【摘要】 我國金融市場存在著嚴重的貨幣錯配風(fēng)險，有管理的浮動匯率制度能在整體上降低貨幣錯配風(fēng)險，但這需要一系列條件的支持，其中最重要的是金融市場的發(fā)展和變革。

    2005 年以來，中國金融領(lǐng)域的改革進展引人注目。其重要的推動力量，一方面是中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的客觀要求，另一方面也是中國金融體系向一個更加開放的競爭體系轉(zhuǎn)變的要求。以2006年12月中國全面開放本土金融市場為標志，金融改革進入“后WTO過渡期”的加速調(diào)整階段。以國有商業(yè)銀行股改上市、資本市場股權(quán)分置改革、人民幣匯率形成機制改革以及短期融資券發(fā)行等事件為標志，中國金融體制進一步向市場化、國際化方向加速。 2005年改革回眸金融機構(gòu)改革銀行業(yè)改革取得突破性進展。自2004年開始的國有商業(yè)銀行改革是近兩年中國金融改革的重中之重。在經(jīng)歷了政府注資、處置不良資產(chǎn)、改革公司治理結(jié)構(gòu)、人事薪酬體制改革、發(fā)行次級債補充資本金和引入戰(zhàn)略投資者之后，中國建設(shè)銀行于10月份率先在香港上市；中國銀行的上市預(yù)計在2006年完成；中國工商銀行股份公司已于10月份設(shè)立。占據(jù)中國金融資產(chǎn)53.6%的國有商業(yè)銀行的市場化改革，對于建立高效的間接融資體系和金融資源運用機制、提高金融體系的穩(wěn)定性意義重大。

    同時，在銀監(jiān)會實施資本充足率監(jiān)管的約束和銀行業(yè)對外開放的推動下，中國的股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行采取多種方式補充資本，提高經(jīng)營水平，取得了一定效果。

    自2003年8月開始的深化農(nóng)村信用社改革工作穩(wěn)步推進。到2005年6月末，已經(jīng)組建銀行類金融機構(gòu)43家，其中農(nóng)村商業(yè)銀行9家，農(nóng)村合作銀行34家，另外13家銀行類金融機構(gòu)批準籌備。

    另外，按照經(jīng)濟發(fā)展和改革總體需要，一些新的銀行業(yè)金融機構(gòu)開始組建，例如已經(jīng)簽署發(fā)起人協(xié)議的渤海銀行和正在籌建的東北振興銀行、郵政儲蓄銀行。證券公司顯著分化，監(jiān)管框架改革初步成型。2003年以來，監(jiān)管部門對于證券行業(yè)實施“分類監(jiān)管、區(qū)別對待”的監(jiān)管思路，評選了13家創(chuàng)新試點類券商和7 家規(guī)范類券商，創(chuàng)新試點類券商在業(yè)務(wù)拓展和融資渠道方面得到了政策扶持，例如央行2005年6月向申銀萬國證券和華安證券提供了再貸款支持。

    與此同時，監(jiān)管部門還實施了推進證券公司綜合治理的各項措施，通過逐步摸清證券公司情況、推進客戶保證金存管制度等基礎(chǔ)性改革，綜合治理取得了較為明顯的效果。

    另外，監(jiān)管部門嚴格處置高風(fēng)險證券公司，推動優(yōu)質(zhì)公司以市場化方式參與并購重組。中國建銀投資通過競拍購買南方證券的相關(guān)證券類資產(chǎn)成立中國建銀投資證券；匯金公司注資國泰君安證券、申銀萬國證券、銀河證券；中信證券重組華夏證券與收購金通證券、瑞銀集團入主北京證券等，為證券公司行業(yè)風(fēng)險問題的解決和經(jīng)營水平的升級提供了多種路徑。保險公司準入管理體制出現(xiàn)重大改革，保險資金運用渠道進一步擴大。為促進中國保險業(yè)的進一步發(fā)展，中國保監(jiān)會在停止審批中資保險公司八年之后，重新開始批準保險公司的籌建；同時，安邦財險、海康人壽、太平保險、太平人壽等紛紛增資擴股。每年以30%速度增長的中國保險市場繼續(xù)成為產(chǎn)業(yè)資本進入金融行業(yè)的捷徑。

