黃華民 中信證券(33.21,0.62,1.90%)

戰(zhàn)略定位明晰的最大壽險(xiǎn)運(yùn)營商

實(shí)施“主業(yè)特強(qiáng)，適度多元”戰(zhàn)略的核心載體

獨(dú)特重組模式最優(yōu)化公司資產(chǎn)質(zhì)量中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司緣自2003年9月30日原集團(tuán)公司的重組，上市公司承繼了原有公司1999年6月以后的保單以及未來新簽訂保單，在1999年6月以前的保單則由集團(tuán)公司承擔(dān)，這種新老劃斷的方式使得歷史上沉重的利差損負(fù)擔(dān)與新設(shè)立公司完全隔離，從而保證了上市公司從一開始就擁有優(yōu)良的保單組合和穩(wěn)健的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，也保證了公眾股東和投保人的利益。
為了保證1999年6月以前保單到期足額順利償付，集團(tuán)公司與財(cái)政部組建了共管基金對這些舊保單保費(fèi)收入、投資收入和賠款給付進(jìn)行管理，截至2005年12月31日，集團(tuán)公司總資產(chǎn)為2,366.7億元，保費(fèi)收入248.59億元，主要是重組后留存的續(xù)期保費(fèi)收入。集團(tuán)公司資產(chǎn)主要分布在銀行存款和短期投資、長期投資上，資產(chǎn)質(zhì)量逐步提高，收益水平穩(wěn)步提升，2005年共實(shí)現(xiàn)資金運(yùn)用收益88.72億元，大大提升了集團(tuán)公司對利差損保單的消化能力，也保證了上市公司未來有一個(gè)比較寬松的發(fā)展環(huán)境。
重組完成后，2003年12月中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司在香港和美國兩地上市，通過了最嚴(yán)格的國際市場監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)檢驗(yàn)，對公司治理結(jié)構(gòu)和信息披露等方面的改進(jìn)起到了非常重要的促進(jìn)作用。更為重要的是，通過上市公司資本金得到極大充實(shí)，大大提升公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展空間，使得公司有能力去關(guān)注內(nèi)含價(jià)值較高對資本金消耗也較多的保障類壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，鳳凰涅磐之后的中國人壽站在了更高的發(fā)展起點(diǎn)。
集團(tuán)資源支持公司核心主業(yè)大力發(fā)展為了保障上市公司股東的利益和促進(jìn)上市公司業(yè)務(wù)的大力發(fā)展，集團(tuán)公司與上市公司簽定了一系列協(xié)議，讓股份公司成為其戰(zhàn)略布局中的關(guān)鍵主體。
委托股份公司對舊保單進(jìn)行管理，未來客戶資源的重要來源2003年9月30日重組時(shí)簽訂的上市公司代理集團(tuán)公司管理非轉(zhuǎn)移保單業(yè)務(wù)協(xié)議于2005年12月24日進(jìn)行了修訂和續(xù)簽，自2006年1月1日起生效，于2008年12月31日屆滿。這一協(xié)議的簽訂了保證上市公司每年可以獲得(ⅰ截至該期間最后一日仍有效的非轉(zhuǎn)移保單的數(shù)量乘以人民幣8.0元；ⅱ該期間該等保單的實(shí)收保費(fèi)收入的百分之二點(diǎn)五)之和，我們更為看中的是這近6000多萬份保單將是上市公司未來新業(yè)務(wù)來源的重要客戶資源。
集團(tuán)公司與上市公司所控股的資產(chǎn)管理公司簽訂資產(chǎn)管理協(xié)議上市公司持有資產(chǎn)管理公司60%的股權(quán)，2005年12月27日集團(tuán)公司與資產(chǎn)管理公司訂立《委托投資管理協(xié)議》，協(xié)議有效期三年，從2006年1月1日開始，至2008年12月31日屆滿，集團(tuán)公司每年度按照0.05%的費(fèi)率向資產(chǎn)管理公司支付服務(wù)費(fèi)，為資產(chǎn)管理公司獲得了一項(xiàng)比較穩(wěn)定的收入來源。
集團(tuán)公司允許上市公司無償使用服務(wù)商標(biāo)，并簽訂避免同業(yè)競爭條款根據(jù)協(xié)議，集團(tuán)公司許可股份公司及其分支機(jī)構(gòu)在許可商標(biāo)登記注冊區(qū)域內(nèi)無償使用許可商標(biāo)；除集團(tuán)公司及集團(tuán)公司附屬公司外，集團(tuán)公司不許可任何第三方使用許可商標(biāo)或向第三方轉(zhuǎn)讓許可商標(biāo)，有關(guān)注冊費(fèi)用及維持商標(biāo)有效性的費(fèi)用均由集團(tuán)公司承擔(dān)。對于集團(tuán)公司控股的中?？德?lián)也在擇機(jī)轉(zhuǎn)讓，保證集團(tuán)公司不會從事與股份公司競爭的業(yè)務(wù)。
“十一五”期間集團(tuán)公司確立了“資源配置合理、綜合優(yōu)勢明顯，主業(yè)特強(qiáng)、適度多元”大型現(xiàn)代金融控股集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，并明確提出集團(tuán)公司的主要任務(wù)是服務(wù)、支持和推進(jìn)核心主業(yè)發(fā)展而這個(gè)核心業(yè)務(wù)就是股份公司從事的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)。
目前股份公司控股了與壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈密切相關(guān)的資產(chǎn)管理公司和養(yǎng)老保險(xiǎn)公司的股權(quán)，保證了未來業(yè)務(wù)發(fā)展向著專業(yè)化、集中化方向發(fā)展，有利于專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的共享和大資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展。

利用先天優(yōu)勢確立符合本土市場特點(diǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略

作為中國最早經(jīng)營壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的本土壽險(xiǎn)公司，中國人壽具有眾多顯著的競爭資源和市場優(yōu)勢：

