作者：巴祥松

一、保本產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征能夠滿足企業(yè)年金基金投資的需求

（一）保本產(chǎn)品在共同基金業(yè)務(wù)中已有發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

在共同基金業(yè)務(wù)中，保本產(chǎn)品并非新鮮事物。它在國際資本市場(chǎng)上已經(jīng)有20年的發(fā)展歷史，在我國也有一段時(shí)間的發(fā)展歷程。2001年，由于當(dāng)時(shí)全球股市下跌，加之香港本地銀行存款利率低迷，保本基金在香港迅速盛行。截至2006年底，香港市場(chǎng)上保本基金資產(chǎn)總規(guī)模高達(dá)118.38億美元；截至2007年3月底，香港市場(chǎng)上保本基金數(shù)量已多達(dá)253只。由于近兩年A股市場(chǎng)持續(xù)景氣等多種原因，中國內(nèi)地市場(chǎng)上的保本基金發(fā)展相對(duì)比較遲緩。按照晨星（Morning Star）的統(tǒng)計(jì)和分類，目前我國內(nèi)地基金市場(chǎng)上一共有6只保本基金，加上今年8月16日基金合同生效的金元比聯(lián)寶石動(dòng)力保本基金一共也只有7只。此外，也有一些基金采用了保本策略，但是由于沒有采用保本承諾條款，沒有歸入保本基金，例如華夏平穩(wěn)增長基金。

保本基金一般設(shè)定了一定期限的保本周期（在我國一般是3年，在國際市場(chǎng)上還有5年、7年和12年等不同時(shí)段的品種），投資者如果持有到期，將能獲得保本的保證。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者或是在股市表現(xiàn)低迷的情形下，保本基金是一個(gè)非常適合的投資品種，因?yàn)樗瓤梢员Ｕ纤侗窘鸬陌踩?，又可以參與股市上漲的獲利，從而為投資者提供了一種較低風(fēng)險(xiǎn)并且有一定升值潛力的投資工具。

（二）保本產(chǎn)品是企業(yè)年金投資的理想選擇

企業(yè)年金是廣大企業(yè)職工退休后的“養(yǎng)命錢”，具有區(qū)別于普通資金的顯著特征。這一基本屬性決定了其投資運(yùn)作最根本的風(fēng)險(xiǎn)收益需求是高度安全、充分流動(dòng)與適度收益，即在確保本金安全和一定流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，追求資產(chǎn)的長期、穩(wěn)定、適度收益。而保本產(chǎn)品又恰好具有低風(fēng)險(xiǎn)和適度收益的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，能夠有效匹配企業(yè)年金資金的投資需求，是企業(yè)年金投資的理想選擇。

企業(yè)年金的相關(guān)政策法規(guī)中均未明確禁止投資管理人承諾保本，按照“法無禁止即為許可”的法治原則，應(yīng)該認(rèn)為是可以在企業(yè)年金業(yè)務(wù)中提供保本產(chǎn)品的。

（三）投資管理人對(duì)于整個(gè)投資周期內(nèi)凈流入的年金資金承諾保本是可行的

在共同基金中，投資于保本產(chǎn)品的投資者中適用保本條款的人員范圍限制較為嚴(yán)格，一般限于在基金首次發(fā)行（IPO）階段認(rèn)購基金并且持有到期的投資者。雖然是在認(rèn)購期間開始投資但是中途贖回或轉(zhuǎn)換的投資者，以及雖然是持有到期但是是在中途申購的投資者，都不享有承諾保本的待遇，只能利用其保本策略。

但是對(duì)于企業(yè)年金情況就有所不同。同一個(gè)保本型年金項(xiàng)目在整個(gè)投資周期內(nèi)，雖然有多次資金進(jìn)出，但是資金始終來自相同的投資者，因此可以將全部投資周期內(nèi)部分年度的盈利去填補(bǔ)其他年度的虧損，實(shí)現(xiàn)“削峰填谷”，投資管理人實(shí)際承擔(dān)的投資周期期滿發(fā)生本金虧損的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)減小，因此，投資管理人對(duì)于整個(gè)投資周期內(nèi)凈流入的年金資金承諾保本是可行的。