    中國保險業(yè)資金運用渠道進一步擴大。中國保監(jiān)會2005年8月公布了《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法實施細則》，將保險機構(gòu)境外運用渠道擴展到更多領(lǐng)域。根據(jù)保監(jiān)會立法計劃，《保險資金管理辦法》等規(guī)定已經(jīng)完成起草任務(wù)，不久將會建成保險資金管理政策法規(guī)體系。資本約束為核心的監(jiān)管理念逐步深入，金融機構(gòu)開始轉(zhuǎn)型。中國銀監(jiān)會2004年初頒布《商業(yè)銀行資本充足管理規(guī)定》以來，資本監(jiān)管的理念逐步在銀行業(yè)內(nèi)深入。截至2005年6月末，資本充足率達標的銀行已經(jīng)超過30家，達標銀行資產(chǎn)占我國商業(yè)銀行總資產(chǎn)的比重超過70%。資本約束的深化使得銀行開始逐步改變傳統(tǒng)的非理性和粗放經(jīng)營的模式。

    在資本約束的驅(qū)動下，以股份制銀行為代表的商業(yè)銀行2005年加大了脫離傳統(tǒng)的倚賴存貸業(yè)務(wù)發(fā)展模式的力度，紛紛啟動了向零售銀行發(fā)展的戰(zhàn)略。

    中國的證券行業(yè)實施以凈資本為核心的風(fēng)險監(jiān)管體系目前處在發(fā)展的起步階段。中國證監(jiān)會提出要在“十一五”期間繼續(xù)完善以凈資本為核心的證券公司風(fēng)險控制制度。而對于期貨公司，將遵循以“凈資本”為主要參考依據(jù)，綜合其他指標對期貨公司進行分類管理的監(jiān)管思路。金融控股公司批準成立，監(jiān)管框架有待明確。在中共中央的《“十一五規(guī)劃”建議》中提出穩(wěn)步推進金融業(yè)綜合經(jīng)營試點，這是首次在權(quán)威文件中出現(xiàn)“綜合經(jīng)營” 的提法，標志著我國金融業(yè)的經(jīng)營體制將實現(xiàn)一次轉(zhuǎn)型，從分業(yè)邁向綜合經(jīng)營。另外，10月27日修訂的《證券法》拓寬了調(diào)整范圍，也為混業(yè)經(jīng)營預(yù)留了空間。

    從目前趨勢來看, 在未來一段時間內(nèi)，金融控股公司將成為我國金融業(yè)綜合經(jīng)營的主導(dǎo)組織形式。2005年8月，注冊資本為70億元人民幣的中國銀河金融控股有限公司注冊成立。不過，對于金融控股公司監(jiān)管框架并不明確的缺陷依然存在，其間蘊藏著一定的風(fēng)險。 金融市場改革股權(quán)分置改革全面推進，為市場發(fā)展奠定新的制度基礎(chǔ)。 2005年4月29日，中國證監(jiān)會宣布啟動股權(quán)分置改革試點工作。9月12日，上海、深圳交易所宣布上海汽車、民生銀行等40家上市公司開始股權(quán)分置改革，這標志著中國資本市場的這項重大制度變革在經(jīng)過為期四個月的試點后正式全面推開。推出短期融資券和資產(chǎn)支持票據(jù)成為債券市場發(fā)展契機。自2004年以來，中國的債券市場金融改革和創(chuàng)新積極推進，發(fā)行主體范圍不斷擴大。從商業(yè)銀行次級債券的發(fā)行，到證券公司短期融資券的推出，再到國際開發(fā)機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行的熊貓債券誕生，進一步促進了債券市場的發(fā)展。

    2005年5月24日，中國人民銀行出臺了《短期融資券管理辦法》，在企業(yè)直接融資領(lǐng)域邁出了重大的步伐。到9月20日，短期融資券發(fā)行總量已經(jīng)達到512億元。

    2005年債券品種、信用層次、發(fā)行方式和流通方式也逐步豐富。在各方的共同推動下，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)逐步開始試水。外匯形成機制改革推動外匯市場改革深入。匯率形成機制改革的關(guān)鍵，在于建立一個有彈性、有深度的外匯市場平臺，并以此來發(fā)現(xiàn)均衡匯率。改革最迫切的要求就是恢復(fù)市場彈性，從市場化、真實的外匯供需狀況出發(fā)，尋求人民幣均衡匯率。結(jié)售匯環(huán)節(jié)和交易環(huán)節(jié)的市場化，配合匯率波動區(qū)間的擴展，使得匯率市場化程度會有一個明顯的提高。

    以做市商制度和結(jié)售匯體系市場化為重要環(huán)節(jié)，在匯率形成機制改革之后，中國進入了一個貨幣市場創(chuàng)新的密集期。企業(yè)年金和銀行系基金正式開局。繼2004年《企業(yè)年金試行辦法》和《企業(yè)年金基金管理試行辦法》頒布后，2005年企業(yè)年金運營機構(gòu)完成了資格的審批，開始了初期市場的培育。8月2日勞動和社會保障部公布了29家獲得企業(yè)年金基金管理機構(gòu)名單，入選的29家機構(gòu)將獲得37個年金基金管理資格。

