【摘要】2014年以來，保險行業(yè)全年利好不斷，在各項政策的大力支持下，保險業(yè)整體實(shí)力顯著提升。目前，保險業(yè)已經(jīng)重回高增長通道。

　　資產(chǎn)端：保險業(yè)投資收益率改善明顯
　　2014年初至今，滬深300指數(shù)累計上漲約40%，中證全債指數(shù)累計上漲約10%，股市債市雙雙表現(xiàn)良好，帶動保險投資端收益率顯著改善。自2012年險資新政以來，保險資金資產(chǎn)配置主要是圍繞著資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向發(fā)展，但在2014年以前，市場處于一個利率偏高的環(huán)境，主要表現(xiàn)為控制權(quán)益、提升非標(biāo)和優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)。
　　近兩年來，保險公司投資收益率明顯改善。保險公司前期(2013年及2014年上半年)投資收益率的上升主要是因為優(yōu)化資產(chǎn)配置，增加高收益率的另類投資資產(chǎn)(主要包括債權(quán)計劃、不動產(chǎn)等)投資比例。預(yù)計2014年下半年投資收益率將受股市的回暖帶動，繼續(xù)向上。最近半年，在流動性寬松的格局之下，債券票息收入持續(xù)下降，低利率環(huán)境或引致資產(chǎn)價格重估，保險資金將開始新一輪的大類資產(chǎn)配置布局。下一階段，險資會增加權(quán)益?zhèn)}位、增加上市及未上市股權(quán)投資、加大標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)ABS的投資、增加境外資產(chǎn)配置等。
　　11月，險資權(quán)益資產(chǎn)同比增長26.6%，達(dá)到1.13萬億元，權(quán)益占比提升至12.6%。從2007-2013年，權(quán)益投資占比分別為27.1%、7.9%、11.2%、10.8%、12.1%、11.8%和10.2%。從2014年來看，權(quán)益投資的低點(diǎn)在6月份，權(quán)益占比為9.4%，到11月比重達(dá)到12.6%。根據(jù)測算，以中國人壽為例，如果權(quán)益?zhèn)}位達(dá)到10%，股票價格上漲10%，對提升凈資產(chǎn)增長8%，EV提升5%，如果P/EV估值在1.5倍左右，意味著股價能提升7.5%，在持續(xù)加倉的背景下，保險股或復(fù)歸高彈性品種。
　　2014年，股市和債市都有較為靚麗的表現(xiàn)。由于保險公司的資產(chǎn)配置約85%的資產(chǎn)投資于債券等固定收益類產(chǎn)品，5%-10%左右投資于股票等權(quán)益類投資。受益于2014年市場的向好，保險公司投資收益率得到明顯回升，其對于2015年的保費(fèi)收入將有一個穩(wěn)定的支撐。另外，2014年11月，央行宣布降低存款基準(zhǔn)利率，開始了降息的過程，投資收益率相對于存款利率的優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大，保費(fèi)的高增長速度得到了更多的保障。在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和大類資產(chǎn)重配的格局下，險資2014年的收益率將會保持較高增長，預(yù)期凈投資收益率在5.1%-5.5%，總投資收益率則分化較大，分布在4.5%-6%。受益于股債市場走強(qiáng)，保險行業(yè)綜合投資收益率將有大幅提升，預(yù)計2014年行業(yè)綜合收益率將達(dá)到7.8%，未來早期限利差收窄的背景下，險資收益率持續(xù)提升面臨一定的壓力。
　　未來保險資金投資收益率的上升將主要受益于股市的明確回暖。保險公司是唯一能加杠桿投資股票的金融行業(yè)標(biāo)的。雖然最近幾年保監(jiān)會對于投資監(jiān)管正逐步放開，但由于2008年金融危機(jī)影響以及近年來資本市場的波動性，導(dǎo)致保險資金投資越來越審慎，加上股市過去幾年的持續(xù)低迷，目前保險公司資產(chǎn)配置中股權(quán)類投資不到10%。在此前提下，保險公司越來越傾向于投向收益率相對較高且穩(wěn)定的方向，如非標(biāo)產(chǎn)品等。因此，未來保險資金另類投資比例的提升空間仍然較大。
