載《公共管理學(xué)報(bào)》雜志（哈爾濱工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院主辦）
2008年第2期第1-13頁(yè)

強(qiáng)制性企業(yè)年金制度及其對(duì)金融發(fā)展的影響
――澳大利亞、冰島和瑞士三國(guó)案例分析

鄭秉文，孫守紀(jì) （1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院拉丁美洲研究所，北京100007；2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院，北京100102）

摘要：本文分析了澳大利亞、冰島和瑞士三國(guó)建立強(qiáng)制性企業(yè)年金制度的歷史原因，以及該制度的基本特征，考察了三國(guó)企業(yè)年金基金的投資管理，在詳細(xì)分析現(xiàn)有數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過(guò)比較分析表明企業(yè)年金資產(chǎn)要獨(dú)立于雇主企業(yè)和政府，這是建立良好治理結(jié)構(gòu)的前提；增加企業(yè)年金計(jì)劃的競(jìng)爭(zhēng)性、提高信息披露程度、增強(qiáng)決策透明度是提高企業(yè)年金投資回報(bào)率的有效手段；審慎和恰當(dāng)?shù)恼O(jiān)管是企業(yè)年金發(fā)展的重要條件；在適當(dāng)控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，追求投資回報(bào)率仍是企業(yè)年金最重要的目標(biāo)。根據(jù)世界銀行推薦的標(biāo)準(zhǔn)，本文從養(yǎng)老金制度的充足性、可負(fù)擔(dān)性、可持續(xù)性和穩(wěn)健性四個(gè)方面評(píng)估了強(qiáng)制性企業(yè)年金制度的作用，其結(jié)果表明，強(qiáng)制性企業(yè)年金制度不僅實(shí)現(xiàn)了全面覆蓋，而且在保障養(yǎng)老金制度可負(fù)擔(dān)、可持續(xù)和穩(wěn)健性的同時(shí)較好地實(shí)現(xiàn)了充足性的目標(biāo)。最后，本文利用格蘭杰因果檢驗(yàn)，實(shí)證分析了澳大利亞和冰島兩國(guó)企業(yè)年金發(fā)展和金融發(fā)展之間存在的協(xié)整關(guān)系，進(jìn)一步的檢驗(yàn)表明，澳大利亞的企業(yè)年金發(fā)展和金融發(fā)展互為格蘭杰因果關(guān)系，而冰島企業(yè)年金發(fā)展是該國(guó)金融發(fā)展的格蘭杰原因。

關(guān)鍵詞：強(qiáng)制性企業(yè)年金 投資管理 世界銀行標(biāo)準(zhǔn) 格蘭杰因果檢驗(yàn)
中圖分類(lèi)號(hào)：C913.7   文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A   文章編號(hào)：1672-6162(2008)02-0001-13

企業(yè)年金計(jì)劃在發(fā)達(dá)國(guó)家養(yǎng)老保障制度中占據(jù)重要地位。根據(jù)其建立的法律基礎(chǔ)，企業(yè)年金計(jì)劃可以分為三類(lèi)：一是強(qiáng)制性企業(yè)年金，二是準(zhǔn)強(qiáng)制性企業(yè)年金，三是自愿性企業(yè)年金。強(qiáng)制性企業(yè)年金是按照國(guó)家法律規(guī)定建立的，諸如澳大利亞、冰島和瑞士三國(guó)；準(zhǔn)強(qiáng)制性企業(yè)年金是根據(jù)工會(huì)與雇主的集體談判而建立的，諸如荷蘭、丹麥和瑞典  ；自愿性企業(yè)年金是企業(yè)自愿為員工建立的養(yǎng)老金計(jì)劃，諸如英國(guó)、美國(guó)和加拿大等國(guó)家。表1總結(jié)了主要發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)年金計(jì)劃的類(lèi)別。本文重點(diǎn)介紹澳大利亞、冰島和瑞士三國(guó)的企業(yè)年金制度，在資料允許的情況下與荷蘭、丹麥和瑞典三國(guó)進(jìn)行簡(jiǎn)單比較。

表1： 主要發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)年金計(jì)劃的類(lèi)別
強(qiáng)制性企業(yè)年金 準(zhǔn)強(qiáng)制性企業(yè)年金 自愿性企業(yè)年金
澳大利亞、冰島、瑞士 丹麥、荷蘭、瑞典 奧地利、加拿大、芬蘭、法國(guó)、德國(guó)、愛(ài)爾蘭、意大利、日本、新西蘭、西班牙、英國(guó)、美國(guó)
資料來(lái)源：（1）David Natali（2004）The Pension System（Austria、Denmark、Netherland、Sweden）;（2）Monika Queisser and Dimitri Vittas（2000）: The Swiss Multi-pillar Pension System: Triumph of Common Sense?

澳大利亞、冰島和瑞士三國(guó)的養(yǎng)老金制度都是典型的三支柱模式。第一支柱是基本養(yǎng)老金，在澳大利亞和冰島，第一支柱資金來(lái)源于一般稅收，屬于家計(jì)調(diào)查型；而在瑞士，第一支柱資金部分來(lái)源于雇主和雇員的繳費(fèi)（約占73%），部分來(lái)自政府的稅收（約占27%） 。第二支柱是強(qiáng)制性的企業(yè)年金計(jì)劃，這是三國(guó)家養(yǎng)老金體系的主體部分，也是本文的研究重點(diǎn)。第三支柱是雇員自愿參加的個(gè)人儲(chǔ)蓄賬戶，享受政府的稅收優(yōu)惠。
丹麥、荷蘭和瑞典三國(guó)實(shí)施的是準(zhǔn)強(qiáng)制性企業(yè)年金計(jì)劃，其養(yǎng)老金制度也是典型的三支柱模式，但這些國(guó)家就三個(gè)支柱的重要性而言與澳大利亞等三國(guó)不同，具體差異體現(xiàn)在：第一，丹麥三國(guó)的第一支柱都是繳費(fèi)性計(jì)劃，并且其替代率相對(duì)較高，第一支柱在各國(guó)養(yǎng)老保障體制中更加重要。例如荷蘭第一支柱的替代率為32.6%，丹麥的為41.7%，瑞典的為57%；而澳大利亞（25%）、冰島（10%）和瑞士（20%--40%）三國(guó)第一支柱的替代率較低（可參見(jiàn)表3）。第二，丹麥三國(guó)企業(yè)年金計(jì)劃的替代率相對(duì)較低，丹麥為3.4%，瑞典為13.9%，荷蘭為37.4%。因此，與第一支柱相比，丹麥三國(guó)的企業(yè)年金計(jì)劃的重要性程度稍低。與之相反，企業(yè)年金計(jì)劃在澳大利亞等國(guó)的養(yǎng)老金待遇中更加重要（可參見(jiàn)表4）。

一、建立（準(zhǔn)）強(qiáng)制性企業(yè)年金制度的歷史原因

（一）對(duì)個(gè)人自由的偏好使得澳大利亞等國(guó)建立起強(qiáng)制性企業(yè)年金計(jì)劃
對(duì)于澳大利亞等國(guó)建立強(qiáng)制性企業(yè)年金計(jì)劃的原因，可以用社會(huì)偏好來(lái)解釋。具體而言，對(duì)于養(yǎng)老保障的責(zé)任分配問(wèn)題，這些國(guó)家更傾向于個(gè)人承擔(dān)主要責(zé)任、政府承擔(dān)較少責(zé)任。這種社會(huì)偏好是由政治、歷史和文化等諸多社會(huì)因素引起的。這種社會(huì)偏好也可以稱之為個(gè)人主義或者自由主義，他們對(duì)政府存在著一種天生的不信任、對(duì)政府規(guī)模的擴(kuò)張存在著本能的抵制，對(duì)政府強(qiáng)制干涉?zhèn)€人自由存在著極大的恐懼感。因此，在養(yǎng)老保障制度建設(shè)中，澳大利亞三國(guó)更傾向個(gè)人責(zé)任和企業(yè)責(zé)任，把國(guó)家的強(qiáng)制干涉權(quán)限制在最小的范圍內(nèi)。澳大利亞和瑞士?jī)蓢?guó)建立強(qiáng)制性企業(yè)年金制度的歷史過(guò)程可以很好地證明上述觀點(diǎn)。
早在19世紀(jì)中期，澳大利亞就出現(xiàn)了企業(yè)年金計(jì)劃，不過(guò)這些計(jì)劃僅限于政府部門(mén)和銀行業(yè)，替代率不高、覆蓋率很低。在隨后的發(fā)展過(guò)程中，特別是第二次世界大戰(zhàn)之后，公共部門(mén)企業(yè)年金計(jì)劃發(fā)展迅速，但是私人部門(mén)發(fā)展緩慢，即使到了20世紀(jì)80年代中期，企業(yè)年金計(jì)劃在私人部門(mén)的覆蓋率不到30%，對(duì)女性全職雇員的覆蓋率不到25%。在這期間，澳大利亞政府先后于1928、1938和1976年三次試圖引入繳費(fèi)型的國(guó)家養(yǎng)老金計(jì)劃，但由于諸多原因，這些計(jì)劃都沒(méi)能實(shí)現(xiàn) 。因此，政府不得不退而求其次，逐步發(fā)展起強(qiáng)制性企業(yè)年金計(jì)劃。
瑞士建立強(qiáng)制性企業(yè)年金計(jì)劃的過(guò)程更富戲劇性。早在1968年，政府就提出了建立強(qiáng)制性企業(yè)年金計(jì)劃作為養(yǎng)老保障的第二支柱，但是遭到了絕大部分公民的否決。1972年政府又提出將現(xiàn)存的自愿性企業(yè)年金計(jì)劃國(guó)有化，并且大力擴(kuò)張第一支柱的公共養(yǎng)老金。這個(gè)建議也同樣遭到了否決。但是，為了應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)重的老齡化問(wèn)題，1972年12月以全民公投的形式批準(zhǔn)了建立強(qiáng)制性企業(yè)年金的建議。雖然這個(gè)建議得到了批準(zhǔn)，但是由于1973年石油危機(jī)的影響，再加上對(duì)該計(jì)劃的性質(zhì)及如何良好運(yùn)行還存在激烈爭(zhēng)論，該計(jì)劃被拖延了12年，直到1985年才得以正式實(shí)施。因此，很多學(xué)者認(rèn)為1972年的公投是對(duì)第一支柱公共養(yǎng)老金計(jì)劃大力擴(kuò)張的一次防御行為 。

