申萬巴黎基金管理公司 付強(qiáng)博士

● 假定中國股票市場出現(xiàn)5年的大牛市，基金業(yè)凈值總規(guī)模有望達(dá)1.5～2萬億元
● 美國上世紀(jì)90年代股票型基金的規(guī)模從2390億增長到40420億，增長了17倍；混合型基金從360億增長到3830億，增長了近11倍
● 美國指數(shù)基金的總規(guī)模從1990年的30億美元發(fā)展到1999年的3830億美元，增長了127倍
● 1999年美國個(gè)人持有共同基金資產(chǎn)近90%，持有基金的家庭占比從1989年的1/4上升到1999年的1/2

我們正沐浴牛市的第一縷陽光，如果牛市得以長期延續(xù)，中國基金業(yè)的發(fā)展勢必會(huì)展現(xiàn)出一系列新特征，包括市場總量與結(jié)構(gòu)、投資、營銷、客戶等方方面面。這些重大方向性的變化非常值得我們提前預(yù)判，它們對基金公司業(yè)務(wù)發(fā)展、基金投資人的選擇甚至行業(yè)監(jiān)管都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

我們對照美國上世紀(jì)90年代典型大牛市的情況，對中國基金業(yè)可能的發(fā)展進(jìn)行分析。

基金管理規(guī)模將現(xiàn)大躍進(jìn)

1990年，美國共同基金的總規(guī)模只有10650萬億美元，經(jīng)過十年牛市，總規(guī)模達(dá)到了68640萬億，年均復(fù)合增長率高達(dá)21%，并于1999年歷史性地超過商業(yè)銀行6萬億的資產(chǎn)規(guī)模。

中國開放式基金和封閉式基金目前合計(jì)約5000億份，假定股市出現(xiàn)5年大牛市，基金業(yè)凈值總規(guī)模有望達(dá)到1.5～2萬億元。目前中國經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境與美國90年代有高度的相似性，主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定高增長以及相應(yīng)的企業(yè)盈利增長、長期的低利率和低通貨膨脹導(dǎo)致投資理財(cái)需求異常高漲、養(yǎng)老金制度改革為共同基金提供了最重要的增量資金。另一個(gè)與牛市同樣重要的假定是市場深度的相應(yīng)拓展，包括全流通改革導(dǎo)致的制度性擴(kuò)容以及大量優(yōu)質(zhì)公司的上市。

股票型基金引領(lǐng)百花齊放

牛市下股票型基金無疑將是最大的受益者。美國上世紀(jì)90年代股票型基金的規(guī)模從 2390億增長到40420億，增長17倍；混合型基金從360億增長到3830億，增長近11倍。一舉扭轉(zhuǎn)了1990年低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品占74%的局面， 1999年高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品占據(jù)了65%的市場份額。

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面值得關(guān)注的一個(gè)重要現(xiàn)象是，在美國高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股票型基金高歌猛進(jìn)的90年代，低風(fēng)險(xiǎn)基金的發(fā)展并沒有停頓，雖然發(fā)展速度不及股票基金，但絕對規(guī)模同樣可觀。債券基金從2910億增長到8080億，貨幣基金從10650 億增長到16130億。這種狀況在中國未來同樣會(huì)出現(xiàn)，甚至?xí)用黠@，因?yàn)橹袊傩赵诘蜕钏疁?zhǔn)條件下，其投資理財(cái)會(huì)相對更加注重安全性。

持續(xù)營銷重于新發(fā)

美國90年代共同基金業(yè)規(guī)模的巨幅增量中超過50%來自于未分配的基金投資收益，40%來自老基金持續(xù)銷售，只有10%來自于新基金的發(fā)行。再放遠(yuǎn)點(diǎn)看，2001年以來，美國共同基金總只數(shù)已經(jīng)連續(xù)4年下降。

這給了我們?nèi)矫嬷匾獑⑹荆阂皇窃诔掷m(xù)性牛市下，濫用分紅對基金投資人和基金管理公司都不是最佳的選擇，對于投資人而言將損失后市增值潛力，對于基金公司而言則意味著管理規(guī)模的下降；二是持續(xù)銷售是牛市下低成本、快節(jié)奏擴(kuò)展規(guī)模的重要手段；三是積極開發(fā)創(chuàng)新性的新產(chǎn)品。