　　自2012年開始，保監(jiān)會逐漸將保險公司投資渠道的限制放開。目前保險公司能夠投資的非標(biāo)產(chǎn)品包括商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)支持證券、信托公司集合資金信托計劃、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、保險資產(chǎn)管理公司基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃、不動產(chǎn)投資計劃和項目資產(chǎn)支持計劃、股權(quán)投資基金等，這部分非標(biāo)投資比例正逐年上升，剔除報表信息披露不完全的新華保險，其余三家上市保險公司2014上半年的平均非標(biāo)投資比率已經(jīng)超過了10%。
　　目前國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃、不動產(chǎn)等高收益率資產(chǎn)的投資比例上限已提升至30%，保監(jiān)會的非標(biāo)投資理論上限為非上市公司股權(quán)30%+不動產(chǎn)30%+其他金融產(chǎn)品25%=85%。目前上市保險公司另類投資比例依然較小，目前占比不到10%，預(yù)計未來保險公司將繼續(xù)提升債權(quán)計劃等高收益非標(biāo)資產(chǎn)的投資比例。目前，保險公司股權(quán)類資產(chǎn)和其他類資產(chǎn)占比均距離監(jiān)管上限的空間較大，未來投資收益率提升仍有較大的空間。

　　負(fù)債端：無風(fēng)險利率下行助力保費(fèi)
　　在負(fù)債端，保險行業(yè)2014年以來保費(fèi)增速較前幾年明顯改善，預(yù)計這一趨勢仍將繼續(xù)，這主要受益于前幾年保險行業(yè)處于調(diào)整期，保費(fèi)的基數(shù)較低，2011年、2012年保費(fèi)增速明顯下降，低基數(shù)為后續(xù)高增速奠定了基礎(chǔ)。此外，投資收益率改善帶動了分紅的增加，提升了保險產(chǎn)品的收益率。2013年保險行業(yè)投資收益率提升，預(yù)計2014年保險產(chǎn)品給予客戶的收益率將上漲，推動保險行業(yè)主打的分紅險吸引力大幅提升。從此前的歷史數(shù)據(jù)中我們也可以看到，高投資收益率往往將推動下一年的保費(fèi)增速加快。
　　對保險產(chǎn)品而言，2014年一個更重要原因在于，無風(fēng)險收益的下行導(dǎo)致銀行理財產(chǎn)品等競爭對手的預(yù)期收益率顯著下降，從而帶動負(fù)債端保費(fèi)增速大幅提升。保險行業(yè)此前保費(fèi)增速下滑，主要是因為主打的分紅險與信托產(chǎn)品和銀行理財產(chǎn)品等相比收益率低，吸引力差。但隨著2014年以來無風(fēng)險利率的逐步歸位，銀行理財產(chǎn)品收益率不斷下滑，且市場對于信托產(chǎn)品風(fēng)險逐漸暴露。競爭對手的吸引力年初以來不斷下滑，而保險產(chǎn)品的收益率卻在提升，推動保費(fèi)大幅增長。銀行理財產(chǎn)品余額在2014年5月時達(dá)到最高點(diǎn)約14萬億元，隨著預(yù)期收益率的下降，規(guī)模略有下降，截至6月末，為12.65萬億元，減少了1萬多億元。而保險行業(yè)2013年保費(fèi)收入合計僅1.7萬億元。銀行理財產(chǎn)品規(guī)模下降1%，對保險行業(yè)來說就是高達(dá)7%的潛在增量。隨著利率市場化的推進(jìn)，銀行理財產(chǎn)品的收益率未來難以維持較高水平，我們有理由看好利率市場化背景下，未來資金回流保險帶來負(fù)債端的保費(fèi)增長。
