我國社?；鹗袌龌\(yùn)營的環(huán)境分析

社保基金的市場化運(yùn)營需要一個(gè)良好的外部環(huán)境，社?；鹱陨硇枰e累一定的資金規(guī)模，這樣才能有效地進(jìn)行投資組合、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)市場化運(yùn)營還需要我國資本市場的容量足夠大，尤其是要有一批成熟的機(jī)構(gòu)投資者供社?；疬x擇其投資管理人時(shí)篩選，如果機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不足，就可能影響市場的效率，而完備的法律法規(guī)體系是社?；鹗袌龌\(yùn)營的基本保障。

1.我國社保基金已經(jīng)具備了一定的資金規(guī)模

根據(jù)全國社?；鹄硎聲?huì)公布的數(shù)據(jù)，自2001年11月以來，財(cái)政部共向全國社?；饟苋胭Y金607.26億元。截至2001年12月16日，全國社?；鹨牙塾?jì)實(shí)現(xiàn)投資收益9.28億元，形成了包括銀行存款、國債、其他債券、中石化新股、已實(shí)現(xiàn)的銀行存款和債券利息在內(nèi)的系列資產(chǎn)總額為616.53億元。根據(jù)《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）第二十八條規(guī)定，劃入社?；鸬呢泿刨Y產(chǎn)，投資于證券投資基金、股票的比例不得高于40％，因此理論上說，入市的社保基金規(guī)模應(yīng)在246億元左右。但《辦法》第三十一條又規(guī)定：社?；鸾⒌某跏茧A段，減持國有股所獲資金以外的中央預(yù)算撥款僅限投資于銀行存款和國債。也就是說，在社?；鸾⒌某跏茧A段，只有減持國有股所獲資金才能進(jìn)入股市。目前減持形成的資金來自于2001年17家上市公司以新發(fā)或增發(fā)形式減持的23.15億元。此外，還有海外上市減持籌集的100多億元資金，但由于外匯兌換方面的限制，這100億元的資金目前還難以落實(shí)。因此，目前可入市的資金只有20億元左右。

雖然目前社?；鹑胧幸?guī)模有限，但從長遠(yuǎn)來看，社?；鹑胧械囊?guī)模潛力巨大。社會(huì)統(tǒng)籌帳戶的基金用于企業(yè)當(dāng)期養(yǎng)老金的給付，由于實(shí)行的是現(xiàn)收現(xiàn)付制，為了保證及時(shí)兌付，這部分資金只可用于銀行存款和短期國債，不宜進(jìn)入股市；基本養(yǎng)老保險(xiǎn)體系個(gè)人帳戶上的資金實(shí)行的是積累制，目前國務(wù)院規(guī)定還只能存入銀行和購買國債，長期來看，在做實(shí)個(gè)人帳戶的基礎(chǔ)上，這部分基金也進(jìn)入全國社?；穑捍送?，企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老基金即企業(yè)年金則將成為社保基金未來增長潛力較大的部分。截至2000年底，我國建立企業(yè)年金的企業(yè)有16247家，2000年基金收入70.4億元，當(dāng)年支付29.6億元，歷年基金積累191.9億元。企業(yè)年金基金主要存入銀行和購買國債，也有個(gè)別地方委托金融機(jī)構(gòu)投資運(yùn)營。由于2000年國務(wù)院《關(guān)于完善城鎮(zhèn)社會(huì)保障體系的試點(diǎn)方案》明確規(guī)定：企業(yè)年金實(shí)行市場化運(yùn)營和管理，建立完全積累的個(gè)人帳戶，因此以上三筆資金將成為社?；鹑胧械闹饕獊碓?，這三筆資金的未來增長潛力十分巨大。至于失業(yè)保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)、生育保險(xiǎn)和救濟(jì)金等基金規(guī)模較小，且大部分具有現(xiàn)收現(xiàn)付性質(zhì)，因此其未來增長對(duì)社?；鹑胧械目傮w規(guī)模沒有較大影響。