占據(jù)壽險(xiǎn)市場半壁江山，享有巨大規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

2005年和2006年上半年的市場份額分別為44.1%和49.4%，個(gè)人業(yè)務(wù)、團(tuán)體業(yè)務(wù)、短期險(xiǎn)業(yè)務(wù)均處于市場領(lǐng)先地位，2005年健康保險(xiǎn)市場份額為29%，意外保險(xiǎn)市場份額為54%。
公司是本土唯一一家保費(fèi)規(guī)模上千億的壽險(xiǎn)公司，2006年10月公司保費(fèi)收入1600多億元，遙遙領(lǐng)先于平安人壽和太平洋人壽的565億元和302億元。大型保險(xiǎn)公司具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，根據(jù)(傭金及手續(xù)費(fèi)支出+營業(yè)費(fèi)用)/保費(fèi)收入指標(biāo)可以看出，隨著保費(fèi)規(guī)模的增長公司費(fèi)用率持續(xù)下降，2005年公司費(fèi)用率比友邦保險(xiǎn)低10個(gè)百分點(diǎn)，如果以1600億保費(fèi)規(guī)模測算規(guī)模效應(yīng)減少成本開支160億元，相當(dāng)于增厚發(fā)行前稅前EPS為0.6元。隨著市場進(jìn)一步增長和公司規(guī)模地繼續(xù)擴(kuò)大，公司因規(guī)模效應(yīng)而享有的成本節(jié)約仍將繼續(xù)增長。

憑借全國最廣最深多渠道分銷網(wǎng)絡(luò)分享

梯度經(jīng)濟(jì)增長收益公司的營銷網(wǎng)絡(luò)遍布城鄉(xiāng)，擴(kuò)展到中國每個(gè)縣級行政區(qū)域及部分鄉(xiāng)鎮(zhèn)，約648,000名保險(xiǎn)營銷員、約12,000個(gè)營銷網(wǎng)點(diǎn)、約3,600個(gè)分支機(jī)構(gòu)、約12,000名團(tuán)險(xiǎn)銷售人員；90,000多家分布在商業(yè)銀行、郵政儲蓄、信用社的銷售網(wǎng)點(diǎn)；與多家專業(yè)保險(xiǎn)代理公司、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司和非銀郵兼業(yè)代理機(jī)構(gòu)進(jìn)行長期合作。
中國工業(yè)化和城市化正在進(jìn)行之中，各個(gè)地區(qū)市場處于不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平使得對壽險(xiǎn)產(chǎn)品的需求處于不同的層次，公司可以憑借其縱橫全國的營銷網(wǎng)絡(luò)分享到各個(gè)梯度市場未來的增長潛力，東部沿海地區(qū)的今天就是中西部地區(qū)的明天，公司保費(fèi)來源在全國的均衡分布可以保證未來保費(fèi)規(guī)模的穩(wěn)定增長和利潤率的穩(wěn)定。
經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，近幾年來東部沿海地區(qū)的保費(fèi)增長開始放緩，而中西部地區(qū)的保費(fèi)規(guī)模增長開始加速，這主要是與當(dāng)?shù)鼐用衩鎸Φ慕鹑诃h(huán)境和保險(xiǎn)消費(fèi)深度有關(guān)，各區(qū)域壽險(xiǎn)市場的發(fā)展速度正處于產(chǎn)業(yè)生命周期的不同歷史階段，其增長潛力和結(jié)構(gòu)優(yōu)化也處于不同的發(fā)展水平。
從各省份保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度指標(biāo)看，2005年北京保險(xiǎn)密度最高，人均3231元，是最低省份貴州的31倍；省份間的保險(xiǎn)深度差距較小，北京仍然是最高，為7.29%，是最低省份青海的5倍。公司有近60%的保費(fèi)是來源于中西部地區(qū)，是本土所有壽險(xiǎn)公司中最有希望分享中西部經(jīng)濟(jì)崛起促進(jìn)壽險(xiǎn)市場發(fā)展成果的保險(xiǎn)公司。
不僅可以憑借遍布全國的網(wǎng)絡(luò)資源分享中西部經(jīng)濟(jì)增長成果，公司在中西部地區(qū)銷售保單的業(yè)務(wù)組合更傾向于利潤率較高的個(gè)人傳統(tǒng)保險(xiǎn)和分紅保險(xiǎn)，占比要比東部沿海地區(qū)高出11個(gè)百分點(diǎn)，享有更高的利潤率。
1.3億份保單意味著公司享有最大客戶資源和范圍經(jīng)濟(jì)股份公司擁有超過7,000萬份有效的個(gè)人和團(tuán)體人壽保險(xiǎn)單、年金合同及長期健康保險(xiǎn)保單，同時(shí)代理集團(tuán)公司5,991萬份有效保單，有效保單數(shù)量相當(dāng)于中國人口總數(shù)的10%左右，為所有長期和短期保單持有人提供過共計(jì)6億人次的服務(wù)，相當(dāng)于服務(wù)了中國13億人口的一半。
與財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)相比，壽險(xiǎn)消費(fèi)不受財(cái)產(chǎn)價(jià)值上限限制，而與人的生命價(jià)值息息相關(guān)，因此壽險(xiǎn)消費(fèi)不存在瓶頸和上限問題，理論上可以無限制增長。隨著家庭收入水平的提升和家庭結(jié)構(gòu)的變化，家庭平均購買的壽險(xiǎn)金額將不斷上升，這有利于降低壽險(xiǎn)公司的保單管理成本，并顯著降低壽險(xiǎn)公司的展業(yè)成本。
公司在未來可以憑借養(yǎng)老險(xiǎn)公司和資產(chǎn)管理公司新平臺向現(xiàn)有客戶銷售更多的與壽險(xiǎn)相關(guān)的產(chǎn)品，提高資本金的使用效率。
錢德勒將規(guī)模經(jīng)濟(jì)定義為：“當(dāng)生產(chǎn)或經(jīng)銷單一產(chǎn)品的單一經(jīng)營單位所增加的規(guī)模減少了生產(chǎn)或經(jīng)銷的單位成本時(shí)而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)”。而范圍經(jīng)濟(jì)是“利用單一經(jīng)營單位內(nèi)的生產(chǎn)或銷售過程來生產(chǎn)或銷售多于一種產(chǎn)品而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)”。19世紀(jì)最后25年的美國、英國、德國等現(xiàn)代企業(yè)正是利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了空前未有的成本優(yōu)勢，這一過程也將在中國工業(yè)化和消費(fèi)經(jīng)濟(jì)崛起的階段出現(xiàn)。
從美國經(jīng)驗(yàn)看，1945年-1980年間美國壽險(xiǎn)以一種加速度方式向上增長，有效保單平均保費(fèi)增長更快，比總體市場增長高出20個(gè)百分點(diǎn)。1.3億份保單意味著公司現(xiàn)有客戶資源將是未來業(yè)務(wù)收入增長的主要驅(qū)動(dòng)力，并且只需要支付一定的維護(hù)成本，這遠(yuǎn)低于保單獲取成本。

