投資要點：
保險業(yè)依然維持其朝陽行業(yè)的本色，增長速度不但快于GDP，也快于國外同行，雖然近兩個月保費的增長速度有所放緩，但無論是利率變動還是資本市場的財富效應，都無法影響保險業(yè)的長期發(fā)展趨勢；審慎監(jiān)管夯實了行業(yè)的發(fā)展基礎，為有效規(guī)避行業(yè)快速發(fā)展可能帶來的風險提供了政策保證。
保險業(yè)積累第一個1萬億資產(chǎn)用了24年，積累第二個1萬億資產(chǎn)僅用了3年，今年前5個月增加的保險資產(chǎn)就達4500億。
不考慮沒有市價的部分，國壽戰(zhàn)略性股權投資浮盈338億，平安浮盈311億；3月和5月的兩次加息，預計中國人壽因此每股收益2007年增加0.05元，五年內(nèi)提高到0.10元，中國平安2007年增加0.10元，5年內(nèi)達0.22元；利息稅的減免將進一步提高其利息收入。
平安與國壽各具競爭優(yōu)勢，平安的主要競爭優(yōu)勢在于：(1)先進的管理；(2)全面的綜合經(jīng)營平臺；(3)不斷優(yōu)化的業(yè)務結構；(4)投資便利。國壽的主要競爭優(yōu)勢在于：(1)市場壟斷與規(guī)模優(yōu)勢；(2)政策支持；(3)管理改進；(4)投資便利。
我們預測，按新會計準則，中國平安2007年、2008年每股凈收益分別為2.52、3.5元。根據(jù)內(nèi)含價值基礎上的評估價值方法，按市價平安2007年的新業(yè)務價值隱含倍數(shù)為65.48倍，2008年的新業(yè)務價值隱含倍數(shù)為48.79倍。
維持對平安的增持評級，并將年內(nèi)目標價由70元調(diào)升為100元。該目標價對應的2008年新業(yè)務價值隱含倍數(shù)為69倍。
中國人壽2007年、2008年每股凈收益分別為1.30、1.83元。根據(jù)內(nèi)含價值基礎上的評估價值方法，按市價國壽2007年、2008年的新業(yè)務價值隱含倍數(shù)分別為58.45倍、37.48倍。
維持對國壽的增持評級，并將年內(nèi)目標價由45元調(diào)升為60元。該目標價對應的2008年新業(yè)務價值隱含倍數(shù)為50倍。

1.行業(yè)增長：仍顯朝陽本質(zhì)

1.1.增速快于GDP與國外同行
保險業(yè)在經(jīng)歷了前幾年的爆發(fā)式增長后，從2004年開始進入了一個平穩(wěn)的快速發(fā)展階段。近五年來，我國GDP年增長率在10%左右，而我國保費的增長速度每年均超過了GDP的增長速度。2001-2003年保費的增長速度超過了30%，2004年是增長的低谷，但仍然維持了11.3%的速度。此后，保費的增長速度和GDP的增長速度又開始拉開差距，到2006年，保費的增長速度超過GDP增速近4個百分點。
根據(jù)經(jīng)濟結構升級的要求，保險業(yè)更快增長速度的趨勢預期將繼續(xù)維持，保費占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例將進一步提高。
發(fā)達國家的保險市場已進入成熟期，增長基本上處于停滯狀態(tài)。作為最大的新興市場之一，我國保險業(yè)的增長速度遠高于美英等發(fā)達國家在情理之中，但即使是相對于發(fā)展速度比較快的其他新興市場，我國保險業(yè)仍具有明顯的增長優(yōu)勢。
1.2.壽險增長近憂：無礙大局
