當前牛市行情更多地體現(xiàn)了供不應求的資金推動性質，這就意味著“劃撥”以及一定程度的“減持”根本無法扭轉市場基本局面。

9月下旬，“國有股權劃撥社保基金”的消息再次擾動了市場神經(jīng)。盡管最終的定案至今仍未公告，但連日來，很多人在不斷打探信息的來源并且揣測具體方案，一些人把這一信息本身當成國資委、社保理事會等不同政策部門不同意見的妥協(xié)，一些投資者甚至把它當成決策部門為平抑股市“瘋牛癥”而采取的新舉措。

超敏感信息

市場對國有股劃轉社?；疬@一政策之所以如此敏感，首先在于它幾上幾下的復雜經(jīng)歷以及歷史上曾經(jīng)對于資本市場的重大影響。

早在2001年6月，國務院曾正式發(fā)布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》?！掇k法》規(guī)定在新股IPO以及股票增發(fā)時，應按融資額的10%出售國有股。在這一政策下，后來烽火通信、貴州茅臺等幾家新股在發(fā)行過程中都按照辦法減持并劃轉了社保基金。但方案中存量發(fā)行、市價減持等一些舉措備受爭議，在當時的背景下讓市場更多地聯(lián)想到“國有股全流通”，而當年6月A股市場也正好見頂跨入長達5年的漫漫跌途，這使得后來相當多的人一直把它當成使市場轉熊的直接導火索。

為此，當年10月22日，證監(jiān)會緊急叫?！掇k法》第五條”國有股減持主要采取國有股存量發(fā)行”的方式。市場在消息刺激下次日幾乎全線漲停，但短暫反復還是未能止住跌勢。2002年6月23日，國務院決定，除企業(yè)海外發(fā)行上市，對國內上市公司停止執(zhí)行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關于利用證券市場減持國有股的規(guī)定，并不再出臺具體實施辦法。至此，《辦法》中的國有股境內減持被實際中止，而國企海外上市或增發(fā)時按融資額的10%股權出售并劃轉一直延續(xù)了下來。

直至2006年，全國社保基金理事會提出將海外“減持”改“轉持”的主張獲得批準，使得社?；鹉軌蛞载攧胀顿Y者的身份將劃轉國有股的減持主動權掌握到自己手中。這就形成一個社?；鹨赞D持股票為基礎來構建資產(chǎn)管理組合的新模式，當年在香港上市的湖南有色成為模式下社?；鸷Ｍ狻稗D持”國有股的首例。

盡管在今天看來，當年的牛轉熊有著遠為復雜的規(guī)律與背景因素，但是這一政策的出臺過程未經(jīng)市場充分溝通始終是一個值得商榷之處。今天，當市場再次傳來“劃撥上市公司國有股充實社保基金有了實質性進展”的時候，要分析它的市場影響，我們恐怕還是要回溯其歷史背景，分析政策的真實動機。

政策動機

分析“國有股權劃撥社?；稹钡臍v史背景，首先要了解“社?；稹钡男再|。按照項懷誠理事長的說法，全國社會保障基金是2000年中央和國務院作出的一個重大戰(zhàn)略決策，它定位于“彌補今后人口老齡化高峰時期的社會保障需要”，是我國社會保障體系中，除“基本養(yǎng)老保險”(由社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結合)與“企業(yè)年金”之外，作為中央政府專門用于社會保障支出調劑的最后一道防線、是社會的“最終保障層次”。

作為一項國家戰(zhàn)略儲備，社?；鹈嫦蛭磥淼酿B(yǎng)老保障，體現(xiàn)了公共政策的需要，是重要的“社會穩(wěn)定器”。而要有效行使這一職能，無疑其資金需求也是極為龐大的。據(jù)社保基金理事會內部估計，全國社保基金要達成養(yǎng)老保險的基本覆蓋、至少需要“2萬億元”之巨。而統(tǒng)計數(shù)字顯示，截至今年6月，全國社?；鸢词兄涤嬎愕目傄?guī)模僅4000億元。這意味著保障資金的籌措本身也是一項極為艱巨的戰(zhàn)略任務。

