首先，我們建議投資者在全面牛市中進行均衡配置，但適當向持續(xù)成長前景更明朗的技術、消費和服務類行業(yè)傾斜。其次，我們建議投資者圍繞中國的“tenbagger”公司構建核心組合，以在長期牛市中獲取最大的長期投資收益。最后，我們建議投資者從市場制度變革和行業(yè)景氣演變兩條主大牛市需要大思維。我們在本報告中將從“人口紅利”角度重點討論了未來十年中國經(jīng)濟持續(xù)繁榮的基礎：嬰兒潮消費高峰期和新生代創(chuàng)新高峰期的到來，并探討驅(qū)動中國資產(chǎn)估值水平持續(xù)上升的幾個主要動力。

·未來十年有望成為中國經(jīng)濟增長的黃金時期。2010-1015年之前，“人口紅利”對中國經(jīng)濟增長的趨動將最為明顯。嬰兒潮人口消費高峰期的到來，將使得消費逐漸取代投資成為經(jīng)濟增長的主要拉動力；新生代創(chuàng)新高峰期的到來，將得使技術進步對經(jīng)濟增長的推動作用日益顯著。兩者的共振使未來十年有望成為中國經(jīng)濟高速穩(wěn)定增長的黃金時期，甚至造就新一輪的“中國盛世”。

·消費、服務和技術類行業(yè)將面臨更明確的高速成長前景。嬰兒潮消費高峰期的到來和消費升級趨勢的加速，使消費和服務行業(yè)的獲得更加明確的長期高速成長趨勢，其估值水平的提高具有堅實的基礎。同時，新生代創(chuàng)新高峰期的到來、教育水平的提高和普及、鼓勵自主創(chuàng)新政策的引導、基礎性技術產(chǎn)品的快速普及將在相當程度上提高中國企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，相關的技術密集型行業(yè)前景值得長期看好。

·A 股市場的“估值驅(qū)動型牛市”開始成型。人口紅利階段的經(jīng)濟長期繁榮一方面促成股票市場的高度繁榮，另一方面推動本國貨幣的持續(xù)升值進而強化股票市場的繁榮甚至引致泡沫。我們認為，在中國經(jīng)濟的長周期繁榮趨勢確立之后，雖然盈利增長只能對市場上漲形成有限的推動作用，但對經(jīng)濟周期性波動風險降低和潛在增長率提高的預期、對上市公司治理水平和盈利能力改善的預期所導致的制度性折價向成長性溢價的轉(zhuǎn)變，以及本幣升值溢價和資產(chǎn)稀缺溢價等因素，將驅(qū)動中國資產(chǎn)估值持續(xù)提升甚至加速上升，我們認為A股市場已經(jīng)進入一輪長期的、全面的“估值驅(qū)動型牛市”，其潛在上升空間難以估量。下半年雖然A股市場仍面臨宏觀調(diào)控、資產(chǎn)擴容等因素的考驗，但長期牛市中的每一次調(diào)整事實上都是在為投資者提供購買優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)的好時機。

·建議投資者下半年著眼于“夯實基礎，立足長遠，積極備戰(zhàn)新一輪估值驅(qū)動型牛市”。首先，我們建議投資者在全面牛市中進行均衡配置，但適當向持續(xù)成長前景更明朗的技術、消費和服務類行業(yè)傾斜。其次，我們建議投資者圍繞中國的“tenbagger”公司構建核心組合，以在長期牛市中獲取最大的長期投資收益。最后，我們建議投資者從市場制度變革和行業(yè)景氣演變兩條主線把握2006 年下半年的輔助性投資機會。從市場制度變革主線出發(fā)，建議關注并購重組、資產(chǎn)擴容、制度變革、金融創(chuàng)新等方面的投資機會；從行業(yè)景氣演變主線出發(fā)，建議把握陸續(xù)步入復蘇過程中的行業(yè)帶來的新的投資方向，以及政府投資和采購、重大經(jīng)濟主題導致的景氣上升速度加快的行業(yè)的投資機會。

一、大牛市，大思維：從“人口紅利”看中國經(jīng)濟繁榮

1.1 人口紅利與經(jīng)濟繁榮

“人口紅利”指在一個國家勞動年齡人口最富余的階段，經(jīng)濟將獲得額外的增長源泉。人口學家認為，在從“高出生率、低死亡率和高自然增長率”到“低出生率、低死亡率和低自然增長率”的人口轉(zhuǎn)變過程中，會形成一個有利于經(jīng)濟發(fā)展的人口年齡結構，即未成年人口和老年人口在總?cè)丝诘谋壤急容^低，并且這個局面在進入高齡社會之前會持續(xù)很長時期（30-50 年）?？?cè)丝凇爸虚g大，兩頭小”的結構，使得勞動力供給充足，儲蓄率高，而且社會保障支出負擔較輕，往往成為經(jīng)濟發(fā)展的黃金時期，這段時期被稱為“人口機會窗口”(Demographic  Window of Opportunity)或“人口紅利”（Demographic Bonus）。

上世紀七、八十年代，以日本、韓國、新加坡、

中國的臺灣和香港地區(qū)為核心的東亞創(chuàng)造了經(jīng)濟增長的奇跡。從人口學角度看，“人口紅利”是東亞經(jīng)濟增長奇跡的重要原因之一。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，東亞各國和地區(qū)經(jīng)濟高速增長時期也是總?cè)丝谪摀禂?shù)（指0-14 歲和65 歲及以上人口之和占15-64 歲人口的比重)快速下降的時期，經(jīng)濟的“一高”和人口的“一低”并非歷史的巧合，恰恰證明了人口負擔系數(shù)的下降和經(jīng)濟發(fā)展之間的積極關系。有觀點認為，在東亞超常規(guī)的經(jīng)濟增長中，勞動年齡人口比重這一有利人口因素的貢獻比率高達三分之一到二分之一。

