“主權(quán)養(yǎng)老基金”（SPFs）與“主權(quán)財(cái)富基金”（SWFs）本是一對(duì)孿生兄弟，許多特征非常相像，甚至界限模糊。最典型的相似性或趨同性主要有2個(gè)，即他們的資本來(lái)源和資產(chǎn)持有相互交叉；主權(quán)養(yǎng)老基金的投資策略越來(lái)越像主權(quán)財(cái)富基金。但在主權(quán)性質(zhì)和債務(wù)性質(zhì)方面也存在2個(gè)本質(zhì)區(qū)別。

主權(quán)養(yǎng)老基金和主權(quán)財(cái)富基金的資本來(lái)源和資產(chǎn)持有相互交叉，界限日益模糊。眾所周知，許多主權(quán)財(cái)富基金的資金主要來(lái)自于資源出口或商品出口積累的外匯儲(chǔ)備，例如全球最大的主權(quán)財(cái)富基金是阿聯(lián)酋的“阿布扎比”，但同時(shí)也能看到一些主權(quán)養(yǎng)老基金也是來(lái)自外匯儲(chǔ)備或財(cái)政收入，最典型的是2005年更名的挪威“全球養(yǎng)老基金”，其前身是1990年建立的“石油基金”。挪威政府當(dāng)年清醒地認(rèn)識(shí)到，他長(zhǎng)期面臨的將是涉及到國(guó)計(jì)民生和經(jīng)濟(jì)全局的兩條交叉曲線：一條是由于儲(chǔ)存量減少未來(lái)50年石油收入占GDP比例不可避免地下降的曲線，預(yù)計(jì)到2010年下降到6%，2020年5%，2030年4%，2040年3%，2050年為2%。這個(gè)影響對(duì)挪威來(lái)說(shuō)是巨大的。第二條是未來(lái)50年里由于日益老齡化而導(dǎo)致的社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)支出占GDP比例不斷上升的曲線，從1973年的5%上升到2000年的7%，2010年是9%，2020年12%，2030年14%，2040年17%，2050年高達(dá)18%。挪威當(dāng)年建立“石油基金”就是為了將這兩條曲線盡量“拉平”，將其作為一個(gè)“緩沖器”來(lái)“燙平”短期內(nèi)石油收入的變化，作為解決人口老齡化和石油收入日益減少這兩個(gè)問(wèn)題的一個(gè)工具，為子孫后代轉(zhuǎn)移一部分財(cái)富，以實(shí)現(xiàn)石油物理儲(chǔ)備與金融資產(chǎn)儲(chǔ)備的置換。

如同主權(quán)養(yǎng)老基金常常來(lái)自于外匯儲(chǔ)備，同樣，也有一些主權(quán)財(cái)富基金來(lái)自于社保繳費(fèi)收入。例如，在前十名主權(quán)財(cái)富基金中，在惟一有兩支獨(dú)立管理的主權(quán)財(cái)富基金的新加坡，除了外匯儲(chǔ)備以外，他們的資本構(gòu)成中都有來(lái)自于新加坡“中央公積金”（CPF）的繳費(fèi)收入。所以，這就使其“政府投資基金”和“淡馬錫”既像主權(quán)財(cái)富基金，又像主權(quán)養(yǎng)老基金，甚至還像中央公積金，甚至有人將其稱之為是“混合體”。正是由于資金構(gòu)成的雙重性，他們二者之間的界限經(jīng)常模糊不清，挪威的全球養(yǎng)老基金常被看作是主權(quán)財(cái)富基金就是這個(gè)原因。其實(shí)，法國(guó)和愛(ài)爾蘭的主權(quán)養(yǎng)老基金也一樣，其區(qū)別僅在于規(guī)模較小而已。韓國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金“韓國(guó)投資公司”（KIC）與其主權(quán)養(yǎng)老基金“國(guó)家養(yǎng)老基金”（NPF）也是一個(gè)案例，他們二者之間相互交叉，你中有我，我中有你，后者的部分資產(chǎn)由前者負(fù)責(zé)管理營(yíng)運(yùn)，這也是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。有估計(jì)認(rèn)為，全球主權(quán)養(yǎng)老基金中大約有2.6萬(wàn)億美元資產(chǎn)由主權(quán)財(cái)富基金管理，這個(gè)比例占全球主權(quán)養(yǎng)老基金資產(chǎn)總量的一半強(qiáng)。

