過(guò)去的一年，應(yīng)該是中國(guó)的“養(yǎng)老”話題年。相對(duì)于“延遲退休”、“養(yǎng)老金雙軌制”、“房屋逆按揭”、“年金稅收優(yōu)惠”這些熱議的焦點(diǎn)，筆者更多思考的是如何通過(guò)完善養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置、形成養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)，從而確保我國(guó)養(yǎng)老保障體系的可持續(xù)發(fā)展。

回顧發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展很大程度上得益于其長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，而養(yǎng)老金的不斷壯大與加速入市正是長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的主要?jiǎng)恿?，可以說(shuō)養(yǎng)老金是長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的引領(lǐng)者和推動(dòng)者。這也使得養(yǎng)老基金與資本市場(chǎng)形成了相互促進(jìn)、共同發(fā)展的良性互動(dòng)。

以美國(guó)股票市場(chǎng)為例，美國(guó)養(yǎng)老金進(jìn)入股票市場(chǎng)始于1951年，當(dāng)年養(yǎng)老金持股占美國(guó)股票資產(chǎn)比重僅為0.2%。而到2011年養(yǎng)老金直接和間接持有股票資產(chǎn)占美國(guó)股票資產(chǎn)比重為22.9%，穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)了美國(guó)股票市場(chǎng)第一大長(zhǎng)期投資者的地位。而2011年我國(guó)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者（主要包括養(yǎng)老金、共同基金和保險(xiǎn)）進(jìn)入股票市場(chǎng)的規(guī)模僅為2.07萬(wàn)億元人民幣，占我國(guó)股票市場(chǎng)市值的9.6%，入市水平與美國(guó)20世紀(jì)50年代末期相當(dāng)（1959年美國(guó)養(yǎng)老金、共同基金和保險(xiǎn)持股占比合計(jì)9.8%）。

有秉持長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的養(yǎng)老金“撐腰”，美國(guó)股市在歷次危機(jī)中都能屹立不倒，并在危機(jī)后迅速恢復(fù)。通過(guò)分析美國(guó)1951年到2012年期間股市下跌幅度最大的15個(gè)年份，我們發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老金直接和間接持有的股票市值占總市值的比重除一次以外其他年份均呈現(xiàn)出不降反升的態(tài)勢(shì)，這充分說(shuō)明了養(yǎng)老金對(duì)于抑制股市過(guò)分波動(dòng)、穩(wěn)定資本市場(chǎng)所起到的關(guān)鍵作用。以“401K”為代表的養(yǎng)老金已成為了美國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的基石。每一次金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)來(lái)臨的時(shí)候，金融市場(chǎng)上首先“逃跑”的就是短期資金，但是一旦金融浪潮退卻到整個(gè)資本市場(chǎng)的基石—養(yǎng)老水位時(shí)，很快就會(huì)止跌回升，這也使得美國(guó)居民對(duì)養(yǎng)老金的信心與其對(duì)資本市場(chǎng)的信心互為支撐、相互強(qiáng)化。

數(shù)據(jù)顯示，1980年至2010年，標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)的年均收益率為9.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)戰(zhàn)勝通脹指數(shù)。資本市場(chǎng)保值增值的效果顯著，“401K”資產(chǎn)規(guī)模與標(biāo)普500指數(shù)的相關(guān)性高達(dá)0.73。反觀我國(guó)，過(guò)去十年間基本養(yǎng)老金年均收益率不到2%。與此同時(shí)，由于缺乏穩(wěn)定的長(zhǎng)期投資基金，我國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)高得驚人，20年來(lái)年均波動(dòng)率高達(dá)42%-43%。一面是過(guò)低的養(yǎng)老金投資回報(bào)率，一面是異常的股市波動(dòng)率，筆者認(rèn)為這與我國(guó)資本市場(chǎng)還未與養(yǎng)老金資產(chǎn)形成有效的良性互動(dòng)不無(wú)關(guān)系。就目前來(lái)看，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的入市問(wèn)題和企業(yè)年金的培育問(wèn)題是阻礙我國(guó)養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的主要問(wèn)題。

根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，我國(guó)的基本養(yǎng)老金除了預(yù)留兩個(gè)月的支付費(fèi)用外，結(jié)余全部存入銀行或購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。在過(guò)去的11年間，中國(guó)年均通脹率高達(dá)2.47%，而養(yǎng)老金獲得的年均收益率不到2%，推算下來(lái)，共造成養(yǎng)老金損失大約有6000億元。我國(guó)雖然允許全國(guó)社會(huì)保障基金和企業(yè)年金在資本市場(chǎng)上投資，但是對(duì)于投資比例有著嚴(yán)格的限制，銀行存款和國(guó)債投資仍占有很大的比例。而發(fā)達(dá)國(guó)家的私人養(yǎng)老金的配置中股票和共同基金是重點(diǎn)資產(chǎn)，比例一般均在35%左右。我國(guó)對(duì)于企業(yè)年金計(jì)劃的資產(chǎn)投資比例限制較多，由此降低了資產(chǎn)配置的靈活性，不利于投資收益率的提高，而過(guò)低的收益率顯然不利于年金市場(chǎng)的培育。

具體到未來(lái)我國(guó)養(yǎng)老金的投資運(yùn)營(yíng)上筆者呼喚更加專(zhuān)業(yè)的養(yǎng)老金投資機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)。對(duì)于基本養(yǎng)老金的投資管理應(yīng)該在確保保值增值的基礎(chǔ)上，考慮我國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)與資金賬戶(hù)的動(dòng)態(tài)變化，探索一條適合我國(guó)養(yǎng)老實(shí)際情況的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置管理辦法。對(duì)于企業(yè)年金等補(bǔ)充養(yǎng)老金的投資運(yùn)營(yíng)同樣需要專(zhuān)業(yè)化的資產(chǎn)管理者，通過(guò)合理的產(chǎn)品創(chuàng)新設(shè)計(jì)與穩(wěn)健的投資管理，使其成為基本養(yǎng)老的有力補(bǔ)充，并使其逐漸成為我國(guó)養(yǎng)老金體系的中流砥柱。

與此同時(shí)，筆者認(rèn)為在大力發(fā)展養(yǎng)老金市場(chǎng)的同時(shí)建立相對(duì)獨(dú)立的養(yǎng)老金監(jiān)管機(jī)構(gòu)同樣必要。養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)狀況對(duì)社會(huì)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到重要作用，其所肩負(fù)的社會(huì)責(zé)任也要求必須建立相對(duì)獨(dú)立的養(yǎng)老金監(jiān)管機(jī)構(gòu)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求能夠結(jié)合實(shí)際情況對(duì)養(yǎng)老金整體發(fā)展做出有效的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃與頂層設(shè)計(jì)，并實(shí)行長(zhǎng)效的考核與監(jiān)管機(jī)制，打破現(xiàn)有多部門(mén)共同監(jiān)管出現(xiàn)的信息不暢、效率不高、組織不利的現(xiàn)象。