理解“人口紅利”一個關鍵在于嬰兒潮人口所處的年齡階段及其消費特征對社會經(jīng)濟的影響。二戰(zhàn)后世界各國普遍產(chǎn)生了一次嬰兒潮，這批人口的成長往往構成社會經(jīng)濟發(fā)展的主旋律，不論是其進入職場、創(chuàng)新、購買房產(chǎn)、退休等事件，都將對經(jīng)濟增長產(chǎn)生重大影響。典型的，互聯(lián)網(wǎng)與電腦即是二戰(zhàn)后美國嬰兒潮在進入創(chuàng)新階段后所導致的重大技術進步。在嬰兒潮人口的收入和消費增長過程中，為滿足其人均資本擁有量的持續(xù)上升，此階段的社會往往擁有較高的儲蓄率和投資率，這點在東亞各國的歷史和中國的現(xiàn)狀上都有非常明顯的體現(xiàn)。而當嬰兒潮人口達到收入和消費高峰時，強勁的需求將支持整個經(jīng)濟處于高度繁榮狀態(tài)。下圖和下表給出了美國個人的收入和支出變動狀況以及主要經(jīng)濟活動發(fā)生的高峰年齡。如果各國人口的主要經(jīng)濟活動高峰期不存在太大區(qū)別的話，這些數(shù)據(jù)對于我們理解各國經(jīng)濟發(fā)展軌跡將有相當大的幫助。

    以日本為例，第二次世界大戰(zhàn)以后，日本經(jīng)濟的高速增長與三個人口因素密切相關。

第一是出生率迅速下降和老齡化相對緩慢，使日本的總?cè)丝谪摀禂?shù)從1950年70左右下降到1970年的45左右，進入了人口負擔系數(shù)比較低的“人口機會窗口”時期；第二是日本戰(zhàn)后“嬰兒潮”時出生的人口在其經(jīng)濟高速增長時期已經(jīng)成為勞動力人口，為日本經(jīng)濟的發(fā)展提供了豐富的勞動力資源；第三是日本狠抓國民素質(zhì)的提高，使日本在一代人的成長期間積累豐富的人力資本儲備。上個世紀60年代的日本還主要是勞動密集型經(jīng)濟，需要大量的勞動力供給。日本充分利用了人口紅利期這一有利的時機，從1955年開始，經(jīng)濟增長駛?cè)肓丝燔嚨?，用?0年左右的時間就實現(xiàn)了第二次世界大戰(zhàn)后的經(jīng)濟起飛。在經(jīng)濟快速發(fā)展的鼎盛時期，日本經(jīng)濟多年的增長率超過了10%。韓國1961年開始實行的家庭計劃政策使人口出生率快速下降，隨之而來的人口轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟發(fā)展開啟了“人口機會窗口”。利用國際產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整的有利機遇，在30多年時間里，韓國經(jīng)濟以年均8％以上的速度增長，創(chuàng)造了“漢江奇跡”。

日本和亞洲四小龍在經(jīng)歷了經(jīng)濟高速增長期之后，都出現(xiàn)了減速的過程。其中一個重要原因在于，人口轉(zhuǎn)變所帶來的人口年齡結構和勞動力比較優(yōu)勢逐步喪失，“人口紅利”期結束。例如，日本于1970年進入老年型社會后，勞動力增長放緩，經(jīng)濟增長速度明顯下滑。1990年前后，日本的泡沫經(jīng)濟破裂，而人口負擔系數(shù)也在此時出現(xiàn)拐點；數(shù)據(jù)還表明其戰(zhàn)后的嬰兒潮人口也大約在此階段前后達到其消費高峰期，這可能導致此后10年整個社會的消費能力逐漸滑向低谷；另外，就業(yè)人數(shù)的增長率在此后10年間一路下降。上述幾個數(shù)據(jù)可能是理解此后日本經(jīng)濟十余年蕭條的關鍵。與日本不同，一個有意思的現(xiàn)象是，臺灣和韓國同樣在1990年前后經(jīng)歷了資產(chǎn)泡沫破裂，但仍能在此后相當長時期內(nèi)維持較高的經(jīng)濟增速，對此的合理解釋是，這兩個經(jīng)濟體的“人口紅利”尚未完全消失。更準確的說，由于這兩個經(jīng)濟體的嬰兒潮形成較晚，當時遠未達到其消費高峰期，這種人口結構足以支撐其經(jīng)濟以較高速度繼續(xù)增長10余年，韓國的案例在這里非常有說服力。

1.2人口紅利將驅(qū)動未來十年中國經(jīng)濟進入黃金時期

1962-1971期間中國持續(xù)十年超過3%的出生率制造了前所未有的嬰兒潮。此后的計劃生育政策使得中國僅用30年就進入了人口紅利階段?？v觀上世紀后50年和本世紀前50年，我國的人口負擔系數(shù)將呈現(xiàn)先降后升的“U”型趨勢，而谷底將在今后的二十年一直保持在較低水平。如果以50作為人口負擔系數(shù)高低的一個門檻，中國的人口機會窗口大致是從1990年開始，到2030年結束，前后將持續(xù)大約40年。2010-1015年前后，人口負擔系數(shù)將降到最低點，這一時點之前中國經(jīng)濟的高速增長具有非常有利的條件。

