【摘要】近年來，我國保險行業(yè)已經(jīng)逐漸發(fā)展成熟，但平均投資收益率為4.9%，與發(fā)達國家相比還有很大的差距。在中國壽險業(yè)中，90%左右的產(chǎn)品都是投資型，保險資金熱衷于投資非標資產(chǎn)。

　　保險資金為何會熱衷于投資非標
　　中國壽險業(yè)有90%左右的產(chǎn)品都是投資型，其保單成本由潛在客戶面臨的機會成本所決定，存款利率和存款替代產(chǎn)品收益率是影響潛在客戶金融消費取向的關鍵因素。從壽險業(yè)過去的發(fā)展歷程來看，在2001年至2010年的10年間，壽險業(yè)之所以得以快速發(fā)展，其中一個很重要原因是，在利率管制下，壽險公司順勢推出了收益率高于同期存款利率的分紅險、萬能險，起到了分流儲蓄的作用。
　　但2010年以后，銀行通過變相的存款利率市場化，推出大量高收益的理財產(chǎn)品，信托計劃、券商資管等高收益金融產(chǎn)品也快速擴容，壽險產(chǎn)品的優(yōu)勢變得不明顯。壽險公司不僅與銀行爭奪儲蓄資源的難度更大，而且還面臨銀行、券商、基金等金融機構分流保費的壓力，壽險公司在競爭壓力下不得不向保戶承諾更高的預定利率，造成負債成本上升。
　　從壽險公司實際運營來看，壽險產(chǎn)品要獲得與其他金融產(chǎn)品相比的競爭優(yōu)勢，負債成本很多時候都在5%甚至6%以上。從傳統(tǒng)的保險資金投資的主要渠道來看，壽險負債成本已遠高于標準化資產(chǎn)——債券和股票的投資收益（2010年以來，中債總財富指數(shù)和上證指數(shù)的年復合增長率分別為4%和-12.7%）。
　　近十年來，保險業(yè)的平均投資收益率為4.9%，未能達到壽險公司精算假設中普遍采用的5.5%，無法有效覆蓋保險資金5%至6%的負債成本。負債成本居高不下，迫使壽險公司將更多的資產(chǎn)配置到具有更高收益率的非標準化債權上。隨著近年來高收益率非標資產(chǎn)配置比例的提高，保險資產(chǎn)的投資收益水平也獲得了較好的提升。2013年，保險業(yè)投資收益率為5.04%，比上年同期提高了1.65個百分點。
　　保險資金可投資的非標資產(chǎn)主要有：銀行理財產(chǎn)品、銀行業(yè)金融機構信貸資產(chǎn)支持證券、信托公司集合資金信托計劃、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、保險資產(chǎn)管理公司基礎設施投資計劃、不動產(chǎn)投資計劃和項目資產(chǎn)支持計劃、股權投資基金等金融產(chǎn)品。從目前來看，保險資金主要以債權投資計劃和信托計劃的方式實現(xiàn)非標投資。
　　就債權計劃而言，其具有期限長、收益率高、籌資額大等特點，符合保險資金的特性，且多由保險機構自主發(fā)行，是保險行業(yè)投行化牌照下的新型業(yè)務載體。就信托計劃來看，2013年以來信托產(chǎn)品的預期平均年化收益率在9%左右，遠高于保險行業(yè)的平均投資收益率，信托產(chǎn)品較高投資收益率對保險資金的吸引力可見一斑。