社保資金的籌措來源主要包括兩個渠道，一是國家財政撥款，這體現(xiàn)公共財政的性質；二則靠社保基金自己拓寬籌資渠道，其中重要的一方面就是通過國有股的劃轉與減持。后者作為對國企老職工等特定人群的歷史補償，也不存在大的理論障礙。

由此我們知道，全國社?；鸬慕⑹且豁棁覒?zhàn)略，而“國有股權劃撥社?；稹眲t是其中的戰(zhàn)略任務之一、社?；鹄硎聲苤醒胝袑ι绫；疬M行管理，服務于“未來老齡化高峰期的社會保障需要”的戰(zhàn)略目的，這就使“社保基金”與通常所說的“社會保險基金”(由各地方政府管理、主要用于滿足當前社會保障支出的需要)在性質上有所區(qū)別，社保基金對于劃撥管理的國有股權并沒有即期支付的變現(xiàn)壓力，更沒有所謂“平抑市場”的其他政策訴求，相反，其所管理的資產(chǎn)組合(包括劃轉管理的國有股權)倒更有一種長期目的下的穩(wěn)定性要求。

對資本市場的影響

國有股權劃撥社保基金乃至國有股減持歷史上確實對A股市場產(chǎn)生過重大影響，但是正如前面分析，過去的負面反應更多地和當時的制度基礎有關。在股權分置問題尚未解決之前，非流通股和流通股同股不同權，沒有任何補償?shù)娜魍ㄔ谕顿Y者看來就是與民爭利，涉及國有股劃撥減持的任何市場動向自然是敏感而缺乏基礎的。

從這一角度來看，當前“國有股權劃撥社?；稹钡闹贫然A已經(jīng)完全改觀。非流通股在支付對價后已經(jīng)獲得流通權，從今年“小非”的流通情況看，并沒有對市場造成實質性影響，說明市場從心理層面上已經(jīng)完全接受了非流通股分段流通的市場安排。另一方面，隨著制度基礎的完善，上市公司質量和A股市場承載都力比過去有了質的提升。在金融深化的背景下，資本市場市值規(guī)模近25萬億、已經(jīng)超過GDP總量，而最近新股資金規(guī)模高達2萬億以上，除了上市公司質量提升帶來的信心推動外，當前牛市行情更多地體現(xiàn)了供不應求的資金推動性質，這就意味著“劃撥”以及一定程度的“減持”根本無法扭轉市場基本局面。而正如前面所分析的，社?；鸬拈L期投資人地位使得其持股將更具有穩(wěn)定性，社保基金運做的穩(wěn)健性要求和專業(yè)理財角色反可能強化其所持股票在一般投資者的信心。而社保基金作為特殊的國有出資人角色參與到一些公司的治理中去，對于提升上市公司質量顯然也大有裨益。

中國經(jīng)濟在宏觀層面過去一直存在兩個比較大的隱患：一是銀行體系的壞帳，二是社會保障體系的薄弱。這兩點對于整體經(jīng)濟體系和社會發(fā)展都構成比較大的制約，資本市場當然也不例外。2001年國際金融家索羅斯為中國政府提出的兩個重大政策建議，一個是在金融的體系壞帳解決之前不能開放資本市場，另一個就是必須下決心盡快建立和完善社會保障體系。今天看，我們的金融壞帳問題已經(jīng)基本得到比較好的解決，金融體系由此對宏觀經(jīng)濟體系的環(huán)境支持都有了質的變化，相應地中國金融企業(yè)在海內外投資者眼中的信心和定價都得到飛躍性的提升。如果金融體系的完善對于中國資本市場的支持大家都已經(jīng)有目共睹的話，那我們也應該意識到，社保體系的完善，作為一個長治久安的國家戰(zhàn)略也必然對我們的資本市場提供更基本的支持。從這一角度，我們應該更有理由樂觀看待劃轉國有股充實社?；疬@一重大舉措，社保體系的充實和完善會穩(wěn)定社會預期、會提升信心評級，相信它的正面作用我們都會慢慢看到。

2007年10月12日 14:52   《上海國資》 吳壽康/文