之后人口負擔系數(shù)將開始上升但仍將維持在50%以下，“人口紅利”尚未消失，不過2020年之后將逐步收窄。到2030年前后，人口負擔系數(shù)回升到50%以上，人口機會窗口將開始關閉。從勞動力增長狀況也可得出類似結論。根據(jù)國內(nèi)外部分學者的測算，中國的勞動年齡人口的絕對數(shù)量將在2010年左右穩(wěn)定下來，2015年左右達到頂峰，2022年開始下降，總?cè)丝趧t將在2030年左右到達頂峰1。

過去二十多年間，嬰兒潮人口進入勞動力市場與農(nóng)村人口向城市轉(zhuǎn)移的大趨勢，為中國經(jīng)濟增長提供了富余的勞動力，是促成中國經(jīng)濟高速增長的關鍵因素之一。高儲蓄率和高投資率也與此相對應，由于嬰兒潮人口在其18-35歲期間的收入處于高速增長期，這對應著人均資本擁有量的持續(xù)提高從而對資本投入巨大而持久的增量需求，這是理解目前中國高投資率與高投資增長率的關鍵。此外，中國在房地產(chǎn)、汽車等消費升級趨勢拉動下的重工業(yè)化，也與嬰兒潮人口對住宅和交通需求的集中釋放有關。從更寬的視野看，中國在“人口紅利”推動下的經(jīng)濟高速增長階段正好與中國1978年開始的改革開放、1991年開始的市場經(jīng)濟體制改革大背景相契合。未來十年，人口紅利仍有望驅(qū)動中國經(jīng)濟繼續(xù)高速增長，而更深入的政治和經(jīng)濟體制變革也將給予進一步的保障。

人口結構變化將對經(jīng)濟增長模式產(chǎn)生顯著影響，并有望使得未來十年成為中國經(jīng)濟增長的黃金時期。首先，嬰兒潮人口消費高峰期的到來將使消費逐漸取代投資成為經(jīng)濟增長的主要拉動力。如果中國個人收入與消費隨年齡增長的模式與美國類似，從目前的人口年齡結構看，嬰兒潮人口達到其收入與消費高峰的階段預計將在2010-2015年左右（對應約45-49歲），這意味著消費有望逐漸取代投資成為經(jīng)濟增長的主要拉動力。在勞動力增速放緩的同時，嬰兒潮人口收入增速也將同時放緩，整個社會對資本積累的需求將會逐步放緩；而當這一人口群體逐步進入其消費高峰階段后，消費對經(jīng)濟的拉動作用將日益增強，則政府一直致力于實現(xiàn)的經(jīng)濟增長動力轉(zhuǎn)換有望在此階段順利實現(xiàn)。

其次，新生代創(chuàng)新高峰期的到來將使得技術進步對經(jīng)濟增長的推動作用日益顯著。由于歷史的原因，中國的嬰兒潮人口所受教育普遍不足。由此可以理解，當上世紀八十年代以美國為代表發(fā)達國家的嬰兒潮人口進入創(chuàng)新高峰期、并產(chǎn)生以互聯(lián)網(wǎng)與電腦為代表的重大技術進步時，中國的技術進步進程相對落后，這也是導致經(jīng)濟增長長期以來高度依賴投資的重要原因之一。但是，目前中國處于創(chuàng)新高峰期的人口數(shù)目已經(jīng)走出低谷。由于婚育年齡較早，第一波嬰兒潮的子女，即81-90年的新生代，已經(jīng)開始陸續(xù)進入勞動力市場并達到創(chuàng)新高峰期（假定發(fā)生在大學畢業(yè)后三年的25歲）。這一過程有望持續(xù)10年左右，且正好與其父輩的消費高峰期同時發(fā)生。同時，中國教育水平的提高和普及使得新生代有更多機會接受高等教育。2005年中國高等院校招生人數(shù)超過500萬，是1995年的5倍多；入學率達21%，跨入高等教育大眾化階段，部分發(fā)達城市已經(jīng)達到50%以上；高校畢業(yè)人數(shù)超過300萬，為經(jīng)濟發(fā)展提供了大量富有創(chuàng)新意識的高素質(zhì)勞動力。另外，政府致力于推行一系列政策以鼓勵自主創(chuàng)新，并通過其主導的電網(wǎng)改造、3G、數(shù)字電視、軍工等重大投資或采購項目帶動相關領域的產(chǎn)業(yè)升級。最后，一些基礎性技術產(chǎn)品，包括手機、電腦、互聯(lián)網(wǎng)、汽車的快速普及將提高中國經(jīng)濟的溝通及運行效率（詳見后文）。這些變化將在相當程度上提高中國企業(yè)的自主創(chuàng)新能力、推動社會經(jīng)濟的技術進步進程?？梢灶A見，未來十年有望成為中國技術進步最快的十年。

總體而言，嬰兒潮的消費高峰期和新生代的創(chuàng)新高峰期的同時到來，兩者的共振使得未來十年有望成為中國經(jīng)濟增長的黃金時期。更進一步的從歷史的眼光看，中國本次由人口高峰帶來的經(jīng)濟長期繁榮的意義值得高度評價。中國歷史上存在幾次著名的盛世。漢朝于公元前202年建立，約50年后，中國迎來“文景之治”；唐朝于618年建立，約100年后，中國迎來“開元盛世”；清朝于1644年建立，約50年后，中國迎來“康乾盛世”。歷史是否有其治亂循環(huán)的必然？我們考察了中國歷史的人口增長情況，發(fā)現(xiàn)幾次盛世無一例外的發(fā)生在戰(zhàn)爭造成人口劇烈減少之后、而穩(wěn)定的新政權建立帶來人口快速增長之時。新中國于1949年建立，約50年后，新一輪的“中國盛世”是否又將出現(xiàn)？！在中國的人口高峰趨動下，我們認為這種可能性非常之大。