（四）無須專門組織審批企業(yè)年金保本產(chǎn)品

在共同基金業(yè)務(wù)中，出于謹(jǐn)慎監(jiān)管的考慮，新的保本產(chǎn)品的募集應(yīng)該報(bào)中國證監(jiān)會(huì)逐項(xiàng)審批。但是在企業(yè)年金業(yè)務(wù)中是否還需要報(bào)中國證監(jiān)會(huì)或勞動(dòng)保障部逐項(xiàng)審批，現(xiàn)有的政策中均未予以明確。

從企業(yè)年金業(yè)務(wù)的自身特點(diǎn)來看，企業(yè)年金產(chǎn)品的審批具有一定的難度。共同基金是一種典型的標(biāo)準(zhǔn)化投資服務(wù)，投資者只有接受服務(wù)和不接受服務(wù)兩個(gè)選擇，而沒有權(quán)利對(duì)服務(wù)內(nèi)容進(jìn)行調(diào)整和變更，投資者的被動(dòng)特征比較明顯；而且共同基金業(yè)務(wù)的監(jiān)管部門是單一的，監(jiān)管主體十分明確，因此由監(jiān)管部門對(duì)基金產(chǎn)品逐一審批具有現(xiàn)實(shí)可行性。企業(yè)年金業(yè)務(wù)則完全不同，它實(shí)行協(xié)同監(jiān)管和功能監(jiān)管，勞動(dòng)保障部和中國證監(jiān)會(huì)在企業(yè)年金產(chǎn)品審批方面的職權(quán)劃分目前尚無成文的規(guī)定；同時(shí)企業(yè)年金同專戶理財(cái)業(yè)務(wù)一樣，屬于個(gè)性化投資服務(wù)（即所謂“量身定制”的理財(cái)服務(wù)），而不是標(biāo)準(zhǔn)化投資服務(wù)，對(duì)客戶提供的產(chǎn)品基本上是“一戶一策”，需要由投資管理人對(duì)企業(yè)年金客戶的基本狀況（包括投資目的、投資限制、收益需求、風(fēng)險(xiǎn)偏好、財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和承受能力）進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上制定和執(zhí)行相應(yīng)的投資策略。這需要投資管理人與企業(yè)客戶逐家談判確定，很難形成統(tǒng)一的、定型的產(chǎn)品（除非廣泛采用集合年金計(jì)劃），而企業(yè)年金的客戶又是數(shù)量眾多的，由此也會(huì)造成產(chǎn)品審批上的難度。

從政策框架上看，由于勞動(dòng)保障部23號(hào)令已經(jīng)對(duì)企業(yè)年金的投資范圍和投資比例進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，有效地鎖定了類屬資產(chǎn)配置方面存在的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也縮小了產(chǎn)品的選擇空間，使得可供投資管理人騰挪的空間實(shí)際并不大。從這一角度看，只要勞動(dòng)保障行政部門在對(duì)企業(yè)年金基金的投資管理合同進(jìn)行備案審查后認(rèn)為該年金項(xiàng)目實(shí)際采用的產(chǎn)品方案沒有超越和突破23號(hào)令的有關(guān)政策限制就足夠了，這種“符合性審查”本身就具有審查產(chǎn)品的部分含義，沒有必要另外單獨(dú)就產(chǎn)品進(jìn)行審批。

