題記：從3月19日以來(lái)，我們?cè)谏?、廣、京、滬巡回路演了22家機(jī)構(gòu)，就中國(guó)平安估值70元的報(bào)告進(jìn)行了深入交流，獲得廣泛認(rèn)可，也有頗多啟發(fā)。現(xiàn)就大家最感興趣的五個(gè)問(wèn)題編寫(xiě)成以下行業(yè)系列報(bào)告，以饗廣大投資者。

行業(yè)發(fā)展前景——減速還是加速？
長(zhǎng)期投資回報(bào)率——4.7%還是6.2%?
風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率——12%還是10.5%?
相對(duì)估值指標(biāo)——P/E還是P/F？
誰(shuí)更有價(jià)值——平安還是國(guó)壽？

在對(duì)平安的估值中，行業(yè)發(fā)展前景是一個(gè)非常重要的因素。我們認(rèn)為，雖然06年壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增速平平，但是未來(lái)行業(yè)將享有15年左右的高速成長(zhǎng)，目前我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)正處于成長(zhǎng)期的前期。
2006年，壽險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)10.65%，低于同期14.97%的GDP增速，使得我國(guó)壽險(xiǎn)深度從1.78%下降到1.71%。但我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)正處于成長(zhǎng)期的低谷，或者說(shuō)，成長(zhǎng)期的前期。
06年壽險(xiǎn)低增長(zhǎng)的原因在于：各公司主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；銀保業(yè)務(wù)受制于銀行；股市火爆、基金熱銷(xiāo)，影響了保費(fèi)收入；新興業(yè)務(wù)潛力尚未發(fā)揮。
展望未來(lái)，保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展前景誘人，其主要?jiǎng)恿Πǎ糊嫶蟮娜丝谝?guī)模、較快的老齡化趨勢(shì)與較高的儲(chǔ)蓄率；經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展、居民收入不斷提高；政策法規(guī)大力支持；風(fēng)險(xiǎn)保障意識(shí)得到根本性加強(qiáng)；終身福利系統(tǒng)的瓦解；投資環(huán)境大大改善。..調(diào)整后的壽險(xiǎn)深度模型預(yù)測(cè)：2020年我國(guó)PPP人均GDP為2.6萬(wàn)美元，壽險(xiǎn)深度將達(dá)到4.86%；2030年4.8萬(wàn)美元，壽險(xiǎn)深度8.88%。這一結(jié)果與目前發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)相比，是中立偏謹(jǐn)慎的。
根據(jù)以上預(yù)測(cè)，我國(guó)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入將享有15年左右的高增長(zhǎng)期(YoY增速15%-20%，超過(guò)近年增速，也超過(guò)同期GDP增速)，對(duì)應(yīng)平安估值70元/股，國(guó)壽估值37-39元/股。

