專題研究

◎基金專戶理財在國外及香港市場非常普遍并占有理財市場一半以上的份額。我們認(rèn)為，基金專戶理財業(yè)務(wù)有望在8、9月份推出，成為資產(chǎn)管理行業(yè)新的業(yè)務(wù)模式。消息人士稱，我國的基金專戶理財業(yè)務(wù)初期階段賬戶只面向單個投資者開放，起點在5000萬元以上。

◎在國外專戶理財一共有三種基本類型：標(biāo)準(zhǔn)理財專戶、多策略理財專戶和公募基金專戶理財。專戶理財在過去的幾年發(fā)展迅速，這得益于專戶理財產(chǎn)品的很多優(yōu)勢，專戶理財?shù)臉I(yè)績分成機制讓投資者和資產(chǎn)管理人的利益追求相同，專戶理財產(chǎn)品讓投資者擁有投資標(biāo)的的直接所有權(quán)。持有專戶理財產(chǎn)品不僅能得到真正符合個人偏好的個性化組合，而且投資者能夠享受資產(chǎn)管理人專業(yè)化服務(wù)，更重要的是帳戶管理人能及時提供非常透明的操作報告。

◎不可否認(rèn)專戶理財有很多優(yōu)勢將吸引更多客戶，但我們認(rèn)為目前國內(nèi)公募基金開展專戶理財仍有些問題需要面對：為了追求高收益，基金公司可否打破《證券投資基金運作管理辦法》規(guī)定，靈活配置其資產(chǎn)？可否可以運用融資融券等手段進行激進的投資？在業(yè)績激勵誘惑下，如何建立約束機制確保不出現(xiàn)公募基金向?qū)衾碡斴斔屠娴那闆r發(fā)生？業(yè)績提成標(biāo)準(zhǔn)如何確定？另外在沒有對沖風(fēng)險機制下，是否從基金專戶理財收取激勵費用中提取一部分風(fēng)險準(zhǔn)備金，對有可能給客戶帶來的損失進行保障？本文對這些問題做了探討。最后，我們對打算進行專戶理財?shù)耐顿Y者給出了一些建議。

基金專戶理財在國外及香港市場非常普遍并占有理財市場一半以上的份額。管理層考慮到基金公司已經(jīng)在社?；?/a>的管理上積累了經(jīng)驗，并且?guī)准一鹪?a href="http://www.kcuv.cn/yanglaobaoxian/2077542/">企業(yè)年金開展上也走的很順利，所以將有節(jié)奏地拉開了專戶理財?shù)男蚰?。我們認(rèn)為，基金專戶理財業(yè)務(wù)有望在8、9月份推出。消息人士稱，我國的基金專戶理財業(yè)務(wù)初期階段賬戶只面向單個投資者開放，起點在5000萬元以上。

其實國內(nèi)很多投資者對專戶理財并不陌生，民間很多私募都通過專戶理財來給客戶管理資產(chǎn)，一類是客戶自我管理型，運作中私募的專業(yè)人士會給客戶操作意見；另一類是客戶將賬戶全權(quán)委托給私募來運作，客戶不參與運作不轉(zhuǎn)移資金但可以隨時查看資產(chǎn)配置情況。兩種類型中對私募最大的激勵就是收益分成。國外專戶理財也不外乎這兩種管理形式。（專戶理財?shù)亩x見本文第四頁）

專戶理財?shù)念愋?/STRONG>

在國外專戶理財一共有三種基本類型，每一種都包含多種投資標(biāo)的。而每一類別的專戶都是由相同的投資管理人員（或者相同的管理團隊）監(jiān)管的百余種證券組建的組合。由專業(yè)經(jīng)理人運作，這些專業(yè)經(jīng)理都是權(quán)益類投資或固定收入投資市場中的專家。他們把各個證券集合成一個投資組合，以滿足某些特定的投資目標(biāo)。具體類別如下：

標(biāo)準(zhǔn)理財專戶（Standard managed accounts）

不同的理財專戶有不同的風(fēng)格，或者保守或者激進。保守的專戶多看重初始資金的安全；而激進的專戶更強調(diào)資金的成長，所以他們投資于高風(fēng)險的證券。在美國大部分專戶理財主攻美國國內(nèi)的股票和債券市場，但也有一些進行全球性投資。一個標(biāo)準(zhǔn)的專戶理財?shù)耐顿Y組合包含30到70只股票或者債券。組合的周轉(zhuǎn)率，或者說所持證券的買入賣出的頻率，因不同的專戶管理者而不同，但管理人會向你和其他專戶持有者按期寄呈報告。

