機(jī)構(gòu)投資者是金融服務(wù)業(yè)的重要組成部分，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者對促進(jìn)我國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展、完善我國金融體系和實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的遠(yuǎn)景目標(biāo)具有十分重要的意義，是建立現(xiàn)代金融體系以及社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的客觀要求。2004年頒布的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》將“鼓勵合規(guī)資金入市，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”作為促進(jìn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展的一項(xiàng)重要政策。近年來，我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，初步形成了以證券投資基金為主，保險資金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、社?；稹⑵髽I(yè)年金等其他機(jī)構(gòu)投資者相結(jié)合的多元化發(fā)展格局，為促進(jìn)資本市場的規(guī)范、健康和穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮了重要作用。截至目前，基金管理公司數(shù)量達(dá)到57家(其中中外合資基金管理公司23家)，證券投資基金資產(chǎn)總規(guī)模已達(dá)5400億元；批準(zhǔn)QFII機(jī)構(gòu)50家，批準(zhǔn)外匯投資額度80.45億美元；批準(zhǔn)1家基金管理公司進(jìn)行QDII試點(diǎn)，首只產(chǎn)品已開始募集；保險資金間接入市782億元，直接入市434億元；全國社會保障基金持有股票資產(chǎn)市值近300億元；企業(yè)年金入市工作已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。

發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是建立現(xiàn)代金融體系的客觀要求

發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者有利于改善儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的機(jī)制與效率，促進(jìn)直接金融市場的發(fā)展。直接融資和間接融資的協(xié)調(diào)發(fā)展是一國經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行的客觀要求，也是各種類型企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場基礎(chǔ)，是平衡債權(quán)約束和股權(quán)約束、形成有效企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的必要條件。目前，我國間接融資比例仍然過高，直接融資的發(fā)展相對滯后，造成大量儲蓄資金流向商業(yè)銀行體系。另一方面，儲蓄資金的分配也不平衡，民營企業(yè)和中小企業(yè)的融資渠道不通暢。發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者可以為分流儲蓄開辟多樣化的渠道。通過開發(fā)滿足市場需求的金融產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)投資者可以有效動員與集合儲蓄資金投向股票市場、債券市場和貨幣市場等金融市場，是推動直接金融市場發(fā)展、擴(kuò)大直接融資比重的主要力量。

發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者有利于促進(jìn)不同金融市場之間的有機(jī)結(jié)合與協(xié)調(diào)發(fā)展，健全金融市場的運(yùn)行機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者可以在不同金融市場進(jìn)行資產(chǎn)配置，平衡各金融市場之間的資金流動與分配，促進(jìn)不同金融市場之間的有機(jī)結(jié)合與協(xié)調(diào)發(fā)展。并且，由于機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的信息分析和處理能力，他們的需求和投資選擇有助于提高貨幣政策調(diào)控金融市場的靈敏度，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，促進(jìn)利率市場化進(jìn)程，健全金融市場的運(yùn)行機(jī)制。

發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者有利于分散金融風(fēng)險，促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行。目前，我國企業(yè)的融資過多依賴信貸市場，使金融風(fēng)險向商業(yè)銀行集中，不利于我國金融體系的安全穩(wěn)定。發(fā)展形式多樣、分工協(xié)作、互為補(bǔ)充的機(jī)構(gòu)投資者可以豐富承擔(dān)金融風(fēng)險的市場主體，弱化因金融資產(chǎn)過度向銀行集中形成的系統(tǒng)性風(fēng)險。而且，機(jī)構(gòu)投資者基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險特征開發(fā)各種金融產(chǎn)品替代信貸資產(chǎn)，使風(fēng)險分散在各類金融工具上，促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行。