由于今年4月、5月的保費增長速度有所回落，大家開始警惕保險業(yè)的持續(xù)增長能力。這種擔憂基于兩個層面，一方面與利率上升有關，利率上升之后，即使1年期的存款利率按稅后計算也已接近保監(jiān)會規(guī)定的定價利率上限2.5%，而更具可比性的3年期和5年期存款利率已達3.53%和3.96%(均按稅后計算)，從而使現(xiàn)行保費顯得相對過高，降低保險產(chǎn)品的吸引力；另一方面與資本市場的財富效應有關，股票市場近期的迅速上漲，積聚了大量的資金。這兩方面在短期內(nèi)對保費增長以及退保都可能產(chǎn)生不利影響。但是，保險是一種長期的業(yè)務，無論是利率變動還是資本市場的短期財富效應，都無法影響其發(fā)展趨勢，決定保險業(yè)長期發(fā)展的是因經(jīng)濟發(fā)展而形成的巨大市場潛力。
1.2.1.資本市場的擠出效應不會持續(xù)
股票市場的快速上漲對于提高保險公司的投資收益大有貢獻，但在短期內(nèi)，資本市場的財富效應改變了資金的分配渠道，除了導致儲蓄資金搬家外，對保費的增長速度也造成了一定的沖擊。雖然我們堅定看好中國資本市場的發(fā)展，但是這種短期內(nèi)的高速增長不可能持續(xù)，一旦股市趨于平穩(wěn)增長，不同風險偏好的資金又會重新回歸不同的投資渠道。保險既具獨一無二的風險保障功能，又能分享投資增值的好處，必然是資金流向的理想選擇。
1.2.2.利率對保費增長趨勢的影響很小
保險產(chǎn)品主要分為兩類：風險保障型和投資型。利率變動會改變保險價格和投資于其他資產(chǎn)的機會成本，從而影響保險需求。但是，對于傳統(tǒng)型壽險，其功能以風險保障為主，價格彈性較低，受利率變動的影響有限。對于投資型產(chǎn)品，其業(yè)務的增長取決于其他投資渠道的吸引力，利率變動對固定收益產(chǎn)品的影響是直接的，而對權益產(chǎn)品的影響卻比較間接，理論上，兩者的方向是相反的，利率變動與投資型產(chǎn)品需求之間的相關性取決于保險投資在固定收益投資與權益投資之間的配置，不存在明確的關系，特別是在新興資本市場中，權益產(chǎn)品的收益受利率變動的影響更小。
因此，利率變動對我國保費增長趨勢的影響很小。事實上，從我國壽險業(yè)的發(fā)展來看，壽險保費的增長與利率的相關性不大。
1.2.3.消費升級推動行業(yè)發(fā)展
當一個國家人均GDP進入1000到3000美元的階段時，需求結構會有一個轉(zhuǎn)折。
我國目前的人均GDP為2000美元左右，2010年有望達到3000美元，這意味著我國的消費結構正處于一個升級的區(qū)間。從人口結構的角度來看，作為消費主體的25-49歲人口比重由90年代初的32%上升到近期的45%，以青壯年為主體的年齡結構決定我國進入消費快速增長期。本輪消費升級的一個重要特點是投資需求大大增加。對于保險消費而言，中國保險消費者未來的金融風險管理需求將會變得越來越多樣化，不僅需要基本的財務風險保障，同時還將追求個性化的風險管理產(chǎn)品和服務。消費結構的升級將持續(xù)推動保險行業(yè)的發(fā)展。
1.2.4.產(chǎn)品創(chuàng)新應對形勢變化
為了更好地應對各種沖擊,提高競爭能力，保險公司不斷根據(jù)市場的變化和被保險人的需求推出新的產(chǎn)品，如提高投資型產(chǎn)品的比例和分配方式，開發(fā)新的保障型產(chǎn)品。產(chǎn)品創(chuàng)新一方面可以應對外來沖擊的影響，另一方面可以在消費升級的驅(qū)動下，將潛在的保險消費需求轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的保費增長。
1.3.產(chǎn)險崛起