全國最知名人壽保險(xiǎn)品牌是能帶來未來現(xiàn)金流的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)

“中國50城市保險(xiǎn)市場調(diào)研”顯示，公司擁有高達(dá)92.3%的品牌認(rèn)知度，是認(rèn)知度最高的人壽保險(xiǎn)品牌。自2004年開始，在由世界品牌實(shí)驗(yàn)室和世界經(jīng)濟(jì)論壇共同舉辦的“中國500最具價(jià)值品牌”評選中，連續(xù)三年入選我國十大最具價(jià)值品牌，品牌價(jià)值在我國保險(xiǎn)行業(yè)排名第一；被世界知名金融雜志《歐洲貨幣》(Euro
money)評為“2006亞洲最佳管理公司”。
近日保監(jiān)會與北京開和迪咨詢公司聯(lián)合開展的中國壽險(xiǎn)行業(yè)客戶滿意度調(diào)查顯示外資壽險(xiǎn)在保險(xiǎn)營銷員、壽險(xiǎn)產(chǎn)品、服務(wù)和宣傳溝通等各方面的滿意度都不及中資公司，尤其是在產(chǎn)品和宣傳溝通方面差距最大。由于中外文化差異、經(jīng)濟(jì)差異和消費(fèi)習(xí)慣的差異，外國的經(jīng)營理念和服務(wù)方式可能都不太適合中國消費(fèi)者，這也是我們認(rèn)為外資壽險(xiǎn)公司競爭不足以威脅本土壽險(xiǎn)公司的市場地位的主要原因。
公司所具備的這種全國品牌知名度是能給股東帶來巨大潛在市場價(jià)值的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，這種商譽(yù)的名義價(jià)值會與通貨膨脹同步增長。按照巴菲特的說法，投資者在通脹年代積累的巨額財(cái)富，來自于那些能把價(jià)值持久的無形資產(chǎn)與對有形資產(chǎn)相對較少需求相結(jié)合的公司所有權(quán)，即購買那些具有顯著經(jīng)濟(jì)商譽(yù)價(jià)值的公司股票是獲得價(jià)值增值的最好方法。
公司回歸A股市場將進(jìn)一步強(qiáng)化公司經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的市場價(jià)值，對7000多萬A股投資者的品牌和市場影響力將擴(kuò)散到其壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)本身，而且這些投資者本身就是促進(jìn)壽險(xiǎn)發(fā)展的優(yōu)質(zhì)客戶資源，國內(nèi)居民將能首次以公司的投保人和投資者分享到公司未來的價(jià)值增長，這類似于國外壽險(xiǎn)業(yè)的“互助化”。