二、常見的保本策略

借鑒共同基金的做法，常見的保本策略主要有以下幾種：

（一）CPPI（constant proportion portfolio insurance，固定比例投資組合保險(xiǎn)）投資策略。它主要是通過定量化的類屬資產(chǎn)配置實(shí)現(xiàn)本金安全，亦即根據(jù)市場(chǎng)的波動(dòng)來調(diào)整收益資產(chǎn)（主要是股票、可轉(zhuǎn)債）與保本資產(chǎn)（主要是債券）在投資組合中的比重，用投資于保本資產(chǎn)的現(xiàn)金凈流入來沖抵收益資產(chǎn)的最大虧損，以確保收益資產(chǎn)的損失額不超過保本資產(chǎn)所能帶來的確定收益。其基本思路是：首先，根據(jù)投資組合期末最低目標(biāo)價(jià)值（一般確定為基金的本金）和合理的折現(xiàn)率（一般為保本資產(chǎn)預(yù)期收益率與1之和的倒數(shù)）設(shè)定當(dāng)前應(yīng)持有的保本資產(chǎn)的數(shù)量，即投資組合的價(jià)值底線；然后，計(jì)算投資組合現(xiàn)時(shí)凈值超過價(jià)值底線的數(shù)額，該數(shù)值等于安全墊；最后，把保本資產(chǎn)投資的潛在收益（即所謂“浮盈”）與基金前期已實(shí)現(xiàn)收益之和作為后期投資的風(fēng)險(xiǎn)損失限額，將這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)損失限額乘上一個(gè)放大倍數(shù)后，作為后期收益資產(chǎn)的投資上限，以獲取基金資產(chǎn)凈值高于期末最低目標(biāo)價(jià)值的超額收益；其余資產(chǎn)則投資于保本資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)期末最低目標(biāo)價(jià)值。

在該策略中，常見的調(diào)節(jié)參數(shù)有以下兩個(gè)：

1、放大倍數(shù)。放大倍數(shù)的確定主要依據(jù)經(jīng)驗(yàn)值，放大倍數(shù)上限為潛在虧損率的倒數(shù)。考察上證綜指1991年—2006年間跌幅最大的4年，分別是1994年（跌幅20.74%）、2001年（跌幅20.62%）、2002年（跌幅17.52%）、2004年（跌幅15.4%），均未超過21%。因此放大倍數(shù)不宜超過5。放大倍數(shù)越大，表明投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重越大，投資的風(fēng)險(xiǎn)越大，可能取得的超額收益和可能遭受的投資損失也相應(yīng)同時(shí)提高，投資風(fēng)格相對(duì)激進(jìn)；反之，放大倍數(shù)越小，表明投資風(fēng)格越趨保守。

當(dāng)判斷市場(chǎng)處于多頭行情時(shí)，投資管理人可提高放大倍數(shù)，賣出保本資產(chǎn)買進(jìn)收益資產(chǎn)，從而盡量享受上漲收益；當(dāng)判斷市場(chǎng)處于空頭行情時(shí)，則降低放大倍數(shù)，賣出收益資產(chǎn)買進(jìn)保本資產(chǎn)，從而規(guī)避下跌損失。當(dāng)然，一般而言，需要維持放大倍數(shù)的相對(duì)穩(wěn)定，不宜過于頻繁地對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。

2、收益資產(chǎn)與保本資產(chǎn)在投資組合中的比重

為了保持安全墊放大倍數(shù)的恒定，需要根據(jù)投資組合市值的變化定期調(diào)整收益資產(chǎn)與保本資產(chǎn)的比例。

傳統(tǒng)CPPI策略的缺點(diǎn)是涉及相對(duì)頻繁的股票買賣，沖擊成本較高。我國推出股指期貨后，可以對(duì)傳統(tǒng)CPPI策略進(jìn)行適度改良，投資管理人不必再忙于調(diào)整收益資產(chǎn)與保本資產(chǎn)在投資組合中的比重，可以通過賣出股指期貨對(duì)現(xiàn)貨投資組合進(jìn)行保值，這同時(shí)也為長期持有優(yōu)質(zhì)股票創(chuàng)造了條件。