　　2014年以來，媒體接二連三的報道多個信托產(chǎn)品的違約事件，使投資者逐漸認(rèn)識到信托風(fēng)險的存在。據(jù)不完全統(tǒng)計，2014年年初至今，國元信托、湖南信托兩家信托公司的“華宸未來??淮南志高動漫文化產(chǎn)業(yè)園專項資管計劃”因融資方無法償還理財產(chǎn)品的本息，陷入實(shí)質(zhì)性違約；2013年，中信信托-舒斯貝爾特定資產(chǎn)收益權(quán)投資集合信托計劃，項目公司工程嚴(yán)重停滯，中信信托司法申請拍賣抵押土地；吉林信托宣布“吉信?松花江77號山西福裕能源項目收益權(quán)集合資金信托計劃”出現(xiàn)兌付危機(jī)等十多項信托違約事件。
　　頻頻出現(xiàn)的兌付危機(jī)事件，讓信托產(chǎn)品的吸引力不如從前，投資者的投資熱情有所下降，信托規(guī)模增長放緩，從而間接助力保費(fèi)增長進(jìn)入上升周期。
　　信托剛性兌付完全被打破只是時間問題，而市場利率將下行，高股息、低估值的股票將迎來價值修復(fù)。一直以來，信托業(yè)“重規(guī)模、輕管理”的發(fā)展模式增加了信托業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，完全打破剛性兌付這個潛規(guī)則的進(jìn)程將隨著信托產(chǎn)品風(fēng)險的積累而加快。實(shí)際上，市場上信托產(chǎn)品違約的例子已經(jīng)在不斷增多。出現(xiàn)違約危機(jī)的信托多是投資于資源類行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)，主要是因為如煤炭等資源的產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)前景的不明朗。與此同時，余額寶、財付通等一些貨幣基金的近期走勢也成為剛性兌付的打破以及利率市場化進(jìn)一步完善的明顯標(biāo)志。余額寶對應(yīng)的天弘增利寶是目前市場上最大的貨幣基金。在最近很長一段時間內(nèi)，它能夠以幾乎等同于銀行活期存款的風(fēng)險提供給投資者一個接近銀行活期存款利率20倍的高額投資回報。但2014年以來，余額寶的七日年化收益率在波動中逐漸下降，其他互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的收益率的走勢也基本與余額寶一致。從宏觀政策上看，央行從2014年11月22日起下調(diào)貸款和存款基準(zhǔn)利率，一年期貸款利率下調(diào)0.4個百分點(diǎn)至5.6%，一年期存款基準(zhǔn)利率也從3%下降到2.75%。此次央行降息的主要目的是為了解決企業(yè)融資成本高的問題，同時通過非對稱降息的方式推動利率市場化改革。央行降息是市場利率下降的標(biāo)志性事件，是資金成本繼續(xù)下行的一個新起點(diǎn)?；诖耍袌隼蕦⒗^續(xù)下行的趨勢在中期內(nèi)不會改變。盡管目前信托與互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的收益率仍處于高位?，但背后折射出的潛在趨勢是市場的資金成本在逐漸下降。四家保險公司一直以來的分紅與股息率都比較穩(wěn)定，在資金成本下降的背景下將會受到投資者的青睞。
　　無風(fēng)險收益率影響A股保險股估值水平。觀察A股市場，SHIBOR與保險指數(shù)的相對走勢印證了我們的觀點(diǎn)：在歷史上資金成本下降的背景下，市場對高盈利高分紅的保險股的偏好會提升?？梢钥闯?，歷史上2008年SHIBOR維持在高位，年底才開始下降，由于無風(fēng)險收益率在高位，雖然在2008年時大的銀行股的分紅普遍超過5%，但由于當(dāng)時SHIBOR較高，資金成本較高，通過借貸放杠桿去持有銀行、保險等高盈利能力與分紅率的股票仍是得不償失的。隨著2009年SHIBOR維持在低位，保險股價格也有較好的反彈，但從2011年開始資金成本又回到了高位，保險股則進(jìn)入了低迷的態(tài)勢。那么，壽險公司如何能在無風(fēng)險利率下行期間股價大幅上漲，其背后的內(nèi)在原因是什么呢？主要原因有兩個方面：一方面，無風(fēng)險收益率決定了持有人的成本。在無風(fēng)險收益率下行的時候，投資者更愿意持有保險股之類有較高盈利能力與分紅率的股票，香港的數(shù)據(jù)也支持這一結(jié)論，當(dāng)無風(fēng)險收益率低于分紅率的時候，甚至可以通過借貸的方式增加持有。另一方面，保險公司持續(xù)增長的凈利潤增強(qiáng)了持有人的信心，助推股價飆升。隨著央行在11月末宣布降息，資金成本中期下行的趨勢已成定局。SHIBOR歷史數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了保險股在資金成本下行時會有趨勢性的機(jī)會。美國在無風(fēng)險利率下降的背景下，保險公司資產(chǎn)規(guī)模依然保持高速擴(kuò)張，股價與凈利潤曲線高度擬合，持續(xù)增長的凈利潤助推股價飆升，類似的情景在2014年的中國已初現(xiàn)端倪。