最大機(jī)構(gòu)投資者身份利于獲取大量稀有的戰(zhàn)略性投資資源

截至2006年6月30日，公司投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)5,840.42億元，成為中國最大的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理者和最大的機(jī)構(gòu)投資者，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越同期整個(gè)基金行業(yè)和全國社保的投資規(guī)模，這種優(yōu)勢在獲取稀缺的戰(zhàn)略性投資資源尤其顯著。
公司作為戰(zhàn)略投資者先后介入了中信證券、中國銀行(4.89,-0.04,-0.81%)、建設(shè)銀行和工商銀行(5.47,-0.04,-0.73%)流通股投資以及廣發(fā)展、徽商銀行和興業(yè)銀行的法人股投資，這些都是其他投資者難以企及的稀缺戰(zhàn)略資源，我們認(rèn)為公司未來將憑借這種品牌優(yōu)勢和資金規(guī)模優(yōu)勢繼續(xù)以戰(zhàn)略投資者身份積極參與大型中央企業(yè)發(fā)行前股權(quán)投資過程中。
公司參與金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資除了能獲取高額的投資收益外，還能在未來的業(yè)務(wù)合作和發(fā)展過程享受大巨大的協(xié)同效應(yīng)，尤其是順應(yīng)綜合經(jīng)營試點(diǎn)工作的展開，現(xiàn)時(shí)收購和參股的這些金融機(jī)構(gòu)股權(quán)將成為支持其未來創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展的重要關(guān)系紐帶。2006年10月頒布的《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資商業(yè)銀行股權(quán)的通知》允許保險(xiǎn)公司收購大比例非上市銀行股權(quán)成為未來銀行保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展的重要法律依據(jù)。
隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不斷提高，壽險(xiǎn)營銷模式也將從產(chǎn)品和傭金導(dǎo)向轉(zhuǎn)向客戶需求和咨詢服務(wù)導(dǎo)向，我們預(yù)計(jì)未來二三年中國將迎來金融顧問和銀保公司為特點(diǎn)的第三次營銷模式創(chuàng)新，沿海發(fā)達(dá)地區(qū)將會更快形成這樣的趨勢，公司可以憑借與眾多參股金融機(jī)構(gòu)的密切關(guān)系迅速占領(lǐng)這些細(xì)分市場。
推行符合本土特點(diǎn)的市場發(fā)展策略和有效的員工激勵(lì)計(jì)劃“十一五”期間公司確定的發(fā)展總體目標(biāo)是：提升核心競爭力，鞏固市場領(lǐng)先地位，為把本公司建設(shè)成管治先進(jìn)、制度健全、內(nèi)控嚴(yán)密、技術(shù)領(lǐng)先、隊(duì)伍一流、服務(wù)優(yōu)良、品牌杰出的國際一流壽險(xiǎn)公司奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，并制定了“積極均衡，整合轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新超越”的總體工作方針，從客戶、營銷、產(chǎn)品開發(fā)、員工激勵(lì)等多個(gè)方面對公司未來發(fā)展進(jìn)行了全面而細(xì)致的規(guī)劃。
以客戶為導(dǎo)向的一體化營銷策略2006年上半年，公司已著手對三大銷售渠道的客戶資源、培訓(xùn)資源和銷售支持資源進(jìn)行整合；力求通過實(shí)施一體化營銷策略，逐步實(shí)現(xiàn)銷售渠道之間的優(yōu)勢互補(bǔ)和資源共享，形成銷售合力，全方位多層次地開發(fā)客戶資源。
鞏固城市、搶占“兩鄉(xiāng)”(鄉(xiāng)村和鄉(xiāng)鎮(zhèn))的市場競爭策略充分認(rèn)識到大中城市的戰(zhàn)略地位，堅(jiān)定不移地把城市業(yè)務(wù)作為本公司業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)；將在大中城市進(jìn)一步鞏固大眾客戶市場，積極開發(fā)中高端客戶，不斷提高大中城市分公司的管理水平和服務(wù)能力和大中城市市場競爭力和持續(xù)發(fā)展能力。
充分發(fā)揮城市對“兩鄉(xiāng)”的輻射帶動(dòng)作用，有計(jì)劃分步驟地培育“兩鄉(xiāng)”網(wǎng)點(diǎn)，逐步完善農(nóng)村銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，提高隊(duì)伍的綜合素質(zhì)和整體水平。推出適應(yīng)“兩鄉(xiāng)”市場需求的產(chǎn)品，開展計(jì)劃生育系列保險(xiǎn)、村干部養(yǎng)老保險(xiǎn)、進(jìn)城農(nóng)民工保險(xiǎn)和失地農(nóng)民養(yǎng)老保險(xiǎn)等。
加強(qiáng)產(chǎn)品組合設(shè)計(jì)能力，完善銷售利益分配體系實(shí)現(xiàn)個(gè)性化組合產(chǎn)品的定制和銷售；加大對成熟產(chǎn)品的再提升，延長品牌產(chǎn)品的生命周期；繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品開發(fā)流程，縮短新產(chǎn)品上市周期，增強(qiáng)本公司產(chǎn)品的競爭力。
著力規(guī)范銷售管理，提高激勵(lì)作用，并不斷完善銷售人員保障計(jì)劃和職業(yè)生涯規(guī)劃，提升隊(duì)伍的職業(yè)化水平。對于個(gè)人保險(xiǎn)業(yè)務(wù)渠道公司將持續(xù)推廣以銷售業(yè)績改善為目標(biāo)的金鼎工程；加強(qiáng)保險(xiǎn)營銷員相關(guān)制度的落實(shí)工作，建立健全AMIS(代理人管理信息系統(tǒng))省級集中管理的各項(xiàng)管理規(guī)章等。
擬行的員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃利于提升公司未來績效2006年11月10日公司召開董事會通過了基于公司擬發(fā)行A股股票的《員工股權(quán)激勵(lì)方案》，尚待有關(guān)政府機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，在這之前公司實(shí)行了以H股為基礎(chǔ)面向高層管理者的股票增值權(quán)計(jì)劃。這次擬實(shí)施的員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃股票將來源于受托機(jī)構(gòu)通過二級市場購買、股東轉(zhuǎn)讓及中國相關(guān)法律法規(guī)允許的其它方式購入的公司股份，授予股份的總量累計(jì)不得超過公司股本總額的10%，其中首次授予股份的數(shù)量不超過公司股本總額的0.5%。授予對象包括董事、高級管理人員(不包括外部董事)；對公司整體業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的一定職級以上的管理骨干等在崗員工以及公司認(rèn)為應(yīng)當(dāng)激勵(lì)的業(yè)績表現(xiàn)突出的優(yōu)秀員工和其它人員。員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施將最大限度地調(diào)動(dòng)員工的能動(dòng)性和凝聚力，未來公司的績效增長有了制度保障。
執(zhí)行薩班斯法案有效提升公司治理和風(fēng)險(xiǎn)控制能力2003年12月公司于香港和美國兩地上市，在信息披露、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制、董事會架構(gòu)等方面要遵照國際標(biāo)準(zhǔn)，尤其是將適用美國頒布的薩班斯法案404條款，這對大幅完善公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制體系和公司治理水平將起到非常關(guān)鍵的作用，也將是投資者進(jìn)行投資標(biāo)的選擇的重要標(biāo)準(zhǔn)和尺度。
大量學(xué)術(shù)研究表明，完善的公司治理結(jié)構(gòu)和完備的風(fēng)險(xiǎn)控制體系有利于增強(qiáng)投資者信心，并通過提升公司相應(yīng)估值水平獲得市場溢價(jià)，與此同時(shí)，公司治理存在問題的公司則很難得到投資者的“貨幣選票”，我們相信通過執(zhí)行美國薩班斯法案，將有利于大大提升中國人壽公司治理水平和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，這是對投資者權(quán)益的最好保護(hù)，也將得到投資者貨幣選票的高度認(rèn)可。
美國頒布薩班斯法案主要的目的是應(yīng)對安然財(cái)務(wù)丑聞及隨后的一系列上市公司財(cái)務(wù)欺詐事件所造成的美國股市危機(jī)，重樹投資者對股市的信心。2002年7月26日，美國國會以絕對多數(shù)通過了涉及會計(jì)職業(yè)監(jiān)管、公司治理、證券市場監(jiān)管等方面一攬子改革的《薩班斯-奧克斯利公司治理法案》(簡稱《薩班斯法案》)，該法律的第一句話是：“遵守證券法律以提高公司披露的準(zhǔn)確性和可靠性，從而保護(hù)投資者及其他目的”。
404條款明確規(guī)定了管理層應(yīng)承擔(dān)設(shè)立和維持一個(gè)應(yīng)有的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)的職責(zé)，該條款要求上市公司必須在年報(bào)中提供內(nèi)部控制報(bào)告和內(nèi)部控制評價(jià)報(bào)告；上市公司的管理層和注冊會計(jì)師都需要對企業(yè)的內(nèi)部控制系統(tǒng)做出評價(jià)，注冊會計(jì)師還必須對公司管理層評估過程以及內(nèi)控系統(tǒng)結(jié)論進(jìn)行相應(yīng)的檢查并出具正式意見。
美國企業(yè)界普遍認(rèn)為，《薩班斯法案》是自20世紀(jì)30年代通過證券法案以來，對美國商界和會計(jì)界影響最為巨大的一次立法?！端_班斯法案》完善了現(xiàn)行美國法規(guī)在處理虛假財(cái)務(wù)報(bào)表、虛假財(cái)務(wù)審計(jì)、銷毀財(cái)務(wù)證據(jù)等方面的漏洞。美國股權(quán)持有者們也認(rèn)為新法案的代價(jià)是值得的，推行404條款會帶來一個(gè)前所未有的好光景，從長遠(yuǎn)來看，會有更多人認(rèn)同404條款對于美國資本市場健康發(fā)展的作用。
金融企業(yè)經(jīng)營標(biāo)的就是風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)控制是金融企業(yè)經(jīng)營的核心命題。對于壽險(xiǎn)公司而言更是如此，其經(jīng)營的是死亡風(fēng)險(xiǎn)、利差風(fēng)險(xiǎn)、費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)跨越周期甚至長達(dá)二三十年，對于風(fēng)險(xiǎn)管理和控制能力要求更高，實(shí)施高起點(diǎn)的薩班斯法案是保證公司長期穩(wěn)健發(fā)展和維護(hù)投資者利益的“金色盾牌”。

