【摘要】近期以來，中國(guó)石化銷售公司的混改行情，備受很多保險(xiǎn)公司的關(guān)注。在這次的中石化混改中，據(jù)統(tǒng)計(jì)，有20多家保險(xiǎn)公司積極參與，其中，有五險(xiǎn)企投資超過220億參股中石化混改。

　　9月15日，中國(guó)人壽公告稱，將以人民幣100億元認(rèn)繳中國(guó)石化銷售公司的新增注冊(cè)資本，交割后國(guó)壽將持有2.8%的股權(quán)。

　　同日，中石化公告稱，已擬定25家境內(nèi)外投資者現(xiàn)金出資共計(jì)1070.94億元，認(rèn)購(gòu)其子公司銷售公司29.99%股權(quán)。增資后銷售公司注冊(cè)資本將由200億增至285.67億，中石化持有70.01%的股權(quán)。

　　25家名單中，有中國(guó)人壽、人保、長(zhǎng)江養(yǎng)老、生命人壽、中郵人壽等保險(xiǎn)公司共投資超過220億，共持有比例超過6.2%。其中人保是通過“人保騰訊麥?zhǔn)⒒稹毙问絽⑴c，該基金100億認(rèn)購(gòu)后持有2.8%。

　　產(chǎn)、壽險(xiǎn)公司投資策略各異。其中，壽險(xiǎn)以財(cái)務(wù)投資追求長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)為主。“對(duì)中石化銷售公司做的是財(cái)務(wù)投資，做長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)的考慮?！?月底，中國(guó)人壽董事長(zhǎng)楊明生在中期發(fā)布會(huì)上稱。

　　多位壽險(xiǎn)資管人士對(duì)筆者表示，此次投資對(duì)銷售公司的估值較高，是否能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定以及較好的回報(bào)“則比較難判斷”。亦有表示“不看好”者，“長(zhǎng)江養(yǎng)老實(shí)際控制人是太保集團(tuán)。幾大保險(xiǎn)公司中，國(guó)壽、太保和人保都參與了，為什么沒有平安？”

　　產(chǎn)險(xiǎn)則在業(yè)務(wù)端考慮偏多。此次投資機(jī)構(gòu)中有人保身影，通過“人保騰訊麥?zhǔn)⒛茉椿稹蓖顿Y，而非直接投資。

　　中石化在全國(guó)有3萬(wàn)余座加油站和2萬(wàn)多便利店?！凹佑驼臼墙佑|車險(xiǎn)客戶的一個(gè)很好入口，尤其是車險(xiǎn)費(fèi)改中，全行業(yè)都在探索以里程數(shù)計(jì)算車險(xiǎn)的新產(chǎn)品模式。”一位大型財(cái)險(xiǎn)公司內(nèi)部人士對(duì)筆者說。

