總體趨勢個人化

隨著中國證券投資基金信息披露制度的發(fā)展，從2004年中報開始所有基金每半年披露一次個人與機(jī)構(gòu)的持有規(guī)模，迄今已披露了五次。截止2006年6月30日，中國所有基金的份額加權(quán)平均個人持有比例是53.78%（以下口徑同此），較2005年底上升了近2個百分點(diǎn)，這主要得益于今年上半年紅火市場帶動了個人投資者大規(guī)模認(rèn)購新發(fā)基金，目前基金個人持有比例基本恢復(fù)到2004年中的水平。過往兩年半總體而言基金個人持有比例相對穩(wěn)定在50%略上。

與基金業(yè)高度發(fā)達(dá)的美國相比，中國基金持有人中個人所占比重還不算高。2005年底，美國共同基金中的個人持有比例高達(dá)87.55%。從1980-2005年，美國持有共同基金的家庭戶數(shù)從460萬戶上升到5370萬戶，占家庭總戶數(shù)的比例從5.7%提高到47.5%，也就是說，目前有近一半的美國家庭持有基金。

中國未來證券投資基金的個人化趨勢還將延續(xù)，這主要是因?yàn)椋?/P>

股票市場運(yùn)行趨勢：中國未來股票市場長期內(nèi)總體牛市的運(yùn)行格局已為越來越多的機(jī)構(gòu)和個人投資人所認(rèn)同，通常來說，牛市下基金持有人的個人化傾向?qū)⒈容^明顯，例如經(jīng)過2004年上半年的牛市，到當(dāng)年年底個人持有比例上升了近8個百分點(diǎn)，2006年迄今的牛市已導(dǎo)致半年內(nèi)個人持有比例上升近2個百分點(diǎn)；而熊市則易于對基金客戶結(jié)構(gòu)產(chǎn)生相反的推動，例如2005年的熊市使個人比例下降了3個百分點(diǎn)。這主要是因?yàn)榇笮蜋C(jī)構(gòu)客戶一般都有明確的資產(chǎn)配置策略，不太受市場的影響，而個人則易于在去留之間采取極端行為。

資金來源結(jié)構(gòu)變化：私人養(yǎng)老金事業(yè)發(fā)展將逐漸提供日益充足的可投資資金。1990-1999年美國養(yǎng)老金從4萬億美元增長到13萬億，同期企業(yè)年金和個人退休計劃對共同基金的投資從2000億增長到2.4萬億，占共同基金的資產(chǎn)總量也從19%迅猛提升到35%。倘沒有養(yǎng)老金的貢獻(xiàn)，美國共同基金就沒有今天的輝煌，并同時完成了共同基金的個人化。中國企業(yè)年金目前雖僅為1000億左右，但在包括稅收優(yōu)惠等一系列政策日益明確的前提下，未來的大發(fā)展值得期待。

制度變遷：今年以來個人持有基金比例大幅上升的一個制度性原因，是保險公司2005年開始獲得了直接投資股票市場的業(yè)務(wù)資格，由此導(dǎo)致了它們的資產(chǎn)管理由外包化向內(nèi)部化轉(zhuǎn)向?；鸸緦衾碡敇I(yè)務(wù)平臺即將開通，原共同基金中部分大型機(jī)構(gòu)客戶可能遷出，這是又一次重大的制度變遷，勢必導(dǎo)致持有人結(jié)構(gòu)變化。短期和靜態(tài)來看，專戶理財業(yè)務(wù)將主要吸引現(xiàn)共同基金存量客戶進(jìn)行結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移，尤其是那些對控制權(quán)尤為看重、對價格風(fēng)險承受度高、對資金流動性要求不高、對費(fèi)率高度敏感的客戶。

假設(shè)上述三大因素都能按照預(yù)測的方向發(fā)展，未來3-5年，中國個人持有基金比例將有望達(dá)到80%的水平。

不同產(chǎn)品差異化

從不同類型的基金產(chǎn)品來看，高風(fēng)險產(chǎn)品（股票型和混合型基金）為機(jī)構(gòu)所倚重，而低風(fēng)險產(chǎn)品（債券型、貨幣型和保本型基金）則為個人所青睞。2006年6月30日，股票型基金的個人持有比例為44.25%，而貨幣基金、債券基金和保本基金的個人持有比例則分別為56.49%、76.2%和93%。