1.3消費與創(chuàng)新高峰期到來對相關行業(yè)的影響

一方面，嬰兒潮消費高峰期的到來和消費升級趨勢的加速將使消費和服務行業(yè)的獲得更加明確的長期高速成長趨勢，其估值水平的提高具有堅實的基礎。

嬰兒潮消費高峰的到來導致的消費增速加快趨勢已經(jīng)有所體現(xiàn)。食品飲料、零售、旅游、服裝、傳媒等非周期性消費品行業(yè)將是最直接的受益者；伴隨著消費升級趨勢的加速，銀行、證券、保險等金融服務業(yè)同樣將獲得更加明確的長期高速成長的趨勢。我們認為這些行業(yè)估值水平的提高具有堅實的基礎，并存在繼續(xù)提高的空間。

典型的，休閑旅游支出的高峰大約在45-54之間，旅游行業(yè)的爆發(fā)性增長將指日可待；旺盛的需求將推動景區(qū)票價的持續(xù)上漲，這一行業(yè)將獲得與經(jīng)濟長期增速相當?shù)挠览m(xù)增長率，這將直接推動景區(qū)上市公司的價值重估；如果景區(qū)容量限制可以因中國休假制度變動而突破的話，行業(yè)增長空間將進一步打開。另一個值得考慮的地方是航空行業(yè)有望重寫其長期低迷格局。雖然寡頭競爭的格局使得一般情況下票價有走低的趨勢，航空公司很難將高油價轉(zhuǎn)嫁給消費者，但隨著商務活動的活躍和消費支出的增長，未來幾年客運量增長速度超過運力增長速度的趨勢應有望維持，客座率的上升使航空公司有一定可能擺脫價格上的激烈競爭，從而有機會維持相對高的票價并將高油價成本轉(zhuǎn)嫁給消費者。最后，強勁的需求可能導致房地產(chǎn)價格的長期上升趨勢。假如中國人口的房屋支出高峰如美國一樣約在42歲左右達到，并主要表現(xiàn)為購買而非租賃，這意味著房地產(chǎn)的強勁需求仍將持續(xù)5年以上，則房地產(chǎn)價格的長期上升趨勢看上去難以避免。

另一方面，新生代創(chuàng)新高峰期的到來將為中國的技術密集型行業(yè)的迅猛發(fā)展提供充足的動力。同時，政府也希望通過其主導的電網(wǎng)改造、3G、數(shù)字電視、軍工等重大投資或采購項目推動其鼓勵自主創(chuàng)新政策的實現(xiàn)。我們認為信息技術、通信、機械設備、新能源及新材料等行業(yè)的前景值得長期看好。近年來中國軟件外包行業(yè)的迅猛發(fā)展一定程度上反映出新生代創(chuàng)新高峰期的到來和教育素質(zhì)提高的積極影響。隨著全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和技術瓶頸的突破，高素質(zhì)的新生代人口的生產(chǎn)力有望得到充分釋放。

我們將分析一些基礎性技術產(chǎn)品——按照普及成本依次包括手機、電腦、互聯(lián)網(wǎng)、汽車等——在中國的應用現(xiàn)狀，并以此為基礎展望中國技術進步的前景。新技術的發(fā)展存在一定的規(guī)律性。第一步是創(chuàng)新階段。此時技術尚不成熟，成本和價格高啟，產(chǎn)品應用不廣泛，新技術和相應的公司只是存在于一些特定的市場內(nèi)。一旦在民用市場的滲透率達到10%，技術漸趨成熟，價格逐漸下降，它們將加速進入主流。市場滲透率10-90%的階段是一個整個行業(yè)快速發(fā)展的成長階段。其中10-50%是行業(yè)的初期成長期，到達50%左右，會有一個強烈的市場份額競爭產(chǎn)生的行的鞏固或者輕度衰退期。在這個階段，行業(yè)競爭激烈，毛利率劇烈下降，大規(guī)模行業(yè)整合將發(fā)生，不少公司被淘汰，最后幸存下了的公司在將來的50-90%的后期成長階段展開競爭，這個階段將確定將來的行業(yè)領導者。當普及率達到90%后，行業(yè)進入完全成熟期。此時市場飽和，行業(yè)發(fā)展速度大大減緩。這就是技術發(fā)展的S曲線原理。我們將用技術進步的S曲線分析上述基礎性技術產(chǎn)品在中國的現(xiàn)狀及其發(fā)展前景。由于中國的城鄉(xiāng)市場分割仍然比較明顯，我們將給出城鎮(zhèn)和全國兩組數(shù)據(jù)，其中，城鎮(zhèn)數(shù)據(jù)將是我們分析的依據(jù)，而全國數(shù)據(jù)主要作為參考。

手機作為普及成本最低、實用性最強的信息技術產(chǎn)品，2000年左右在中國城鎮(zhèn)已經(jīng)實現(xiàn)了10%的市場滲透率，并且僅用3-4年時間就實現(xiàn)了市場滲透率10-50%初期成長階段，2005年可視為行業(yè)的整合鞏固階段，預計2006年開始即可望步入市場滲透率50-90%的后期成長階段。我們預計隨著消費能力的提高，后期成長階段將遠遠快于圖中的預測值，2010年左右即可望實現(xiàn)90%的市場滲透率。這將意味著中國通信溝通效率有望再次飛躍。同時，全球手機進入3G、多媒體及智能型手機時代，差異化有望降低行業(yè)競爭的激烈程度，則主流產(chǎn)商（目前看以國際品牌為主）將有望分享行業(yè)再次高速成長的成果。