　　政策面：保險業(yè)期待多項利好政策出臺
　　8月13日，國務(wù)院正式發(fā)布了《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務(wù)業(yè)的若干意見》國十條。“新國十條”明確提出“到2020年基本建成保障全面、功能完善的現(xiàn)代保險服務(wù)業(yè)，由保險大國向保險強(qiáng)國轉(zhuǎn)變”。并明確兩大目標(biāo)：保險深度要達(dá)到5%，保險密度達(dá)到3500元/人，為保險行業(yè)政策放開提供了方向性指導(dǎo)，對保險行業(yè)的發(fā)展起到了巨大的推動和促進(jìn)作用。《國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務(wù)業(yè)的若干意見》中，提出“研究完善加快現(xiàn)代保險服務(wù)業(yè)發(fā)展的稅收政策。完善健康保險有關(guān)稅收政策。適時開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)。落實(shí)和完善企業(yè)為職工支付的補(bǔ)充養(yǎng)老保險費(fèi)和補(bǔ)充醫(yī)療保險費(fèi)有關(guān)企業(yè)所得稅政策”，新國十條指明了個稅遞延養(yǎng)老保險的方向，并首次提出試點(diǎn)實(shí)施的時間表，預(yù)計將在2015年內(nèi)啟動。
　　此次個人稅收遞延型養(yǎng)老保險試點(diǎn)的稅收優(yōu)惠模式為EET，即在向個人養(yǎng)老金計劃繳費(fèi)時，在一定額度內(nèi)可以稅前抵扣，在領(lǐng)取養(yǎng)老保險時根據(jù)當(dāng)年個人所得稅規(guī)定納稅。有利于調(diào)動個人參與養(yǎng)老金計劃的積極性，鼓勵個人主動購買商業(yè)養(yǎng)老保險，增強(qiáng)個人自我養(yǎng)老的經(jīng)濟(jì)能力，減輕社會養(yǎng)老保障的負(fù)擔(dān)。目前個稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險的稅收優(yōu)惠細(xì)則尚未明確，參考2012年上海個稅遞延試點(diǎn)的方案，產(chǎn)品定位可能為契約型，產(chǎn)品形式為分紅型保險，具有保障、投資、避稅的三重功能。購買方式上也以個人商業(yè)保險公司團(tuán)購的模式進(jìn)行，統(tǒng)一通過工資稅前抵扣?，F(xiàn)階段的稅收抵扣額度不應(yīng)過高，以免造成高收入群體通過購買高額商業(yè)養(yǎng)老保險來避稅，影響再分配的公平性，同時避免對政府稅收造成過度影響。參考2012年上海個稅遞延試點(diǎn)的方案，以700元作為稅收抵扣額度測算。
　　隨著個稅遞延養(yǎng)老保險試點(diǎn)的開展，個人商業(yè)養(yǎng)老保險體量有望迎來爆發(fā)性增長，作為唯一的管理機(jī)構(gòu)，保險公司將會獲得全部的保費(fèi)收入。相比美國IRAs計劃共同基金作為主要托管機(jī)構(gòu)的情況，稅收優(yōu)惠政策無疑將為國內(nèi)保險公司帶來更加豐厚的利潤，給壽險行業(yè)帶來全新的增長點(diǎn)。美國的養(yǎng)老保障制度是典型的社會、雇主和個人三支柱的層次結(jié)構(gòu)，目前現(xiàn)有的私人養(yǎng)老金替代率高于公共養(yǎng)老金，并且私人養(yǎng)老金計劃在保險、證券、基金等金融行業(yè)占比突出，并逐步滲透到基礎(chǔ)建設(shè)、房地產(chǎn)等行業(yè)的多元投資格局。私人養(yǎng)老計劃中最具代表性和發(fā)展規(guī)模最大的就是401k和IRAs計劃，它們分別屬于養(yǎng)老制度的第二和第三支柱。