（二）強(qiáng)大的工會(huì)組織使得丹麥等國(guó)建立起準(zhǔn)強(qiáng)制性企業(yè)年金計(jì)劃
丹麥等國(guó)強(qiáng)大的工會(huì)組織是這些國(guó)家建立準(zhǔn)強(qiáng)制性企業(yè)年金計(jì)劃的主要原因。這些國(guó)家工會(huì)組織化程度高、集體談判能力強(qiáng)，工會(huì)要求雇主為雇員建立企業(yè)年金計(jì)劃。例如在丹麥，80%的勞動(dòng)力是工會(huì)成員。從歷史上看，丹麥第一支柱的繳費(fèi)型養(yǎng)老金計(jì)劃也是在企業(yè)年金計(jì)劃的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。

二、實(shí)施強(qiáng)制性企業(yè)年金國(guó)家的基本特征
   
從表1可以發(fā)現(xiàn)，大部分發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施的是自愿性企業(yè)年金制度，只有為數(shù)不多的國(guó)家實(shí)施強(qiáng)制性企業(yè)年金。這些國(guó)家表現(xiàn)出來(lái)一些共同的基本特征，諸如企業(yè)年金的覆蓋率較高、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的繳費(fèi)率比較低、工會(huì)的組織程度高、金融市場(chǎng)較發(fā)達(dá)。這些特征和實(shí)施強(qiáng)制企業(yè)年金制度互為因果、相互影響。

（一）強(qiáng)制性企業(yè)年金的覆蓋率較高
顧名思義，強(qiáng)制性企業(yè)年金的性質(zhì)就決定了覆蓋率較高。例如，在澳大利亞，根據(jù)《超級(jí)年金保障法案》的規(guī)定，所有的雇主（包括政府和外國(guó)企業(yè)）都必須為雇員加入的基金繳費(fèi)，無(wú)論雇員的工作是全職、兼職還是臨時(shí)性的。在冰島，政府法律規(guī)定所有的雇員和自雇人員都必須加入一個(gè)養(yǎng)老金基金。從表2可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)施（準(zhǔn)）強(qiáng)制性企業(yè)年金國(guó)家的覆蓋率都超過(guò)了90%，因此可以使用“完全覆蓋”一詞來(lái)概括企業(yè)年金在這六國(guó)的發(fā)展?fàn)顩r。

表2： 強(qiáng)制性企業(yè)年金的覆蓋率
國(guó)別 澳大利亞 冰島 瑞士 丹麥 瑞典 荷蘭
覆蓋率 >90% >90% >90% >90% >90% >90%
資料來(lái)源：OECD（2007）：Pension at a Glance: Public Policies Across OECD Countries, p.77.

（二）第一支柱和企業(yè)年金計(jì)劃的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)
實(shí)施強(qiáng)制性企業(yè)年金國(guó)家的第二個(gè)特征是第一支柱的繳費(fèi)率和替代率較低。在澳大利亞和冰島，第一支柱是家計(jì)調(diào)查型的救助計(jì)劃，通過(guò)一般稅收融資，所以從這個(gè)角度看，澳大利亞和冰島的這個(gè)“第一支柱”我們也可將之看作是“零支柱” ，在丹麥第一支柱的繳費(fèi)率是2%，雇主負(fù)擔(dān)2/3，雇員負(fù)擔(dān)1/3。第一支柱繳費(fèi)率較低也就決定了該支柱提供的替代率不會(huì)太高。例如，冰島第一支柱提供的替代率僅為10%、澳大利亞為25%?？傊?，這些國(guó)家第一支柱的繳費(fèi)率和替代率都比較低，這就為實(shí)施強(qiáng)制性企業(yè)年金制度創(chuàng)立了條件，為企業(yè)年金的發(fā)展留下了足夠的空間。

表3： 第一支柱的繳費(fèi)率和替代率
國(guó)別 澳大利亞 冰島 瑞士 丹麥 瑞典 荷蘭
繳費(fèi)率 稅收 稅收 9.8%（部分稅收） 2% 18.5% 17.9%
替代率 25% 10% 20%--40% 41.7% 57% 32.6%
資料來(lái)源：David Natali（2004）The Pension System（Denmark、Netherland、Sweden）.

表4給出了澳大利亞等國(guó)強(qiáng)制性企業(yè)年金的繳費(fèi)率和替代率。對(duì)比表3和表4可以發(fā)現(xiàn)，第一支柱替代率和企業(yè)年金替代率之間存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。例如，在冰島，第一支柱的替代率僅有10%，而企業(yè)年金的替代率高達(dá)56%；在丹麥恰好相反，其第一支柱替代率高達(dá)41.7%，而企業(yè)年金的替代率則僅有3.4% 。這表明這些國(guó)家的第一支柱和第二支柱相互配合，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，試圖在財(cái)政負(fù)擔(dān)和充足的養(yǎng)老金之間尋求最優(yōu)組合。

表4： 強(qiáng)制性企業(yè)年金的繳費(fèi)率和替代率
國(guó)別 澳大利亞 冰島 瑞士 丹麥 瑞典 荷蘭
繳費(fèi)率 雇主：9%
雇員：3%
政府：3% 11%
7%—18%公共部門(mén)：12%
私人部門(mén)：15%
雇主:雇員=2:1 雇主：3%—5% 雇主：14%
雇員：3.95%
替代率 40% 56% 30%--35% 3.4% 13.9% 37.4%
資料來(lái)源：David Natali（2004）The Pension System（Denmark、Netherland、Sweden）;Tryggvi Thor Herbertsson ,The Icelandic Pension System in 2005;OECD（2007）：Pension at a Glance: Public Policies Across OECD Countries, p.77.

（三）規(guī)?？捎^的養(yǎng)老金資產(chǎn)和發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)
這些實(shí)施強(qiáng)制性企業(yè)年金的國(guó)家，都積累了規(guī)?？捎^的養(yǎng)老金資產(chǎn)。根據(jù)OECD的統(tǒng)計(jì)，2005年荷蘭（124.9%）、冰島（123.2%）和瑞士（117.4%）三國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)英國(guó)（70.1%）和美國(guó)（98.9%）等養(yǎng)老金市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家。澳大利亞（58%）、丹麥（33.6%）和瑞典（14.5%）等國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于法國(guó)、德國(guó)等大陸國(guó)家 。
這些實(shí)施強(qiáng)制性企業(yè)年金的國(guó)家出現(xiàn)了企業(yè)年金市場(chǎng)和金融市場(chǎng)良性互動(dòng)的局面。一方面，企業(yè)年金資產(chǎn)的積累擴(kuò)大了金融市場(chǎng)的規(guī)模、提高了金融市場(chǎng)的效率，另一方面發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)有利于分散養(yǎng)老金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)、提高養(yǎng)老金產(chǎn)品的回報(bào)率，增加了企業(yè)年金的吸引力。圖1的散點(diǎn)圖表明了養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模與金融市場(chǎng)發(fā)展之間的正相關(guān)關(guān)系。以2005年股票市值占GDP的比重來(lái)衡量金融市場(chǎng)的發(fā)展程度，澳大利亞（111.27%）、荷蘭（99.37%）、冰島（111.86%）和瑞典（99.16%）等國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展程度較高，可以和美國(guó)（135.1%）、英國(guó)(126.22%)等金融大國(guó)相媲美，而瑞士（223.32%）的金融發(fā)展程度甚至超過(guò)了英美兩國(guó)。雖然丹麥（59.29%）金融發(fā)展與英美兩國(guó)相比仍有一定差距，但仍高于德國(guó)、意大利和新西蘭等國(guó) 。