2006年壽險(xiǎn)行業(yè)回顧

06年國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司總保費(fèi)收入達(dá)到5641.4億元，同比增長(zhǎng)14.4%。其中，人身險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)4132.01億元，同比增長(zhǎng)11.67%，在總保費(fèi)中占比73.24%；財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入1509.43億元，同比增長(zhǎng)22.6%。在人身險(xiǎn)中，壽險(xiǎn)保費(fèi)收入3592.64億元，同比增長(zhǎng)10.65%；健康險(xiǎn)保費(fèi)收入376.9億元，同比增長(zhǎng)20.86%；意外險(xiǎn)保費(fèi)收入162.47億元，同比增長(zhǎng)14.89%。
我們認(rèn)為，06年壽險(xiǎn)保費(fèi)收入雖然達(dá)到兩位數(shù)的增長(zhǎng)，但是還低于14.97%的名義GDP增長(zhǎng)率，使得壽險(xiǎn)深度不升反降：從05年的1.78%降低到06年的1.71%。
實(shí)際壽險(xiǎn)深度與理想壽險(xiǎn)深度(詳見(jiàn)《Big is Beautiful》)之間的缺口，從05年的14.27%(1.78%:2.08%)大幅拉升到06年的26.81%(1.71%:2.34%)。應(yīng)該說(shuō)，06年壽險(xiǎn)增幅低于預(yù)期也低于05年，是令人失望的。如下圖所示。
06壽險(xiǎn)低增長(zhǎng)的主要原因在于：首先，各大公司主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，控制利潤(rùn)率較低的銀保和團(tuán)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，重點(diǎn)發(fā)展期繳個(gè)人壽險(xiǎn)以及健康險(xiǎn)等產(chǎn)品；其次，目前銀保業(yè)務(wù)普遍受制于銀行，保險(xiǎn)公司在合作中明顯處于劣勢(shì)，銀保業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度與利潤(rùn)水平都難以保證；再次，06年下半年股市火爆、基金熱銷(xiāo)，影響了對(duì)壽險(xiǎn)產(chǎn)品的需求；最后，企業(yè)年金等潛力巨大的新興業(yè)務(wù)，由于政策支持不到位，特別是缺乏國(guó)外普遍實(shí)行的全國(guó)統(tǒng)一的企業(yè)年金稅收優(yōu)惠，使得新興業(yè)務(wù)潛力尚未發(fā)揮。
對(duì)于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，目前平安調(diào)整相對(duì)充分，國(guó)壽相對(duì)落后，估計(jì)在3-5年后基本完成。對(duì)于股市和基金的影響，我們認(rèn)為在結(jié)構(gòu)化、機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化的“黃金十年”中，06年那樣的猛漲并非股市的常態(tài)，今后更有可能呈現(xiàn)溫和提升或者曲折前進(jìn)的勢(shì)態(tài)，而這樣的股市發(fā)展背景，對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展是最為有利的。
對(duì)于企業(yè)年金的政策支持，相信今后會(huì)到位，特別是在《國(guó)十條》吹響保險(xiǎn)行業(yè)大發(fā)展的號(hào)角的背景下。企業(yè)年金業(yè)務(wù)前景動(dòng)人，蘊(yùn)涵巨大的市場(chǎng)機(jī)遇：到06年底，我國(guó)企業(yè)年金累計(jì)資金910億元。保監(jiān)會(huì)估計(jì)今后每年新增額將超過(guò)1千億元，而世界銀行預(yù)計(jì)2030年總規(guī)模將達(dá)1.8萬(wàn)億美元。按彼時(shí)匯率1:5計(jì)，為9萬(wàn)億人民幣，是06年底的100倍，相當(dāng)于此后24年CAGR達(dá)21%！同時(shí)，保險(xiǎn)公司相對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)具備多方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。保險(xiǎn)公司的精算能力、團(tuán)體銷(xiāo)售經(jīng)驗(yàn)和資產(chǎn)管理能力使其獨(dú)占鰲頭：據(jù)保監(jiān)會(huì)公布，養(yǎng)老保險(xiǎn)公司06年受托了295家公司的企業(yè)年金計(jì)劃，受托資產(chǎn)16.3億元，占全部法人受托人業(yè)務(wù)的65%以上。
展望未來(lái)，我們認(rèn)為保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展前景依然誘人，主要?jiǎng)恿Πǎ糊嫶蟮娜丝谝?guī)模、較快的老齡化趨勢(shì)與較高的儲(chǔ)蓄率；我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展、居民收入不斷提高；以《國(guó)十條》為代表的政策法規(guī)大力支持；保險(xiǎn)功能和作用不斷拓展，風(fēng)險(xiǎn)保障意識(shí)將得到根本性加強(qiáng)，“從搖籃到墳?zāi)埂钡慕K身福利系統(tǒng)的瓦解；投資環(huán)境改善和投資回報(bào)率的顯著提高：06年全行業(yè)投資回報(bào)率提高220bp，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的5.8%。
壽險(xiǎn)深度模型預(yù)測(cè)結(jié)合以上定性分析進(jìn)行定量預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為此前使用的壽險(xiǎn)深度模型依然適用(詳見(jiàn)《Big is Beautiful》)，由于06年數(shù)據(jù)尚未齊全，仍采用05年數(shù)據(jù)。根據(jù)實(shí)際情況，我們對(duì)模型做了兩處調(diào)整：一是使用GDP名義增長(zhǎng)率，即2010年前CAGR11%，2020年前9%，2030年前7%。對(duì)比入世五年以來(lái)CAGR13.78%，以上假設(shè)并不過(guò)分。二是在模型中強(qiáng)調(diào)“壽險(xiǎn)深度缺口”，即實(shí)際壽險(xiǎn)深度與理想壽險(xiǎn)深度的百分比差異。我們認(rèn)為，06年該缺口擴(kuò)大到26.8%，且今后這一缺口將長(zhǎng)期存在。
主要是因?yàn)樵诮Y(jié)構(gòu)調(diào)整和其他因素影響下，壽險(xiǎn)保費(fèi)收入或難達(dá)到理想的增長(zhǎng)速度。
穩(wěn)妥起見(jiàn)，我們假設(shè)2010年、2020年和2030年的壽險(xiǎn)深度缺口都為35%。
根據(jù)Yi = 0.00281*GDPi-0.185934*WELi + 0.301305，預(yù)測(cè)我國(guó)壽險(xiǎn)深度如表1-表4所示：
由此可知，我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)未來(lái)將享有15年左右的高增長(zhǎng)期，其保費(fèi)收入同比增幅在15%-20%之間，這一速度不僅高于06年10.65%的增速，也高于未來(lái)我國(guó)GDP的名義同比增速。估計(jì)在2010年到2030年之間，壽險(xiǎn)保費(fèi)收入的增速將達(dá)到同期GDP增速的1.5到2倍。

