【摘要】在國際市場經(jīng)濟發(fā)展的背景下，中國的夾層市場，無論是投資還是融資，都已經(jīng)逐步趨向了國際化。在這種情況下，夾層基金市場得到了較快的發(fā)展，這促使鼎暉投資夾層基金更加堅定了追趕國際大佬的目標。

　　機構(gòu)投資人占比達100%
　　浸淫PE行業(yè)多年，鼎暉深知穩(wěn)定的機構(gòu)LP對基金管理人的重要性。2013年11月，鼎暉夾層三期基金獲得兩家險資5.5億元投資。胡寧稱：“近年來險資在另類投資領(lǐng)域的步伐加快，從眾多板塊中選擇夾層是考量了我們在收益率、流動性和安全性上的綜合特色?！?br>　　在鼎暉投資的綜合資產(chǎn)管理平臺上，除了私募股權(quán)投資外，還有夾層與信用投資、創(chuàng)業(yè)投資（目前已經(jīng)戰(zhàn)略性重組）、證券投資、房地產(chǎn)投資、財富管理等諸多板塊。最近，其又開拓了固定收益業(yè)務，夾層投資業(yè)務在其中扮演著怎樣的角色？
　　據(jù)悉，鼎暉夾層基金已于2013年成功退出，分配給投資人的年化收益率超過15%，使鼎暉夾層成為國內(nèi)首個有基金成功退出記錄的夾層基金管理人。吳尚志稱：“獲得保險這樣的長線資金投資，這意味著我們找到了一個適合國內(nèi)機構(gòu)投資人的產(chǎn)品。”
　　夾層基金的融資結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)型之路并不容易。4年前，鼎暉夾層首期基金中，機構(gòu)投資人占比不到10%；4年后，這一占比已提高到100%。胡寧解釋說，鼎暉夾層四期基金在設(shè)計時充分考慮了國內(nèi)機構(gòu)投資人的訴求，包括設(shè)置合適的基金期限以及期間每年提供8%以上的現(xiàn)金收益分配。
　　胡寧稱：“我們的投資風格相對偏穩(wěn)健，一方面表現(xiàn)在對于投資標的我們主要選擇現(xiàn)金流較好、有一定資產(chǎn)的成熟企業(yè)；另一方面在操作過程中我們做好結(jié)構(gòu)設(shè)計和風險控制，更好地保障投資人的收益。機構(gòu)LP較為認可這一模式?！?br>　　他也透露，鼎暉夾層的下一步將服務海外的機構(gòu)LP，實現(xiàn)“人民幣+美元”基金的雙輪驅(qū)動。