產(chǎn)險的增長速度從2006年開始出現(xiàn)超越壽險的趨勢，2007年一季度的增速達壽險的2倍多，主要受益于2006年7月1日開始實施的機動車交通事故責任強制責任保險(簡稱交強險)。國務院2006年3月發(fā)布的《機動車交通事故責任強制責任保險條例》規(guī)定，在中華人民共和國境內(nèi)道路上行駛的機動車的所有人或者管理人，應當依照《中華人民共和國道路交通安全法》的規(guī)定投保機動車交通事故責任強制保險。但是，只有中資保險公司經(jīng)保監(jiān)會批準后才能從事交強險業(yè)務，因而2006年中資產(chǎn)險公司的保費增長了接近23%，而外資產(chǎn)險公司的保費只增長了14%。提升產(chǎn)險增長潛力的利好因素還有：強制責任險和農(nóng)業(yè)保險。在高危行業(yè)及公眾聚集場所實施強制責任保險的問題已經(jīng)引起監(jiān)管層的關注，像交強險一樣，強制責任險的推出將給產(chǎn)險業(yè)務的發(fā)展帶來很大的成長機會。國務院23號文《關于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》及全國金融工作會議均提出，要大力發(fā)展農(nóng)業(yè)保險。作為一個農(nóng)業(yè)大國，在中央財政和地方政府的支持下，農(nóng)業(yè)保險一旦落地生根，其市場前景極具想象。
1.4.行業(yè)仍處于發(fā)展的初級階段，上升空間巨大
與國際保險業(yè)相比，中國保險業(yè)還處于發(fā)展的初級階段。中國GDP全球排名第4位，保費收入排名第11位；保費收入占GDP的比重，世界平均值為8%，而中國僅為2.8%；全球人均保費為512美元，而中國僅為56美元；中國保險資產(chǎn)僅占金融業(yè)總資產(chǎn)的4.2%，遠低于發(fā)達國家20%左右的平均水平。
1.5.審慎監(jiān)管夯實行業(yè)發(fā)展基礎
行業(yè)的快速發(fā)展常常隱含著各種風險。中國保監(jiān)會在審慎監(jiān)管方面做了大量工作，為有效規(guī)避行業(yè)快速發(fā)展可能帶來的風險提供了政策保證。在償付能力監(jiān)管方面，保監(jiān)會陸續(xù)發(fā)布了13號《保險公司償付能力報告編報規(guī)則》，并且發(fā)布了6號《問題解答》，基本上建立起了中國的償付能力監(jiān)管體系。在市場行為監(jiān)管方面，加強了現(xiàn)場檢查工作和處罰力度，僅2007年1-3月就處罰違規(guī)保險機構234個，處理相關責任人122人。在公司治理監(jiān)管方面，2007年4月連續(xù)出臺了4份規(guī)范性文件，對保險公司的獨立董事、風險管理、關聯(lián)交易、內(nèi)部審計等重大公司治理問題做出了嚴格的規(guī)定。

2.市場與業(yè)務結構

2.1.市場結構：強者恒強
目前我國共有保險公司100家，其中中資公司59家，外資公司41家，中國人保、中國人壽、中國平安、中保國際、民安控股等5家中資保險公司在境內(nèi)外上市。保險業(yè)是我國金融領域中開放得最徹底的一個行業(yè)，市場競爭也越來越激烈。即使是這樣，中國人壽和中國平安依然保持了穩(wěn)定的市場份額，并且還有不斷上升的勢頭。
中國人壽約占整個壽險市場的50%，平安人壽和平安產(chǎn)險占壽險市場和產(chǎn)險市場的16%和12%，分列第二位和第三位。在整個產(chǎn)險加速發(fā)展和市場競爭加劇的情況下，平安產(chǎn)險仍以每年一個百分點的速度提高其市場占有率。產(chǎn)險的崛起給平安的發(fā)展增添了新的動力。
2.2.業(yè)務結構：持續(xù)改善
在粗獷式競爭階段，保險公司的保費收入中大多是躉繳收入。躉繳收入是一次性的，沒有持續(xù)性，對保險公司的內(nèi)涵價值貢獻小。因而保險公司都努力提高期繳業(yè)務的比重，以獲得持續(xù)的業(yè)務收入來源，提高公司內(nèi)涵價值。中國平安的期繳產(chǎn)品在2005年已經(jīng)達到75%，并在逐年提升；中國人壽的期交業(yè)務保費收入在2006年也超過了50%，比2005年提高了3個百分點。中國平安和中國人壽的業(yè)務結構持續(xù)改善。