圖1：養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模與股票市場(chǎng)發(fā)展程度的相關(guān)關(guān)系
 
資料來(lái)源：1、老金資產(chǎn)占GDP比重的數(shù)據(jù)來(lái)自O(shè)ECD: Pension Market in Focus, October 2006, Issue 3, p.3.；2、股票市值占GDP比重的數(shù)據(jù)來(lái)自Thorsten Beck, Asli Demirgü?-Kunt and Ross Levine.(2000)。

三、強(qiáng)制性企業(yè)年金的投資管理

雖然澳大利亞、冰島和瑞士三國(guó)都實(shí)施強(qiáng)制性企業(yè)年金計(jì)劃，但它們的基金運(yùn)營(yíng)和投資管理各不相同。

（一）澳大利亞超級(jí)年金的投資管理
澳大利亞超級(jí)年金基金實(shí)行信托制，基金的主要服務(wù)商包括受托人、投資經(jīng)理和托管人。受托人具體負(fù)責(zé)基金的運(yùn)行，受托人可以是法人受托人（corporate trustee），也可以是個(gè)人受托人（individual trustee）。如果是前者，基金就由董事會(huì)控制；如果是后者，基金就由受托人委員會(huì)控制。無(wú)論董事會(huì)還是受托人委員會(huì)，其組成必須符合等比例規(guī)則，即雇主和雇員的代表各占一半。投資經(jīng)理在受托人的指導(dǎo)下實(shí)現(xiàn)最佳的投資回報(bào)，以實(shí)現(xiàn)基金目標(biāo)。托管人主要負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的安全，使基金資產(chǎn)同受托人、投資經(jīng)理的資產(chǎn)相隔離。
關(guān)于具體的投資政策，澳大利亞超級(jí)年金基金對(duì)受托人和投資經(jīng)理都沒(méi)有具體的限制，只要求他們遵循謹(jǐn)慎和恰當(dāng)?shù)脑瓌t（fit and proper criterion ）。
澳大利亞超級(jí)年金主要采用有三種投資方式，一是基金直接投資，二是雇傭投資經(jīng)理進(jìn)行投資操作，三是通過(guò)壽險(xiǎn)公司的法定基金進(jìn)行投資。在2005年6月，大約2,623億澳元的資產(chǎn)是直接投資，約占總投資資產(chǎn)的34%；通過(guò)雇傭投資經(jīng)理進(jìn)行投資的資產(chǎn)約3,181億澳元，約占總投資資產(chǎn)的42%，剩下的1,815億資產(chǎn)約占總投資資產(chǎn)的24%，由壽險(xiǎn)公司進(jìn)行投資（參見(jiàn)圖2）。值得一提的是，超級(jí)年金對(duì)澳大利亞人壽保險(xiǎn)行業(yè)影響巨大。據(jù)2006年9月的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，與超級(jí)年金業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)占?jí)垭U(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)的88.9% ，這表明企業(yè)年金的發(fā)展與壽險(xiǎn)業(yè)息息相關(guān)。

圖2：主要的投資方式 （2005年）          圖3：默認(rèn)的資產(chǎn)配置（2005年）
資料來(lái)源：APRA: Annual Superannuation Bulletin 2005, Key statistics.

圖3是2005年澳大利亞超級(jí)年金默認(rèn)的資產(chǎn)配置，表5是不同類(lèi)型基金的默認(rèn)資產(chǎn)配置。從中可以發(fā)現(xiàn)，澳大利亞超級(jí)年金資產(chǎn)配置具有三個(gè)特點(diǎn)：
第一，超級(jí)年金主要投資于股票，以獲得較高的回報(bào)率，平均而言1/3的資產(chǎn)投資于國(guó)內(nèi)股票，約1/4之一的資產(chǎn)投資于國(guó)外股票，股票投資占總資產(chǎn)的比例大約為56%；
第二，超級(jí)年金投資于國(guó)外的資產(chǎn)相對(duì)較高（28%），這一方面是為了分散風(fēng)險(xiǎn)，避免國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)波動(dòng)造成的損失，另一方面也能夠分享世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果；
第三，分散化投資，雖然超級(jí)年金以投資股票為主，但也涉及到投資回報(bào)周期較長(zhǎng)的不動(dòng)產(chǎn)（8%），同時(shí)也持有流動(dòng)性極高的現(xiàn)金資產(chǎn)（7%）。
這三個(gè)特點(diǎn)說(shuō)明澳大利亞超級(jí)年金的投資策略是積極的、理性的，以追求投資回報(bào)率為主要目標(biāo)。在表5的四類(lèi)基金中，零售基金的投資策略相對(duì)保守些，不但投資于股票的比例相對(duì)較低（47%），而且投資于國(guó)外的資產(chǎn)比例也相對(duì)較低（21%），因此投資于國(guó)內(nèi)債券的比較就比較高（19%）。

表5：不同基金的默認(rèn)資產(chǎn)配置（2005年）
公司基金行業(yè)基金政府基金零售基金總資產(chǎn)
國(guó)內(nèi)股票 36%35% 32% 30% 33%
國(guó)外股票 25%23% 29% 17% 23%
上市不動(dòng)產(chǎn) 4%3% 4% 4% 4%
未上市不動(dòng)產(chǎn)3% 7% 5% 2% 4%
國(guó)內(nèi)債券 14% 10% 11% 19% 13%
國(guó)外債券 5% 5% 7% 4% 5%
現(xiàn)金 4% 5% 8% 8% 7%
其他 9% 13% 4% 15% 10%
資料來(lái)源：APRA: Annual Superannuation Bulletin 2005, Table 16.

下圖分別是1995年和2005年的資產(chǎn)配置。對(duì)比兩圖可以發(fā)現(xiàn)三個(gè)規(guī)律：
第一，澳大利亞超級(jí)年金增加了對(duì)股票的投資，由1995年的37%上升到2005年的49%；第二，對(duì)債券的投資比例有所下降，從1995年的26%下降到2005年的16%；第三，對(duì)其它資產(chǎn)投資比例變化不大，分散化投資趨勢(shì)仍然十分明顯，既包括流動(dòng)性較差的不動(dòng)產(chǎn)也包括流動(dòng)性極強(qiáng)的現(xiàn)金與存款。從澳大利亞超級(jí)年金資產(chǎn)配置的變化可以發(fā)現(xiàn)，其投資策略更加積極、更加看重投資回報(bào)率。

圖4：1995年的投資組合（%）           圖5：2005年的投資組合（%）
資料來(lái)源：APRA: Annual Superannuation Bulletin 2005, Table 16.

圖6是澳大利亞超級(jí)年金從1997年到2005年的投資回報(bào)率，這是根據(jù)投資凈收入除以總資產(chǎn)得到的。第一，總體而言，澳大利亞超級(jí)年金的回報(bào)率比較令人滿意，九年的平均回報(bào)率是6.1%。第二，由于超級(jí)年金資產(chǎn)投資于股票的比例較高，投資回報(bào)率的波動(dòng)性就比較大，在1999年到2001年投資回報(bào)率較低，在2000年甚至出現(xiàn)虧損。

圖6： 澳大利亞超級(jí)年金實(shí)際投資回報(bào)率（%）

資料來(lái)源：APRA：Annual Superannuation Bulletin 2005, Table 7。

還可以使用投資凈收入占凈增資產(chǎn)的比重和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占凈增資產(chǎn)的比重來(lái)評(píng)價(jià)超級(jí)年金的投資績(jī)效。圖7上面的折線表示投資凈收入占凈增資產(chǎn)的比重。從中可以發(fā)現(xiàn)，平均而言，在每年的凈增資產(chǎn)中，大約53%的比例來(lái)自投資收入，剩下的部分來(lái)自繳費(fèi)。除個(gè)別年份外，這一比例大致保持在穩(wěn)定狀態(tài)。這表明良好的投資回報(bào)是超級(jí)年金不斷積累壯大的重要原因。圖7下面的折線表示運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占凈增資產(chǎn)的比重。平均而言，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占凈增資產(chǎn)比重約為7%，這一比例相對(duì)較低，這表明超級(jí)年間的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用被控制在合理范圍內(nèi)。
總之，無(wú)論從投資回報(bào)率、投資凈收入占凈增資產(chǎn)的比重還是從運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占凈增資產(chǎn)的比重來(lái)看，澳大利亞超級(jí)年金的投資績(jī)效比較令人滿意。盡管在短期內(nèi)，投資回報(bào)率會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，但對(duì)于積累制養(yǎng)老金基金而言，這個(gè)問(wèn)題的影響不是十分嚴(yán)重。

圖7： 澳大利亞超級(jí)年金投資凈收入占凈增資產(chǎn)的比重和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用（%）
 
資料來(lái)源：APRA：Annual Superannuation Bulletin 2005, Table 7。
注：由于2000年的投資凈收入是負(fù)值，計(jì)算這兩個(gè)指標(biāo)沒(méi)有意義，故略去。

（二）冰島企業(yè)年金投資管理的特征
冰島的企業(yè)年金一般是根據(jù)行業(yè)類(lèi)別建立的，由雇主聯(lián)合會(huì)和工會(huì)代表共同管理。1997年通過(guò)的法律規(guī)定，職業(yè)養(yǎng)老金的最低繳費(fèi)是10%（雇主6%，雇員4%） ，40年繳費(fèi)后的最低待遇保障是繳費(fèi)期工資的56%。冰島的企業(yè)年金計(jì)劃除了提供養(yǎng)老金外，還向成員提供傷殘津貼、遺屬補(bǔ)助和孤兒補(bǔ)助。
冰島企業(yè)年金的重要特征是，我們很難用DC和DB的概念去予以描述：雖然繳費(fèi)方面類(lèi)似DC型計(jì)劃，但是私人部門(mén)的養(yǎng)老基金沒(méi)有個(gè)人賬戶，各種風(fēng)險(xiǎn)由成員共同承擔(dān)。冰島養(yǎng)老基金沒(méi)有精算公平的概念，而是具有高度社會(huì)團(tuán)結(jié)和共同保險(xiǎn)的特征。

圖8： 1990年的投資組合                圖9： 2005年的投資組合
資料來(lái)源：Tryggvi Thor Herbertsson: The Icelandic Pension System in 2005, p6.