    2005年2月20日，中國人民銀行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點管理辦法》。2005年7月至9月底，工銀瑞信、交銀施羅德以及建信基金管理公司相繼成立，工銀瑞信核心價值基金、交銀施羅德精選股票基金、建信恒久價值基金分別募集43.45億元、48.93億元、62億元，顯示了銀行系基金公司強大銷售渠道的募集能力，同時也加速了基金業(yè)的分化。金融市場改革為衍生品發(fā)展奠定基礎(chǔ)。匯率形成機制改革啟動以后，我國的商業(yè)銀行、企業(yè)均面臨著更加復(fù)雜的匯率環(huán)境，客觀上增強了對于品種多樣、運行有效的外匯衍生品市場的需求。因此，隨著匯率定價機制市場化程度的推進，在外匯市場交易手段、交易產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展的同時，匯率衍生產(chǎn)品將會不斷推出。證券市場正在進行的股權(quán)分置改革客觀上將消除推出股指期貨等金融衍生產(chǎn)品的制度性障礙，股權(quán)分置改革后的資本市場將為金融產(chǎn)品提供一個開放的創(chuàng)新平臺。而《公司法》、《證券法》的修訂為證券期貨交易預(yù)留了空間，從具有證券期貨性質(zhì)的認購、認沽權(quán)證已經(jīng)推出來看，證券期貨推出的步伐將進一步加快。

    另外，在利率市場化的推進過程中，利率避險機制的建設(shè)也顯現(xiàn)出其重要性。一些規(guī)避利率風(fēng)險的金融工具，例如人民幣利率掉期產(chǎn)品已經(jīng)初具雛形。 宏觀金融政策和制度改革人民幣匯率形成機制改革啟動。中國人民銀行于7月21日啟動人民幣匯率體制改革，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，美元對人民幣交易價格調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣，升值幅度約為2%。另外，圍繞人民幣匯率形成機制改革和促進國際收支平衡，中國人民銀行出臺了一系列外匯管理政策措施。利率政策更為靈活和主動。2005年初央行發(fā)布的《穩(wěn)步推進利率市場化報告》對中國的利率市場化改革戰(zhàn)略進行了總體部署，指出利率市場化改革的核心在于建立起風(fēng)險與收益對稱的定價機制。[NextPage]

    3月17日，中國人民銀行宣布調(diào)整商業(yè)銀行住房信貸政策和下調(diào)金融機構(gòu)超額準備金利率，將現(xiàn)行的住房貸款優(yōu)惠利率回歸到同期貸款利率水平，實施下限管理。金融穩(wěn)定制度構(gòu)建逐步推進。中國人民銀行11月發(fā)布《中國金融穩(wěn)定報告》,提出金融穩(wěn)定并不追求金融機構(gòu)的“零倒閉”，而是要建立一個能使經(jīng)營不善的金融機構(gòu)被淘汰出局的機制，加強市場約束，防范道德風(fēng)險。

    在中央“十一五”規(guī)劃的《建議》中,提出規(guī)范金融機構(gòu)市場退出機制，建立相應(yīng)的存款保險、投資者保護和保險保障制度，目前這些工作都在穩(wěn)步地推進中。隨著《存款保險條例》列入國務(wù)院立法體系，我國的存款保險制度已經(jīng)從理論研究、模式比較轉(zhuǎn)入制度構(gòu)建階段。中國證券投資者保護基金有限責(zé)任公司9月29日正式掛牌，對于建立證券公司風(fēng)險處置長效機制，保護投資者利益有著積極作用。同時，政府對于券商的注資與重組行為、資產(chǎn)管理公司在高風(fēng)險金融機構(gòu)危機管理中的角色創(chuàng)新，都促進了金融市場的穩(wěn)定。金融調(diào)控和監(jiān)管機構(gòu)體系的市場化調(diào)整方向。為了更加貼近市場，2005年8月10日人民銀行上海總部正式設(shè)立。上?？偛繉@金融市場和金融中心的建設(shè)來加強中央銀行的調(diào)節(jié)職能和服務(wù)職能。中國銀監(jiān)會10月28日成立業(yè)務(wù)創(chuàng)新監(jiān)管協(xié)作部，專司銀行業(yè)金融機構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新研究和協(xié)調(diào)的監(jiān)管。中國保監(jiān)會牽頭對于我國的生命表的修訂工作已于年內(nèi)完成。