2.3.給付巨增：值得關注
2007年前5個月，在產(chǎn)險賠付率下降的情況下，全行業(yè)的賠付率上升很快，主要是因為壽險給付大量增加，其中，中國人壽一季度的給付384億，超過了其2006年全年的給付。壽險給付的劇增是因為一些壽險產(chǎn)品集中到期引起的，如國壽鴻瑞及國壽鴻泰等產(chǎn)品的集中到期，就導致中國人壽一季度344億的給付。如果公司提取了足夠的準備金，產(chǎn)品到期集中引起的給付不會對利潤產(chǎn)生影響，但會增加現(xiàn)金流出。產(chǎn)品集中到期的情況是否還在持續(xù)，值得關注。
另一個需要關注的是營業(yè)費用率有上升的趨勢。全行業(yè)的營業(yè)費用率在2000年至2003年間是下降的，而在2003年至2006年間卻以每年一個百分點的速度上升。2007年前5個月雖然出現(xiàn)下降，但費用發(fā)生的不均衡致使這一數(shù)據(jù)不具有可比性。
營業(yè)費用的整體上升主要是因為競爭加劇引起的，目前行業(yè)人才的緊缺以及不規(guī)范的競爭，導致成本不易控制。

3.資本擴張與加息：提升投資收益

3.1.資產(chǎn)快速擴張，投資結構優(yōu)化
保險資產(chǎn)的積累呈加速增長，從1980年恢復國內(nèi)業(yè)務以來，保險業(yè)積累第一個1萬億資產(chǎn)用了24年，積累第二個1萬億資產(chǎn)僅用了3年。這種加速增長的態(tài)勢在2007年得到了延續(xù)，今年前5個月增加的保險資產(chǎn)就達4500個億，這還沒有考慮大量金融資產(chǎn)的增值。目前，僅中國人壽的總資產(chǎn)就已突破1萬億。整個保險業(yè)的資本金總量超過2000億元，是2002年的5.6倍。資本實力的快速提升，為保險業(yè)分享我國經(jīng)濟和資本市場的繁榮提供了強大的武器。
在資產(chǎn)快速擴張的同時，投資結構也在不斷的調(diào)整。國債和銀行存款等固定收益類投資在投資中占的比例逐漸下降，而權益類投資的比例在不斷上升。中國人壽和中國平安的投資結構調(diào)整方向是一致的，即降低定期存款的比例、提高權益證券投資的比例。中國人壽2006年底的權益投資比例接近15%，中國平安為14%，全行業(yè)的這一比例為10.3%。2007年一季度，全行業(yè)的權益投資比例已經(jīng)上升至18.3%，中國人壽和中國平安的這一比例估計也接近了20%的上限。
3.2.資本大鱷：盡享增值盛宴
作為主要的機構投資者，在中國資本市場的繁榮增長期，保險公司盡享這場資本增值的饕餮大餐。保險資金不僅能通過抓住市場機遇，享受到短期投資所帶來的收益，其優(yōu)勢更體現(xiàn)在長期特性上，通過戰(zhàn)略性投資分享中國經(jīng)濟發(fā)展和資本市場繁榮的長遠利益。按照2007年6月22日的復權價計算，中國人壽股權投資的浮盈達338億，這還不包括沒有市價的廣發(fā)行的投資，中國人壽獲得廣發(fā)行20%的股權，與花旗等并列成為第一大股東。中國平安的收獲同樣很不錯，共有311億的浮盈，另外還有24億沒有市價的其他股權投資。由于平安收購了深商行，并且擁有自己的證券和信托公司，這部分雖然不會體現(xiàn)為浮盈，但作為整個集團經(jīng)營業(yè)務的一部分，資本市場的繁榮和發(fā)展直接融入了其長期戰(zhàn)略發(fā)展中。
3.3.投資渠道逐步放開，資本優(yōu)勢更加明顯
雖然很多保險公司的權益投資比例都已經(jīng)接近上限，但投資渠道的放開為保險公司資本優(yōu)勢的發(fā)揮掃清了障礙。從2006年起，保險資金可以通過間接基礎設施投資進入交通、能源、通信等國家重點基礎建設項目；QDII的放行，為保險資金打通了境外投資的通道；改變了保險資金不可以投資過去12個月漲幅超過100%的股票的限制，保險資金直接入市比例的提高也在討論之中。投資渠道的放寬，為提高保險資金的收益提供了條件，但也可能增加了相應的風險，如QDII投資的外匯風險。