圖8和圖9是1990年和2005年冰島企業(yè)年金的投資組合，圖10是冰島企業(yè)年金投資于國(guó)外資產(chǎn)的比重。從中可以發(fā)現(xiàn)三個(gè)規(guī)律：第一、投資于股票和股票基金的比例增加迅速，在1990年養(yǎng)老基金幾乎不投資于股票，而在2005年股票和股票基金約占總資產(chǎn)的35%；第二、對(duì)基金成員的貸款和持有的房屋債券急劇下降，前者從1990年的22%下降到2005年的8%，后者從1990年的34%下降到16%；第三，投資于海外資產(chǎn)的比例從1994年的不到1%穩(wěn)步上升到20005年的24.5%。
這三個(gè)特征表明，冰島企業(yè)年金的投資策略從保守型轉(zhuǎn)向積極進(jìn)取型、從強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)安全轉(zhuǎn)向注重資產(chǎn)回報(bào)率。之所以會(huì)出現(xiàn)這種變化，一個(gè)重要的原因是基金之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)。為了吸引更多成員的加入，養(yǎng)老基金努力提高投資回報(bào)率，因此將更多的資產(chǎn)投資于股票和國(guó)外資產(chǎn)，同時(shí)減少對(duì)基金成員的貸款和持有的房屋債券。

圖10： 冰島企業(yè)年金投資于國(guó)外資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（%）

資料來(lái)源：Tryggvi Thor Herbertsson: The Icelandic Pension System in 2005, p8.

圖11是冰島企業(yè)年金從1994年到2005年的實(shí)際回報(bào)率，12年間的平均實(shí)際回報(bào)率是6.5％，這表明其投資策略非常成功。和澳大利亞超級(jí)年金的情況類(lèi)似，由于投資股票的資產(chǎn)比例相對(duì)較高，其投資回報(bào)率易受到股市波動(dòng)的影響，在2000年到2002年間投資回報(bào)率為負(fù)值。但總體而言，冰島企業(yè)年金的投資回報(bào)率令人十分滿意。

圖11： 冰島企業(yè)年金的實(shí)際回報(bào)率（%）

資料來(lái)源：Tryggvi Thor Herbertsson: The Icelandic Pension System in 2005, p5.

（三）瑞士企業(yè)年金的投資管理
瑞士的企業(yè)年金作為獨(dú)立的法律實(shí)體而存在，一般采取基金會(huì)（foundations）的形式，在共同管理的基礎(chǔ)上建立獨(dú)立的治理結(jié)構(gòu)，在具體管理中實(shí)施等比例代表規(guī)則、實(shí)施財(cái)產(chǎn)分離、建立內(nèi)控機(jī)制、選擇安全的托管人并且任命獨(dú)立的審計(jì)師和養(yǎng)老金專(zhuān)家。
瑞士企業(yè)年金的受托人董事會(huì)在基金的具體條款、基金類(lèi)型等方面擁有很大的自由選擇權(quán)，但是養(yǎng)老金基金必須滿足一定的法律要求。法律要求最低替代率在30%--35%之間，但沒(méi)有統(tǒng)一的或者最低的繳費(fèi)要求，只是要求雇主的繳費(fèi)不能低于雇員的繳費(fèi)。一般而言，雇主繳費(fèi)占總繳費(fèi)的63% 。雇員沒(méi)有選擇基金的權(quán)利，他們必須參加一個(gè)已經(jīng)存在的基金或者由雇主替他們選擇一個(gè)基金。當(dāng)雇員離開(kāi)一家公司時(shí)，征得雇主的同意后可以帶走已經(jīng)積累的養(yǎng)老金。因此，一個(gè)雇員可以參加幾個(gè)基金，但是只有一個(gè)基金是活躍的。
瑞士企業(yè)年金計(jì)劃中，80%的基金是DC型計(jì)劃，該類(lèi)計(jì)劃覆蓋了70%的成員，而18%的基金是DB型計(jì)劃，覆蓋了29%的成員。而且，很多DB型計(jì)劃正向DC型計(jì)劃轉(zhuǎn)變。實(shí)際上，大部分的DC計(jì)劃是混合計(jì)劃，該類(lèi)計(jì)劃承諾最低4%的投資回報(bào)率，并將多余的收益存放到一個(gè)儲(chǔ)備基金中。另外，DC型計(jì)劃還必須達(dá)到最低的法定替代率。
瑞士政府還建了一個(gè)擔(dān)?；穑℅uarantee Fund），該基金由私人運(yùn)營(yíng)，發(fā)揮對(duì)企業(yè)年金計(jì)劃的再保險(xiǎn)功能。擔(dān)?；饘?duì)那些年齡結(jié)構(gòu)不利的企業(yè)年金提供補(bǔ)貼，同時(shí)對(duì)那些破產(chǎn)的企業(yè)年金計(jì)劃提供擔(dān)保。
在具體的投資政策方面，瑞士企業(yè)年金的投資范圍受到嚴(yán)格的數(shù)量限制，特別是這些規(guī)則限制了對(duì)股票的投資。因此，總體而言，瑞士企業(yè)年金的投資策略比較保守，對(duì)資產(chǎn)安全的關(guān)注勝過(guò)對(duì)回報(bào)率的關(guān)注。但是，近幾年瑞士企業(yè)年金投資策略逐步發(fā)生變化，對(duì)股票和海外資產(chǎn)的投資明顯增多，也逐步開(kāi)始強(qiáng)調(diào)投資回報(bào)率。
由于瑞士企業(yè)年金計(jì)劃的信息披露不完善，很難找到最新的投資組合資料。圖12和圖13分別是瑞士企業(yè)年金1987年和1996年的投資組合。對(duì)比兩圖可以發(fā)現(xiàn)三個(gè)規(guī)律：
第一、瑞士企業(yè)年金投資于固定收益資產(chǎn)的比例逐步下降，但比例仍相當(dāng)高。在1996年該比例約為38%，再加上國(guó)外債券和對(duì)雇主的投資 ，投資于固定收益資產(chǎn)的比例高達(dá)60%以上，而在1987年該比例高達(dá)75%。第二，瑞士企業(yè)年金投資于股票的比例逐步增加，對(duì)雇主的投資比例逐步減少。前者的比例從1987年的7.9%上升到1996年的19%；后者的比例從16.6%下降到12.6%。這種變化有利于提高企業(yè)年金的回報(bào)率、保護(hù)計(jì)劃成員的利益。第三，瑞士企業(yè)年金投資于海外資產(chǎn)的比例逐步增加，從最初完全不投資國(guó)外資產(chǎn)增加到1996年大約18.9%。

圖12：1987年的投資組合（%）          圖13： 1996年的投資組合（%）
資料來(lái)源：Monika Queisser and Dimitri Vittas(2000): The Swiss Multi-pillar Pension System: Triumph of Common Sense? P 80, table 27.
注：固定收益資產(chǎn)包括現(xiàn)金、債券和貸款。

圖14是瑞士企業(yè)年金投資回報(bào)率和其它國(guó)家的比較。從中可以發(fā)現(xiàn)，瑞士企業(yè)年金回報(bào)率比較低，1984年到1998年的平均回報(bào)率僅有4.9%，不僅低于實(shí)行審慎人監(jiān)管的國(guó)家，也低于同樣實(shí)施數(shù)量限制監(jiān)管的國(guó)家。

圖14： 各國(guó)養(yǎng)老基金1984到1998年平均回報(bào)率（%）

資料來(lái)源：Monika Queisser and Dimitri Vittas(2000): The Swiss Multi-pillar Pension System: Triumph of Common Sense? P 81, table 28.
注：帶星號(hào)*的國(guó)家實(shí)行的是審慎人監(jiān)管方式，其他國(guó)家實(shí)行的是數(shù)量限制監(jiān)管。