電腦與互聯(lián)網(wǎng)屬于普及成本相對較高、專業(yè)性相對也更強的信息技術產(chǎn)品，我們只能觀察到較低的全國普及率。但考慮到龐大的農(nóng)村人口和第一代嬰兒潮的教育情況，結合2001-2005年行業(yè)的整體低迷情況，我們認為圖中所顯示的普及率大致表明，電腦及互聯(lián)網(wǎng)技術已經(jīng)渡過了在新生代中初期成長階段，開始進入市場滲透率50-90%的后期成長階段。雖然缺乏數(shù)據(jù)支持，我們猜測這些基礎技術產(chǎn)品在新生代中大約也將在2010年前后達到90%以上的普及率，或者在全國范圍內(nèi)有望實現(xiàn)10-50%的快速普及。我們也猜測國有品牌產(chǎn)商在這一階段有望部分享受行業(yè)再次高速成長的成果。

汽車的實用性較強，但普及成本最高，其消費群體可能主要集中在城鎮(zhèn)人口中購買力最強的中產(chǎn)階級上，我們理解2004-2005年的汽車行業(yè)調(diào)整應是2003年開始的第一次增長高峰過后的行業(yè)整合期。美國數(shù)據(jù)表明個人交通支出的高峰將從35歲之前一直持續(xù)到55歲左右，我們因此猜測中國汽車購買量此后有望因嬰兒潮人口達到其消費高峰而迎來第二次增長高峰。這對于提高中國居民的交通效率將有所幫助，同樣可視為技術進步對中國生產(chǎn)效率的提高。此外，美國歷史上的二十年代同樣經(jīng)歷過第一次汽車消費增長高峰（市場滲透率10-50%階段）及此后激烈競爭引發(fā)的大幅調(diào)整，但隨后證明在行業(yè)競爭格局基本確立后還將面臨第二次增長高峰（市場滲透率50-90%的階段），而主流產(chǎn)商在這一階段大多迎來其盈利和股價的新高峰。

整體而言，上述基礎性技術產(chǎn)品未來都將面臨一個快速普及的過程，這將在相當程度上改善中國經(jīng)濟的溝通及運行效率，并為相關行業(yè)的主流產(chǎn)商提供更多的機會。

二、A股市場的估值驅(qū)動型牛市開始成型

觀察日本、韓國與臺灣的歷史經(jīng)驗，在其人口紅利階段，經(jīng)濟的長期繁榮一方面促成股票市場的高度繁榮，另一方面推動本國貨幣的持續(xù)升值進而強化股票市場的繁榮甚至引致泡沫。我們認為，在中國經(jīng)濟的長周期繁榮趨勢確立之后，A股市場已經(jīng)進入一輪長期的、全面的“估值驅(qū)動型牛市”。而制度性折價向成長性溢價的轉(zhuǎn)變、本幣升值溢價、資產(chǎn)稀缺溢價將成為驅(qū)動中國資產(chǎn)估值持續(xù)提升的三個主要因素。

2.1制度性折價向成長性溢價的轉(zhuǎn)變

導致中國資產(chǎn)估值呈現(xiàn)制度性折價的因素已經(jīng)逐漸消除，而成長性溢價正在日益體現(xiàn)。對中國經(jīng)濟長期高速穩(wěn)定增長信心的確立、對中國企業(yè)公司治理和盈利能力預期的改善，正在使國內(nèi)外的投資者持續(xù)提高中國資產(chǎn)的估值。

對中國經(jīng)濟高速增長可持續(xù)性的疑慮是導致中國資產(chǎn)歷史上呈現(xiàn)制度性折價主要原因之一。投資者一直困擾于中國由計劃向市場的經(jīng)濟制度轉(zhuǎn)型能否平穩(wěn)實現(xiàn)、依靠高投資和高投資增長率的經(jīng)濟增長模式是否具有可持續(xù)性、政府是否有能力與經(jīng)驗進行恰當?shù)暮暧^調(diào)控等問題上。中國過去二十多年經(jīng)濟制度轉(zhuǎn)型所釋放出的巨大生產(chǎn)力有目共睹；未來數(shù)年將要進行的金融體制改革，包括商業(yè)銀行股份制改革及資本市場發(fā)展，將進一步提高中國經(jīng)濟的資源配置效率，和入世相關的改革將促使中國進一步放寬監(jiān)管、開放市場。依靠投資拉動的中國經(jīng)濟增長模式也正在日益獲得投資者的認可，我們已經(jīng)討論過高投資和高投資增長率的合理性和必然性。勞動力的增長和人均資本擁有量的上升趨勢對資本形成了強烈而持久的增量需求，這是理解目前中國高投資率與高投資增長率的關鍵。并且，由于技術進步導致的生產(chǎn)率提高和投資邊際報酬率上升，中國的資本增長仍然具備相當巨大的空間，而這種背景下的投資效率應當是值得肯定的。隨著未來消費和創(chuàng)新高峰期的到來，消費的拉動作用和技術進步的推動作用將更加強烈，中國的經(jīng)濟增長將具有更強的內(nèi)生性。

另一方面，2003年以來中國經(jīng)濟在宏觀調(diào)控之下實現(xiàn)了高速平穩(wěn)增長，周期顯著弱化，表明中國政府完全有能力進行恰當?shù)暮暧^調(diào)控。2004年以來的宏觀調(diào)控在防止經(jīng)濟過熱的同時保證了經(jīng)濟平穩(wěn)高速運行，并未導致經(jīng)濟快速回落和通貨緊縮。而2006年一季度中國經(jīng)濟復蘇趨勢明顯，即使因復蘇速度較快而導致政府可能采取一些緊縮政策，其主要目的應在于促進經(jīng)濟結構性調(diào)整、保證經(jīng)濟增長的可持續(xù)性，未來的經(jīng)濟增長狀況仍將相對樂觀。這些現(xiàn)實使投資者逐步確立了對中國經(jīng)濟高速平穩(wěn)增長的信心，對中國經(jīng)濟和主要行業(yè)景氣運行趨勢的判斷從強烈的周期性預期轉(zhuǎn)變?yōu)閺娏业钠椒€(wěn)高速增長預期，事實上大幅降低了投資者對宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)性風險的預期以及對國家風險溢價的要求。同時，修正后的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也顯示中國經(jīng)濟具有更高的潛在增速與較預期更良好的結構，事實上提高了投資者關于中國經(jīng)濟和企業(yè)盈利長期增速的預期。