2.我國證券市場規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷壯大

今年，我國經(jīng)濟(jì)仍將保持7％左右的GDP增長率，這為我國資本市場穩(wěn)步發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。中國加入WT0后，資本市場也將逐步開放，中外合作基金和中外合資證券公司的引入將使我國證券市場的機(jī)構(gòu)投資者力量進(jìn)一步壯大。我國目前已經(jīng)存在的“私募資金”規(guī)模高達(dá)7000億元左右，幾乎是整個(gè)證券市場流通市值的一半，隨著《投資基金法》的出臺(tái)，私募基金有可能早見陽光，這部分基金在具有了合法的地位和合規(guī)的投資渠道后，其對(duì)我國證券市場運(yùn)行的影響將日益顯露?？傮w來看，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的不斷壯大，不僅使社保基金在挑選基金管理人方面具有了更多可選擇的余地，還有助于證券市場形成一種價(jià)值投資、分散投資的理念，從整體上提高社?；鸬陌踩院褪找嫠?。

3.我國社?；鸬氖袌龌\(yùn)營有了法律法規(guī)保障

我國養(yǎng)老保險(xiǎn)經(jīng)歷了從勞動(dòng)保險(xiǎn)到企業(yè)保險(xiǎn)再到社會(huì)保險(xiǎn)的過程，只有到了社會(huì)保險(xiǎn)階段，社?；鸬氖袌龌\(yùn)營才有了充分的法律保障。1991年，我國深滬股市剛剛建立的初期，在同年通過的《國務(wù)院關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的決定》中規(guī)定，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金積累的一部分可以購買國家債券，但沒有允許養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入股市。1993年，《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革若干問題的決定》中首次提出要確保社?；鸬谋Ｖ翟鲋担骸?a href="http://www.kcuv.cn/shebaozhengce/1219044/">社會(huì)保險(xiǎn)基金經(jīng)辦機(jī)構(gòu)在保證基金正常支付和安全性流動(dòng)性的前提下，可依法把社會(huì)保險(xiǎn)基金主要用于購買國家債券，確保社會(huì)保險(xiǎn)基金的保值增值”。1999年，在《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中指出，要采取多種措施，包括變現(xiàn)部分國有資產(chǎn)、合理調(diào)整財(cái)政支出結(jié)構(gòu)等，開拓社會(huì)保障新的籌資渠道。2000年5月26日，朱镕基總理在“進(jìn)一步完善社會(huì)保障體系座談會(huì)”上的重要講話中指出，要建全社會(huì)保險(xiǎn)基金的監(jiān)管和保值增值機(jī)制，再次強(qiáng)調(diào)了通過股票市場“適當(dāng)減持部分國有股”的觀點(diǎn)，指出：“變現(xiàn)部分國有資產(chǎn)，用于彌補(bǔ)社會(huì)保障基金的歷史欠帳，是取之于民，用之于民；為了加強(qiáng)對(duì)全國性社保資金的管理，有必要成立國家社會(huì)保障基金，并設(shè)理事會(huì)，負(fù)責(zé)資金籌集、帳戶管理和基金保值增值”。2000年9月，國務(wù)院決定建立“全國社會(huì)保障基金”，并設(shè)立“全國社會(huì)保障基金理事會(huì)”。2000年底，朱镕基總理在《關(guān)于完善社會(huì)保障體系建設(shè)的問題》中指出，關(guān)鍵是要搞好社?；鸹I集，中央建立社保基金，主要通過中央財(cái)政撥入資金、減持企業(yè)國有股以及發(fā)行彩票等方式籌集資金。個(gè)人帳戶基金要全部用于存銀行購買國債。全國社?；鹄硎聲?huì)可以委托國外有信譽(yù)的基金管理公司在中國境內(nèi)對(duì)社保基金資產(chǎn)進(jìn)行市場運(yùn)作。2001年6月13日，發(fā)布了《減持國有股籌集社會(huì)保障基金管理暫行辦法》；同年12月13日，公布了《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》，其中明確規(guī)定了社保基金投資運(yùn)作的基本原則和運(yùn)作程序，社?；鹗袌龌\(yùn)營從此有了有力的法規(guī)保障。