瑞士企業(yè)年金的投資回報(bào)率較低。這主要有以下幾個(gè)原因：
第一、保守的投資政策和資產(chǎn)評(píng)估規(guī)則限制了對(duì)股票等高收益資產(chǎn)的投資。另外，瑞士債券的實(shí)際回報(bào)率比較低，這表明官方的政策是偏好較低的實(shí)際回報(bào)率，這也是瑞士養(yǎng)老基金投資回報(bào)率的一個(gè)原因。
第二、政府對(duì)投資經(jīng)理設(shè)定的最低回報(bào)率是4%，這也阻止了瑞士企業(yè)年金良好的回報(bào)率。因此只要基金獲得了4%的回報(bào)率，基金經(jīng)理就沒(méi)有動(dòng)力去追求更高的回報(bào)率了。
第三、工人對(duì)基金投資回報(bào)率的高低沒(méi)有發(fā)言權(quán)。對(duì)于低收入工人而言，企業(yè)年金計(jì)劃提供的替代率比較低，因此就缺乏對(duì)企業(yè)年金的關(guān)注。對(duì)于中高收入工人而言，要么他們參加的是DB型計(jì)劃，要么是因?yàn)楣椭髌ヅ涞睦U費(fèi)率比較高，因此也不關(guān)心企業(yè)年金的投資績(jī)效?？傊と藢?duì)基金回報(bào)率缺乏發(fā)言權(quán)，無(wú)法有效激勵(lì)投資經(jīng)理努力提高回報(bào)率。另外，工人不能轉(zhuǎn)換基金，除非是離職，因此他們很難對(duì)基金的管理效率和投資績(jī)效施加直接的影響。
第四、瑞士職業(yè)養(yǎng)老基金管理不透明、信息披露不充分，這是投資回報(bào)率低的一個(gè)重要原因。
近幾年瑞士養(yǎng)老金投資回報(bào)率有所上升，一是得益于資產(chǎn)配置中增加了股票的比例，二是因?yàn)槿鹗拷鼛啄旯善焙蛡谋憩F(xiàn)較好。最近的報(bào)告表明投資費(fèi)用約占繳費(fèi)的7%或者資產(chǎn)的0.5%，這個(gè)比例相對(duì)較低，但是也可能是很多成本由雇主直接承擔(dān)了，這就低估了瑞士企業(yè)年金計(jì)劃的投資費(fèi)用。
近年來(lái)，對(duì)提高基金回報(bào)率、給予工人選擇基金的權(quán)利和工人直接投資的呼聲越來(lái)越高。很多大型養(yǎng)老基金正在考慮采納更加具有彈性的投資管理制度。

（四）強(qiáng)制性企業(yè)年金投資管理的經(jīng)驗(yàn)得失：正（澳大利亞、冰島）反（瑞士）兩方面的例子
雖然澳大利亞、冰島和瑞士三國(guó)企業(yè)年金計(jì)劃的管理運(yùn)營(yíng)各不相同，但具體到投資政策，也可以總結(jié)出共同的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以資借鑒。
第一、企業(yè)年金資產(chǎn)要獨(dú)立于雇主企業(yè)和政府，這是建立良好治理結(jié)構(gòu)的前提。無(wú)論澳大利亞的信托制，還是瑞士和冰島的基金會(huì)制，都是為了使企業(yè)年金資產(chǎn)獨(dú)立于雇主企業(yè)和政府。只有這樣才能保證良好的治理結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)化運(yùn)作，否則計(jì)劃成員的利益很容易受到政府和雇主的侵害。
第二、增加企業(yè)年金計(jì)劃的競(jìng)爭(zhēng)性、提高信息披露程度、增強(qiáng)管理決策透明度是提高企業(yè)年金投資回報(bào)率的有效手段。無(wú)論養(yǎng)老金基金的性質(zhì)、管理模式和社會(huì)環(huán)境如何千差萬(wàn)別，這三條經(jīng)驗(yàn)對(duì)任何養(yǎng)老金基金都是一樣的。在本文中，澳大利亞和冰島就是正面的例子，而瑞士恰是反面的例子。即使在世界范圍內(nèi)，凡是那些競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)、信息披露程度高、管理決策透明度高的養(yǎng)老金基金，其投資績(jī)效就好；反之，其投資績(jī)效就差。
第三、審慎和恰當(dāng)?shù)恼O(jiān)管是企業(yè)年金發(fā)展的重要條件。企業(yè)年金產(chǎn)品的特殊性就決定了政府在防范風(fēng)險(xiǎn)、改善治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)信息披露方面發(fā)揮不可替代的作用。審慎恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管有利于保護(hù)計(jì)劃成員的利益，而過(guò)度的監(jiān)管會(huì)加重企業(yè)年金計(jì)劃的負(fù)擔(dān)，反而不利于保護(hù)計(jì)劃成員利益。
第四、在適當(dāng)控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，追求投資回報(bào)率仍是企業(yè)年金最重要的目標(biāo)。對(duì)于積累制企業(yè)年金計(jì)劃，當(dāng)期支付壓力不大，可以承受短期內(nèi)投資回報(bào)率的波動(dòng)。因此，以投資股票為主、追求投資回報(bào)率就成為企業(yè)年金計(jì)劃的重要目標(biāo)。從澳大利亞、冰島和瑞士三國(guó)的投資策略來(lái)看，都經(jīng)歷了從投資債券為主到投資股票為主、以國(guó)內(nèi)投資為主到逐步增加海外投資的變化過(guò)程。在放松金融管制的大背景下，澳大利亞三國(guó)企業(yè)年金的投資策略表現(xiàn)的更加積極進(jìn)取。

四、對(duì)強(qiáng)制性企業(yè)年金制度的評(píng)價(jià)

世界銀行2005年出版了《21世紀(jì)的老年收入保障——養(yǎng)老金制度改革國(guó)際比較》，提出了養(yǎng)老金制度改革的目標(biāo)，包括首要（Primary）目標(biāo)和附屬（Secondary）目標(biāo)，相應(yīng)地，這兩類(lèi)目標(biāo)也成為評(píng)價(jià)養(yǎng)老金制度改革的兩類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。具體而言，首要標(biāo)準(zhǔn)包括四個(gè)方面，一是充足性，即養(yǎng)老金制度應(yīng)該為老年人提供充足的收入保障，包括防止老年貧困的絕對(duì)水平和實(shí)現(xiàn)一定收入替代的相對(duì)水平；二是可負(fù)擔(dān)性，即養(yǎng)老金負(fù)擔(dān)要保持在合理的范圍內(nèi)，繳費(fèi)率不能過(guò)高；三是可持續(xù)性，即長(zhǎng)期內(nèi)養(yǎng)老金計(jì)劃在財(cái)務(wù)上能夠保持平衡，不需要突然增加繳費(fèi)或者降低待遇，也無(wú)需大規(guī)模的財(cái)政轉(zhuǎn)移；四是穩(wěn)健性，即養(yǎng)老金計(jì)劃能夠應(yīng)對(duì)外部因素的沖擊，諸如經(jīng)濟(jì)、人口和政治風(fēng)險(xiǎn)。附屬標(biāo)準(zhǔn)是指養(yǎng)老金計(jì)劃能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。具體途徑包括兩方面，一是通過(guò)減少負(fù)面影響來(lái)實(shí)現(xiàn)，諸如減輕養(yǎng)老金制度對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的扭曲效應(yīng)；二是通過(guò)增加正面影響來(lái)實(shí)現(xiàn)，諸如增加國(guó)民儲(chǔ)蓄和促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展 。本文將使用世界銀行推薦的兩類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)澳大利亞等國(guó)實(shí)施的強(qiáng)制性企業(yè)年金制度。

（一）首要標(biāo)準(zhǔn)
第一，強(qiáng)制性企業(yè)年金制度的充足性
就退休收入的絕對(duì)水平而言，澳大利亞和冰島都建立了通過(guò)一般稅收融資的第一支柱，這有利于減輕老年貧困。瑞士養(yǎng)老金制度第一支柱的資金部分來(lái)源于一般稅收，這也有助于減少老年貧困人口。
就退休收入的相對(duì)水平而言，世界銀行的經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)典型的全職職工強(qiáng)制性稅后收入的替代率為40%，那么其退休收入才能夠維持該職工退休后的生活水平。一般而言，低收入人群需要的替代率較高，而高收入人群需要的替代率相對(duì)較低。根據(jù)OECD的統(tǒng)計(jì)資料，澳大利亞、瑞士和冰島的中等收入者養(yǎng)老金的替代率分別為47.9%、62.0%和80.1%。雖然三國(guó)的養(yǎng)老金替代率的差別很大，但是都超過(guò)了40%的最低標(biāo)準(zhǔn)。和部分OECD國(guó)家比較后可以發(fā)現(xiàn)，瑞士和冰島的養(yǎng)老金替代率都超過(guò)了OECD國(guó)家的平均值，并且冰島是養(yǎng)老金替代率最高的國(guó)家之一。雖然澳大利亞的養(yǎng)老金替代率低于OECD國(guó)家的平均值，但卻高于同屬英語(yǔ)國(guó)家的英國(guó)和美國(guó)（參見(jiàn)圖15）。

圖15： 部分OECD國(guó)家中等收入者的養(yǎng)老金替代率
 
資料來(lái)源：OECD（2007）：Pension at a Glance: Public Policies Across OECD Countries, p.33.