發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者有利于實(shí)現(xiàn)社會保障體系與宏觀經(jīng)濟(jì)的良性互動發(fā)展。對現(xiàn)收現(xiàn)付的公共養(yǎng)老制度進(jìn)行改革，建立起以包括企業(yè)年金為主的企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老金和個人自愿儲蓄性養(yǎng)老金在內(nèi)的多支柱養(yǎng)老保障體系，是我國社會保障體系改革的方向。許多國家的成功經(jīng)驗(yàn)證明，基金積累制的養(yǎng)老金制度在明確養(yǎng)老的個人責(zé)任、提供工作激勵的同時，成為帶動經(jīng)濟(jì)增長的引擎，養(yǎng)老金制度的功能也從以社會保障為中心轉(zhuǎn)變?yōu)榇龠M(jìn)社會保障與宏觀經(jīng)濟(jì)的平衡發(fā)展。在基金累積制的養(yǎng)老制度下，機(jī)構(gòu)投資者的作用不可或缺，在許多發(fā)達(dá)國家，養(yǎng)老金是機(jī)構(gòu)投資者中最重要的組成部分。通過發(fā)展專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，把國家、企業(yè)和個人累積的養(yǎng)老金投資于各種金融產(chǎn)品，一方面可保證養(yǎng)老金的償付能力和養(yǎng)老的替代水平，另一方面可引導(dǎo)巨額的長期資金投入企業(yè)發(fā)展和國家基礎(chǔ)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)和居民福利的協(xié)調(diào)發(fā)展。

機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展任重而道遠(yuǎn)

經(jīng)過多年的努力，我國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展取得了一定的成績。但與國民經(jīng)濟(jì)和金融體制改革的長遠(yuǎn)目標(biāo)相比，我國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展仍明顯滯后，主要問題是：機(jī)構(gòu)投資者整體資產(chǎn)規(guī)模仍然較小，各類投資者結(jié)構(gòu)的發(fā)展不平衡，長期機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展滯后。這種發(fā)展不平衡的投資者結(jié)構(gòu)還不能適應(yīng)當(dāng)前國民經(jīng)濟(jì)增長方式調(diào)整、金融體系改革和資本市場全流通環(huán)境等新形勢的發(fā)展要求。

機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)狀難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新形勢

從世界金融體系演化的趨勢看，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國民財富的積累，國家金融體系開始由以銀行為中心的金融體系向以金融市場為基礎(chǔ)的金融體系演進(jìn)。資本市場在金融體系中逐漸由次要市場變成主要資源配置市場，資本市場也由早期的以個人投資者為主體演變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)投資者為主體，出現(xiàn)資本市場機(jī)構(gòu)化的趨勢。隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新階段，中國經(jīng)濟(jì)增長方式將需要由過去的粗放型增長向集約型增長轉(zhuǎn)變，金融體系也需要由以銀行為主導(dǎo)的模式向以金融市場為主導(dǎo)的模式轉(zhuǎn)變。在新的發(fā)展階段，現(xiàn)代企業(yè)制度建立、國有金融企業(yè)的股份制改造、經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和升級、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新型國家建設(shè)對中國資本市場和金融體系的發(fā)展提出了更高的要求。從各國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，2005年美國股票、債券、銀行資產(chǎn)占全部金融資產(chǎn)的比例分別為35%、47%和18%，德國的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)近年來發(fā)生重要變化，這一比例分別為12%、47%和41%。而我國銀行貸款占社會總?cè)谫Y的90%，風(fēng)險高度集中在銀行系統(tǒng)。以目前的資本市場規(guī)模和機(jī)構(gòu)投資者狀況，難以適應(yīng)發(fā)展直接融資、促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融體系改革的需要。

股權(quán)分置改革后的新形勢對機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展提出了更高要求

近年來，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，對遏制市場非理性投資，減小市場波動，促進(jìn)市場穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮了積極作用。但是，隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)、全流通的實(shí)現(xiàn)和大盤股不斷上市，機(jī)構(gòu)投資者已遠(yuǎn)不能適應(yīng)新形勢的需要。據(jù)統(tǒng)計(jì)，股權(quán)分置改革前，機(jī)構(gòu)投資者持有股票規(guī)模占流通市值的比例不到20%；股權(quán)分置改革后，流通市值將隨著全流通的實(shí)現(xiàn)逐步放大，機(jī)構(gòu)投資者持有股票的規(guī)模占總市值的比重將迅速下降到10%以下。此外，新股發(fā)行恢復(fù)后，國有大型企業(yè)加速上市，銀行、石化類超大盤股相繼發(fā)行，機(jī)構(gòu)投資者占比會進(jìn)一步下降。據(jù)初步估算，僅中國銀行(3.35,0.03,0.90%)上市當(dāng)天，機(jī)構(gòu)投資者占比就下降了將近2%，持股僅占總市值8%左右。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，要保證資本市場平穩(wěn)健康運(yùn)行，機(jī)構(gòu)投資者必須達(dá)到一定規(guī)模。以美國市場為例，其機(jī)構(gòu)投資者占比在50%以上，近30年來，美國股市盡管也出現(xiàn)過振蕩，但機(jī)構(gòu)投資者的理性投資理念始終主導(dǎo)市場，確保了道瓊斯指數(shù)基本圍繞美國經(jīng)濟(jì)走勢波動，并保持了長期牛市。