隨著對專戶理財需求的增長，管理專戶理財?shù)耐顿Y公司逐漸在擴大相關(guān)賬戶的數(shù)量和種類，這樣你的選擇也就多了。舉個例子，你也許會選擇一個投資中小資產(chǎn)公司的理財專戶以及一個主要投資于大資產(chǎn)公司股票的專戶，以使你的總體的投資組合多樣化。或者，你可以自己買國內(nèi)的股票同時選擇一個投資國際市場的專戶，來構(gòu)建你自己的組合。

多策略理財專戶（Multiple-discipline accounts）

多策略賬戶是把許多在不同領(lǐng)域有所建樹的投資管理者召集在一起，共同提供比單一賬戶更好的多樣化投資組合。如果你選擇多策略理財專戶，你的投資就分派給幾個投資管理者或者管理團隊，每一個投資管理者或者團隊追求各自的投資目標(biāo)。盡管有許多種類，但是絕大多數(shù)專戶都很像公募基金中生命周期基金那樣，即投資于各種各樣的股票和債券組合以滿足某個（無論是保守的，中性的還是激進的）投資者的需求。多策略理財專戶會自動重新平衡賬戶內(nèi)的成分股的權(quán)重。其優(yōu)勢是，重新平衡有助于隨著各種不同成份股表現(xiàn)好壞來跟蹤、調(diào)整你的投資組合權(quán)重。盡管內(nèi)部重新平衡很重要，但是你會發(fā)現(xiàn)他發(fā)生的很頻繁，幾乎每個季度會有一次。當(dāng)然這樣頻繁的重新平衡會增加專戶理財?shù)某杀尽?/P>

如果你沒有很多錢去投資一個多樣化組合的專戶理財產(chǎn)品和證券（因為那需要數(shù)千萬英鎊），那你適合買多策略理財專戶。當(dāng)然，這里面有一個潛在的復(fù)雜因素，多策略理財專戶的管理者選擇的組合可能是事先做好的。如果你只滿意組合中的一部分，但是不滿意其他一些成分，你只能從另外一個投資管理公司中選擇另外一個符合你要求的賬戶。

公募基金專戶理財（Mutual fund managed accounts）

公募基金專戶，也可以稱作公募基金包，是指投資于多種類型的公募基金而不是單個的證券。他們傾向于提供投資者一站式公募基金購物以及專業(yè)的基金篩選方法。投資顧問會建議一類投資者買賣一個基金包來吻合這些投資者的特殊投資需求，并會按照投資者的投資額來分配公募基金專戶的股份。在美國公募基金專戶最低的投資額要求在1萬~2.5萬美金，有時會比這更高。

專戶理財?shù)镊攘?/STRONG>

專戶理財在過去的幾年發(fā)展迅速，很快占據(jù)了理財市場的一半份額。這得益于專戶理財產(chǎn)品的很多優(yōu)勢：最重要的一點是專戶理財?shù)臉I(yè)績分成機制讓投資者和資產(chǎn)管理人的利益追求相同，即追求資產(chǎn)收益最大化。

其次專戶理財產(chǎn)品讓投資者擁有投資標(biāo)的的直接所有權(quán)。不像持有公募基金，作為專戶理財產(chǎn)品的持有人直接持有有價證券，而不是基金份額。在國外，如果投資者的專戶投資經(jīng)理模型賬戶中或許沒有你選擇的股票或賬戶，投資者可以要求確定的股票或者債券加入專戶組合中，但是公募基金就不可以。

專戶理財產(chǎn)品不僅能滿足符合個人偏好的個性化組合需求，而且投資者能夠享受資產(chǎn)管理人專業(yè)化服務(wù)，更重要的是帳戶管理人能及時提供非常透明的操作報告。

當(dāng)前我國的資產(chǎn)管理行業(yè)方興未艾，很多因素有助于專戶理財產(chǎn)品的發(fā)展：首先專戶理財吸引了一批已經(jīng)積累相當(dāng)可觀資產(chǎn)并準(zhǔn)備做長期投資的機構(gòu)或者個人；其次有越來越多的各個年齡段的投資者開始向?qū)I(yè)投資者人征詢管理自己組合的意見；第三，專戶理財產(chǎn)品由不同的管理公司提供，而且各公司提供更加廣泛的服務(wù)和更有競爭力的費用。另外，如果降低資金規(guī)模要求將可以讓更多的投資者參加專戶理財。