而美國的情況則相反，個人投資者相對偏好高風(fēng)險產(chǎn)品。2005年底，美國股票型基金個人持有比例為93%，混合型基金為96%，貨幣型基金的個人占比僅為69%。這主要是因?yàn)橥顿Y動機(jī)與投資周期的差異。美國92%的基金投資人將退休養(yǎng)老作為基金投資的動機(jī)，這往往至少是20年以后的財務(wù)目標(biāo)，在此前提下，大部分投資意識和理念高度成熟的美國人，會主動將股票或股票型基金作為自己長期資產(chǎn)配置、戰(zhàn)勝通貨膨脹的首選。

中國大量的個人投資人還沒有充分意識到，長期內(nèi)戰(zhàn)勝通貨膨脹的最主要資產(chǎn)就是股票，短期的貨幣市場工具做不到，債券也難以做到。在美國，1983-2003年，股票基金的年均收益率達(dá)到了10.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)戰(zhàn)勝了通貨膨脹率5.56%，而1991-2001年國債的平均收益率為6.38%，僅略高于通貨膨脹水平。這樣，股票基金必然成為志在長遠(yuǎn)的養(yǎng)老金的首選。2004年，包括國內(nèi)股票基金和國際股票基金在內(nèi)的所有股票基金，在美國養(yǎng)老金投資共同基金的總盤中已占高達(dá)70%的比例。如果再加上混合型基金，該比例上升至超過80%，而貨幣基金和債券基金分別只占8.19%和10.15%，這與從常識角度所理解的養(yǎng)老金低風(fēng)險投資特性似乎是相悖的，其實(shí)，落后通貨膨脹是養(yǎng)老金投資最重要的長期風(fēng)險。

未來隨著股票市場牛市的延續(xù)、私人養(yǎng)老金的不斷發(fā)展、保險機(jī)構(gòu)直接投資股票比例上升以及專戶理財業(yè)務(wù)開通，有理由預(yù)測：個人基金投資重心將移向高風(fēng)險基金，而機(jī)構(gòu)基金投資重心將移向低風(fēng)險基金。

機(jī)構(gòu)客戶多元化

實(shí)際上，不同類型機(jī)構(gòu)的基金需求特征是有比較大差異的。工商企業(yè)自身主業(yè)資金需求大，能夠用于金融投資的資金主要是短期周轉(zhuǎn)資金，且自身無充分的投資管理能力；金融企業(yè)，除主業(yè)外，長期沉淀的資金量大，必須主動尋求投資，且自身往往有一定的甚至充分的投資能力；非盈利組織，除定期或周期性的用于本組織目標(biāo)所需要的資金支出外，長期資金沉淀與日俱增，經(jīng)適當(dāng)引導(dǎo)（因其為非盈利組織，理財盈利的意識通常不強(qiáng)），其長期投資的需求將得以調(diào)動，而且，它自身通常沒有投資管理能力，買基金的動力較強(qiáng)。

在美國共同基金機(jī)構(gòu)投資者中，工商業(yè)類公司占據(jù)首位，至2005年底，商業(yè)類機(jī)構(gòu)投資者擁有5110億美元的基金資產(chǎn)，其中大部分為貨幣市場基金，占比69%。金融機(jī)構(gòu)是共同基金機(jī)構(gòu)投資者中第2號大投資者，持有基金資產(chǎn)3390億美元，其中61%投資貨幣市場基金。非盈利性組織機(jī)構(gòu)持有基金總數(shù)1310億美元，與商業(yè)類或金融機(jī)構(gòu)投資者不同的是，非盈利性組織所持有的基金大部分為股票型、債券型或混合型基金，占比達(dá)64%。其他機(jī)構(gòu)投資者，包括國家、各級政府及基金中基金投資者持有總共1280億美元的基金，其中大多數(shù)為股票型、債券型或混合型基金，占比高達(dá)86%。

在中國共同基金機(jī)構(gòu)投資者中，保險公司一直是絕對主力，近年來其在開放式基金和封閉式基金中的持有比例始終維持在1/4和1/3左右。然而，自2005年上半年保險公司獲得直接投資股票的資格，尤其是2006年上半年的牛市以來，保險資金投資策略發(fā)生了重大的方向性的變化。