未來中國基金業(yè)在分紅、持續(xù)銷售與新發(fā)基金三者結(jié)構(gòu)上將出現(xiàn)明顯變化。目前市場已見單位凈值2元的基金，意味著未發(fā)新產(chǎn)品而規(guī)模已悄然增長一倍，而這是在快速、幾無成本前提下完成的，未來凈值增長對規(guī)模的貢獻(xiàn)將日益明顯和重要。

被動(dòng)型投資獲得真正大發(fā)展

中國股票指數(shù)基金的發(fā)展并不順利，除ETF外，指數(shù)基金的總規(guī)模目前只有100余億份。指數(shù)基金健康成長的一個(gè)重要條件是牛市，而中國過往幾年證券市場熊市則在很大程度上導(dǎo)致指數(shù)基金的投資業(yè)績不佳，持續(xù)落后于非指數(shù)基金。

美國90年代持續(xù)10年的大牛市直接孕育了指數(shù)基金的大發(fā)展，指數(shù)基金的總規(guī)模從1990年的30億美元發(fā)展到1999年的3830億美元，增長了驚人的127倍！我們預(yù)測，只要中國資本市場真正出現(xiàn)長期牛市，指數(shù)基金的大發(fā)展就值得期待。

持有基金費(fèi)率逐漸下行

雖然美國90年代基金規(guī)模大幅上升，投資人對基金的需求強(qiáng)勁，但基金費(fèi)率總體上卻呈明顯的下降趨勢。以基金持有人年均總成本(包括年化的銷售費(fèi)用及年度基金運(yùn)作費(fèi)用)計(jì)，1990年股票型基金、債券型基金和貨幣型基金的總成本分別為 181、171和53個(gè)基點(diǎn)，而到1998年，分別下降到135、109和42個(gè)基點(diǎn)。

三個(gè)結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致了基金成本的下降：一是80年代初開始實(shí)行的持續(xù)營銷費(fèi)(12b -1)導(dǎo)致基金收費(fèi)結(jié)構(gòu)大變，并呈下降趨勢；二是投資人越來越傾向于選擇低費(fèi)率基金；三是部分基金公司的規(guī)模越來越大，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)使他們有條件降低平均基金成本。上述總量和結(jié)構(gòu)性因素在中國同樣存在，尤其是持續(xù)營銷費(fèi)將在債券和股票型基金中大量使用，所以，未來中國基金總體費(fèi)率將逐漸下行。對長期投資而言，由于復(fù)利效應(yīng)的存在，費(fèi)率是影響投資收益和持有人利益的一個(gè)非常重要的因素。

多渠道營銷格局形成

牛市對基金營銷渠道的影響也非常明顯。首先，由于個(gè)人投資逐漸占據(jù)客戶主體，因而市場觸角眾多的代銷渠道地位上升。1990年美國股票和債券基金銷售中77%是通過代銷，而1999年則上升到82%。中國目前基金銷售中銀行代銷占 50%，券商代銷占25%，其他為基金公司直銷。未來代銷的總體地位還將上升。

其次，真正多元化的銷售渠道有望形成。除了銀行的強(qiáng)勢地位外，最值得關(guān)注的變量是保險(xiǎn)公司，它們的市場化銷售能力和銷售隊(duì)伍及網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模對基金銷售意義重大。此外，財(cái)務(wù)顧問公司、基金超市、折扣經(jīng)紀(jì)商等銷售渠道也會(huì)在未來顯示它們的存在與實(shí)力。

基金市場集中度下降

中國證券投資基金行業(yè)自1998年誕生以來，其市場集中度就基本上處在持續(xù)的下降軌道中，于2004年見最低點(diǎn)，前五大基金管理公司的市場份額降到40%，而前十大基金管理公司的市場份額則降到60%。

與美國現(xiàn)狀相比，中國的基金市場集中度較高。2005年，中國前五大和前十大基金公司的市場份額分別是45%和62%，而同期美國的數(shù)據(jù)是37%和48%。未來中國股市如果走牛，將進(jìn)一步促進(jìn)市場集中度下降，因?yàn)榕Ｊ袑⒋碳じ嘈庐a(chǎn)品與新公司不斷發(fā)展，老公司的份額將被動(dòng)下降。相反，熊市環(huán)境則易于導(dǎo)致集中度的上升。從美國情況看，在1990～2000年的大牛市下，基金市場集中度總體出現(xiàn)下降的趨勢，前五大和前十大基金公司分別下降了2個(gè)和6個(gè)百分點(diǎn)。