　　保障資金投資非標的潛在風險在哪里
　　正如硬幣的兩面，非標資產(chǎn)雖然有利于提高保險資金投資收益率，但非標的潛在風險同樣不容忽視。
　　首先，非標資產(chǎn)自身的特性蘊含了較大的風險。一是流動性風險。由于缺乏公開上市交易的資格，非標資產(chǎn)流動性不強。以信托產(chǎn)品為例，信托產(chǎn)品的期限一般只有1年至2年，但其資金主要投資于一些長期項目，比如房地產(chǎn)、基礎設施、股權等，短期限的資金對接中長期資產(chǎn)，期限錯配嚴重，容易引發(fā)流動性風險。對于非標產(chǎn)品，由于不存在公開的交易市場，資金籌措渠道有限，在市場資金緊張的時候，就更難以合適的利率籌措資金，以保持流動性。二是非標資產(chǎn)透明度低，缺乏統(tǒng)一的交易市場、信息發(fā)布平臺、資金清算和交割市場，投資者面臨對其估值難的問題。
　　其次，地方政府“借新還舊”的債務循環(huán)掩蓋了大量風險。過去幾年，中國地方政府債務規(guī)模大幅上升，盡管2013年下半年以來地方政府債務增長有所放緩，但由于過去幾年積累下的存量規(guī)模過于龐大，導致“借新還舊”數(shù)額較大，今明兩年地方債到期量將高達4.2萬億元。政府債務體系背后對應著大量的過剩產(chǎn)能，相關項目無法產(chǎn)生足夠的、債務償還所需的經(jīng)營性現(xiàn)金流，因而不得不高度依賴“借新還舊”來維持債務循環(huán)。更為可怕的是，由于有地方政府或多或少、或顯或隱的擔保，融資平臺對利率高低并不敏感，即便其自身的資產(chǎn)回報率無法覆蓋融資成本。在未來加大金融去杠桿的過程中，可能造成資質較差的地方融資平臺資金鏈緊張，進而引發(fā)信用風險。
　　第三，房地產(chǎn)市場潛在信用風險正在積聚。過去兩年，非標業(yè)務出現(xiàn)高增長，其中的一個重要原因是房地產(chǎn)還處于景氣上行階段，融資需求較為旺盛。但今年以來，房地產(chǎn)價格向下調(diào)整的力量已有占據(jù)上風之勢。房地產(chǎn)市場形勢逆轉，將會給房企的償付能力帶來較大的沖擊。此外，由于房地產(chǎn)市場景氣度下行，高度依賴土地收入的地方政府財政基礎也變得更為脆弱，這對其償債能力也構成威脅。
　　第四，非標資產(chǎn)風險并未充分定價。過去兩年，盡管與過剩產(chǎn)能、地方融資平臺、房地產(chǎn)相關的非標資產(chǎn)具有較大的信用風險敞口，但投資者仍然趨之若鶩，其原因在于都隱含了一個假設——政府會以“剛性兌付”換取維穩(wěn)。未來，政府很可能會在守住不爆發(fā)系統(tǒng)性信用風險底線的前提下，有意打破市場對政府“剛性兌付”、“隱性擔?！钡念A期，讓投資者樹立自我決策、自我負責的理念，同時，也促使機構建立市場化的風險處置思維。從中長期來看，這有利于減少道德風險、優(yōu)化資源配置、釋放金融體系風險，但從短期來看，必然會對高收益、高風險的非標資產(chǎn)帶來一定的沖擊。
　　第五，保險機構對非標投資的風險管理能力還比較薄弱。近年來，保險機構的非標業(yè)務急劇擴張，但是與之相配套的流程管理和風險管控水平卻沒能同步提高。保險機構在非標業(yè)務開展過程中，普遍存在風險控制不到位的問題，潛在風險不容忽視。

　　保險機構應該如何對待非標
　　首先，保險機構要改變在非標資產(chǎn)上冒險的傾向，使負債業(yè)務與資產(chǎn)業(yè)務協(xié)調(diào)發(fā)展。在負債業(yè)務上，需要創(chuàng)新“以保障功能為基礎、有效嫁接理財功能”的產(chǎn)品，有效避開財富管理市場的惡性競爭。在資產(chǎn)管理上，要正確認識保險資金特性及保險資金運作的特有規(guī)律，不以較大的風險敞口去博取投資收益的最大化，努力實現(xiàn)保險資金安全性、盈利性和流動性的統(tǒng)一，并在引導負債業(yè)務發(fā)展方面發(fā)揮積極作用。
　　其次，對非標品種要做到精挑細選。保險機構要選擇性地承擔信用風險，在非標品種中“淘金”，是否有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、是否有大型銀行直接擔保、是否有中央政府或經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)地方政府財政作為信用“背書”都是“淘金”過程中的重要考量因素。特別是那些在國計民生中有較高重要性且規(guī)模較大的企業(yè)，其償付能力困境給相關非標產(chǎn)品帶來的風險溢價，實際上意味著比較高的投資價值。
　　第三，保險機構需要切實加強非標資產(chǎn)投資管理能力與風險控制能力。全面審視非標資產(chǎn)的投資價值和風險收益，密切關注風險收益的趨勢性變化。同時，根據(jù)非標資產(chǎn)特征，制定專門的投資決策程序，并加強風險控制，做好調(diào)研和評級，做到事前評估、定期跟蹤，確保持續(xù)有效地識別、計量、監(jiān)測和控制非標業(yè)務中的風險。

　　無憂保提示：綜上所述，保險資金可投資的非標資產(chǎn)主要有銀行理財產(chǎn)品、銀行業(yè)金融機構信貸資產(chǎn)支持證券等產(chǎn)品。但在投資時，非標的潛在風險同樣不可忽視，保險機構要改變在非標資產(chǎn)上冒險的傾向，謹慎投資。