3.4.固定收益投資：加息增厚每股收益
目前，保險公司的大部分投資還是債券和定期存款這些固定收益產(chǎn)品，加息提高了這些產(chǎn)品的利息收入。雖然絕大部分債券和和定期存款的利率都是固定的，但到期的產(chǎn)品可以按新利率進行再投資，增加利息收入。此外，新增加的保費將形成新的投資，新投資也可以按提高后的利率獲得收益。今年央行已分別于3月和5月兩次加息，并有繼續(xù)加息的趨勢，保險公司今年的利息收入將會提高，隨著固定利率產(chǎn)品的陸續(xù)到期，以后年度的利息收入還將進一步提高。
3.4.1.現(xiàn)有固定收益投資可增加的利息收入
今年有部分債券和定期存款到期，并且有部分債券和定期存款的利率本身就是變動的，因而原有的固定收益投資中有一部分可以按新的利率獲得利息收入。根據(jù)債券和定期存款的到期情況，我們對中國人壽和中國平安現(xiàn)有固定收益投資(截至2006年12月31日)因加息而可以在今后幾年內(nèi)多獲得的利息收入進行了測算。
由于保險公司1-5年期的定期存款最多，債券投資大多在5年以上。我們分別采用3年期和5年期定期存款的利率變動進行估算。今年3月和5月的兩次加息，3年期存款利率分別上升了27和45個基點，5年期存款利率分別上升了27和54個基點，因2007年不能享受整年加息的好處，其新增的利息收入按8個月計算。可按新利率計算利息收入的投資金額根據(jù)下列公式計算：
可按新利率計算利息收入的現(xiàn)有投資=當年到期固定利率投資/2+以前年度到期固定利率投資+全部變動利率投資
3.4.2.新增保費投資而增加的利息收入
除了現(xiàn)有投資外，每年新增加的保費也有很大一部分進入投資資產(chǎn)，這部分新增投資可以比利率上升前的資產(chǎn)獲得更高的利息收益。在測算中，假設新增保費的60%形成固定收益資產(chǎn)，并且保持現(xiàn)有的期限配置結構，從而不同期限資產(chǎn)對應的利率上升幅度也不同。2007年中國人壽和中國平安的預計保費根據(jù)1-5月的增長速度確定，中國人壽13%，平安壽險15%?？紤]到保費在一年內(nèi)基本上均勻分配，全年新增保費形成的資產(chǎn)按50%折算到年初點。中國人壽2007年保費投資因利率上升而增加的利息收入約4.51億，中國平安為2.21億。
3.4.3.每股收益因加息而增加
現(xiàn)有投資及新增保費投資增加的利息對每股收益作出增量貢獻，并且隨著更多固定利率投資到期，這種增量貢獻將越來越大。僅考慮今年3月和5月的兩次加息，根據(jù)中國人壽和中國平安保費的增長速度，我們預計中國人壽每股收益2007年因加息而增加0.05元，五年內(nèi)接近0.10元，中國平安2007年增加0.10元，5年內(nèi)達0.22元。由于現(xiàn)有固定收益投資數(shù)據(jù)截至2006年底，在計算對每股收益的影響時，用的股本數(shù)也是2006年12月31日的；新增保費投資增加利息對每股收益的影響用的是當前的股本數(shù)據(jù)，因為新增保費是由現(xiàn)有全部股本創(chuàng)造的。這樣，我們在計算加息對固定收益投資的影響時就沒有考慮中國平安2007年新募集的A股資金，基于分子分母的一致性，不考慮新股發(fā)行對計算結果不造成實質(zhì)影響。
3.4.4.利息稅減免：進一步提高利息收入
利息稅有望得到減免，這將是保險公司的又一大利好。保險公司的銀行存款利息收入將在原來的基礎上增加25%。

4.公司評級：人壽平安，各領風騷

目前A股上市的保險公司僅國壽、平安兩家，它們是行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的兩家保險公司，具有各自獨特的優(yōu)勢和核心競爭力。