機(jī)構(gòu)投資者的資金來源不穩(wěn)定，缺乏養(yǎng)老金等長期資金

成熟市場國家的社會積累很大程度上表現(xiàn)為養(yǎng)老金的形式，通過機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)化管理，轉(zhuǎn)化為資本市場投資，提高了資本配置效率，加速了資本的形成。實(shí)際上，養(yǎng)老基金目前已經(jīng)成為全球資本市場最大規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者，其資產(chǎn)超過全球GDP的50%。根據(jù)OECD統(tǒng)計(jì)，2001年美國、澳大利亞、加拿大、荷蘭、瑞士等國家的養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過保險公司、共同基金和其他機(jī)構(gòu)投資者，是資本市場最重要的穩(wěn)定力量?？梢哉f，養(yǎng)老金已經(jīng)成為現(xiàn)代金融體系中極為重要的組成部分，對資本市場、保險市場及貨幣市場都具有舉足輕重的作用。以共同基金業(yè)最為發(fā)達(dá)的美國為例，其7萬多億美元共同基金資產(chǎn)中，三分之一以上都是由養(yǎng)老金購買的。而401(k)和IRAs等退休計(jì)劃中有效的稅收制度安排是養(yǎng)老基金與共同基金協(xié)調(diào)發(fā)展的關(guān)鍵推動力量，這些退休計(jì)劃運(yùn)用所得稅延遲和減免等措施，鼓勵了養(yǎng)老基金的積累與投資，促進(jìn)了共同基金的長期穩(wěn)定發(fā)展。

我國養(yǎng)老保障制度改革正穩(wěn)步推進(jìn)，以國家基本養(yǎng)老、企業(yè)年金和個人自愿儲蓄養(yǎng)老為三大支柱的養(yǎng)老體系框架已初步構(gòu)建。但國家基本養(yǎng)老面臨較大財政困難，全國社?；?/a>來源不足；由于缺少支持企業(yè)年金積累與投資的統(tǒng)一稅收優(yōu)惠政策及相關(guān)配套法規(guī)，企業(yè)年金發(fā)展受到很大制約；個人自愿性儲蓄養(yǎng)老制度尚缺乏明確的制度保障。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入和人口老齡化問題的日益嚴(yán)重，養(yǎng)老體系的現(xiàn)狀不僅制約了金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，也不能適應(yīng)建立和諧社會的總體要求。

擴(kuò)大規(guī)模，調(diào)整結(jié)構(gòu),大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

今后相當(dāng)長時期內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展任重而道遠(yuǎn)。參照國際發(fā)達(dá)市場經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)我國的現(xiàn)狀，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的主要任務(wù)是在進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模的同時，調(diào)整機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)，鼓勵以養(yǎng)老金為代表的長期機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場，形成多元化、多層次和相互競爭的專業(yè)化機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。具體包括：第一，進(jìn)一步發(fā)展證券投資基金，加強(qiáng)基金管理公司在組織方式、資產(chǎn)管理方式、投資避險機(jī)制、收益分配方式和產(chǎn)品開發(fā)等方面的創(chuàng)新，拓寬基金銷售渠道，健全商業(yè)銀行基金銷售體系，促進(jìn)金融資產(chǎn)管理的市場細(xì)分，推動投資基金的產(chǎn)業(yè)升級，加強(qiáng)行業(yè)人才儲備，提高基金業(yè)的自主創(chuàng)新能力與核心競爭力。第二，繼續(xù)鼓勵境外長期資金投資境內(nèi)資本市場，穩(wěn)步擴(kuò)大QFII規(guī)模，鼓勵境內(nèi)機(jī)構(gòu)參與全球資產(chǎn)管理，穩(wěn)步推進(jìn)QDII試點(diǎn)。第三，繼續(xù)積極發(fā)展其他機(jī)構(gòu)投資者，推動保險資金、養(yǎng)老金加大投資資本市場的力度。第四，繼續(xù)改善機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的外部環(huán)境，完善促進(jìn)證券投資基金、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的具體稅收政策，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險監(jiān)管機(jī)制。

作者系對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院客座教授  - 孫 杰

http://finance.sina.com.cn 2006年11月09日 10:37 《中國金融》