    此外，央行進一步創(chuàng)新公開市場操作方式。11月25日，央行通過銀行間外匯市場與4家國有商業(yè)銀行在內(nèi)的10家商業(yè)銀行首次進行了美元與人民幣一年期貨幣掉期業(yè)務(wù)操作，共達成60億美元交易，招標交易價為1美元兌7.85元人民幣。這是央行適應(yīng)市場形勢的變化，創(chuàng)新調(diào)控基礎(chǔ)貨幣進而調(diào)控貨幣供應(yīng)量的方式。

    金融法制建設(shè)進一步推進。為了適應(yīng)中國加入世貿(mào)組織承諾的要求和中國自身金融改革和發(fā)展的需要，很長一段時期以來中國處于金融法制建設(shè)和修訂的高峰期。從2004年12月以來，中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會首次聯(lián)手對原由中國人民銀行發(fā)布的部分金融規(guī)章和規(guī)范性文件進行了清理。2005年10月《公司法》、《證券法》修訂草案歷經(jīng)三審?fù)ㄟ^表決，將為中國的企業(yè)和資本市場的轉(zhuǎn)型鋪平道路，并為資本市場的長期健康發(fā)展提供重要法律保障。

    創(chuàng)業(yè)投資、信用擔(dān)保等行業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管政策走向規(guī)范。國家發(fā)展和改革委員會等十部委聯(lián)合制定的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》11月14日正式發(fā)布，為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供了特別法律保護。

    另外，政府部門加強對信用擔(dān)保行業(yè)的監(jiān)管，完善信用擔(dān)保制度。2005年7月10日，明確提出由發(fā)改委負責(zé)跨省區(qū)或規(guī)模較大的中小企業(yè)信用擔(dān)保機構(gòu)設(shè)立與變更審批，首次對其準入程序進行規(guī)范。這標志著政府開始著手解決“擔(dān)保機構(gòu)設(shè)立門檻非標準化、監(jiān)管非程序化”等監(jiān)管問題。 破解改革重點難點問題 匯率形成機制改革需要配套匯率機制改革的意義，除了從固定匯率制成功退出外，更為重要的是提出了一系列深層次改革問題，例如增長路徑的轉(zhuǎn)換、外匯市場落后、銀行定價能力差、風(fēng)險管理工具不足等，這些領(lǐng)域的改革與匯率機制改革必須配合進行，才能達到預(yù)定效果。

    可以預(yù)計的是，如果內(nèi)需拉動不能及時跟上，經(jīng)濟增長仍不可避免地依賴外向部門，貿(mào)易順差的情形將持續(xù)存在，這會對匯率水平形成進一步的調(diào)整壓力。

    同時，我國金融市場存在著嚴重的貨幣錯配風(fēng)險，有管理的浮動匯率制度能在整體上降低貨幣錯配風(fēng)險，但這需要一系列條件的支持，其中最重要的是金融市場的發(fā)展和變革。

    這要從加強微觀層面的制度建設(shè)入手。以債券市場為例，下一步的發(fā)展應(yīng)當(dāng)立足于突破行政管制的障礙，推進以市場供求關(guān)系為機制的債券市場的形成。海內(nèi)外期貨市場發(fā)展與監(jiān)管國家物資儲備調(diào)節(jié)中心做空倫敦期銅、巨額空頭頭寸被套的消息成為年末全球期貨市場關(guān)注的焦點?；仡櫧鼛啄陙戆l(fā)生一系列的境外期貨巨額虧損事件，“國儲銅”事件再次暴露出對于海外期貨交易監(jiān)管的缺位。

    中國經(jīng)濟的快速增長決定了對能源和大宗原材料的需求在很長時間內(nèi)難以回落。在這種背景下，如何建立一個健全、活躍的衍生品市場，從而掌握大宗商品定價方面的主動權(quán)，顯得尤為重要。頻頻發(fā)生的事故業(yè)已表明，因為缺乏一個發(fā)達的期貨市場，中國企業(yè)只能在特定品種上參與國際期貨市場，在不熟悉交易規(guī)則、信息不暢的情況下，可能落入陷阱。 更為活躍的匯金公司的定位匯金公司在當(dāng)前中國的金融重組中已經(jīng)扮演著越來越活躍的角色。較之簡單的行政注資，現(xiàn)有的匯金公司模式無疑是一個進步。尤其是匯金公司在國有商業(yè)銀行重組中所發(fā)揮的積極作用，世人有目共睹。不過，當(dāng)匯金公司嘗試涉足證券公司（表2，表3）的救助時，出現(xiàn)了一些值得反思的問題。匯金公司用于重組和救助的資金來源、獲得渠道并沒有明確披露，因而對于資金運用承擔(dān)考核任務(wù)的責(zé)任人并不明確。就目前情況來看，匯金公司一身兼任雙重角色，一是作為國有資本的代表人行使股東權(quán)力；一是幫助央行行使金融穩(wěn)定的職能。特別是匯金公司已經(jīng)成為金融穩(wěn)定框架的一個組成部分，如果不加限制地參與證券公司救助，可能會在客觀上助長證券公司投機冒險的動機和不承擔(dān)投機失敗責(zé)任的風(fēng)氣。