基金持有人日益?zhèn)€人化

牛市下個(gè)人投資人對基金的熱情，在2004年3、4月間以及2006年2季度可略見一斑，這還是短期牛市下的產(chǎn)物，假設(shè)未來真的出現(xiàn)長期牛市，那么在賺錢效應(yīng)下這種熱情還將持續(xù)放大，何況中國目前有15億元的居民儲(chǔ)蓄囤積在銀行。中國目前基金持有人結(jié)構(gòu)基本上為機(jī)構(gòu)和個(gè)人各占一半，而到1999年美國個(gè)人持有共同基金資產(chǎn)近90%，持有基金的家庭占比從1989年的1/4上升到1999 年的1/2。

需要解釋的一個(gè)重要問題是：牛市下投資人為什么不直接投資股市，而是選擇基金？這在根本上是因?yàn)榛鹁哂腥舾蓛?nèi)在優(yōu)勢：專業(yè)的投資研究與管理、資產(chǎn)組合式投資、自由申購贖回機(jī)制帶來的高流動(dòng)性以及基金公司日益完善的信息披露與客戶服務(wù)。此外，經(jīng)濟(jì)全球化導(dǎo)致的全球化投資所包含的難度與風(fēng)險(xiǎn)，也使個(gè)人投資人難以直接參與其中，通過購買國際基金間接參與國際市場是一個(gè)明智的選擇。

1990年美國的國際基金只有250億美元，到1999年國際基金規(guī)模則發(fā)展到 5850億，增長了23倍。中國目前QDII已經(jīng)在政策上開閘，隨著資本項(xiàng)目的逐漸開放，中國的國際基金未來將獲得大發(fā)展。而中國基金業(yè)主要針對機(jī)構(gòu)客戶的委托理財(cái)業(yè)務(wù)的放行，將在政策上大大助推基金持有個(gè)人化。

養(yǎng)老金成為重要的資金來源

1990～1999年美國養(yǎng)老金從4萬億美元增長到13萬億，同期企業(yè)年金和個(gè)人退休計(jì)劃對共同基金的投資從2000億增長到2.4萬億，占共同基金的資產(chǎn)總量也從19%迅猛提升到35%。

中國企業(yè)年金目前為1000億左右，而據(jù)世界銀行專家預(yù)測，到2010年企業(yè)年金規(guī)模將超過1萬億元人民幣，到2030年將達(dá)到15萬億元人民幣。當(dāng)然，這其中包括稅收優(yōu)惠等一系列政策的配套。而全國社會(huì)保障基金目前已達(dá)2000億的規(guī)模，未來仍將穩(wěn)步增長，如果國有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)付諸實(shí)施，該規(guī)模還將實(shí)現(xiàn)跳躍式增長。養(yǎng)老金大規(guī)模入市的基礎(chǔ)是牛市，而入市行為本身又將助推牛市，實(shí)現(xiàn)二者的良性互動(dòng)。

持有基金周期長期化

從中國開放式股票和混合型基金持有人的季度凈贖回比例推算，過往四年中國基金持有人的平均持有周期在1～2年間。有數(shù)據(jù)顯示，美國基金持有人的平均持有周期是5年左右，這反映了美國基金持有人中養(yǎng)老型客戶居多的結(jié)構(gòu)性特征，也反映了美國基金持有人對基金作為長期理財(cái)工具的本質(zhì)認(rèn)識(shí)。

雖然上世紀(jì)90年代美國股市整體是持續(xù)性的大牛市，但期間也發(fā)生了若干次不小的短期市場波動(dòng)，每次市場波動(dòng)都沒有引發(fā)大規(guī)?；疒H回。例如1994年墨西哥比索危機(jī)引發(fā)美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)3月23日到4月4日間下跌了7.1%，而股票型基金的凈贖回僅為0.4%。即使在1997年東南亞金融危機(jī)中，美國基金持有人面對更為激烈的市場波動(dòng)表現(xiàn)得依然鎮(zhèn)定。1997年10月27日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)一天下跌554點(diǎn)，持有人的凈贖回率僅為0.1%。

過往中國基金持有人的短期化投資行為與熊市環(huán)境緊密相聯(lián)，如果中國未來出現(xiàn)長期的大牛市，基金持有人的持有周期將有望長期化，雖然市場本身也難免出現(xiàn)不可預(yù)期的短期波動(dòng)，但只要不出現(xiàn)熊市，市場自身將教育投資人長期持有基金。

2006年05月29日 全景網(wǎng)絡(luò)－證券時(shí)報(bào)