截至2006年6月末，保險資金運(yùn)用余額為15808.34億元，較年初增長12.17%，除基金投資外，各類投資均呈上升態(tài)勢。其中，保險資金股票投資為434.73億元，較年初增長173.62%，占比2.75%，較年初上升1.62個百分點(diǎn)。投資證券投資基金為782.68億元，較年初下降316億，下降幅度達(dá)29.30%，資金運(yùn)用占比4.95%，較年初下降2.9個百分點(diǎn)。從相對水平看，目前保險資金的基金投資水平已萎縮到三年前，即2003年中的水平。這還是在基金單位凈值大幅增長的情況下出現(xiàn)的，也就是說，實(shí)際上保險資金的基金投資份額萎縮情況比金額萎縮情況還要嚴(yán)重?？梢灶A(yù)見，隨著保險機(jī)構(gòu)直接投資股票比例的上升，以及基金公司專戶理財業(yè)務(wù)的開通，保險資金基金投資的相對規(guī)模還將下降（雖然絕對規(guī)模長期看還將上升）。

我們認(rèn)為，未來中國基金機(jī)構(gòu)持有人最主要的增量體現(xiàn)在三方面：

一是工商企業(yè)。包括大型企業(yè)所屬的財務(wù)公司等工商企業(yè)，未來有可能取代保險公司成為最大的基金持有機(jī)構(gòu)。它們的需求重點(diǎn)是企業(yè)流動資金管理，因而將相對更注重貨幣基金的投資。

二是專門投資基金的私募產(chǎn)品。包括證券公司、信托公司、保險公司發(fā)行的基金寶、集合資金信托和投資連結(jié)保險，在基金整體收益率上升且各基金間收益率差距拉大的背景下，投資人選擇基金的難度越來越大，因而這類理財產(chǎn)品的市場需求會越來越大，它們也將成為日益重要的基金機(jī)構(gòu)客戶。

三是非盈利組織。包括福利基金、慈善基金、教育基金、捐贈基金等各種類型基金在內(nèi)的非盈利組織，它們在投資方面是“多需求、寡能力”的典型，且投資周期較長，因而是基金市場非常重要的機(jī)構(gòu)客戶。在需求結(jié)構(gòu)上，一方面它們需要一定的低風(fēng)險基金，另一方面更需要能夠在長期內(nèi)戰(zhàn)勝通貨膨脹的高風(fēng)險基金。

個人客戶中產(chǎn)化

遺憾的是，中國目前還沒有一份比較全面的關(guān)于個人基金持有人特征的統(tǒng)計報告，不論來自于官方還是民間。而美國投資公司協(xié)會則定期刷新基金個人持有人特征，從中可以看到：美國共同基金基本為普通中產(chǎn)家庭所擁有，家庭金融資產(chǎn)中位數(shù)（不包括住房）是12.5萬美元，基金投資金額中位數(shù)是4.8萬美元，持有基金只數(shù)中位數(shù)是4只，70
% 家庭在10年前即買了第1只基金。從人口特征上也可以看出些許中產(chǎn)特性，例如年齡中位數(shù)為48歲，77%為雇員等。

中產(chǎn)階級注定是基金客戶的重要組成部分，在中國也是如此，因?yàn)樗麄円呀?jīng)擺脫了家庭基本物質(zhì)保障需求的困擾，通過投資理財追求更殷實(shí)的家境是他們共有的想法。在中國來自這部分人群的基金需求應(yīng)該比美國更廣，甚至延伸到富裕家庭，因?yàn)椴簧倜绹鸸芾砉緦衾碡敇I(yè)務(wù)的入門門檻目前已經(jīng)下降到10萬美元，該業(yè)務(wù)平臺吸引了一定的家庭財富，而中國專戶理財?shù)拈T檻可能是5000萬元，非一般富裕家庭所能及，因而針對中產(chǎn)及富裕個人和家庭的基金市場應(yīng)該比美國更大。

www.hexun.com 【2006.09.04 08:36】 來源:證券時報  【作者：付強(qiáng) 博士】(申萬巴黎基金管理公司)