　　市盈率17.2
　　認(rèn)為該認(rèn)購(gòu)價(jià)格偏高的保險(xiǎn)資管人士分析稱，盡管無法細(xì)列出中石油、中海油等銷售公司的市盈率做對(duì)比，但仍可拿石油化工系統(tǒng)母公司的PE做對(duì)比。
　　根據(jù)投資者的認(rèn)購(gòu)金額和持有銷售公司股權(quán)的比例，銷售公司估值人民幣3570.94億元。單計(jì)算銷售公司的市盈率（PE）2013年度為13.7；數(shù)據(jù)更新到2014年上半年大致為17.2（以上半年銷售公司凈利潤(rùn)×2計(jì)算）。
　　而筆者根據(jù)WIND數(shù)據(jù)（股價(jià)按9月15日計(jì)算）分析，中石化市盈率為（中報(bào)基準(zhǔn)）10.5，（2013年年報(bào)基準(zhǔn)）為9.8；中石油則分別為10.8和11.2；中海油（H股，2013年）的市盈率為8.9（見圖表）。
　　“在我們看來，在石油化工這個(gè)行業(yè)PE在10-12倍左右比較正常，17.2算高。”上述資管人士分析稱。
　　也有另一位保險(xiǎn)人士稱，“由于中石化銷售公司被注入了很多新的業(yè)務(wù)，很多時(shí)候股價(jià)反映對(duì)未來的預(yù)期。是否仍有強(qiáng)勁增值空間還得看其改革進(jìn)程。另外，中石化、中石油股價(jià)低的原因之一是可能存在行政限價(jià)情況。而銷售公司，受到的行政限制較少，這可能也是投資者給其估值較高的原因?！?br>　　東方證券最新分析報(bào)告稱，預(yù)計(jì)中石化2014-2016年每股收益分別為0.78、0.94、1.05 元，參照2010年至今的平均市盈率給予14 年9 倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.02 元。引入產(chǎn)業(yè)資本，將有望提高公司加油站板塊的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，推動(dòng)非油業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。
　　參與認(rèn)購(gòu)的保險(xiǎn)公司具體為：中國(guó)人壽100億認(rèn)購(gòu)后持有2.8%，長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)50億認(rèn)購(gòu)后持有1.4%，生命人壽55億認(rèn)購(gòu)后持有1.54%，中郵人壽15億認(rèn)購(gòu)后持有0.42%，還有人保騰訊麥?zhǔn)⒒?00億認(rèn)購(gòu)后持有2.8%。
　　國(guó)壽一位管理層在中期業(yè)績(jī)會(huì)后與筆者交流時(shí)透露，中石化這樣大體量的項(xiàng)目值得機(jī)構(gòu)投資者高度關(guān)注。但因?yàn)楝F(xiàn)在其估值區(qū)間還比較寬泛，如果在中低區(qū)間，其投資（作為財(cái)務(wù)投資）價(jià)值比較明顯。但如果估值區(qū)間向高端轉(zhuǎn)移，甚至突破，還是本著財(cái)務(wù)投資和價(jià)值、投資風(fēng)險(xiǎn)的判斷。
　　中國(guó)人壽視此次為財(cái)務(wù)投資成分居多，15日公告稱參與增資“可獲得較為穩(wěn)健的財(cái)務(wù)回報(bào)和可期的升值空間，以此為契機(jī)與中國(guó)石化開展合作、積極拓展保險(xiǎn)客戶和保險(xiǎn)金融業(yè)務(wù)。”
　　中國(guó)石化銷售公司成立于1985年，原為中石化全資子公司。今年4月中石化內(nèi)部重組，將相關(guān)銷售業(yè)務(wù)、資產(chǎn)注入到銷售公司，正通過增資擴(kuò)股的方式引入社會(huì)和民營(yíng)資本。
　　根據(jù)中石化2014年半年報(bào)，銷售公司上半年凈利潤(rùn)104.14億。2013年底，銷售公司總資產(chǎn)為3314億、凈資產(chǎn)為人民幣558億。2013年度，銷售公司營(yíng)業(yè)收入為1.5萬(wàn)億、凈利潤(rùn)為260億。
　　同時(shí)，國(guó)壽公告仍列出四項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)提示。包括宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)下行對(duì)中石化及銷售公司直接間接的影響；成品油定價(jià)改革風(fēng)險(xiǎn)，深化改革有可能完全放開成品油價(jià)；關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)，銷售公司與母公司和集團(tuán)之間存在多層次復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易，尤其是協(xié)議期滿，若關(guān)于資源供應(yīng)的定價(jià)或與關(guān)于土地、房產(chǎn)租賃等內(nèi)容的重大改變，將影響銷售公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。
　　此外還有非油板塊業(yè)務(wù)發(fā)展存在不確定性風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)壽投資團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，截至目前，除便利店外，其他業(yè)務(wù)的商業(yè)模式和盈利模式尚不清晰。同時(shí)，便利店等非油品業(yè)務(wù)屬于高度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，國(guó)有的經(jīng)營(yíng)體制和效率對(duì)拓展該類業(yè)務(wù)存在一定挑戰(zhàn)。

　　產(chǎn)險(xiǎn)：車險(xiǎn)布局？
　　人保策略則認(rèn)為，與騰訊和中石化資源互補(bǔ)，探索加油卡業(yè)務(wù)創(chuàng)新，并將重點(diǎn)挖掘非油品業(yè)務(wù)的未來增長(zhǎng)潛力。中石化銷售公司提出以便利店、汽車服務(wù)、金融服務(wù)、廣告業(yè)務(wù)和O2O業(yè)務(wù)板塊為核心，大力發(fā)展非油品業(yè)務(wù)，提升非油業(yè)務(wù)的盈利占比。
　　為促進(jìn)非油業(yè)務(wù)的更快速發(fā)展，中石化銷售公司大力拓展跨界共贏合作，并相繼與大潤(rùn)發(fā)、順豐快遞、1號(hào)店等企業(yè)開展跨界合作，被業(yè)界視作進(jìn)軍O2O、加速開掘非油金礦的信號(hào)。
　　目前中國(guó)石化在全國(guó)已開設(shè)了逾3萬(wàn)座加油站，以及超過2.3萬(wàn)座易捷便利店，加油卡持卡用戶超過8000萬(wàn)人。而人保有超過4000萬(wàn)車險(xiǎn)用戶和多年積累的 “大數(shù)據(jù)”，全國(guó)城鄉(xiāng)的網(wǎng)點(diǎn)1.1萬(wàn)余個(gè)。
　　騰訊在虛擬社交領(lǐng)域擁有海量的活躍用戶，QQ月活躍帳戶數(shù)達(dá)8.29億，微信和WeChat的合并月活躍帳戶數(shù)達(dá)4.38億，三方的跨界融合帶來了更多的商業(yè)想象空間。
　　“加油站是接觸車險(xiǎn)客戶的一個(gè)很好入口，尤其是車險(xiǎn)費(fèi)改中，全行業(yè)都在探索以里程數(shù)計(jì)算車險(xiǎn)的新產(chǎn)品模式?！币晃淮笮拓?cái)險(xiǎn)公司內(nèi)部人士對(duì)筆者說。
　　他分析稱，騰訊進(jìn)入后可以將互聯(lián)網(wǎng)思維融入整個(gè)中石化的客戶資源，對(duì)人保而言，將帶來大量車險(xiǎn)客戶潛在，并可給其已有客戶帶來加油方面的增值權(quán)益。

　　無憂保提示：綜上可述，我們可以得知，五險(xiǎn)企豪擲超220億參股中石化混改，其持股比例超6.2%。此外，中國(guó)人壽出資100億元參與中石化混改，而且，產(chǎn)、壽險(xiǎn)公司的投資策略都有所不同。