【摘要】在投資市場(chǎng)中，保險(xiǎn)資金的投資動(dòng)向一直受到市場(chǎng)的高度關(guān)注。近期，保險(xiǎn)資金將進(jìn)一步加大PE市場(chǎng)投資，而夾層基金有望走俏，下面為您帶來詳細(xì)情況。

　　夾層基金兼具兩大優(yōu)勢(shì)
　　夾層基金是私募股權(quán)投資基金(PE)的一種類型。夾層基金是杠桿收購、特別是管理層收購(MBO)中的一種融資來源，它提供的是介于股權(quán)與債權(quán)之間的資金，它的作用是填補(bǔ)在考慮了股權(quán)資金、普通債權(quán)資金之后仍然不足的收購資金缺口。對(duì)于融資企業(yè)來說，典型的夾層基金融資結(jié)構(gòu)可分為三層：銀行等低成本資金所構(gòu)成的優(yōu)先層，融資企業(yè)股東資金所構(gòu)成的劣后層，以及夾層資金所構(gòu)成的中間層。優(yōu)先層承擔(dān)最少風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)作為杠桿，提高了中間層的收益。通過這種設(shè)計(jì)，夾層基金在承擔(dān)合理風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，能夠?yàn)橥顿Y者提供較高收益。
　　在業(yè)內(nèi)人士看來，夾層基金有兩大特點(diǎn)。一是兼具股、債特性。夾層基金為融資方提供介于高級(jí)債權(quán)(銀行信貸)和股權(quán)之間的夾層資本。在國外，夾層基金的投資工具通常為次級(jí)債、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債權(quán)等標(biāo)準(zhǔn)化或非標(biāo)準(zhǔn)化金融工具。而國內(nèi)主要是以兼具股、債特性的非標(biāo)準(zhǔn)化工具進(jìn)行構(gòu)建。
　　二是具有多層次融資結(jié)構(gòu)平衡安全性和收益性。在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中夾層基金為優(yōu)先債權(quán)提供安全保障，降低杠桿率；大股東為夾層基金提供信用增級(jí)，在固定收益目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)時(shí)給予補(bǔ)償。夾層基金內(nèi)部采用私募股權(quán)基金通用的一般合伙人(GP)、有限合伙人(LP)出資和利潤分配模式。因此，對(duì)于一個(gè)最基本的夾層基金交易，最低收益率受融資企業(yè)的優(yōu)先債權(quán)成本影響，安全性由大股東提供保障，而超額收益率決定于企業(yè)經(jīng)營前景。
　　“夾層基金目前被認(rèn)為是保險(xiǎn)資金幫助高科技行業(yè)中小企業(yè)融資的主要工具。其是介于股權(quán)與優(yōu)先債權(quán)之間的投融資形式；相較于傳統(tǒng)融資，資金安排形式靈活、期限較長，相對(duì)于股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的控制程度低；對(duì)股權(quán)人而言，通過固定利率等方式，其費(fèi)用低于股權(quán)融資，對(duì)股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的特點(diǎn)；對(duì)債權(quán)人而言，權(quán)益低于優(yōu)先債權(quán)，對(duì)原有的債權(quán)人體現(xiàn)出股權(quán)的特點(diǎn)。”華創(chuàng)證券相關(guān)人士介紹稱。