對中國企業(yè)公司盈利能力和治理水平的疑慮是導致中國資產(chǎn)歷史上呈現(xiàn)制度性折價的另一個重要原因。而我們已經(jīng)看到，為了應對入世后的國際化與市場化趨勢，政府開始采取推進金融體制改革、推動央企為核心的重組和產(chǎn)業(yè)整合等措施，以提高中國企業(yè)的競爭力。同時，一系列的制度建設正在有力的推動資本市場的恢復和發(fā)展，以解決股權分置、一股獨大、所有者缺位、內(nèi)部人控制、投資者保護不足等公司治理問題。2005年開始的股權分置改革是一次影響深遠的改革。股改將推動中國上市公司進入“股東價值最大化”這一公司治理的最終目標上，結合此后股權激勵機制的確立和市值考核機制的引入，上市公司治理水平和盈利能力將在相當程度得到改善，從而極大程度上解放中國上市公司的生產(chǎn)力，并顯著增強投資者關于盈利增長前景和投資回報穩(wěn)定性的預期。一個典型表現(xiàn)是，上市公司中原先普遍存在的利潤漏出現(xiàn)象正在被向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、解決關聯(lián)公司欠債、重組等反向隧道行為所取代?？梢哉f，股改等一系列制度建設將使中國上市公司成為真正意義上的現(xiàn)代上市公司，使中國資本市場成為真正意義上的資本市場。這一席卷中國資本市場的浪潮，其歷史性意義，不亞于1978年土地改革對中國農(nóng)村生產(chǎn)力的解放，不亞于1991年市場經(jīng)濟體制改革對中國企業(yè)生產(chǎn)力的解放。

不論是對經(jīng)濟周期性波動風險降低和潛在增長率提高的預期，還是對上市公司治理水平和盈利能力改善的預期，最終都將反映為中國資產(chǎn)估值水平的持續(xù)提升，使原有的制度性折價逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槌砷L性溢價。這一轉(zhuǎn)變已經(jīng)從2005年中期之后開始出現(xiàn)，H股和A股均經(jīng)歷了估值水平由低向高迅速上升的過程，而受到股改等制度變革因素推動的A股更為顯著?？梢哉J為，中國資產(chǎn)已經(jīng)從盈利驅(qū)動型牛市進入到估值驅(qū)動型牛市中。

中國資產(chǎn)估值水平的上升并非獨立現(xiàn)象。類似的估值水平大幅上升驅(qū)動股票市場大漲的現(xiàn)象在BRICs（金磚四國）的其他國家中也表現(xiàn)得非常明顯，在亞洲其他新興市場（如香港、臺灣、韓國）中有所存在但并不顯著，而成熟市場（如美國）的估值水平則始終保持穩(wěn)定。我們認為，由于本輪世界經(jīng)濟增長周期拉長且變得更為穩(wěn)定，投資者的信心持續(xù)增強，首先提高了經(jīng)濟增長最強勁、但同時也是最不穩(wěn)定的BRICs國家股票市場的估值，并逐步擴散到其他新興市場，而成熟市場則由于相對穩(wěn)定的經(jīng)濟前景暫時難以享受這種估值提升。

我們認為中國資產(chǎn)的估值水平存在繼續(xù)提高的空間。股票市場估值水平將隨預期回報率下降與長期增長率上升而呈現(xiàn)指數(shù)式上升。如果說中國資產(chǎn)2005年10倍的市盈率大約對應著30%的派息率、12%的投資回報率預期與9%的長期增長率預期，則上升至目前15倍的市盈率只不過對應著投資回報率預期下降0.5%、長期增長率預期上升0.5%3。我們認為，只要這種由人口大國崛起引致的需求持續(xù)存在，世界經(jīng)濟與中國經(jīng)濟就有望繼續(xù)保持平穩(wěn)高速增長態(tài)勢。雖然近期加息和流動性收縮而導致世界主要股票市場出現(xiàn)有較大回調(diào)，我們認為這并不損害美國和中國這兩個世界經(jīng)濟中最重要的增長極的增長前景，投資者的信心就有進一步增強的基礎，關于中國資產(chǎn)的投資回報率預期下降與長期增長率預期上升的趨勢就有延續(xù)的可能，估值水平就有繼續(xù)提高的空間。而僅僅只需考慮預期回報率再下降0.5%至11%，中國資產(chǎn)的估值水平即有望上升30%以上到達20倍左右；若進一步下降至10.5%，則估值將上升到30倍——不過這實際上已經(jīng)可以視為估值泡沫或者至少是泡沫的開端。

2.2本幣升值溢價

對于本土投資者而言，人民幣升值事實上并不會導致其對本土資產(chǎn)的重新估值；但對于外國投資者而言，人民幣持續(xù)升值趨勢使其可以購買中國資產(chǎn)進行套利，對于本幣升值預期的貼現(xiàn)將形成中國資產(chǎn)的本幣升值溢價。例如，假定某股票內(nèi)在價值為6元人民幣，以美元計價的投資者預期若干年后人民幣對美元匯率將從8：1升值至6：1，則該投資者將愿意以1美元的價格購買該股票，從而將其目前以人民幣計算的價格推高到8元，偏離其目前正常估值水平30%以上。