總之，從以上三方面來看，我國社?；疬M(jìn)行市場化運(yùn)營所需的外部環(huán)境已經(jīng)基本具備。

我國社保基金市場化運(yùn)營的模式分析

社?；鸬氖袌龌\(yùn)營涉及到設(shè)立、管理、投資等各個(gè)環(huán)節(jié)，這里我們只從管理模式、投資管理人和投資理念三方面進(jìn)行初步分析。

1.社?；鸸芾砟Ｊ健旌夏Ｊ?/STRONG>

目前世界上各國的社會(huì)保險(xiǎn)基金管理模式一般分為三種：一種是社會(huì)保險(xiǎn)基金管理模式，是指將社會(huì)保險(xiǎn)基金委托給某一專門機(jī)構(gòu)管理和投資運(yùn)營。其特點(diǎn)是有政府直接管理或由政府相關(guān)部門和非政府專業(yè)人士組成專門委員會(huì)管理，社會(huì)保險(xiǎn)信托基金主要用于購買國債，大部分基金是作為政府預(yù)算計(jì)劃的一個(gè)重要支柱而投向公共部門，因此投資風(fēng)險(xiǎn)是由政府承擔(dān)的。一種是基金會(huì)管理模式，即通過獨(dú)立的基金會(huì)組織管理社會(huì)保險(xiǎn)基金，如新加坡的中央公積金局，作為一個(gè)高度集中統(tǒng)一的基金會(huì)組織，負(fù)責(zé)基金的日常開支和管理與投資運(yùn)營。還有一種就是商業(yè)經(jīng)營型基金管理模式，即由政府授權(quán)的養(yǎng)老基金組織管理社?；鸬哪Ｊ?，智利的養(yǎng)老基金運(yùn)作就是這種典型。智利養(yǎng)老金計(jì)劃的主要特點(diǎn)是實(shí)行個(gè)人資本化帳戶，就是每位加入者都擁有一個(gè)個(gè)人帳戶供存取繳費(fèi)及積累之用。積累的資金由特定的私人機(jī)構(gòu)即養(yǎng)老基金管理公司AFP（Penion Fund Administrator）來管理。AFP是私人性質(zhì)的股份公司，新制度建立時(shí)成立了14家基金公司，1994年達(dá)到21家，目前又合并為8家。其主要職責(zé)是養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)的收繳和給付以及進(jìn)行基金投資，每個(gè)管理公司自主決定按什么標(biāo)準(zhǔn)收取管理費(fèi)，而職工可以按照自己的意愿選擇管理公司，并可于半年后在基金管理公司之間自由轉(zhuǎn)移帳戶。在1981年-1999年的19年中，智利養(yǎng)老基金的收益率在剔除通貨膨脹因素后平均增長11.2％，成為私營養(yǎng)老保險(xiǎn)制度成功的典范。因?yàn)?％的收益率就能保證職工薪金100％的替代率。智利養(yǎng)老保險(xiǎn)基金通過市場競爭，大大提高了基金管理公司的管理水平和運(yùn)營效益。筆者認(rèn)為，我國的社?；鸸芾砟Ｊ绞且匀珖鐣?huì)保障基金理事會(huì)為基金會(huì)形式，它是由政府有關(guān)部門組建，一方面可直接用于銀行存款投資國債，另一方面委托基金管理人投資于股票、證券投資基金、企業(yè)債券和金融債等，因而是一種混合模式，這是符合我國社會(huì)保障事業(yè)的實(shí)際情況的。同時(shí)，對(duì)企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)成立的基金，可通過獨(dú)立的養(yǎng)老基金會(huì)組織運(yùn)作，但也應(yīng)向全國社?；鹄硎聲?huì)申報(bào)批準(zhǔn)。