持續(xù)改善的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)利于內(nèi)含價(jià)值提升

個(gè)險(xiǎn)推動(dòng)業(yè)務(wù)快速增長，營業(yè)利潤率逐步上升

公司業(yè)務(wù)主要由個(gè)人壽險(xiǎn)、團(tuán)體壽險(xiǎn)和短期險(xiǎn)構(gòu)成，2006年6月個(gè)人業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了81%的收入和75%的利潤，只占5%保費(fèi)收入份額的短期險(xiǎn)貢獻(xiàn)了18%的利潤來源，是非常顯著的優(yōu)勢品種。團(tuán)險(xiǎn)業(yè)務(wù)雖貢獻(xiàn)了近15%的保費(fèi)收入但只帶來了7%的利潤份額。
2005年和2006年上半年公司保費(fèi)收入分別為1609億和1114億元，同比增長7.3%和22.3%，高出行業(yè)平均增速度10個(gè)百分點(diǎn)。2006年公司加快了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，對微利的團(tuán)險(xiǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行了壓縮，重點(diǎn)加強(qiáng)了內(nèi)涵價(jià)值高的個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)拓展力度，2006年上半年同比增長29.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出2005年7.3%的增速。
經(jīng)過不斷的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，公司營業(yè)利潤率得到了明顯提升，由2005年底的3.53%迅速提升到2006年6月的5.81%，業(yè)務(wù)收入快速增長和利潤率提升的雙重效應(yīng)推動(dòng)利潤增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出同期收入增長，充分發(fā)揮了營業(yè)杠桿對公司業(yè)績的積極影響。

業(yè)務(wù)品質(zhì)持續(xù)改善，促使內(nèi)涵價(jià)值不斷提升

不同壽險(xiǎn)產(chǎn)品之間存在顯著的利潤率和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制差異

壽險(xiǎn)公司產(chǎn)品線可按四種方法分類，(1)按產(chǎn)品類別分為個(gè)人壽險(xiǎn)、團(tuán)體壽險(xiǎn)、健康和意外險(xiǎn)，壽險(xiǎn)又可分為定期壽險(xiǎn)、終生壽險(xiǎn)、兩全壽險(xiǎn)和年金；(2)按風(fēng)險(xiǎn)承受主體分為非分紅(傳統(tǒng))壽險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)、投資連接險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)；(3)按繳費(fèi)模式分為躉繳和期繳；(4)按會計(jì)核算標(biāo)準(zhǔn)分為風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)和保單存款。
按利潤率高低來看，風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)程度高的產(chǎn)品利潤率要高于以儲蓄功能為主的產(chǎn)品，股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)大的產(chǎn)品利潤率高于投保人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)大的產(chǎn)品，期繳產(chǎn)品利潤率高于躉繳產(chǎn)品利潤率，這也正是促使各大壽險(xiǎn)公司開始向長期期繳保障類產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的主要原因，同時(shí)為了應(yīng)對基金等理財(cái)產(chǎn)品的市場競爭，一些壽險(xiǎn)公司也開始在推銷投連險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)，銷售區(qū)域多集中在沿海發(fā)達(dá)省市，如上海和北京等。

注重長期保障類產(chǎn)品的市場推廣，風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)比例不斷上升