養(yǎng)老金制度覆蓋率的高低也是充足性的一項(xiàng)主要內(nèi)容。覆蓋率的充足性不僅考慮了制度內(nèi)人口的養(yǎng)老金權(quán)益，而考慮到了制度外人口的養(yǎng)老金福利。對(duì)于實(shí)施強(qiáng)制性企業(yè)年金的三個(gè)國(guó)家而言，其覆蓋率均超過(guò)了90%，可謂實(shí)現(xiàn)了全覆蓋。
總之，無(wú)論是退休收入的絕對(duì)水平還是相對(duì)水平，無(wú)論是養(yǎng)老金替代率的絕對(duì)量還是國(guó)際比較，以及考慮覆蓋率的高低，強(qiáng)制性企業(yè)年金制度在充足性方面表現(xiàn)的十分突出。

第二，強(qiáng)制性企業(yè)年金制度的可負(fù)擔(dān)性
從微觀的角度分析，繳費(fèi)率是衡量養(yǎng)老金制度可負(fù)擔(dān)性的重要指標(biāo)。根據(jù)世界銀行的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，如果強(qiáng)制性繳費(fèi)率超過(guò)20%，養(yǎng)老金制度就會(huì)對(duì)該國(guó)產(chǎn)生不利影響，對(duì)于中低收入國(guó)家而言，這個(gè)最低標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是10%左右。根據(jù)本文表4的資料，澳大利亞繳費(fèi)率大約為15%，冰島是11%左右，瑞士在7%—18%之間，都沒(méi)有超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家20%的標(biāo)準(zhǔn)。
從宏觀角度分析，養(yǎng)老金公共支出規(guī)模是衡量養(yǎng)老金制度可負(fù)擔(dān)性的重要指標(biāo)。根據(jù)OECD的統(tǒng)計(jì)資料，2003年澳大利亞、冰島和瑞士三國(guó)養(yǎng)老和遺屬待遇公共支出占GDP的比重分別是4.2%、4.1%和7.2%，都低于OECD國(guó)家的平均值7.7%。其中，澳大利亞和冰島是OECD國(guó)家中養(yǎng)老金公共支出規(guī)模最小的國(guó)家之一，僅高于愛(ài)爾蘭的3.7%、韓國(guó)的1.4%和墨西哥的1.2%。
總之，無(wú)論是微觀的指標(biāo)還是宏觀的指標(biāo)，強(qiáng)制性企業(yè)年金制度在可負(fù)擔(dān)性方面也表現(xiàn)的十分突出。

圖16： 2003年OECD部分國(guó)家養(yǎng)老和遺屬待遇的公共支出規(guī)模（占GDP的比重%）
 
OECD（2007）：Pension at a Glance: Public Policies Across OECD Countries, p.64.

第三，強(qiáng)制性企業(yè)年金制度的可持續(xù)性
由于實(shí)行的是完全積累制，可持續(xù)性是強(qiáng)制性企業(yè)年金制度的最大優(yōu)勢(shì)之一。從理論上講，對(duì)DC型計(jì)劃而言，在完全市場(chǎng)化投資的情況下，個(gè)人承擔(dān)全部的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和退休后的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期內(nèi)養(yǎng)老金計(jì)劃在財(cái)務(wù)上能夠保持平衡。對(duì)于DB性計(jì)劃而言，投資績(jī)效高低是決定強(qiáng)制性企業(yè)年金制度可持續(xù)性的重要因素。根據(jù)前文的分析可知，相對(duì)于澳大利亞和冰島而言，由于瑞士強(qiáng)制性企業(yè)年金的投資收益率比較低，該國(guó)的養(yǎng)老金制度面臨更大的可持續(xù)性挑戰(zhàn)，但是遠(yuǎn)沒(méi)有現(xiàn)收現(xiàn)付型養(yǎng)老金制度面臨的問(wèn)題嚴(yán)重。

第四，強(qiáng)制性企業(yè)年金制度的穩(wěn)健性
在澳大利亞，企業(yè)年金計(jì)劃采取信托制；在冰島和瑞士，企業(yè)年金計(jì)劃會(huì)都采取了基金會(huì)制。這兩類(lèi)組織形式的最大特點(diǎn)是保證了雇主個(gè)人資產(chǎn)和企業(yè)年金計(jì)劃資產(chǎn)相分離，有助于減少雇主和政府對(duì)企業(yè)年金計(jì)劃的任意干涉，能夠有效地抵制政治風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)對(duì)企業(yè)年金計(jì)劃的監(jiān)管、有效提高企業(yè)年金基金的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、建立完善的信息披露機(jī)制、促進(jìn)投資經(jīng)理的公平競(jìng)爭(zhēng)是有效降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。由于強(qiáng)制性企業(yè)年金實(shí)行完全的積累制，在一定程度上能夠應(yīng)對(duì)人口風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。因此，在穩(wěn)健性方面，強(qiáng)制性企業(yè)年金計(jì)劃能夠較好地應(yīng)對(duì)政治風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和人口風(fēng)險(xiǎn)。

（二）附屬標(biāo)準(zhǔn)

實(shí)施強(qiáng)制性企業(yè)年金計(jì)劃的一個(gè)重要結(jié)果就是積累了規(guī)?？捎^的養(yǎng)老金資產(chǎn)。澳大利亞和冰島養(yǎng)老金資產(chǎn)占GDP的比重從1988年的30%左右上升到2005年的大于100%，瑞士養(yǎng)老金資產(chǎn)占GDP的比重從1987年的50%左右上升到2005年的117.4%。
澳大利亞和瑞士分別從1986、1985年開(kāi)始實(shí)施強(qiáng)制性企業(yè)年金計(jì)劃，距今已經(jīng)20多年了，冰島從1974開(kāi)始實(shí)施強(qiáng)制性企業(yè)年金計(jì)劃，距今已經(jīng)32年了。因此，現(xiàn)在可以利用獲得的資料，評(píng)價(jià)強(qiáng)制性企業(yè)年金對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的影響，特別是對(duì)儲(chǔ)蓄和金融發(fā)展的影響。

第一，強(qiáng)制性企業(yè)年金計(jì)劃對(duì)儲(chǔ)蓄的影響
根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的定義，儲(chǔ)蓄是可支配收入與消費(fèi)之差。強(qiáng)制性企業(yè)年金對(duì)儲(chǔ)蓄的影響可以使用替代效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)來(lái)解釋。由于對(duì)企業(yè)年金計(jì)劃的繳費(fèi)是強(qiáng)制性的，因此居民會(huì)相應(yīng)地減少原來(lái)計(jì)劃的儲(chǔ)蓄，這樣強(qiáng)制性企業(yè)年金繳費(fèi)會(huì)替代居民的部分儲(chǔ)蓄，居民的儲(chǔ)蓄就不會(huì)變化。但替代效應(yīng)的成立需要三個(gè)假設(shè)條件：第一、不存在信貸約束，第二、居民計(jì)劃的儲(chǔ)蓄率高于強(qiáng)制性企業(yè)年金的繳費(fèi)率，第三、居民對(duì)儲(chǔ)蓄的計(jì)劃是完善的、不存在短視行為。但是在現(xiàn)實(shí)生活中，上述三個(gè)假設(shè)很難完全滿足。例如，很多居民面臨信貸約束，使得他們不能借貸消費(fèi)，因此強(qiáng)制性繳費(fèi)會(huì)減少當(dāng)前消費(fèi)、增加儲(chǔ)蓄；對(duì)于低收入人群而言，他們的儲(chǔ)蓄率往往較低，強(qiáng)制性繳費(fèi)也會(huì)增加儲(chǔ)蓄；很多居民不能完全準(zhǔn)確計(jì)算自己的最優(yōu)儲(chǔ)蓄，短視往往使得人們的實(shí)際儲(chǔ)蓄低于最優(yōu)儲(chǔ)蓄，因此強(qiáng)制性繳費(fèi)能夠增加儲(chǔ)蓄。但是另一方面，年金資產(chǎn)的積累形成一筆財(cái)富，這會(huì)增加消費(fèi)，因此財(cái)富效應(yīng)會(huì)減少居民儲(chǔ)蓄。
總之，從理論上講，強(qiáng)制性企業(yè)年金計(jì)劃對(duì)儲(chǔ)蓄的影響取決于面臨的借貸約束、低收入人群和短視人群占總?cè)丝诘谋壤?，還取決于財(cái)富效應(yīng)的大小。
在經(jīng)驗(yàn)證據(jù)方面，Ellis Connolly and Marion Kohler（2004） 檢驗(yàn)了超級(jí)年金計(jì)劃對(duì)澳大利亞家庭儲(chǔ)蓄的影響，結(jié)果表明強(qiáng)制性繳費(fèi)增加了儲(chǔ)蓄。Már Gudmundsson（2001） 研究了強(qiáng)制性企業(yè)年金計(jì)劃對(duì)冰島居民儲(chǔ)蓄的影響，結(jié)果表明強(qiáng)制性繳費(fèi)對(duì)冰島居民儲(chǔ)蓄的影響不是很明確。