4.1.核心競爭優(yōu)勢
中國人壽的競爭優(yōu)勢在于：
(1)市場壟斷與規(guī)模優(yōu)勢。
中國人壽占壽險市場50%的份額，其霸主地位無人能撼，作為唯一家央企壽險公司，憑借其在該領域多年打拼建立起來的營銷渠道和品牌，規(guī)模優(yōu)勢非常明顯。
(2)政策支持。
中國人壽的另一核心競爭能力是其強大的資本實力和政策支持，8000億元的資產(chǎn)還在不斷增加中，在資本市場發(fā)展和金融不斷深化的背景下，中國人壽必將不斷向銀行、證券、信托等其他金融領域擴張，在政策的支持下甚至進入某些產(chǎn)業(yè)領域，當仁不讓地享受中國經(jīng)濟發(fā)展和資本市場繁榮這一盛宴。
(3)管理改進。
中國人壽正在大力建設研發(fā)、營運中心，優(yōu)化業(yè)務流程，完善風險管理，實行數(shù)據(jù)的大集中和管理的相對集中，提高運行效率。
(4)投資便利。
投資渠道越來越廣，不僅可以投資股票、基金，還可以基礎設施、擬上市公司的投資，這使得國壽能獲取基金等通常難以獲取的高額收益。
中國平安的主要競爭優(yōu)勢在于：
(1)先進的管理。
平安擁有國際化的管理團隊和完善的公司治理結構，非常先進的后援中心，高效的業(yè)務流程和完善的風險管理。
(2)全面的綜合經(jīng)營平臺。
中國平安不僅擁有保險中的壽險、財險，而且擁有證券、信托、銀行、資產(chǎn)管理，保險、資產(chǎn)管理和銀行將成為其未來三大支柱業(yè)務。平安的這一綜合金融平臺，通過信息共享，交叉銷售，有利于其各子金融業(yè)務互相推進，全面發(fā)展。
(3)不斷優(yōu)化的業(yè)務結構。
平安首年保費中，內(nèi)含價值較高的期繳保費占比2005年為38.12%，2006年提升至39.3%；總保費收入中，2005年期繳業(yè)務占比為75.22%，2006年提升至76.97%。
(4)投資便利。
投資渠道越來越廣，不僅可以投資股票、基金，還可以基礎設施、擬上市公司的投資，這使得平安能獲取基金等通常難以獲取的高額收益。
4.2.估值分析
4.2.1.中國平安：維持增持
根據(jù)我們的模型預測，按新會計準則，中國平安2007年、2008年每股凈收益分別為2.52、3.5元。
根據(jù)內(nèi)含價值基礎上的評估價值方法，按市價平安2007年的新業(yè)務價值隱含倍數(shù)為65.48倍，2008年的新業(yè)務價值隱含倍數(shù)為48.79倍；維持對平安的增持評級，并將年內(nèi)目標價調(diào)升為100元。該目標價對應的2008年新業(yè)務價值隱含倍數(shù)為69倍。
以當前價格70.3元(7.4日)計算，中國平安2007年、2008年的動態(tài)PE分別為27.9、20.09倍，PEG只有0.65倍。因此，若僅從PE看，中國平安相對境外保險公司顯得有些高估，但若從PEG看，則中國平安反顯得低估了。
4.2.2.中國人壽：維持增持
根據(jù)我們的模型預測，按新會計準則，中國人壽2007年、2008年每股凈收益分別為1.30、1.83元。
根據(jù)內(nèi)含價值基礎上的評估價值方法，按市價國壽2007年、2008年的新業(yè)務價值隱含倍數(shù)分別為58.45倍、37.48倍；維持對國壽的增持評級，并將年內(nèi)目標價由45元調(diào)升為60元。該目標價對應的2008年新業(yè)務價值隱含倍數(shù)為50倍。
以當前價格40.82元(7.4日)計算，中國人壽2007年、2008年的動態(tài)PE分別為31.4、22.31倍，PEG只有0.7倍。因此，若僅從PE看，中國人壽相對境外保險公司顯得有些高估，但若從PEG看，則中國人壽反顯得低估了。

2007年07月05日 18:01 國泰君安 伍永剛