中國GAAP定義下的保費(fèi)收入在香港GAAP下被分為兩類：保費(fèi)(Premium)和存款(Deposit)，保費(fèi)被計(jì)入收入，而存款只計(jì)入資產(chǎn)和負(fù)債，這主要是依據(jù)不同類型保單是否以承擔(dān)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)來區(qū)分，國內(nèi)常說的新型保險(xiǎn)主要是以存款性質(zhì)的保單組成，其利潤率要低于以承擔(dān)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)為主的保單，如定期壽險(xiǎn)。
自2003年底公司到海外上市以來，公司開始注重對保障類產(chǎn)品的市場推廣，風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)持續(xù)快于規(guī)模保費(fèi)增長，2005年和2006年上半年分別同比增長22.7%和28.8%，比同期規(guī)模保費(fèi)增長高出15.3和6.5個(gè)百分點(diǎn)，分別達(dá)到了749億元和502億元，是同期規(guī)模保費(fèi)的46.6%和45.2%。
從各細(xì)分產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)與規(guī)模保費(fèi)對比關(guān)系看，除定期和終身壽險(xiǎn)均為風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)外，兩全險(xiǎn)和年金險(xiǎn)的保障比例都未達(dá)到100%，尤其是團(tuán)體壽險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)比例只有3.6%，遠(yuǎn)低于個(gè)人壽險(xiǎn)的50.3%。
與同業(yè)相比，公司個(gè)人壽險(xiǎn)比例最高，尤其是高保障性質(zhì)的個(gè)人普通壽險(xiǎn)比例高達(dá)23.9%，僅低于太平洋人壽的33%。如果考慮到太平洋人壽仍持有1999年6月前的利差損保單，而公司目前持有的都是1999年6月以后簽發(fā)的預(yù)定利率低于2.5%的優(yōu)質(zhì)保單，2005年這部分保單的保費(fèi)規(guī)模達(dá)到385億元，相當(dāng)于新華和泰康人壽兩家公司2005年保費(fèi)收入的總和，是新華、泰康和太平三家同類產(chǎn)品保費(fèi)的30倍。
首年期繳和續(xù)期比例持續(xù)上升，推動(dòng)未來業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長在判斷壽險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)質(zhì)量的過程中，除了采用風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)相對于規(guī)模保費(fèi)指標(biāo)外，另外就是根據(jù)保費(fèi)繳納方式作為分析手段。保費(fèi)繳納方式分為躉繳和期繳，躉繳產(chǎn)品多是新型壽險(xiǎn)產(chǎn)品采取的收費(fèi)方式，利潤率低，波動(dòng)性大，保險(xiǎn)期限短；期繳類產(chǎn)品多為保障成分多，期限長和利潤率也高的產(chǎn)品，受資本市場的波動(dòng)影響小，具有業(yè)務(wù)穩(wěn)定的特點(diǎn)。
公司持續(xù)推進(jìn)期繳風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展，首年期繳保費(fèi)比例由2003年上市前的50%提升到2006年中期的92%，期繳保費(fèi)比例由2003年的58%提升到2006年中期的87%，風(fēng)險(xiǎn)型業(yè)務(wù)已基本由期繳業(yè)務(wù)組成，這保證了公司未來保費(fèi)收入有持續(xù)穩(wěn)定的增長來源。

利差益擴(kuò)大推動(dòng)公司預(yù)期盈利快速增長

利差益是壽險(xiǎn)公司主要的利潤來源

保險(xiǎn)公司運(yùn)營的兩大業(yè)務(wù)是承保和投資，利潤來源主要來自三塊：死差、費(fèi)差和利差，前面的分析主要著重于死差和費(fèi)差，-5.1%的承保凈利潤率需要正的利率差收益來補(bǔ)充，2005年凈利潤率為3.42%。

投資資產(chǎn)增長/收益率改善推動(dòng)投資收益快速上升

公司投資資產(chǎn)的持續(xù)上升和投資收益率的改善帶動(dòng)了投資收益的快速增長，總投資收益的增長快于凈投資收益的增長，說明目前公司投資資產(chǎn)產(chǎn)生有大量的浮動(dòng)盈利。
壽險(xiǎn)保單的責(zé)任期限一般長達(dá)20年左右，短則3-5年左右，因此在資產(chǎn)配置上需要久期匹配，公司債券投資加權(quán)平均期限已經(jīng)達(dá)到7年以上，投資資產(chǎn)總體的投資期限達(dá)到5年以上，期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)在下降。
債券投資是公司投資資產(chǎn)的重要組成部分，占比50%以上，債券投資中國債和金融債占主導(dǎo)地位，企業(yè)債占比不到10%。隨著我國企業(yè)債市場的逐步發(fā)展壯大和諸如MBS、ABS等新型金融產(chǎn)品的上市，公司的資產(chǎn)組合有望向這些高收益品種集中，國債的配置比例將會進(jìn)一步下降，但總體收益率會穩(wěn)步提升。
壽險(xiǎn)公司的盈利模式在于將獲得的低成本保單資金用于投資，只要投資收益率高于保單成本就能給股東帶來豐厚的投資收益，考慮到壽險(xiǎn)公司高財(cái)務(wù)杠桿性和巨大的投資資產(chǎn)規(guī)模，收益率的微小變動(dòng)對股東權(quán)益收益率(ROE)的影響將是成倍數(shù)增長。公司投資收益率的穩(wěn)步提升和保單資金成本穩(wěn)定在2.5%以下將給公司股東帶來豐厚的投資回報(bào)。