主權(quán)養(yǎng)老基金的投資策略越來(lái)越像主權(quán)財(cái)富基金，外向型投資傾向日益明顯。很多國(guó)家的主權(quán)養(yǎng)老基金外向型投資傾向越來(lái)越明顯，反之，內(nèi)向型傾向則表現(xiàn)得越來(lái)越收斂，這既是國(guó)際資本市場(chǎng)的一個(gè)重要?jiǎng)酉颍彩侵鳈?quán)養(yǎng)老基金越來(lái)越像主權(quán)財(cái)富基金的一個(gè)值得注意的發(fā)展潮流。毫無(wú)疑問(wèn)，各國(guó)建立主權(quán)財(cái)富基金的目的就是為了投資海外，但主權(quán)養(yǎng)老基金卻不然：幾十年前幾乎完全以持有國(guó)內(nèi)政府債券為主，后來(lái)先是逐漸發(fā)展到涉足于國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)，再最終走向海外。就是說(shuō)，主權(quán)養(yǎng)老基金的投資策略存在著一個(gè)逐漸從內(nèi)向型向外向型轉(zhuǎn)變的漫長(zhǎng)歷史過(guò)程，最近這十幾年來(lái)表現(xiàn)得尤為明顯，步伐加快。

先看由社保繳費(fèi)形成的“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金的投資策略發(fā)展歷程。建立于1959年的日本主權(quán)養(yǎng)老基金“年金資金運(yùn)用基金”（GPIF），截止到去年底已具有1.37萬(wàn)億美元（157萬(wàn)億日元）的龐大規(guī)模，是世界第二大主權(quán)養(yǎng)老基金，日本國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)的最大機(jī)構(gòu)投資者，現(xiàn)持有海外債券和股票13.1%，大約1850億美元，而2001年進(jìn)行“財(cái)投改體制革”時(shí)只有350億美元；根據(jù)既定戰(zhàn)略，到2009年海外證券持有比例將提高到2430億美元即17%，2009年之后將交由私人株式會(huì)社負(fù)責(zé)管理營(yíng)運(yùn)，屆時(shí)流入非日元資產(chǎn)的規(guī)模將會(huì)更大更多。建立于1988年的韓國(guó)的“國(guó)家養(yǎng)老基金”（NPS）大約有2000億美元的規(guī)模，大約對(duì)外投資只有10%，但到2012年擬提高到20%，到2040年提高到50%，并打算采取外包的形式，委托給專業(yè)化公司負(fù)責(zé)營(yíng)運(yùn)。

再來(lái)看由財(cái)政轉(zhuǎn)移建立的“儲(chǔ)備型”主權(quán)養(yǎng)老基金的情況。許多國(guó)家利用財(cái)政撥款組建主權(quán)養(yǎng)老基金的主要目的本來(lái)就是為了投資于海外，所以，“儲(chǔ)備型”主權(quán)養(yǎng)老基金的海外投資策略自其誕生之日起就與生俱來(lái)。建立于2004年9月的澳大利亞“未來(lái)基金”，其資金來(lái)自于政府預(yù)算，為滿足支付2020年養(yǎng)老債務(wù)的須要，在短短幾年之內(nèi)，投資海外市場(chǎng)資產(chǎn)的比例就非常之高，到目前已發(fā)展到與主權(quán)財(cái)富基金沒(méi)什么太大區(qū)別的程度，大約80%的資產(chǎn)投資于海外。建立于2001年的新西蘭“超級(jí)年金”也是為了支付未來(lái)養(yǎng)老債務(wù)，到2050年其退休人口將翻一番。在未來(lái)20年里，新西蘭政府計(jì)劃每年轉(zhuǎn)移支付20億新西蘭元，截止到2007年11月底其規(guī)模已達(dá)137億新西蘭元，到2025年將達(dá)到1090億新西蘭元。目前大約80%投資于海外，只有20%投資于國(guó)內(nèi)。

總體來(lái)說(shuō)，主權(quán)養(yǎng)老基金的海外資產(chǎn)持有比例目前仍然較低，全球平均可能不到20%，而主權(quán)財(cái)富基金則幾乎是100%，這是主權(quán)養(yǎng)老基金與主權(quán)財(cái)富基金的重要區(qū)別之一。但同時(shí)，這個(gè)差距正在不斷縮小，主權(quán)養(yǎng)老基金投資海外市場(chǎng)的比重正不斷提高。主權(quán)養(yǎng)老基金的這種轉(zhuǎn)變正在引起各經(jīng)濟(jì)體和國(guó)際市場(chǎng)的極大關(guān)注。