關(guān)于基金專戶理財需要思考的問題

如上所述，專戶理財有很多優(yōu)勢將吸引更多客戶。但我們認(rèn)為目前公募基金開展專戶理財仍有些問題需要面對：

必須豐富投資手段，采取靈活的資產(chǎn)配置，專戶理財?shù)牟拍苡袆e于公募基金

較低的管理費用導(dǎo)致業(yè)績激勵成為基金管理人的追求目標(biāo)

專戶理財在某種程度上類似于公募基金，從另外一個角度講又比較像通常的經(jīng)紀(jì)人賬戶。現(xiàn)在股票型和平衡型基金的管理費率1.5%，指數(shù)型和債券型是1%，貨幣市場基金是0.33%左右，而具有專戶理財雛形的社保基金賬戶的管理費率只有0.3%，與公募基金相比，專戶理財對客戶來說更具費用優(yōu)勢，不難推測除了社?；?/a>外的其他專戶理財產(chǎn)品相應(yīng)的管理費肯定會比目前的公募基金要低。但基金公司最終是以盈利為目的的，因此專戶理財?shù)臉I(yè)績激勵費用才是基金管理人主要追求的利潤點。

為了追求高收益，基金公司可否打破《證券投資基金運作管理辦法》規(guī)定，靈活配置其資產(chǎn)？可否運用融資融券等手段進行激進的投資？

基金公司以更具競爭力的管理費是為了換取更具誘惑的激勵費用，同時大額投資者轉(zhuǎn)而選擇專戶理財也是奔著高于公募基金的收益去的。無論在專戶所有人還是基金公司自身利益角度都迫切需要專戶理財賺取高于公募的收益。因此專戶理財?shù)墓芾砉颈厝坏貌扇「鼮榧みM的投資風(fēng)格。但激進的投資風(fēng)格意味著更大的風(fēng)險，目前我國投資規(guī)模龐大的客戶多為國有機構(gòu)或者在生意場打拼多年積累起財富的民營企業(yè)，這類投資者恐怕也難以忍受較大損失出現(xiàn)的風(fēng)險。在境外，對沖基金吸引客戶的手段在于，他可以使用杠桿、賣空以及衍生品交易等公募基金并不使用的手段來獲取超額收益，而在國內(nèi)，不僅投資標(biāo)的很少，投資手段仍然只能是買入并持有。為了追求高收益，基金公司是否會打破《證券投資基金運作管理辦法》的規(guī)定，在資產(chǎn)配置上不受約束。另外，最近出臺的融資融券辦法，可否用于專戶理財賬戶，通過杠桿和賣空等手段獲利，這些問題不僅有待于管理層明確，同時也對基金公司的風(fēng)險收益管理能力提出更高的要求。

如何避免專戶理財與公募基金間的利益輸送

所謂利益輸送是指資產(chǎn)的管理人通過一定手段，將所管理部分資產(chǎn)的收益或風(fēng)險轉(zhuǎn)移給其所管理的其它資產(chǎn)，以犧牲一個或多個基金（或資產(chǎn)委托帳戶）的利益為代價，使其它基金（或資產(chǎn)委托帳戶）的收益增加或風(fēng)險降低，以此達(dá)到為其自身或第三方謀取利益的目的。

在業(yè)績激勵誘惑下，有必要建立約束機制確保不出現(xiàn)公募基金向?qū)衾碡斴斔屠娴那闆r發(fā)生

同一基金公司管理著專戶理財產(chǎn)品以及公募基金，而公募基金的投資人較為分散，基金公司專戶理財初期吸引的都是具有5000萬以上的客戶，也許專戶理財把大的機構(gòu)投資者吸引去之后，公募基金的主力就剩中小投資者。在這種客戶格局下，中小客戶的話語權(quán)無法與大客戶平等。同時專戶理財客戶會給基金管理人激勵費用，而公募基金持有人只能供奉管理費。對于基金管理人來說，這個利潤差異也難免會讓他們產(chǎn)生偏愛。這種利益導(dǎo)向的偏愛如果沒有道德和制度的約束，可能發(fā)展到對公募基金持有人利益的侵害。甚至，在大大小小的專戶理財賬戶之間都有利益輸送的可能，又或者管理公司也可能利用他們自己的本金或者他們的賬戶為本公司謀取利益。