財(cái)務(wù)基礎(chǔ)穩(wěn)健雄厚，關(guān)注現(xiàn)金的戰(zhàn)略期權(quán)價(jià)值

會計(jì)準(zhǔn)則的差異不影響對投資價(jià)值的判斷

通過內(nèi)地GAAP和香港GAAP對凈利潤和股東權(quán)益計(jì)量的差異比較可以看出，傭金及手續(xù)費(fèi)支出、投資收益、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金及遞延負(fù)債是導(dǎo)致兩地會計(jì)利潤和股東權(quán)益出現(xiàn)重大分歧的主要科目。
按內(nèi)地GAAP核算的凈利潤和股東權(quán)益要比按照香港GAAP分別低估50%以上和35%，考慮到公司已在香港和美國上市，其歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更為細(xì)致全面，同時(shí)2007年中國將實(shí)施新的會計(jì)準(zhǔn)則，除對傭金及手續(xù)費(fèi)支出仍不采取攤銷法外，其他對投資資產(chǎn)的分類法基本是依照香港現(xiàn)行執(zhí)行的準(zhǔn)則，因此我們的大部分分析將建立在香港GAAP的基礎(chǔ)上，同時(shí)也是為了保證國際壽險(xiǎn)公司之間估值和財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的可比性。
保費(fèi)收入確認(rèn)和計(jì)量存在風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)和保單存款的差異在未頒布新企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則之前執(zhí)行《金融企業(yè)會計(jì)制度》，保費(fèi)收入的確認(rèn)不考慮保險(xiǎn)合同是否承擔(dān)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，全部確認(rèn)為保費(fèi)收入；根據(jù)修訂后的新企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則需按《原保險(xiǎn)合同》進(jìn)行保費(fèi)收入的計(jì)量，保費(fèi)收入的確認(rèn)需考慮保險(xiǎn)合同是否承擔(dān)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)。如果保險(xiǎn)合同承擔(dān)的其他風(fēng)險(xiǎn)可以單獨(dú)計(jì)量，則不能按照《原保險(xiǎn)合同》進(jìn)行保費(fèi)收入的確認(rèn)，這一點(diǎn)與香港的會計(jì)準(zhǔn)則基本相同。
投資資產(chǎn)價(jià)值的確認(rèn)存在公允價(jià)值、凈值和成本價(jià)之分在未頒布新企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則之前按照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則——投資》將投資資產(chǎn)按流動(dòng)性及準(zhǔn)備持有時(shí)間劃分為“短期投資”、“長期投資”，分別以成本與市價(jià)孰低法和成本法核算。
根據(jù)修訂后的新企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則，需按《金融工具確認(rèn)與計(jì)量》將投資資產(chǎn)根據(jù)持有目的劃分為“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”、“持有至到期投資”、“貸款和應(yīng)收賬款”、“可供出售金融資產(chǎn)”，突出了公允價(jià)值計(jì)量。對于以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，其公允價(jià)值變動(dòng)形成的利得或損失確認(rèn)為“公允價(jià)值變動(dòng)損益”，計(jì)入當(dāng)期損益；對于持有至到期投資、貸款和應(yīng)收賬款，采用實(shí)際利率法計(jì)算其溢折價(jià)攤銷額、持有期間的利息收入；對于可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值與其賬面余額的差額，計(jì)入所有者權(quán)益。
在現(xiàn)行企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則下，在母公司的會計(jì)報(bào)表中，對子公司的股權(quán)投資采用權(quán)益法進(jìn)行核算。根據(jù)修訂后的新企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則，該股權(quán)投資在母公司的會計(jì)報(bào)表中將采用成本法進(jìn)行核算，這會影響到公司控股子公司養(yǎng)老保險(xiǎn)公司和資產(chǎn)管理公司收益的確認(rèn)。
保單獲取成本處理存在費(fèi)用化和資本化的差異新舊準(zhǔn)則對獲取保單發(fā)生的傭金及手續(xù)費(fèi)支出均采用了費(fèi)用化的處理手段，而未遵照香港和美國的GAAP采用遞延處理的方式，因此不會有DAC和DAC攤銷的科目存在。
準(zhǔn)備金覆蓋率充足，業(yè)務(wù)發(fā)展有雄厚資本支撐保險(xiǎn)公司的運(yùn)營要符合保監(jiān)會償付能力監(jiān)管的要求，最低償付能力比率不得低于100%(等于實(shí)際償付能力/最低償付能力)，2006年6月公司實(shí)際償付能力652億元，償付能力比例為253%，遠(yuǎn)超過最低監(jiān)管要求，公司未來業(yè)務(wù)增長計(jì)劃將不會受到資本金約束的限制。
從準(zhǔn)備金/保費(fèi)收入來看，盡管公司低于第一梯隊(duì)的其他兩家公司(主要是因?yàn)橛欣顡p保單的存在)，但要高于新華、泰康和太平人壽，準(zhǔn)備金的提取比較充足；從對財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用來看，公司的準(zhǔn)備金/股東權(quán)益是最低的，受準(zhǔn)備金可能不利重估沖擊比較小，不會影響到公司正常的運(yùn)營。
公司資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比例處于行業(yè)較好水平，2006年6月資產(chǎn)負(fù)債率89%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，流動(dòng)比例超過12倍，公司保持了良好資產(chǎn)流動(dòng)性。
公司現(xiàn)金類資產(chǎn)占總資產(chǎn)和準(zhǔn)備金負(fù)債的比例是處于行業(yè)最高水平，2005年現(xiàn)金及銀行存款達(dá)到2000億，是未來投資其他類資產(chǎn)的重要資金來源。
當(dāng)前階段留存的巨額現(xiàn)金資產(chǎn)具有戰(zhàn)略性期權(quán)價(jià)值從靜態(tài)投資收益角度看現(xiàn)金資產(chǎn)投資，無疑是一種低收益率甚至低效資產(chǎn)，這表明公司沒有更好收益的投資項(xiàng)目可供選擇，這時(shí)公司最大化股東利益的方式無非是采取以現(xiàn)金紅利或回購股票的方式將其返還給投資者，這是經(jīng)典財(cái)務(wù)理論對企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)價(jià)值的判斷，但這里有一個(gè)假設(shè)前提是企業(yè)家和投資者對未來知識和信息完全對稱的，不存在不確定性，但這在現(xiàn)實(shí)生活中是不可能的，因此現(xiàn)金資產(chǎn)對于企業(yè)和股東來說有經(jīng)典財(cái)務(wù)理論未被認(rèn)識到的戰(zhàn)略價(jià)值。
未來是不確定的，現(xiàn)金資產(chǎn)代表著一種靈活性以應(yīng)對未來可能發(fā)生意料之外的變化，因此現(xiàn)金資產(chǎn)具有了一定的期權(quán)價(jià)值。對于處于一個(gè)急速擴(kuò)張階段并面臨綜合經(jīng)營趨勢的壽險(xiǎn)公司而言，未來新的戰(zhàn)略性投資機(jī)會將層出不窮，只有擁有巨額現(xiàn)金資產(chǎn)的壽險(xiǎn)公司才具有這種靈活性把握住未來的這些機(jī)會，這種現(xiàn)金資產(chǎn)在現(xiàn)階段已經(jīng)具備了巨大增長期權(quán)價(jià)值，其空間難以估量。
公司的資金規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、償付能力優(yōu)勢、公司治理優(yōu)勢是其他保險(xiǎn)公司所無法企及的，也是其他大型央企上市前吸引戰(zhàn)略投資者的首選對象，是未來城市商業(yè)銀行股改上市的重要戰(zhàn)略合作者和未來大型基礎(chǔ)設(shè)施投資的重要參與者。這些對未來的預(yù)想并不是空穴來風(fēng)，《國務(wù)院關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展的若干意見》將“穩(wěn)步推進(jìn)保險(xiǎn)公司綜合經(jīng)營試點(diǎn)，探索保險(xiǎn)業(yè)與銀行業(yè)、證券業(yè)更廣領(lǐng)域和更深層次的合作，提供多元化和綜合性的金融保險(xiǎn)服務(wù)”；《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資商業(yè)銀行股權(quán)的通知》將保險(xiǎn)公司參股商業(yè)銀行股權(quán)區(qū)分為一般投資和重大投資，重大投資比例不受比例限制，是未來建立保險(xiǎn)控股集團(tuán)的重要法律依據(jù)。公司已經(jīng)積極參與了工商銀行、中國銀行、廣深鐵路等戰(zhàn)略配售和成功入股廣發(fā)行等商業(yè)銀行股權(quán)，隨著更多H股回歸A股市場和大型中央企業(yè)的首次發(fā)行上市，公司也有望從中獲得更多新的投資機(jī)會。這種特殊投資機(jī)會來源于中國當(dāng)前特殊的歷史發(fā)展階段和資本市場發(fā)展的新階段。