這種本幣升值溢價將首先體現(xiàn)在H股或B股這樣可以使用外幣自由購買的中國資產(chǎn)中，而主要面對本土投資者的A股市場目前的估值中尚未充分體現(xiàn)這一溢價4。但可以預期的是，由于人民幣持續(xù)升值帶來的外資不斷流入，外國投資者將逐步取代本土投資者對中國資產(chǎn)進行估值，從而驅(qū)動A股估值持續(xù)提升。從幾個亞洲國家在升值過程中的股市表現(xiàn)看，當經(jīng)濟持續(xù)繁榮、利率條件相對有利、且資產(chǎn)泡沫仍未明顯形成時，本幣升值最劇烈的時期大多伴隨股票市場的高度繁榮，甚至最終引致嚴重泡沫。目前中國經(jīng)濟所處發(fā)展階段與這些國家相當接近，本幣升值預期帶來資本持續(xù)流入并推動股市上漲的條件基本具備。從人民幣長期升值空間看，這種本幣升值溢價至少有望達到20-30%甚至更高，不過最終是否會引致資產(chǎn)泡沫則取決于中國政府的調(diào)控能力。

2.3資產(chǎn)稀缺溢價

未來數(shù)年A股市場勢必進入一個快速擴容的過程。一個大國經(jīng)濟的繁榮必然伴隨著資本市場的快速發(fā)展與高度繁榮，而資本市場的發(fā)展將為本國經(jīng)濟增長帶來額外的動力。美國如此，日本如此，中國必然也是如此。目前A股市場約4萬億的總市值，與中國18萬億的GDP總量完全不能匹配，與15萬億存款代表的居民對金融資產(chǎn)的巨大需求完全不能匹配。中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展需要資本市場為其注入新鮮血液，而沉寂已久的資本市場同樣也需要源源不斷的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市為其注入新鮮血液。溫總理的政府工作報告明確提出：“大力發(fā)展資本市場”。從日本、臺灣經(jīng)驗看，其資本化率在經(jīng)濟高速增長期均經(jīng)歷了一個由30%以下到100%左右的過程。我們不妨樂觀的估計，5-10年之后，中國的股市規(guī)模有機會膨脹5倍到20萬億。

這種擴容壓力并非市場不能承受之重。中國對于股票資產(chǎn)的潛在需求同樣也幾乎趨于無限大。新興國家的歷史經(jīng)驗表明，人均GDP突破2000美元將成為對金融資產(chǎn)需求的需求爆發(fā)的臨界點，從而帶來股票市場的長周期繁榮甚至泡沫。2006年中國的人均GDP將到達這一水平，長期牛市的確立和管理層正在推進的一系列制度創(chuàng)新將使對中國金融資產(chǎn)巨大的潛在需求成功釋放出來，從而實現(xiàn)A股市場快速的雙向擴容過程。并且，相對于巨大的潛在資產(chǎn)需求而言，資產(chǎn)供給從長期而言始終不足。這意味著資產(chǎn)稀缺溢價仍有望不時出現(xiàn)，特別是在流動性寬松而資產(chǎn)供給較少的時期。

2.4 A股市場估值驅(qū)動型牛市的長期前景

在中國經(jīng)濟的長周期繁榮趨勢確立之后，雖然預計企業(yè)盈利在未來的增速可能不過與經(jīng)濟增速同步，從而只能對市場上漲形成有限的推動作用，但投資者對中國經(jīng)濟周期性波動風險降低和潛在增長率提高的預期、對上市公司治理水平和盈利能力改善的預期，最終都將反映為中國資產(chǎn)估值水平的持續(xù)提升。隨著投資回報率預期的下降與長期增長率預期的上升，估值水平有望在未來數(shù)年內(nèi)表現(xiàn)出加速上升趨勢。而人民幣升值將進一步推動市場估值的上升甚至最終產(chǎn)生泡沫。以此而言A股市場已經(jīng)進入一輪長期的、全面的“估值驅(qū)動型牛市”甚至泡沫型牛市，其潛在上升空間難以估量——我們暫且估計本輪牛市有望在未來兩到三年期間創(chuàng)出歷史性新高。

直觀而言，目前A股市場的估值水平大約為25倍（扣除虧損后約20倍），優(yōu)質(zhì)公司的估值水平不過15倍左右。我們預計，上述幾大動力仍可推動A股市場估值在未來兩到三年之間上升50%以上，達到25-30倍的水平，而即使如此也只是反映了中國經(jīng)濟的遠期增長前景，并不真正意味著A股市場的估值泡沫。事實上，上述每一個因素都可單獨推動中國資產(chǎn)產(chǎn)生泡沫，在這些因素共同作用下，A股市場的估值驅(qū)動型牛市有相當大機率發(fā)展成為估值泡沫型牛市。而在日本和臺灣股市的泡沫階段，整個市場的市盈率和市凈率均達到了60倍和4倍以上，這或可引以為鑒。當然，泡沫的形成需要一定的時間與條件，例如中國經(jīng)濟長期繁榮與股市長期繁榮之間的正反饋效應、人民幣升值速度失控導致中國資產(chǎn)估值快速上升、投資者的情緒高度自信而狂熱，等等，這些情形比較可能出現(xiàn)在長期牛市的末期，仍有待觀察。但可以想見的是，在本次A股市場的估值驅(qū)動型牛市甚至是泡沫型牛市中，我們將難以判斷牛市的高度與延續(xù)時間。畢竟，在中國經(jīng)濟的黃金時代，任何圍繞中國資產(chǎn)的美好想象均有其存在的理由與實現(xiàn)的可能。