　　稅收遞延試點(diǎn)工作產(chǎn)生的收入替代率測算試點(diǎn)范圍方面，上海曾以成型方案上報各部委，但未能落地，此次作為首個試點(diǎn)率先推行的可能性很高。如果以上海作為試點(diǎn)和全國推廣作為兩個方案，則可以分別測算其對保險公司保費(fèi)收入與利潤的影響情況。目前的計劃中遞延上限設(shè)定為一個固定數(shù)值700元，并不與工資掛鉤，這個限額隨著工資的增長，帶來的遞延稅額具有一定吸引力，不過只有當(dāng)這個限額足夠應(yīng)付未來養(yǎng)老需求時，才會吸引更多的雇員利用限額來購買商業(yè)養(yǎng)老保險。
　　以上海為試點(diǎn)稅收遞延工作帶來的保費(fèi)增速測算由于2011年個稅起征點(diǎn)的上調(diào)，全國納稅人口從8400萬銳減到2400萬，假設(shè)如下：本次稅收遞延政策只使得達(dá)到個稅起征點(diǎn)，即納稅群體產(chǎn)生參與欲望，且為足額參與(每月繳納保費(fèi)700元)，年保費(fèi)為8400元，假設(shè)第一年該政策的覆蓋率為城鎮(zhèn)單位就業(yè)人口的3%，至2024年覆蓋率將達(dá)到10%。同時，根據(jù)最新消息，江蘇同樣有望在2015年試點(diǎn)個稅遞延商業(yè)養(yǎng)老保險，試點(diǎn)區(qū)域的增加將為保險公司帶來更加豐厚的保費(fèi)收入與利潤。
　　而全國推廣稅收遞延工作帶來的保費(fèi)與利潤增速測算如下：本次稅收遞延政策只使得達(dá)到個稅起征點(diǎn)，即納稅群體產(chǎn)生參與欲望，且為足額參與，每月繳納保費(fèi)300元(考慮到全國收入水平不高)，年保費(fèi)為3600元，假設(shè)第一年該政策的覆蓋率為城鎮(zhèn)單位就業(yè)人口的1.7%，至2024年覆蓋率將達(dá)到3.9%。假設(shè)納稅人口增長率為5%，則如果說壽險業(yè)短期內(nèi)會保持一個比較低迷的市場格局，商業(yè)養(yǎng)老保險的確會給壽險業(yè)帶來一個新的增長點(diǎn)。隨著稅收優(yōu)惠政策向全國推廣，商業(yè)養(yǎng)老保險的保費(fèi)收入將會快速增長，以納稅人口增速5%測算，預(yù)計2024年保費(fèi)收入將達(dá)到380億元。并且應(yīng)該注意到，目前繳納的商業(yè)養(yǎng)老保險金，由于是在被保險人60歲之后才面臨每年給付的情況，也就是說在一個相當(dāng)長的時間內(nèi)，該資金作為保險公司的負(fù)債，將會為保險公司提供投資資金。且該資金在每年保費(fèi)增加的同時，與上一年的保費(fèi)(由于暫時不存在給付問題，上一年保費(fèi)資金并未被賠付等的支出)加總，作為保險公司新一年的投資資產(chǎn)的一部分，這將會給保險公司帶來很大的投資空間，預(yù)計2024年總利潤將達(dá)到22億元。
　　隨著國家目前逐步放開保險公司的投資渠道，比如可以直接投資企業(yè)股權(quán)、不動產(chǎn)和公募基金等，商業(yè)養(yǎng)老保險的業(yè)務(wù)開展不僅可以增加保費(fèi)收入的增長點(diǎn)，還可以對保險公司的投資組合和投資收益率產(chǎn)生積極影響。總之，保險行業(yè)基本面自2014年初以來觸底反彈，主要表現(xiàn)在：1.保費(fèi)端：開門紅保費(fèi)和新業(yè)務(wù)價值增速遠(yuǎn)超市場預(yù)期；2.投資端：在債權(quán)計劃等高收益資產(chǎn)的推動下投資收益率穩(wěn)步上升；3.業(yè)績端：保費(fèi)反彈、投資維持高位的情況下業(yè)績保持高速增長。無論是從歷史數(shù)據(jù)還是與海外保險市場相比，目前國內(nèi)保險行業(yè)估值處于歷史中樞位置，長期投資價值確定性較強(qiáng)。

　　無憂保提示：目前，保險業(yè)投資收益率改善明顯，無風(fēng)險利率下行有助于保險業(yè)保費(fèi)收入的增加。此外，保險業(yè)還在期待更多利好政策的出臺，以進(jìn)一步獲得更大的發(fā)展。