（二）TIPP（time-invariant portfolio protection，時(shí)間不變性投資組合保險(xiǎn)策略）投資策略。其投資思路與CPPI基本相同，唯一不同的是價(jià)值底線的調(diào)整。在投資組合的運(yùn)作過程中，CPPI策略基本上維持期初設(shè)定的價(jià)值底線水平不變，而TIPP策略則將新的資產(chǎn)凈值乘以折現(xiàn)率之積（其實(shí)質(zhì)就是將新舊資產(chǎn)凈值之比作為倍數(shù)，將原價(jià)值底線乘以該倍數(shù)）和原價(jià)值底線進(jìn)行比較，取較大者為最新的價(jià)值底線。因此，在行情上漲時(shí)，隨著投資組合的資產(chǎn)凈值上漲，價(jià)值底線也會(huì)跟著調(diào)高，從而將資產(chǎn)增值部分予以同樣的比例保護(hù)，因此也有人稱之為“雙保本方案”，這樣一來，實(shí)際投資于收益資產(chǎn)的資金相對(duì)減少，獲取新的收益的能力相對(duì)減弱，但是能夠有效鎖定已獲取的投資收益；而當(dāng)投資組合的資產(chǎn)凈值下跌時(shí)，價(jià)值底線則保持原有水平。當(dāng)行情持續(xù)低迷時(shí)，該策略在保證本金安全方面更顯優(yōu)勢(shì)。相比之下，TIPP策略比CPPI策略更為謹(jǐn)慎、穩(wěn)健和保守，從而能夠充分保護(hù)投資者期初投入的本金，但是這同時(shí)也影響了其在收益率上的表現(xiàn)。

（三）OBPI（Option-based portfolio insurance，基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)）投資策略。它是根據(jù)Black and Scholes期權(quán)定價(jià)公式衍生出的投資策略。具體操作思路就是運(yùn)用看跌期權(quán)進(jìn)行套期保值，在購買股票的同時(shí)買進(jìn)與之對(duì)應(yīng)的看跌期權(quán)。當(dāng)保本周期屆滿時(shí)，若股票價(jià)格上漲，則放棄行使期權(quán)，從而享受股票價(jià)格上漲帶來的收益，損失的只是有限的期權(quán)費(fèi)；反之，若所購買的股票價(jià)格下跌，則執(zhí)行期權(quán)，以看跌期權(quán)的收益來對(duì)沖股票下跌所帶來的損失，以達(dá)到投資組合保本增值的目的。

由于我國還沒有可供交易的看跌期權(quán)，所以一般以可轉(zhuǎn)債所隱含的看漲期權(quán)代替與股票組合相對(duì)應(yīng)的看跌期權(quán)，用以鎖定投資組合下方風(fēng)險(xiǎn)。在正股（即基礎(chǔ)股票）價(jià)格高于轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，對(duì)可轉(zhuǎn)債實(shí)施轉(zhuǎn)股，然后賣出股票，從而享受差價(jià)收益；而當(dāng)正股價(jià)格低于轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，則將可轉(zhuǎn)債持有到期，享受本息收益。

三、選用企業(yè)年金保本產(chǎn)品需要解決的幾個(gè)問題

（一）保本范圍的確定。一個(gè)問題是受托管理費(fèi)、投資管理費(fèi)、托管費(fèi)等直接從企業(yè)年金基金資產(chǎn)中提取的管理費(fèi)用是否屬于應(yīng)予保本保障的本金范圍。筆者認(rèn)為這些管理費(fèi)不應(yīng)屬于應(yīng)予擔(dān)保的本金范圍，不能簡(jiǎn)單套用共同基金中的固有模式。（筆者已在拙作《切勿將兩個(gè)年金托管賬戶張冠李戴》中對(duì)此問題進(jìn)行過簡(jiǎn)單論述，在此不再贅述）