在剛剛經(jīng)歷了五年左右以價值回歸為主題的熊市后，A股市場卻可能立即進入新一輪的估值驅(qū)動型牛市，并且有相當大的幾率出現(xiàn)泡沫型牛市，投資者對此應有心理準備。

上半年A股市場的大幅上漲和強勢回調(diào)使A股市場的定價水平處于偏高水平，與香港市場和國際市場的同類資產(chǎn)相比大約偏高了25%和10%左右。我們認為，股改等一系列制度變革將促成利益一致與盈利改善，大股東還可以通過資產(chǎn)注入、整體上市等眾多手段以提升上市公司的盈利能力；并且目前的A股市值相對于整個中國的資本存量和GDP總量而言還太小，可以改善的空間還相當大。因此，在考慮剩余的股改和可能的業(yè)績改善因素后，目前的高估情況應當可以接受。當然，下半年A股市場可能面臨全球范圍內(nèi)加息和流動性收縮和中國繼續(xù)執(zhí)行控制信貸、投資、房地產(chǎn)市場等宏觀調(diào)控措施的不利影響，目前偏高的估值水平也需要承受資產(chǎn)供給急劇放大的考驗。不過，上述因素并不改變中國經(jīng)濟平穩(wěn)快速增長的趨勢，則資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展的基礎依然牢固。而與未來潛在的巨大上升空間相比，我們認為長期牛市中的每一次調(diào)整事實上都是在為投資者提供購買優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)的好時機。

我們認為，投資者下半年應著眼于“夯實基礎，立足長遠，積極備戰(zhàn)新一輪估值驅(qū)動型牛市”。首先，我們建議投資者繼續(xù)遵循資源、技術、消費、服務這四大主題進行配置，適當向持續(xù)成長前景更明朗的技術、消費和服務類行業(yè)傾斜。宏觀經(jīng)濟的增長結構更為均衡使得本輪A股長期牛市可能成為一次全面牛市，大多數(shù)行業(yè)中的龍頭公司均面臨較好的成長前景?；诖笞谏唐穬r格和資源類股票漲幅巨大的現(xiàn)實，以及未來消費和創(chuàng)新對中國經(jīng)濟增長的貢獻將逐漸增強的判斷，我們認為資源類行業(yè)最好的投資階段已經(jīng)過去，而技術、消費和服務行業(yè)將因消費高峰和創(chuàng)新高峰的到來而將獲得更明朗的增長前景和更高的估值水平。

其次，我們建議投資者圍繞中國的“tenbagger”公司構建核心組合。既然A股市場的長期牛市已經(jīng)確立，那么投資于具備持續(xù)快速成長能力的公司將是投資者獲取最大長期投資收益的最優(yōu)選擇。我們認為一個能成為“tenbagger”的公司應該具備以下六個方面的素質(zhì)：合理的戰(zhàn)略目標和產(chǎn)業(yè)布局；積極進取的管理層；完善的公司治理結構；持續(xù)領先、難以模仿的核心競爭力；可復制的盈利模式；廣闊的市場空間。圍繞資源（礦產(chǎn)、土地等自然資源和品牌、渠道網(wǎng)絡、壟斷權利等社會資源）和技術（成本控制、產(chǎn)品研發(fā)、市場營銷）上的核心競爭力構建的、可復制的盈利模式，是公司得以持續(xù)快速成長的關鍵。遵循上述六個方面的素質(zhì)分析，延續(xù)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游順序，我們挑選出下列具備持續(xù)高速成長能力的“tenbagger”公司。在二季度報告的基礎上，我們增加了福耀玻璃、北方股份、錦江酒店、天壇生物、國藥股份等公司，并對首選公司進行了部分調(diào)整。

最后，我們建議投資者從市場制度變革和行業(yè)景氣演變兩條主線把握2006年下半年的輔助性投資機會。市場制度變革主線上的投資機會下半年更值得關注。（1）深入挖掘全流通背景下的并購重組浪潮中的投資機會。換股合并、要約收購、代理表決權爭奪、私有化、回購、分立、整體上市、借殼上市、資產(chǎn)置換與重組等各種并購重組手段預計從下半年開始將層出不窮，并帶來豐富的階段性投資機會。（2）積極把握新股發(fā)行、再融資、非流通股上市等資產(chǎn)擴容帶來的投資機會。大盤藍籌股的上市，優(yōu)質(zhì)公司的再融資，非流通股上市的短期沖擊都可能為投資者帶來重新布局中國資產(chǎn)的機會。（3）

關注因股市制度變革提升公司價值而形成的投資機會。市值考核機制的引入和股權激勵機制的建立將直接提升公司價值。（4）關注權證、股指期貨、資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新帶來的投資機會。

從行業(yè)景氣演變主線出發(fā)，建議投資者更多的重視發(fā)現(xiàn)陸續(xù)步入復蘇過程中的行業(yè)和景氣上升速度加快的行業(yè)。（1）汽車、消費電子產(chǎn)品、通信設備、小家電、航空、玻璃、煉油、鋼鐵等剛剛形成或可能形成景氣拐點的行業(yè)將為投資者帶來新的投資方向。

（2）積極把握景氣上升趨勢加快的行業(yè)的投資機會。一方面，從政府主導的電網(wǎng)改造、3G、數(shù)字電視、軍工等重大投資或采購項目出發(fā)尋找相關受益產(chǎn)業(yè)，布局電力設備、3G設備、傳媒、軍工、機床、新材料、電子產(chǎn)品等行業(yè)；另一方面，從人民幣升值、資本市場建設、消費升級、消費增速加快等重要經(jīng)濟主題出發(fā)，布局銀行、證券、地產(chǎn)、食品飲料、零售、醫(yī)藥、旅游等行業(yè)。

2006-07-12 17:32:54來源: 招商證券