　　國內(nèi)夾層基金規(guī)模仍很小
　　夾層基金在海外已有30多年的發(fā)展歷史，并成為國際保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的重要投資工具。20世紀(jì)80年代，國際上夾層投資基金開始興起，目前全球總共有313家私募股權(quán)投資管理公司從事夾層基金業(yè)務(wù)。在發(fā)達(dá)國家，大型保險(xiǎn)及保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司發(fā)展到一定階段，通常會(huì)建立專屬私募股權(quán)投資平臺(tái)。據(jù)人保資產(chǎn)保險(xiǎn)與投資研究所魏瑄介紹，安聯(lián)集團(tuán)下屬Allianz Private Equity GmbH、德意志資產(chǎn)管理公司下屬DB Private Equity Markets 等均有著多年投資實(shí)踐。其中，原屬于安盛集團(tuán)的PE平臺(tái)是世界上最大的PE 投資公司之一。
　　安盛私募股權(quán)投資公司成立于1996年，初始投入1億美元，曾是安盛保險(xiǎn)集團(tuán)旗下的私募股權(quán)投資平臺(tái)。2013年9月，公司正式從安盛保險(xiǎn)集團(tuán)獨(dú)立出來，更名為Ardian。目前安盛保險(xiǎn)集團(tuán)持股23%，集團(tuán)內(nèi)保險(xiǎn)資金是其主要資金來源。截至2013年底，Ardian 管理私募股權(quán)規(guī)模達(dá)470億美元，18年間平均復(fù)合增長率達(dá)18%。其中夾層基金現(xiàn)存規(guī)模40億美元，占比8%。
　　根據(jù)國外成熟經(jīng)驗(yàn)，夾層投資對(duì)于保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行等在內(nèi)的對(duì)投資安全性要求較高的機(jī)構(gòu)投資者吸引度較高。自2013年開始，國內(nèi)越來越多的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)逐步向夾層基金注資。有報(bào)道稱，國內(nèi)主要私募股權(quán)機(jī)構(gòu)如鼎暉、中信產(chǎn)業(yè)基金、國開金融、弘毅投資等均已設(shè)立了自己的人民幣夾層基金，或已涉足夾層業(yè)務(wù)。
　　不過，由于政策限制，國內(nèi)夾層基金在私募股權(quán)投資中的業(yè)務(wù)規(guī)模仍很小。據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，2013年P(guān)E新募基金中，夾層基金的數(shù)量僅為3只，募集金額在所有新募基金中只占0.3%，約為2億美元。

　　或成保險(xiǎn)資金推進(jìn)PE市場(chǎng)突破口
　　夾層基金或?qū)⒊蔀楸ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)拓展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的一個(gè)突破口。而針對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)如何開展夾層基金業(yè)務(wù)，業(yè)內(nèi)人士也提出了不少建議。
　　首先，在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域先行試點(diǎn)夾層投資。目前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域積累了一定的直接投資經(jīng)驗(yàn)，可先從基建項(xiàng)目試點(diǎn)夾層投資方式。事實(shí)上，在股權(quán)投資計(jì)劃中或股權(quán)型項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃中，國內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已經(jīng)嘗試使用“類夾層”的投資模式。即保險(xiǎn)資金以股權(quán)形式進(jìn)入，但投資期限明確、最低收益率固定、投資方式“明股實(shí)債”。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也可根據(jù)市場(chǎng)需求、借鑒國內(nèi)外PE基金的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)擬開展的夾層投資在融資結(jié)構(gòu)、信用增級(jí)、退出模式等方面進(jìn)行全面、專業(yè)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)。
　　其次，投資領(lǐng)域逐步擴(kuò)展至戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。相比基建、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，中國小微企業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)具有更廣闊的成長前景。因此，在具備一定的夾層投資能力后，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可嘗試參與小微企業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的融資項(xiàng)目，為相關(guān)領(lǐng)域儲(chǔ)備項(xiàng)目資源和投資經(jīng)驗(yàn)。
　　再次，從單一項(xiàng)目投資逐步過渡至夾層基金。以基金的形式募集資金，投向若干目標(biāo)企業(yè)或項(xiàng)目有助于在空間上分散私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)理念已在國內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的一些股權(quán)型項(xiàng)目支持計(jì)劃中有所體現(xiàn)，如中國人壽作為LP參與的“國壽(蘇州)城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金”、中再資產(chǎn)作為優(yōu)先級(jí)LP參與的“中再—嘉凱城城鎮(zhèn)化發(fā)展基金”等。
　　最后，適時(shí)發(fā)起設(shè)立直接股權(quán)投資項(xiàng)目和基金。從國際經(jīng)驗(yàn)看，成熟的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司下屬私募股權(quán)投資平臺(tái)一般仍以直接股權(quán)投資為主，夾層基金占比并不高。通過夾層投資的方式成功啟動(dòng)私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)后，公司應(yīng)盡早著手發(fā)起直接股權(quán)投資項(xiàng)目和設(shè)立私募股權(quán)投資基金。夾層基金參與的交易可以作為股權(quán)投資重點(diǎn)考察的標(biāo)的。

　　無憂保提示：綜上所述，保險(xiǎn)資金將更深涉足PE市場(chǎng)，而夾層基金或成保險(xiǎn)資金推進(jìn)PE市場(chǎng)突破口。而目前國內(nèi)夾層基金規(guī)模仍然很小，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開展夾層基金發(fā)展前景遠(yuǎn)大。