壽險(xiǎn)深度悲觀情景分析

如果未來(lái)行業(yè)發(fā)展始終徘徊在10%-11%的低速區(qū)間，那么估值結(jié)果會(huì)怎樣？
我們通過(guò)調(diào)高壽險(xiǎn)深度缺口來(lái)模擬上述悲觀情景。假設(shè)2010年、2020年和2030年的壽險(xiǎn)深度缺口達(dá)到50%、70%和80%。如下表所示：
可見(jiàn)悲觀假設(shè)使得平安估值從70元下降了27.5%到51元，而國(guó)壽估值則從38元左右下降了31%到26元左右。國(guó)壽估值下降更多，因?yàn)閲?guó)壽對(duì)增長(zhǎng)前景更為敏感。
實(shí)際上，我們認(rèn)為以上悲觀情景幾乎不可能發(fā)生。原因在于：目前全球人均GDP(按世界銀行PPP平價(jià)計(jì)算)在2.5萬(wàn)美元以上的國(guó)家和地區(qū)，其壽險(xiǎn)深度基本在6%-11%之間，亞洲地區(qū)特別如此，如圖3。而按照以上悲觀假設(shè)，到2020年，當(dāng)我國(guó)人均GDP(按購(gòu)買(mǎi)力評(píng)價(jià)計(jì)算)達(dá)到2.6萬(wàn)美元時(shí)，壽險(xiǎn)深度只有2.24%。這在中國(guó)這么一個(gè)居民儲(chǔ)蓄率較高而政府福利支出比例較低的國(guó)家，是難以想象的。
因此，對(duì)平安51元、對(duì)國(guó)壽26元的估值，從行業(yè)角度看，可能大大低估了國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展前景。
綜上所述，雖然06年壽險(xiǎn)行業(yè)只實(shí)現(xiàn)10.65%的增長(zhǎng)，但是我們相信，行業(yè)正處于成長(zhǎng)期的低谷，或者說(shuō)，成長(zhǎng)期的前期，未來(lái)還有長(zhǎng)達(dá)15年的高速增長(zhǎng)在召喚！

2007年04月11日 17:00 東方證券王小罡