2.社?；鹜顿Y管理人——市場化準(zhǔn)入

智利等拉美國家的經(jīng)驗(yàn)表明，對(duì)基金管理者的限制抑制了市場競爭，導(dǎo)致基金管理的高成本和低收益。因此筆者認(rèn)為，作為我國社保基金投資管理人的候選人除了現(xiàn)有的基金管理公司外，也應(yīng)包括有一定規(guī)模實(shí)力、無重大違法行為、經(jīng)營業(yè)績良好的證券公司和其他金融機(jī)構(gòu)。截止到2001年12月31日，我國證券市場上共有封閉證券投資基金48支，基金管理公司16家，基金規(guī)模690億元。開放式證券投資基金3支，基金規(guī)模超過100億，基金規(guī)模已接近800億元左右，但目前國內(nèi)基金管理人的整體管理運(yùn)營水平還有待提高，如果只在為數(shù)有限的國內(nèi)基金管理公司中選擇范圍太窄，應(yīng)允許符合條件的外資基金管理公司和中外合資基金管理公司以及證券公司作為社?；鹜顿Y管理人的候選人。自2001年以來，券商紛紛增資擴(kuò)股，已有28家經(jīng)紀(jì)類券商“晉升”為綜合類券商，目前綜合類券商總數(shù)已達(dá)42家。截至2002年2月底，我國證券公司總數(shù)已達(dá)121家，較2000年底增加20家，資本金已達(dá)900億元，可以說券商的規(guī)模和實(shí)力也具備了擔(dān)任社?；鹜顿Y管理人的資格。至于投資公司，原則上也應(yīng)和券商一樣可以作為投資管理候選人，但事實(shí)上由于其業(yè)務(wù)范圍很廣，其規(guī)模又難以與大型券商抗衡，所以其作為社?；鹜顿Y管理人的可能性不大，但投資公司作為國有資產(chǎn)變現(xiàn)的重要載體的作用應(yīng)得到重視。投資公司在資產(chǎn)重組與財(cái)務(wù)顧問服務(wù)方面有自己獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，完全可以利用其業(yè)務(wù)特長在國有資產(chǎn)重組、不良資產(chǎn)剝離及國有資產(chǎn)變現(xiàn)方面發(fā)揮作用，當(dāng)然這一部分資產(chǎn)也可以進(jìn)入全國社?；?。市場準(zhǔn)入的市場化的原則就意味著對(duì)各種類型各種所有制形式的金融機(jī)構(gòu)實(shí)行國民待遇，通過公平、公開、透明的競爭篩選出合格的基金投資管理人。

3.社保基金投資理念——指數(shù)投資與價(jià)值投資

由于社?；鹪谧非蠓€(wěn)定收益的同時(shí)尤其注重資產(chǎn)的安全性，因此指數(shù)投資和價(jià)值投資將是其主要的投資策略。指數(shù)投資是模擬市場組合投資或投資于指數(shù)基金。在我國，由于目前還沒有推出統(tǒng)一指數(shù)，現(xiàn)有的深滬指數(shù)難以反映大盤總體真實(shí)走勢(shì)，因此暫時(shí)不能投資于指數(shù)期貨，但可以通過對(duì)入選成份指數(shù)的股票進(jìn)行總體組合投資，進(jìn)行模擬化的指數(shù)投資。一般來說，入選成份指數(shù)的股票都符合業(yè)績優(yōu)良、流通盤較大、占有一定的市場份額、有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流等特征，因此能夠較好地回避市場風(fēng)險(xiǎn)。有些學(xué)者提出社?；鹨獙?shí)行和市場組合一致的被動(dòng)的指數(shù)型投資，因而可以不必在挑選基金管理公司上花工夫，還可以防止“尋租”和“腐敗”行為。但筆者認(rèn)為：由于我國基金經(jīng)理人隊(duì)伍的素質(zhì)參差不齊，管理水平有高有低，即使是被動(dòng)的指數(shù)投資，也存在執(zhí)行方面和職業(yè)誠信方面的風(fēng)險(xiǎn)。況且，頻繁地調(diào)整股票投資組合，其交易成本本身就很高，即使是每月一次調(diào)整，其交易成本也不會(huì)很低，而且由于調(diào)整時(shí)間的滯后，使得投資組合調(diào)整的合理性有所下降，因此，社?；鹄硎聲?huì)負(fù)有對(duì)基金投資管理人進(jìn)行篩選的職責(zé)，而且社?；鸬牟糠滞顿Y可實(shí)行模擬化指數(shù)的投資，所謂模擬就是參照但不完全復(fù)制，有選擇地投資，這也是符合當(dāng)前我國證券市場投資風(fēng)險(xiǎn)較大的實(shí)際情況的。

