摘要：資本市場是養(yǎng)老基金實現(xiàn)保值增值的重要載體和途徑。鑒于我國受管制的養(yǎng)老基金投資體制與不成熟的資本市場，迫切需要推動養(yǎng)老基金與資本市場的和諧發(fā)展，使養(yǎng)老基金能夠融合于資本市場并有效運營，保證低風險下的收益最大化。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資運營，資本市場

一、養(yǎng)老基金管理體制的約束

養(yǎng)老金制度成熟國家的經(jīng)驗證明，資本市場是養(yǎng)老基金實現(xiàn)保值增值的重要載體和途徑。我國養(yǎng)老保險制度經(jīng)過十幾年的探索和實踐，1997年，終于明確了建立由社會基本養(yǎng)老保險、企業(yè)補充養(yǎng)老保險以及個人儲蓄性養(yǎng)老保險三支柱的“統(tǒng)帳結(jié)合”模式的多層次養(yǎng)老金體系。其中，基本養(yǎng)老保險部分中個人賬戶基金的建立，標志著我國養(yǎng)老保險制度由現(xiàn)收現(xiàn)付制向基金積累制轉(zhuǎn)軌邁出了實質(zhì)性的一步。

從理論上說，社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合的部分積累制有利于應(yīng)對中國人口老齡化危機和促進我國資本市場的發(fā)育。如果新制度運行良好，養(yǎng)老基金的總資產(chǎn)會迅速增加。據(jù)預測，我國的養(yǎng)老基金累積資產(chǎn)在2012年可達到4000億美元，這為養(yǎng)老金投資提供了資金保證。但是在目前的實踐中，由于新的養(yǎng)老保險制度安排上存在一些問題，制約了養(yǎng)老基金在資本市場的投資運營。

第一，從養(yǎng)老體系的制度設(shè)計上看，目前我國養(yǎng)老保險制度已由現(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣y(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合的部分積累制度。但在現(xiàn)行的制度結(jié)構(gòu)中，并沒有真正實現(xiàn)向部分積累制的轉(zhuǎn)軌。一方面，空賬問題嚴重。由于政府沒有明確舊制度下累積債務(wù)的補償方式，1995年體制改革前退休的“老人”沒有基金積累；改革前參加工作，改革后才退休的“中人”也存在相當大的養(yǎng)老金缺口。這一問題的直接后果是導致當前個人賬戶“空賬運行”：統(tǒng)籌賬戶不足以支付養(yǎng)老金支出，便透支個人賬戶資金，個人賬戶中的大部分都用來支付當前離退休人員的養(yǎng)老金，從而出現(xiàn)規(guī)模巨大的“空賬”。勞動和社會保障部的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2004年我國養(yǎng)老金空帳達6000億元。養(yǎng)老金的巨額缺口不得不繼續(xù)由國家財政撥款解決。現(xiàn)行的養(yǎng)老保險制度實際上仍然是現(xiàn)收現(xiàn)付的舊模式。這種狀況如果持續(xù)下去，新制度將無法實現(xiàn)通過養(yǎng)老金儲蓄的自我積累和投資增值。

另一方面，社會統(tǒng)籌部分的替代率仍高達80%以上。按目前國際通行的慣例，基本養(yǎng)老金的替代率在40%左右，企業(yè)年金的替代率應(yīng)達到30%以上。我國作為發(fā)展中的大國，其目標替代率顯然不能超過這個百分比，甚至要低一些。過高的工資替代率，加劇了基金支付壓力，使可用于長期投資的積累不足，也使企業(yè)補充養(yǎng)老保險和個人儲蓄性養(yǎng)老保險難以發(fā)展起來。事實上，企業(yè)年金和個人儲蓄性保險是養(yǎng)老基金投資運營的主要資金來源。

第二，從養(yǎng)老基金管理政策看，一直以來，我國政府從養(yǎng)老基金的安全性考慮，采取強制性的法規(guī)政策，對基金的投資范圍進行嚴格限制。規(guī)定養(yǎng)老基金結(jié)余額除預留相當于2個月的支付費用外，應(yīng)全部購買國家債券和存入銀行專戶，嚴格禁止投入其它方面。表面上看規(guī)定有利于控制風險，銀行存款和國債可以取得穩(wěn)定的利息收益，但事實上卻暗藏著以下的風險：一是使養(yǎng)老基金面臨巨大的利率風險和通貨膨脹風險，當通貨膨脹率高于銀行存款和國債利率時，養(yǎng)老基金將貶值；二是隨著金融改革的不斷深化，金融競爭將日趨激烈，商業(yè)銀行可能出現(xiàn)嚴重虧損甚至倒閉，使養(yǎng)老基金面臨安全風險。