    究竟匯金公司能否在投資證券公司方面取得與投資國有商業(yè)銀行一樣良好的效果，還值得繼續(xù)觀察。銀行業(yè)對外開放的狀態(tài)和政策需要冷靜評估在中資銀行受到利率、匯率改革影響和政府宏觀調(diào)控的約束之下，外資銀行憑借先進的管理技術(shù)和對中國市場的逐漸熟悉走上了快速發(fā)展道路，這給中資銀行帶來了競爭壓力。2005年上半年上海外資銀行盈利同比增長高達68.3%，大大高于上海中資銀行不足20%的增長率。在資產(chǎn)質(zhì)量上，外資銀行也優(yōu)于中資銀行。

    另外，目前合資金融機構(gòu)大多要求中方控股。隨著中國金融業(yè)開放力度的加大、外資優(yōu)惠待遇的消失和業(yè)務(wù)限制的逐步取消，外資公司將轉(zhuǎn)而謀求控制權(quán)。

    從規(guī)則制訂的角度來看，在世貿(mào)組織的框架下，未來的銀行立法應(yīng)當(dāng)同時適用于內(nèi)資銀行和外資銀行，在統(tǒng)一的商業(yè)銀行法約束下，內(nèi)資銀行和外資銀行開展平等的市場競爭。

    在國有商業(yè)銀行引進戰(zhàn)略投資者過程中，圍繞國有商業(yè)銀行是否“賤賣”和外資入股是否危及國家金融安全的爭論一直不絕于耳。應(yīng)該說，由于投資者入股面臨的諸多不確定性和一年以上的戰(zhàn)略鎖定期，以及中國銀行業(yè)面臨的諸多“制度性折扣”，從銀行上市后的股價來比照戰(zhàn)略投資者入股定價是否過低并不科學(xué)。對于中國金融安全威脅最大的是一個持續(xù)制造不良資產(chǎn)、低效率的落后銀行體系。如果引入戰(zhàn)略投資者能夠換來一個良好的銀行體系，則是中國金融之幸。從國有商業(yè)銀行目前的情況來看，這場討論也提醒我們，“花錢買機制”能否達到預(yù)期效果，確實要依賴于更多的制度保證和后續(xù)改革措施。國際金融政策協(xié)調(diào)溝通需進一步加強從這次匯率改革的具體操作可以看出，雖然中國的匯率體制改革一直在推進之中，人民幣匯率形成機制的改革準備工作也在穩(wěn)步進行，但是貿(mào)易摩擦和匯率摩擦并沒有明顯緩解的趨勢。這當(dāng)中凸現(xiàn)出來的一個問題，就是在中國參與經(jīng)濟全球化程度不斷加深的背景下，中國參與國際經(jīng)濟金融政策溝通和協(xié)調(diào)的能力急需加強。

    客觀地說，中國快速增長的進出口貿(mào)易，以及持續(xù)上升的外貿(mào)依存度，使得人民幣的匯率調(diào)整不再僅僅是中國一個國家的經(jīng)濟決策，而需要加強與相關(guān)國家和地區(qū)的協(xié)調(diào)溝通。如果只考慮經(jīng)濟的增量部分，中國已經(jīng)是世界經(jīng)濟大國，從金融市場的運作看，增量變動可直接導(dǎo)致金融市場短期波動。盡管匯率政策確實是一個國家的經(jīng)濟主權(quán)，但是如果不加強對國際經(jīng)濟金融規(guī)則的研究，隨著中國參與國際市場程度的進一步加深，可能會發(fā)生更大的經(jīng)濟金融摩擦。

    因此，人民幣匯率調(diào)整的實踐表明，中國應(yīng)加深對于全球經(jīng)濟及其演變趨勢的理解，加深對以美元為代表的國際主要貨幣走勢的理解，加強經(jīng)濟金融政策的溝通游說能力，這是中國高度開放的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)所決定的。

來源：新財經(jīng)   作者：巴曙松   發(fā)布日期：01-09 12:46

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