價(jià)值投資法則是由Benjamin  Graham發(fā)明并由 Warren Buffet發(fā)揚(yáng)光大的，其代表人物Buffet認(rèn)為：只有股票價(jià)格低于市場分析師普遍估值的60％以下時(shí)，才可做出投資決定；當(dāng)股票價(jià)格接近其內(nèi)在價(jià)值的90％時(shí)，就應(yīng)堅(jiān)決拋出。價(jià)值投資曾獲得出色的業(yè)績表現(xiàn)，如1997年7月成立的AIG環(huán)球投資價(jià)值基金四年來有20.2％的增長，而同期的摩根斯坦利環(huán)球指數(shù)下跌了17.5％以兩年的每年平均回報(bào)率為例，AIG每年平均有6.83％的增長，證明了價(jià)值投資確實(shí)具有可取之處。最近由嘉實(shí)基金發(fā)行的基金豐和更明確定位為價(jià)值型的證券投資基金，其投資理念的核心是投資于那些內(nèi)在價(jià)值被低估、或與同類型公司相比具有更高相對(duì)價(jià)值的上市公司的股票。該基金以B／P（凈資產(chǎn)／股票價(jià)格）為基本界定依據(jù)，采用以TOP-DOWN資產(chǎn)配置為核心并結(jié)合BOTTOM-UP個(gè)股選擇構(gòu)建投資組合的方法，通過在不同價(jià)值資產(chǎn)類型間的配置和動(dòng)態(tài)調(diào)整投資組合來分散和控制風(fēng)險(xiǎn)，并使投資組合保持良好的流動(dòng)性。隨著我國機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的日益擴(kuò)大，價(jià)值型投資的理念將逐漸為廣大投資者所接受，并成為市場的主流投資理念。因此，從社保基金要求安全性、收益性和流動(dòng)性的特點(diǎn)來看，完全可以采取價(jià)值投資的方法，確保資產(chǎn)的保值與增值。

當(dāng)然，我國社保基金的市場化運(yùn)營還有一定的障礙或不足之處。如根據(jù)《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》的規(guī)定，全國社會(huì)保障基金理事會(huì)可直接投資于銀行存款和在一級(jí)市場購買國債，而其他投資需委托社?；鹜顿Y管理人管理和運(yùn)作，同時(shí)也規(guī)定了社保基金的投資的范圍是銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具。這里就存在一個(gè)問題，作為社?；鹜顿Y管理人的基金管理公司能否投資于自己管理的證券投資基金？《辦法》中規(guī)定了投資管理人管理的社?；鹳Y產(chǎn)投資于自己管理的基金須經(jīng)理事會(huì)認(rèn)可，但是理事會(huì)依據(jù)何種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷還沒有一個(gè)公開的標(biāo)準(zhǔn)。另外，雖然《辦法》把“不公平地對(duì)待社?；鹳~戶的資產(chǎn)”作為社保基金投資管理人禁止的行為，但缺乏可操作性，因此，應(yīng)進(jìn)一步修訂和完善社保基金管理各項(xiàng)法規(guī)體系。同時(shí)，為了確保社?；鸬氖袌龌\(yùn)作，我國證券市場急需盡快推出統(tǒng)一指數(shù)，加速證券市場金融衍生品種的創(chuàng)新；同時(shí)加快培育機(jī)構(gòu)投資者，積極設(shè)立中外合資基金管理公司，有步驟地允許外資基金管理進(jìn)入中國市場；通過加強(qiáng)信息披露，規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司整體質(zhì)量，加快培育精算、會(huì)計(jì)、審計(jì)、律師及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)公司等中介機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)基金運(yùn)作的監(jiān)督，為社保基金的市場化運(yùn)營創(chuàng)造一個(gè)良好的環(huán)境。

2006-8-17 張偉明 齊放 http://www.chinalawedu.com