第二，強(qiáng)制性企業(yè)年金計(jì)劃對(duì)金融發(fā)展的影響
養(yǎng)老金資產(chǎn)對(duì)金融發(fā)展的影響可以分為兩個(gè)方面：數(shù)量上和質(zhì)量上的影響。在數(shù)量方面，養(yǎng)老金資產(chǎn)的積累增加了金融市場(chǎng)上的資金供給。在質(zhì)量方面，養(yǎng)老金資產(chǎn)的積累及其投資有利于提高公司治理結(jié)構(gòu)、完善金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、提高金融市場(chǎng)信息披露程度，有利于建立更加完善的金融市場(chǎng)。
養(yǎng)老基金作為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融市場(chǎng)的影響，與個(gè)人投資者有所不同。養(yǎng)老基金主要有以下幾個(gè)優(yōu)勢(shì)：（1）更長(zhǎng)的持有期限，與個(gè)人相比，養(yǎng)老基金可以在更長(zhǎng)的時(shí)間期限內(nèi)進(jìn)行投資組合，這就為金融市場(chǎng)提供了長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資資金，而不是短期性的投機(jī)資金，這有利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定；（2）規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，由于養(yǎng)老基金持有規(guī)模巨大的資產(chǎn)，一方面可以降低單位資產(chǎn)的交易費(fèi)用，另一方面能夠持有更多種類(lèi)的資產(chǎn)以分散風(fēng)險(xiǎn)（3）專(zhuān)業(yè)化投資，養(yǎng)老基金由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，可以雇傭更優(yōu)秀的投資經(jīng)理，以獲得更高的投資回報(bào)。
在實(shí)證檢驗(yàn)方面，本文分別使用澳大利亞、冰島的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)強(qiáng)制性企業(yè)年金對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展的影響。本文的檢驗(yàn)工作分為兩步，第一步檢驗(yàn)企業(yè)年金資產(chǎn)與金融發(fā)展的各個(gè)指標(biāo)之間是否存在協(xié)整關(guān)系，第二步在協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上實(shí)施格蘭杰因果檢驗(yàn)，試圖回答如下問(wèn)題：是企業(yè)年金資產(chǎn)的積累促進(jìn)了金融市場(chǎng)的發(fā)展，還是金融市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)年金資產(chǎn)的積累。
衡量企業(yè)年金發(fā)展程度的指標(biāo)是企業(yè)年金資產(chǎn)占GDP的比重，衡量金融市場(chǎng)發(fā)展程度的指標(biāo)則有多個(gè)（具體可參見(jiàn)表6），它們分別衡量銀行業(yè)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和壽險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展程度。

表6： 企業(yè)年金資產(chǎn)和金融發(fā)展的相關(guān)變量說(shuō)明
變量簡(jiǎn)稱 數(shù)據(jù)說(shuō)明
PAGDP 企業(yè)年金資產(chǎn)占GDP的比重，衡量企業(yè)年金的發(fā)達(dá)程度
PC 銀行和其他金融機(jī)構(gòu)提供的私人信用占GDP的比重，衡量銀行業(yè)的發(fā)展程度
SMCGDP 股票市值占GDP的比重，衡量股票市場(chǎng)的規(guī)模
SMTVGDP 股票市場(chǎng)總交易量占GDP的比重，衡量股票市場(chǎng)的活躍程度
SMTR 股票市場(chǎng)的換手率，衡量股票市場(chǎng)的效率
PRBMGDP 私人債券市值占GDP的比重，衡量私人債券市場(chǎng)規(guī)模
PUBMGDP 公共債券市值占GDP的比重，衡量公共債券市場(chǎng)規(guī)模
LIPGDP 壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)占GDP的比重，衡量壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展程度
金融發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自：Thorsten Beck, Asli Demirgü?-Kunt and Ross Levine.(2000)。

協(xié)整是對(duì)非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量長(zhǎng)期均衡關(guān)系的統(tǒng)計(jì)描述。非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量之間存在的長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系稱作協(xié)整關(guān)系。本文的協(xié)整檢驗(yàn)是為了驗(yàn)證企業(yè)年金資產(chǎn)規(guī)模和金融發(fā)展是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)的基本思想是：
如果序列x和y是同階單整，用一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量回歸，即有：
  
用 和 表示回歸系數(shù)的估計(jì)值，則模型殘差估計(jì)量為：

如果殘差估計(jì)量 是零階單整，換言之，參差估計(jì)量 是平穩(wěn)序列，那么序列x和y之間存在協(xié)整關(guān)系。
格蘭杰因果檢驗(yàn)是為了驗(yàn)證序列x是否是序列y產(chǎn)生的原因。格蘭杰因果檢驗(yàn)的基本思想是：
先估計(jì)當(dāng)前y值被自身滯后期取值所能解釋的程度，然后驗(yàn)證通過(guò)引入序列x的滯后值是否可以提高y的被解釋程度。如果是，就稱x是y的格蘭杰原因（Granger Cause），此時(shí)x的滯后期系數(shù)具有統(tǒng)計(jì)顯著性。同理，還需要考慮問(wèn)題的另一方面，即序列y是否是x的格蘭杰原因。格蘭杰因果檢驗(yàn)的方程如下形式：
 

其中k是最大滯后階數(shù)。

1、澳大利亞超級(jí)年金與金融發(fā)展的良性互動(dòng)
變量PAGDP、PC 、SMTVGDP、LIPGDP的數(shù)值是從1988年到2005年，共有18個(gè)觀測(cè)值；變量SMCGDP、SMTR的數(shù)值是從1989年到2005年，共有17個(gè)觀測(cè)值；變量PRBMGDP和PUBMGDP的數(shù)值是從1990年到2005年，共有16個(gè)觀測(cè)值。

表7：澳大利亞超級(jí)年金和金融市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)的說(shuō)明
變量簡(jiǎn)稱 起始時(shí)間 觀測(cè)值
PAGDP 1988--2005 18
PC 1988--2005 18
SMCGDP 1989--2005 17
SMTVGDP 1988--2005 18
SMTR 1989--2005 17
PRBMGDP 1990--2005 16
PUBMGDP 1990--2005 16
LIPGDP 1988--2005 18
資料來(lái)源：澳大利亞養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模（PAGDP）的數(shù)據(jù)來(lái)源于：Michelle:Managed Funds in Australia，p41，其它金融發(fā)展指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)自Thorsten Beck, Asli Demirgü?-Kunt and Ross Levine.(2000)。

根據(jù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果，表7的變量中除PRBMGDP是兩階單整外，其它所有變量都使一階單整，經(jīng)協(xié)整檢驗(yàn)表明SMCGDP、LIPGDP和PAGDP之間不存在協(xié)整關(guān)系，其它三個(gè)變量（PC、SMTR和PUBMGDP）和PAGDP之間存在協(xié)整關(guān)系。
表8是格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，澳大利亞超級(jí)年金的發(fā)展和銀行業(yè)的發(fā)展、股票市場(chǎng)效率的提高互為因果關(guān)系。以銀行業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果為例，在表8中的第二行，PC不是PAGDP格蘭杰原因的概率為0.033，換言之，銀行業(yè)的發(fā)展（PC）促進(jìn)了超級(jí)年金資產(chǎn)的積累（PAGDP）。從表中的第三行可以發(fā)現(xiàn)，PAGDP不是PC格蘭杰原因的概率為0.0037，這表明超級(jí)年金的發(fā)展促進(jìn)了銀行業(yè)的發(fā)展。檢驗(yàn)結(jié)果表明澳大利亞超級(jí)年金和銀行業(yè)之間出現(xiàn)了良性互動(dòng)、相互促進(jìn)的局面。

表8：澳大利亞超級(jí)年金資產(chǎn)對(duì)金融發(fā)展的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果
 原假設(shè) 觀測(cè)值 F統(tǒng)計(jì) P值
  PC 不是 PAGDP的格蘭杰原因 16  4.70994  0.03329
  PAGDP不是PC的格蘭杰原因   9.69149  0.00374
  SMTR不是PAGDP的格蘭杰原因 15  4.35478  0.04362
  PAGDP不是SMTR的格蘭杰原因   4.13533  0.04912
  PUBMGDP不是PAGDP的格蘭杰原因 14  0.10961  0.89737
  PAGDP不是PUBMGDP的格蘭杰原因   10.7351  0.00414
資料來(lái)源：作者計(jì)算。