　　破冰“小市場”
　　從規(guī)模上看，夾層基金在業(yè)內(nèi)并非“大眾”產(chǎn)品，但在鼎暉看來，其應用場景正在不斷拓寬，并且得到越來越多企業(yè)的認可。
　　除成長型企業(yè)融資外，鼎暉夾層亦開始涉足并購領(lǐng)域?！白罱覀冋趲椭患覈鴥?nèi)上市公司開展海外收購，”胡寧告訴媒體人，“在這種典型的LBO交易中，夾層基金一般提供10%-20%的資金，獲得20%-25%的投資收益，有時候還會附帶認股權(quán)證。隨著近年來中國企業(yè)并購意愿和并購能力的增強，我們相信這樣的機會還將源源不斷地涌現(xiàn)。”
　　在美國，夾層基金50%投向房地產(chǎn)行業(yè)；在中國，很多人認為夾層基金就是地產(chǎn)債權(quán)基金。但鼎暉的夾層投資領(lǐng)域并不局限于地產(chǎn)行業(yè)。胡寧告訴媒體人，從鼎暉夾層共四期基金投資的二十多家企業(yè)列表上看，消費品、醫(yī)療、能源等領(lǐng)域企業(yè)占據(jù)半壁江山。
　　據(jù)悉，鼎暉夾層近期剛完成對北京歌德盈香的第二筆投資，該公司為國內(nèi)大型老酒推廣和流通平臺。鼎暉夾層對歌德盈香的投資路徑反映了夾層投資在企業(yè)不同成長階段所提供的助力作用。
　　2013年4月，鼎暉夾層首次投資歌德。彼時該公司總資產(chǎn)不足2億元，亟需融資進行老酒資產(chǎn)的收購。鼎暉為歌德提供了直接債權(quán)融資，配合其夯實了老酒庫存，增強了市場話語權(quán)。
　　2015年6月，鼎暉夾層再次投資。經(jīng)過近年來快速發(fā)展，公司的資產(chǎn)規(guī)模已超過7億元，并準備在新三板掛牌。為滿足公司增資擴股及兼并收購需求，鼎暉夾層本次對企業(yè)進行了“股權(quán)+債權(quán)”的融資。
　　歌德董事長劉曉偉向媒體人表示：“在企業(yè)發(fā)展的過程中，有時候我們不希望稀釋太多的股權(quán)，而夾層投資能夠提供很好的解決方案。”
　　在胡寧看來，鼎暉的綜合資管平臺，讓夾層基金與PE業(yè)務在投資過程中產(chǎn)生更多協(xié)同。在鼎暉夾層一期基金的某投資項目上，夾層基金先為這一成熟能源企業(yè)提供債權(quán)融資，企業(yè)發(fā)展階段達到預期，則鼎暉股權(quán)基金再以約定價格參與股權(quán)投資。在這一項目中，鼎暉夾層基金與股權(quán)基金的合作不僅滿足了企業(yè)特定情況下的融資需求，同時在一定條件下又能夠把握企業(yè)增值的機會。

　　金融工具匱乏制約行業(yè)發(fā)展
　　與美國市場相比，中國的夾層基金市場無論是規(guī)模、影響力遠不如PE、VC著名。
　　“他們的投資標的大概是地產(chǎn)和非地產(chǎn)項目各占50%，結(jié)構(gòu)上，債權(quán)部分提供現(xiàn)金流和期間分配，股權(quán)或期權(quán)獲取浮動收益。”胡寧告訴媒體人，鼎暉努力的方向是，機構(gòu)投資人占出資的絕大比例，保險公司是非常重要的資金來源。
　　在胡寧看來，美國夾層基金與國內(nèi)不同的地方在于，由于美國杠桿利率較低，夾層基金使用更高的杠桿比率以獲得高收益。而在國內(nèi)，可使用的金融工具很少，鼎暉夾層基金主要通過信托或資管計劃等渠道來約定，實現(xiàn)優(yōu)先分配。在沒有金融工具時，也通過協(xié)議的方式來約定債轉(zhuǎn)股或股轉(zhuǎn)債。
　　從鼎暉投資的對標公司美國黑石集團網(wǎng)站上可以看到，夾層與信用投資已成為其重要板塊之一，管理的資金規(guī)模達到750億美金，占黑石集團管理總規(guī)模的25%。而從其LP的分布上，養(yǎng)老金出資占比超過30%，保險資金和捐贈基金出資比例相當，均超過10%。
　　“過去中國夾層市場發(fā)展最大的制約是金融工具的匱乏和信用體系的不完善。”吳尚志坦言，目前中國夾層市場發(fā)展存在一定的挑戰(zhàn)。
　　據(jù)胡寧介紹稱，已有多家保險機構(gòu)對鼎暉的新一期夾層基金表示了興趣，特別是其相對短的期限以及穩(wěn)定的期間分配，對于險資來說較有吸引力。近期股市持續(xù)動蕩，也加速了機構(gòu)希望配置一部分穩(wěn)健型資產(chǎn)的趨勢。

　　無憂保提示：鼎暉投資夾層基金更加堅定了追趕國際大佬的目標，為了實現(xiàn)這一目標，其投資風格相對偏穩(wěn)健。夾層基金發(fā)展的小市場破冰，這對鼎暉實現(xiàn)目標提供了較好的機遇。但與美國相比，中國的夾層基金市場無論是規(guī)模、影響力都不夠，這就意味著鼎暉實現(xiàn)目標之路還將需要較長的時間。