另一個(gè)問題是能否保無風(fēng)險(xiǎn)收益。保本包含兩種含義，一是保證本金安全，這是絕大部分人的理解；二是除了保證本金安全，還要保證無風(fēng)險(xiǎn)收益（一般選用按同期一年期人民幣定期儲(chǔ)蓄存款利率計(jì)算的利息收入）。第一種含義的保本只是形式意義上的保本，并不利于維護(hù)企業(yè)年金受益人的合法權(quán)益，對(duì)于投資管理人的要求也較低；第二種含義是嚴(yán)格意義上的保本，充分考慮了投資的機(jī)會(huì)成本。具體而言，第二種含義的保本又有以下兩種選擇方案：一是實(shí)際投資收益率未能達(dá)到無風(fēng)險(xiǎn)收益率的，差額部分由投資管理人負(fù)責(zé)以自有資金賠償和補(bǔ)足，這種方案有“承諾收益率”之嫌，存在違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；二是實(shí)際投資收益率未能達(dá)到無風(fēng)險(xiǎn)收益率的，投資收益全部歸企業(yè)年金受益人所有，投資管理人免收投資管理費(fèi)，這種方案在目前企業(yè)年金市場(chǎng)上具有一定普遍性，其合規(guī)性有待明確。

（二）關(guān)于保本產(chǎn)品中的股票投資比例上限

一般而言，保本基金的大部分資產(chǎn)是配置在固定收益類資產(chǎn)上，這種資產(chǎn)的收益率相對(duì)較低，所以更高的收益還是來自投資管理人對(duì)于"風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)"的主動(dòng)運(yùn)作。在共同基金的保本產(chǎn)品中，關(guān)于股票投資比例的限制，依據(jù)《基金招募說明書》中所作的不同承諾和自我限制而各有不同，有嚴(yán)格的也有寬松的。但是在企業(yè)年金中，由于政策已有嚴(yán)格限制，權(quán)益類資產(chǎn)投資比例上限為30%，其中股票類資產(chǎn)投資比例上限為20%，這是設(shè)計(jì)企業(yè)年金產(chǎn)品時(shí)不可逾越的高壓線，企業(yè)年金的保本產(chǎn)品當(dāng)然也不例外。

（三）關(guān)于擔(dān)保費(fèi)用。保本基金可以只使用上述保本策略，但是為了充分滿足企業(yè)年金資金厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資需求，有時(shí)還需要進(jìn)一步引入擔(dān)保。

如果引入一般的企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，需要按年向該企業(yè)交納擔(dān)保費(fèi)，擔(dān)保費(fèi)的計(jì)算方法一般采用固定費(fèi)率制，即用投資管理人實(shí)際承擔(dān)保本責(zé)任的年金資產(chǎn)金額乘以某一固定費(fèi)率。問題在于這個(gè)“年金資產(chǎn)金額”如何確定。企業(yè)年金的資產(chǎn)具有一個(gè)鮮明的特點(diǎn)，就是年金資產(chǎn)余額不是靜止不變的，而是經(jīng)常發(fā)生變化和浮動(dòng)的。在一年的考核周期內(nèi)，既有可能有資金的多次流入和追加，也可能有資金的多次流出和撤回。這是由企業(yè)年金的特點(diǎn)決定的。企業(yè)年金是一種補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，當(dāng)受益人發(fā)生應(yīng)當(dāng)獲得年金待遇支付的情形時(shí)，相應(yīng)的資金必然要從整個(gè)年金資產(chǎn)中流出。同樣，也會(huì)有新的資金進(jìn)入。而且相同金額流入（出）的資產(chǎn)，是在一年之初流入（出）還是一年之末流入（出），其效果和意義都是完全不同的。例如一年之末流入的資產(chǎn)，投資管理人對(duì)其進(jìn)行投資運(yùn)作的時(shí)間很短，擔(dān)保人實(shí)際承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的時(shí)間段也很短，如果要求投資管理人向擔(dān)保人交納與在年初流入的資金相同的擔(dān)保費(fèi)，對(duì)于投資管理人顯然是不公平的。在這種情況下，采用“時(shí)間加權(quán)平均法”計(jì)算全年企業(yè)年金資產(chǎn)平均余額是對(duì)企業(yè)客戶、投資管理人和擔(dān)保人三方都比較公平的方案。“時(shí)間加權(quán)平均法”是以一年內(nèi)每筆進(jìn)出資產(chǎn)的金額為基數(shù)，以其在全年實(shí)際占用的天數(shù)與365天之比為權(quán)重，進(jìn)行加權(quán)平均而得到的。它充分考慮了每筆資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值。