2、冰島企業(yè)年金計(jì)劃對(duì)金融發(fā)展的促進(jìn)作用
變量PAGDP的數(shù)值是從1961年到2005年，共有45個(gè)觀測(cè)值；變量PC的數(shù)值是從1961年到2005年，共有43個(gè)觀測(cè)值（因?yàn)?982和1983年的數(shù)值缺失）；變量SMCGDP的數(shù)值是從1995年到2005年，共有10個(gè)觀測(cè)值；變量SMTR的數(shù)值是從1995年到2005年，共有9個(gè)觀測(cè)值（因?yàn)?003的數(shù)值缺失）；SMTVGDP數(shù)值是從1994年到2005年，共有10個(gè)觀測(cè)值（因?yàn)?003的數(shù)值缺失）；LIPGDP的數(shù)值從1987年到2005年，共有19個(gè)觀測(cè)值；變量PRBMGDP和PUBMGDP的數(shù)值是從1990年到2005年，共有16個(gè)觀測(cè)值。

表9： 冰島強(qiáng)制性年金和金融市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)的說(shuō)明
變量簡(jiǎn)稱 起始時(shí)間 觀測(cè)值
PAGDP 1961--2005 45
PC 1961--2005 43（1982和1983年的數(shù)值缺失）
SMCGDP 1995--2005 10
SMTVGDP 1994--2005 10（2003的數(shù)值缺失）
SMTR 1995--2005 9（2003的數(shù)值缺失）
PRBMGDP 1990--2005 16
PUBMGDP 1990--2005 16
LIPGDP 1987--2005 19
資料來(lái)源：冰島養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模（PAGDP）的數(shù)據(jù)來(lái)源于：Már Gudmundsson(2001): The Icelandic Pension System，Tryggvi Thor Herbertsson ,The Icelandic Pension System in 2005,其它金融發(fā)展指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)自Thorsten Beck, Asli Demirgü?-Kunt and Ross Levine.(2000)。

根據(jù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果，除SMCGDP是平穩(wěn)序列外，其它七個(gè)變量都使一階單整序列。協(xié)整檢驗(yàn)表明，除PRBMGDP與PAGDP之間不存在協(xié)整關(guān)系，其它六個(gè)變量與PAGDP之間都存在協(xié)整關(guān)系。
表10是格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，冰島強(qiáng)制性企業(yè)年金促進(jìn)了冰島金融市場(chǎng)的發(fā)展，包括銀行業(yè)、股票市場(chǎng)和人壽保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。以股票市場(chǎng)為例，PAGDP不是SMTVGDP、SMTR格蘭杰原因的概率分別為0.027和0.011。這表明冰島強(qiáng)制性企業(yè)年金的發(fā)展不僅促進(jìn)了股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張，還提高了股票市場(chǎng)的交易效率。

表10： 冰島企業(yè)年金資產(chǎn)對(duì)金融發(fā)展的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果
 原假設(shè) 觀測(cè)值 F統(tǒng)計(jì) P值
  PC 不是PAGDP的格蘭杰原因 33  0.15870  0.97500
  PAGDP 不是 PC的格蘭杰原因   6.28601  0.00091
  SMTVGDP 不是PAGDP的格蘭杰原因 7  0.85312  0.53963
  PAGDP 不是SMTVGDP的格蘭杰原因   36.0105  0.02702
  SMTR 不是 PAGDP的格蘭杰原因 6  1.44014  0.50766
  PAGDP 不是 SMTR的格蘭杰原因   4439.93  0.01061
  LIPGDP 不是 PAGDP的格蘭杰原因 16  2.86665  0.09627
  PAGDP 不是 LIPGDP的格蘭杰原因   4.53547  0.03364
資料來(lái)源：作者計(jì)算。

五、結(jié)論及啟示

按照艾斯平－安德森《福利資本主義的三個(gè)世界》一書(shū)的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn) ，澳大利亞、冰島和瑞士三國(guó)的福利制度模式分別屬于自由主義型、社會(huì)民主主義型和保守合作主義型。雖然三國(guó)的福利模式差別很大，但是它們不約而同地選擇了強(qiáng)制性企業(yè)年金制度。雖然在具體的投資管理方面存在著諸多不同，但總體而言，三國(guó)實(shí)施的強(qiáng)制性企業(yè)年金制度是非常成功的。就養(yǎng)老金制度的首要目標(biāo)而言，強(qiáng)制性企業(yè)年金制度在實(shí)現(xiàn)充足性的同時(shí)，保證了可負(fù)擔(dān)性和可持續(xù)性，并且在穩(wěn)健性方面也表現(xiàn)突出。就養(yǎng)老金制度的附屬目標(biāo)而言，強(qiáng)制性企業(yè)年金制度能夠促進(jìn)儲(chǔ)蓄率的增加，極大地提高了金融發(fā)展水平，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。具體而言，強(qiáng)制性企業(yè)年金制度的成功之處體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：
第一，強(qiáng)制性意味著該制度具有極高的覆蓋率，這是該制度的最大特征。提高養(yǎng)老金計(jì)劃的覆蓋率、力爭(zhēng)達(dá)到全覆蓋是各國(guó)養(yǎng)老金制度共同追求的目標(biāo)。只有實(shí)現(xiàn)了全覆蓋，才能真正發(fā)揮保險(xiǎn)制度的風(fēng)險(xiǎn)共濟(jì)功能，提高收入再分配效果，促進(jìn)社會(huì)和諧。因此，強(qiáng)制性企業(yè)年金制度最大的貢獻(xiàn)是實(shí)現(xiàn)了養(yǎng)老保障制度的全面覆蓋。
第二，從管理角度分析，企業(yè)年金制度意味著該計(jì)劃的日常管理和投資決策都是由私人部門(mén)負(fù)責(zé)。這不僅極大地減輕了政府的管理負(fù)擔(dān)，同時(shí)也促進(jìn)了政府養(yǎng)老責(zé)任向私人部門(mén)的轉(zhuǎn)移和下放。從融資角度分析，企業(yè)年金制度意味著采取基金積累制，這有利于克服現(xiàn)收現(xiàn)付制帶來(lái)的弊端，更好地應(yīng)對(duì)人口老齡化產(chǎn)生的沖擊。
第三，第一支柱和企業(yè)年金計(jì)劃相互搭配、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。一般而言，第一支柱養(yǎng)老金計(jì)劃強(qiáng)調(diào)政府責(zé)任、注重公平，但過(guò)于慷慨的第一支柱容易導(dǎo)致政府財(cái)政負(fù)擔(dān)過(guò)重、對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)產(chǎn)生扭曲作用，進(jìn)而影響整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而企業(yè)年金計(jì)劃強(qiáng)調(diào)企業(yè)和個(gè)人責(zé)任、注重效率，但對(duì)改善收入分配效果不明顯，無(wú)法保障低收入人群的退休收入。因此，第一支柱和企業(yè)年金計(jì)劃如何搭配，就是養(yǎng)老責(zé)任如何在政府和個(gè)人、企業(yè)之間分配，就是公平和效率如何取舍的問(wèn)題。澳大利亞和冰島等國(guó)很好地解決了這個(gè)問(wèn)題。無(wú)論從基金的管理還是投資來(lái)看，澳大利亞超級(jí)年金的市場(chǎng)化水平最高，這體現(xiàn)了個(gè)人責(zé)任和效率；但是，澳大利亞第一支柱養(yǎng)老金計(jì)劃的替代率相對(duì)較高（25%），這又體現(xiàn)了政府責(zé)任和公平。在冰島，雖然第一支柱的替代率僅有10%，但是冰島的企業(yè)年金計(jì)劃具有成員互助和社會(huì)團(tuán)結(jié)的特征。因此，兩國(guó)都較好地解決了第一支柱和企業(yè)年金計(jì)劃的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)問(wèn)題。（正式發(fā)表時(shí)篇章體例編號(hào)略有調(diào)整）

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 Investment management of Mandatory Occupational Pension System and Impact on Financial Development
Zheng Bingwen1 , Sun Shouji2
(1.Institute of Latin America Studies, Chinese Academy of Social Science, Beijing, 100007, China;  2. Graduate School, Chinese Academy of Social Science, Beijing, 100102, China)
Abstract ID
Abstract: This paper analyzes history process and basic profiles of mandatory occupational pension system in Australia, Iceland and Switzerland. The authors compare and contrast investment management of pension fund in the three countries and find that separated pension asset from employers and government is precondition for good governance of pension schemes. Competitive environment, fully information disclosure, transparent decision process and prudent regulation are help to increase investment return and low risk. According to World Bank’s perspective, the authors evaluate mandatory occupation pension system by standard of adequate, affordable, sustainable and robust. The result is that mandatory occupation pension system not only realizes full coverage, but also performances well in these four indices. The authors made Granger Causality Tests between the size of pension assets and financial development in Australia and Iceland and find that there is co-integration relationship between these two variables. Further tests find that the size of pension assets and financial development are Granger Causality for each other in Australia and the size of pension assets is Granger Causality of financial development in Iceland.

Key worlds：Mandatory Occupational Pension System；Investment Management；         World Bank Perspective；Granger Causality Tests