國際經(jīng)驗表明，養(yǎng)老基金的資產(chǎn)組合應(yīng)當在資產(chǎn)的收益和風險之間作權(quán)衡，政府管制要不斷進行調(diào)整。按馬克威茨的資產(chǎn)組合理論，取決于預期收益與風險的比較。對于建立之初的養(yǎng)老金制度而言，養(yǎng)老金主要以長期投資為主，流動性資產(chǎn)比例不會太大，隨著養(yǎng)老金體系成熟程度的提高和退休人口比例的增加，養(yǎng)老金資產(chǎn)組合中的流動性資產(chǎn)的比例將隨之增加，養(yǎng)老金的投資策略開始傾向于流動性目標，追求更高的回報。

受當前存款利率以及國債發(fā)行方式和期限等因素的影響，我國目前無論是銀行存款或國債都難于實現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值增值。從銀行存款看，1985-1995年11年間，銀行存款一年期定期存款加權(quán)利率和國庫券收益率有7年低于當年通貨膨脹率(1985，1987-1989，1993，1994，1995年)。按規(guī)定，存入銀行的養(yǎng)老基金只能取得城鄉(xiāng)居民儲蓄存款利息，享受不到保值貼補利息。而且由于存款以單利計息，而通貨膨脹以復式計算，這更加速了通貨膨脹對養(yǎng)老保險基金的貶值影響，削弱了銀行存款的保值能力。1996年以來，存款利率始終維持在1996年5月8次降息后的歷史低位，目前一年期儲蓄存款利率水平為2.25%，明顯低于當前的通貨膨脹水平，也遠低于貨幣工資增長率，這說明眼前養(yǎng)老基金存入銀行處于貶值狀態(tài)，退休人員顯然無法分享經(jīng)濟增長的成果。從國債投資情況看，我國國債品種較少，國債的主體為3-10年國庫券，沒有適合養(yǎng)老基金特點的20-30年國債。從收益率看，1995年，基本養(yǎng)老保險基金歷年滾動結(jié)余429.8億元，用于銀行存款為251.6億元，占58.84%；購買國債90.5億元，占21.06%；當年投資收益率8.14%，實際收益率為-2.84%。以“做實個人賬戶”試點的遼寧省，2002年底，個人賬戶基金年收益只有2%，遠遠低于7%的平均工資增長率。2001年全國企業(yè)年金的平均收益率也只有2.79%。而1995年到2002年，國內(nèi)股票市場年平均收益率高達14.45%。

總體分析，過于保守的投資限制并不安全。隨著中央銀行8次下調(diào)銀行存款利息率，養(yǎng)老基金實際上處于貶值的風險之中，養(yǎng)老金收、支的巨額缺口不得不繼續(xù)由國家財政撥款解決，2004年中央財政補貼已達522億元，如果養(yǎng)老基金不能增值，中央財政將不堪重負。而對投資的限制，又勢必使現(xiàn)收現(xiàn)付制向基金制的轉(zhuǎn)變失去意義，并對今后養(yǎng)老金的積累與發(fā)放形成巨大的隱患。

第三，從養(yǎng)老基金管理運營看，存在著制度性缺陷。其一，現(xiàn)行的養(yǎng)老保險制度存在著“所有者缺位”或“所有者懸空”的缺陷。當前，我國個人賬戶中的養(yǎng)老基金實質(zhì)上是繳費人的資本或勞動力的一部分，從經(jīng)濟學產(chǎn)權(quán)明晰這一原則出發(fā)，理應(yīng)成立一個代表受益人利益的組織來對這部分基金進行管理。而我國目前的情況卻是個人賬戶中的養(yǎng)老基金完全是由政府的社會保障管理部門管理的，政府是監(jiān)管者，同時又是賬戶的直接管理者。

新聞來源：中國勞動保障報   發(fā)布時間： 2007-8-29