在國外，特定的賬戶在費用支付方面各不相同，即便特定類型的賬戶之間的交易量也不同。投資管理公司要承諾使用相同的方法和策略來管理同類客戶的賬戶，并且在描述交易建議中，法律規(guī)定投資管理公司絕不能有意或者故意傾向于那個高激勵的賬戶。法律還要求管理公司自己的本金賬戶、專戶理財?shù)奈腥说觅~戶的交易必須有明晰記錄，以應(yīng)委托人和第三方的檢查。

我們訪問了國內(nèi)幾位基金經(jīng)理，大部分認(rèn)為專戶理財不可能出現(xiàn)利益輸送問題，因為每個基金經(jīng)理都會各司其主，公募基金的經(jīng)理人是對公募持有人負(fù)責(zé)，有做好業(yè)績吸引更多投資者申購的動力，不會去給專戶理財?shù)幕鸾?jīng)理抬轎子。但也有基金經(jīng)理認(rèn)為，如果是一個沒有規(guī)矩的公司，在整個基金的高層的主導(dǎo)下可能會出現(xiàn)這種荒唐的行徑。同時基金經(jīng)理們認(rèn)為，國內(nèi)優(yōu)秀的基金經(jīng)理由公募基金向?qū)衾碡斵D(zhuǎn)移的可能性非常大，或者出于基金經(jīng)理自身要求，或者出于基金管理公司的追求更高利益的驅(qū)動。

我們認(rèn)為，建立完善的外部監(jiān)管體系、良好的市場競爭機制和聲譽機制、以及對投資管理人和投資經(jīng)理有效的激勵約束機制和平等競爭機制，可使其進行利益輸送的收益下降或成本增加，從而使投資管理人或投資經(jīng)理進行利益輸送的動力大為降低。

如何確定業(yè)績提成標(biāo)準(zhǔn)？

如果專戶理財產(chǎn)品的業(yè)績激勵是定期支付的，那么選取何種時點的資產(chǎn)價值作為業(yè)績評價的標(biāo)準(zhǔn)呢？是當(dāng)前報告期內(nèi)的最高價值還是最低價值？是某個交易日的資產(chǎn)價值還是這一時期的均價？這一報告期的業(yè)績提成與上一報告期的業(yè)績提成之間是否有關(guān)聯(lián)？資產(chǎn)價值的劇烈波動有沒有補償機制？業(yè)績激勵費用看起來簡單，其實有很多值得思考的問題。

Appleton Capital Management是愛爾蘭一家有名的資產(chǎn)管理公司，第一大業(yè)務(wù)就是專戶理財。目前該資產(chǎn)管理公司對于專戶理財?shù)墓芾碣M和激勵費如下：管理費率是基于賬戶交易風(fēng)險水平按月支付的，對于旗下風(fēng)險是25％的項目，客戶每個月付給Appleton的管理費是0.167％，旗下風(fēng)險是10％的項目，每個月管理費是0.0833％。也就是說對于風(fēng)險是25％的項目，年管理費率是2％，對于風(fēng)險10%的項目，年管理費率是1％。此外，該公司每個季末最后一個交易日對每個帳戶收取交易利潤的20％作為激勵費用，每個時期的交易利潤等于該時期交易帳戶中實現(xiàn)的和未實現(xiàn)的利潤總和減去傭金、管理費用和其他一些直接成本費用（不包括激勵費用）。帳戶中的利息收入不包括在交易利潤的計算中。交易利潤的計算是基于上個季度末的高水位標(biāo)志（high water mark）算起。所謂高水位標(biāo)志是指該資產(chǎn)歷史上的最好盈利水平，就是說如果上個季度資產(chǎn)回報下降，管理公司沒有賺到激勵費，這個季度末將以最后一次支付激勵費用的位置計算交易利潤。在贖回時如果有激勵費用的支付，投資者支付的其他管理費會相應(yīng)比例的減少。以上這些成熟經(jīng)驗，可為我國專戶理財設(shè)計者借鑒。