主權(quán)養(yǎng)老基金和主權(quán)財(cái)富基金兩個(gè)明顯的本質(zhì)區(qū)別。首先，不言而喻，如同其名，所有主權(quán)財(cái)富基金的第一特征就是其“主權(quán)”的特征，即國(guó)家直接建立和管理（盡管有時(shí)采取商業(yè)運(yùn)作模式）、由財(cái)政撥款構(gòu)成的投資基金具有天然的主權(quán)性質(zhì)，概莫能外?！皟?chǔ)備型”主權(quán)養(yǎng)老基金也毫無(wú)疑問(wèn)具有同樣的特征。但“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金的情況則比較復(fù)雜，不是所有社保制度的繳費(fèi)余額都具有主權(quán)性質(zhì)，從是否具有主權(quán)性質(zhì)來(lái)看，“養(yǎng)老金”概念下的繳費(fèi)余額可以分成四種類型：一是DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制下的支付余額，這是典型的“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金，因?yàn)檫@種制度割裂了繳費(fèi)與受益之間的精算關(guān)系并由國(guó)家承擔(dān)“無(wú)限”責(zé)任，所以它具有“主權(quán)”的性質(zhì)；但分散決策的DC型完全積累制度下個(gè)人賬戶資金（如十幾個(gè)拉美國(guó)家的制度和我國(guó)香港強(qiáng)積金）帶有強(qiáng)烈的私人儲(chǔ)蓄性質(zhì)和個(gè)人繼承性質(zhì)，所以不具有“主權(quán)”的性質(zhì)。二是介于DC型完全積累制和DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制這兩個(gè)端點(diǎn)之間“中間地帶”的某些社保制度類型，對(duì)他們應(yīng)具體情況具體分析，就筆者所及，歐亞七國(guó)的名義賬戶制、德國(guó)的積分制、新加坡等十幾個(gè)國(guó)家實(shí)行的中央公積金制、中國(guó)的統(tǒng)賬結(jié)合等這4個(gè)“混合”制度下的賬戶資金余額，在中央政府統(tǒng)一實(shí)行投資營(yíng)運(yùn)、國(guó)家給予最后擔(dān)保、國(guó)家統(tǒng)一公布利率這3個(gè)條件下（例如，我國(guó)統(tǒng)賬結(jié)合的個(gè)人賬戶資金如果由省級(jí)政府負(fù)責(zé)運(yùn)行就不具有主權(quán)性質(zhì)），筆者認(rèn)為就具有主權(quán)的性質(zhì)，就可成為主權(quán)養(yǎng)老基金。三是地方政府舉辦的自愿型職業(yè)年金雖然也是DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制并且規(guī)模十分龐大，例如美國(guó)“加州公務(wù)員退休金制度”（CalPERS）已超過(guò)2000億美元，覆蓋150萬(wàn)人，但也不具備“主權(quán)”性質(zhì)，因?yàn)榈胤秸痪哂小皣?guó)家主權(quán)”；四是私人部門(mén)的職業(yè)年金不管是DB還是DC型的，均沒(méi)有“主權(quán)”性質(zhì)，不屬于主權(quán)養(yǎng)老基金。

第二個(gè)區(qū)別是，主權(quán)財(cái)富基金純粹是一個(gè)投資基金，沒(méi)有任何隱性或顯性債務(wù)?？墒牵鳈?quán)養(yǎng)老基金則不同，雖然其運(yùn)行規(guī)則同樣具有投資基金的性質(zhì)，但除去“儲(chǔ)備型”主權(quán)養(yǎng)老基金之外，“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金既可以有隱性養(yǎng)老債務(wù)（指現(xiàn)收現(xiàn)付制下未需償還的養(yǎng)老金權(quán)利的價(jià)值減去繳費(fèi)余額累計(jì)儲(chǔ)備之后的凈值），也可以有顯性養(yǎng)老債務(wù)（指由于提高當(dāng)前繳費(fèi)形成的積累余額，例如加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃1997年改革提高繳費(fèi)形成的余額儲(chǔ)備），這種債務(wù)特征由DB型現(xiàn)收現(xiàn)付的制度特征所決定的，是與生俱來(lái)的。顯而易見(jiàn)，“儲(chǔ)備型”主權(quán)養(yǎng)老基金所占比例很小，絕大部分則是“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金，因?yàn)槿蚍秶鷥?nèi)絕大部分國(guó)家實(shí)行的是DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制。

2008年02月19日 05:37 中國(guó)證券報(bào)-中證網(wǎng)作者：鄭秉文