如果擔(dān)保人是專業(yè)的擔(dān)保公司及其他金融企業(yè)，則投資管理人除了需要按年交納擔(dān)保費(fèi)外，還要在期初申請(qǐng)出具擔(dān)保函時(shí)向擔(dān)保公司交納一次性的擔(dān)保項(xiàng)目評(píng)審費(fèi)。評(píng)審費(fèi)的計(jì)算方法也是采用固定費(fèi)率制，但是問題也在于這個(gè)“年金資產(chǎn)余額”如何確定。在開展企業(yè)年金業(yè)務(wù)時(shí)，對(duì)于未來一段時(shí)間內(nèi)（如3年）一共將有多少資金進(jìn)入投資資產(chǎn)托管賬戶，企業(yè)年金客戶一般只能提出一個(gè)近似的預(yù)期金額，很難提出精確的金額，這就為投資管理人在向擔(dān)保公司交納評(píng)審費(fèi)時(shí)造成困難。如果只是估計(jì)一個(gè)大概的金額，采取類似于所謂“最高額保證”的保證形式，在程序上大大簡(jiǎn)化，投資管理人只需要向擔(dān)保公司提交一次申請(qǐng)出具保函的申請(qǐng)；但是這也必然導(dǎo)致實(shí)際金額與估計(jì)數(shù)額之間存在誤差的問題。如果實(shí)際金額大于估計(jì)數(shù)額，則對(duì)企業(yè)年金客戶不利，因?yàn)槌霾糠值哪杲鹳Y產(chǎn)是得不到擔(dān)保公司的擔(dān)保保障的；如果實(shí)際金額小于估計(jì)數(shù)額，則對(duì)投資管理人不利，因?yàn)橥顿Y管理人仍然需要就差額部分向擔(dān)保公司支付評(píng)審費(fèi)，而這部分事實(shí)上又不需要擔(dān)保，存在擔(dān)保的“浪費(fèi)”。如果不是估計(jì)一個(gè)大概的金額，而是在每次新資金進(jìn)入時(shí)都向擔(dān)保公司申請(qǐng)一次擔(dān)保函，倒是能克服上述問題，實(shí)現(xiàn)擔(dān)保公司實(shí)際承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任大小與評(píng)審費(fèi)金額多少的精確匹配，但此種方案最大的缺點(diǎn)是程序極其煩瑣，每次都要在擔(dān)保公司走一遍申請(qǐng)程序。權(quán)衡利弊，筆者建議還是選擇前一方案，但在估計(jì)大概的金額時(shí)需要講究技巧，不要在上方留出過高空間，不足的部分可以采取追加申請(qǐng)擔(dān)保的方法。

基于上述要求，資金每次進(jìn)出投資資金托管賬戶，投資管理人都有義務(wù)將托管銀行出具的有關(guān)資金余額變動(dòng)單據(jù)的復(fù)印件提交給擔(dān)保人，使其對(duì)于本金的任何變化都充分掌握。

（作者簡(jiǎn)介：巴祥松，銀華基金管理有限公司企業(yè)年金產(chǎn)品經(jīng)理，中國（海南）改革發(fā)展研究院金融研究中心副研究員）

2007-9-25 來源：中國養(yǎng)老金網(wǎng)