者”，除通報(bào)風(fēng)險(xiǎn)隱患予以警示外，保監(jiān)會(huì)已經(jīng)開始有所行動(dòng)。9月底，保監(jiān)會(huì)調(diào)低了保險(xiǎn)資金投資信托計(jì)劃的資產(chǎn)認(rèn)可比例，除了A級(jí)以下或沒有評(píng)級(jí)的集合資金信托計(jì)劃沒有變動(dòng)外，其余計(jì)劃認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)均下降5%。這意味著保險(xiǎn)資金投資信托需要消耗更多資本，以滿足償付能力要求。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，資產(chǎn)認(rèn)可比例的下調(diào)，將使保險(xiǎn)資金投資信托呈現(xiàn)兩極分化趨勢(shì)。認(rèn)可比例調(diào)低以后，償付能力吃緊的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，后續(xù)配置信托計(jì)劃將有較大的束縛；而償付能力充足的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)則獲得底氣，在監(jiān)管層定調(diào)風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，尚可以放開手腳繼續(xù)增配信托產(chǎn)品。不過，現(xiàn)實(shí)的情況是，融資市場(chǎng)正在發(fā)生變化，保險(xiǎn)資金鐘愛的優(yōu)質(zhì)信托項(xiàng)目正在減少。
　　太平資產(chǎn)認(rèn)為，從大的政策架構(gòu)上看，國務(wù)院鼓勵(lì)地方政府通過政府債券的方式融資，希望逐步清理并退出信托融資舞臺(tái)；大型國有企業(yè)正在經(jīng)歷混合所有制改革，債務(wù)融資模式也將發(fā)生變化；同時(shí)，隨著企業(yè)債改革的推進(jìn)，房企將有更多的機(jī)會(huì)通過債市融資。
　　這也意味著，上述這些曾經(jīng)容易被評(píng)為AAA級(jí)的融資人，正在政策的引導(dǎo)下慢慢遠(yuǎn)離信托渠道。而剩下的中小企業(yè)，顯然不是保險(xiǎn)資金投資的理想標(biāo)的?？深A(yù)見的是，能夠符合保險(xiǎn)資金配置要求的信托項(xiàng)目將逐步減少。

　　無憂保提示：綜上可知，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與信托公司“達(dá)成默契”，規(guī)模一路高歌猛進(jìn)，投資總額達(dá)2805億。此外，保險(xiǎn)公司關(guān)聯(lián)交易層層嵌套，風(fēng)險(xiǎn)敞口也在不斷疊加，引起業(yè)界的高度重視。