我國在沒有對沖風(fēng)險機制的情況下，為了避免激進的投資策略導(dǎo)致的專戶理財賬戶資產(chǎn)的劇烈波動，應(yīng)考慮從基金專戶理財收取激勵費用中提取一部分風(fēng)險準(zhǔn)備金，對有可能給客戶帶來的損失進行保障，這部分風(fēng)險準(zhǔn)備金將在管理合同到期時支付給賬戶管理人。

對選擇專戶理財?shù)耐顿Y者的一點兒忠告

當(dāng)你投資于一個專戶理財產(chǎn)品時你需要考慮如下問題：首先你選擇的專戶理財?shù)念愋褪欠裾嬲献约旱男枰?，其次管理人的投資能力和品牌是否值得信賴。另外如果你個人在基金管理人的指導(dǎo)下參與專戶理財?shù)墓芾恚捎谀阕约旱哪硞€決策可能會損傷你的賬戶，比如你拒絕一個股票或者一組股票，而他們后來表現(xiàn)卻很好，你堅持買某只股票但后來該股表現(xiàn)卻很糟糕。這個時候你是否該考慮將專戶全權(quán)委托基金管理人打理。

附錄：專戶理財?shù)亩x

專戶理財是指基金管理公司以特定客戶為資產(chǎn)委托人，通過非公開形式向資產(chǎn)委托人募集資金或者接受資產(chǎn)委托人的資產(chǎn)委托，由基金公司擔(dān)任資產(chǎn)管理人，由商業(yè)銀行擔(dān)任資產(chǎn)托管人，為資產(chǎn)委托人的利益或者特定目的，管理、運用特定客戶資產(chǎn)進行證券投資活動。

在國外，當(dāng)你投資一個專戶理財產(chǎn)品，你就購買了一份權(quán)益類或固定收益類證券組合或者公募基金，同時你將獲得專業(yè)投資管理人的指導(dǎo)意見。賬戶管理人會對你的賬戶進行監(jiān)查、挖掘投資對象和進行交易。和很多公募基金一樣，每個專戶理財賬戶都有特定的投資對象，例如專門投資長期增長或者穩(wěn)定收入類證券，不同的專戶理財產(chǎn)品將配置不同的證券以此來迎合投資者的不同需求。和公募基金一樣，專戶理財?shù)幕鸾?jīng)理也遵循特定的投資風(fēng)格。委托人自由地給自己的賬戶選交易商，投資顧問不從屬于任何一個交易商或經(jīng)紀(jì)人公司，不能要求委托人使用特定的經(jīng)紀(jì)人和交易商。

每一個客戶帳戶只是投資管理公司旗下管理的數(shù)百個帳戶中的一個。在同一個投資理念中的帳戶一般有同樣的投資目標(biāo)，持有相同的證券。比如說，當(dāng)投資管理人決定賣出一個股票或債券或買入一個新的證券時，這樣的交易會同時對他管理的多個帳戶進行操作。由于每個帳戶屬于不同的個人，帳戶的所有者可能要求他們的投資組合必須包含或者不能包含一個或多個特定的證券，有時要求賣出部分持有的證券來創(chuàng)造收益或減少虧損。盡管帳戶所有人會提出諸多特殊要求，可能會影響投資管理人完成投資目標(biāo)的實現(xiàn)，但是專戶理財這種方式能使投資人民主地做出一些特定決策，無疑是更好滿足了每一個客戶的需求，讓投資者在專業(yè)人士的幫助下享受投資的樂趣。

重要申明 - 本報告中的信息均來源于公開資料，本公司力求但不保證這些信息的準(zhǔn)確性及完整性。本報告為聯(lián)合證券研究所對研究對象一定時期的分析研究，其中觀點或陳述可能因時間的變化而變化或與事實不完全一致，如欲了解對該對象最新情況的評述，謹(jǐn)請參閱本公司最近期相關(guān)報告。本報告所載信息均為個人觀點，并不構(gòu)成所述證券的買賣建議。? 聯(lián)合證券有限責(zé)任公司研究所，2006。版權(quán)所有，未經(jīng)授權(quán)不得復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)或公開傳播。如欲引用或轉(zhuǎn)載本文內(nèi)容，務(wù)必聯(lián)絡(luò)聯(lián)合證券有限責(zé)任公司研究所。

www.hexun.com 【2006.08.23 14:34】 來源:聯(lián)合證券  【作者：冶小梅 劉湘寧】