A股二級市場定價(jià)與投資策略

近日A股持續(xù)快速上漲給中國人壽這個(gè)中國最大的機(jī)構(gòu)投資者帶來了豐厚的投資收益回報(bào)，中國人壽A股首日上市定價(jià)和未來走向同時(shí)也成為眾多機(jī)構(gòu)投資者關(guān)心的焦點(diǎn)，本文將在下面依次從國際估值和市場結(jié)構(gòu)等角度進(jìn)行分析。
合理PEG為2.5~3，對應(yīng)的2007年目標(biāo)價(jià)為41.7~50元盡管內(nèi)涵價(jià)值是評估壽險(xiǎn)公司的核心方法，但該方法存在一個(gè)重大缺陷就是對風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率和投資收益率假設(shè)的高度敏感性。比如中國人壽采用的是11.5%的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率，而國際壽險(xiǎn)公司一般采用8%左右的貼現(xiàn)率。人壽假定2013年收益率上升到5.2%，2005年收益率為4%，從2006年公司實(shí)際投資收益率情況看，要比精算假設(shè)高出100個(gè)bp左右，也成為市場要整體上調(diào)公司未來投資收益率假設(shè)的主要事件。
對于壽險(xiǎn)公司的估值方法，美國投資銀行界一直采用本國的GAAP標(biāo)準(zhǔn)，內(nèi)涵價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)也只是在2000年以后才逐步引入美國市場，內(nèi)涵價(jià)值是歐洲市場開發(fā)出來評估壽險(xiǎn)公司的評估方法。盡管通常意義上的PE、PB法并不如EV和AV估值法那么精確，但可避免EV和AV有時(shí)在市場估值的隨意性和易變性。
如果根據(jù)PEG指標(biāo)看，公司2007年P(guān)EG只有1.7倍左右，低于歐洲和亞洲的3.2~3.3倍，高于北美洲的1.3倍。公司資產(chǎn)報(bào)酬率正處于穩(wěn)步上升階段，2005年為1.87%，保費(fèi)增長和投資資產(chǎn)增長均高于全球同業(yè)水平，投資者因此愿意為其高增長支付較高的溢價(jià)，對應(yīng)的合理PEG可定在2.5~3倍，對應(yīng)2007年目標(biāo)價(jià)格為41.7~50元。
公司的資產(chǎn)/權(quán)益比處于全球壽險(xiǎn)公司下列，未來資產(chǎn)杠桿比可進(jìn)一步提高，ROE水平將有進(jìn)一步提升的空間。從澳洲AMP公司可以看出，其資產(chǎn)報(bào)酬率只有1%左右，權(quán)益報(bào)酬率卻高達(dá)20%以上，杠桿率達(dá)到20倍以上，其對應(yīng)的PE在20倍，PB在5~6倍，由此對應(yīng)的2007年中國人壽股價(jià)應(yīng)在30.6~36.7元，這個(gè)價(jià)格區(qū)間可看作2007年中國人壽估值下限區(qū)間?？紤]中國人壽將來可以放大杠桿提升ROE水平，中國人壽享有的PB將可更高，同時(shí)考慮到壽險(xiǎn)公司的EV比較接近其他金融類企業(yè)的BVPS，境內(nèi)高增長的優(yōu)質(zhì)金融股PB也可達(dá)到5~6倍，臺灣在貨幣升值期間金融股PB曾高達(dá)10倍以上，90年代后維持在5~6倍相當(dāng)長的時(shí)間，如以EV替代BVPS計(jì)算，2007年中國人壽的價(jià)值區(qū)間在38.4~46.0元。

“大公司小股票”效應(yīng)和“追新族”效應(yīng)

市場結(jié)構(gòu)的差異影響股票和資金之間的供求關(guān)系，投資者心態(tài)和情緒變化也會對股票投資的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率產(chǎn)生顯著影響，從而使得股票估值彈性非常大。
在一個(gè)資金泛濫的市場，做一個(gè)完全理性的投資者反而并不能得到市場認(rèn)可，而適度的參與泡沫制造過程卻是提升投資回報(bào)的重要手段，正是在這種思維模式的引導(dǎo)下，資產(chǎn)價(jià)格的泡沫也就比較容易隨之產(chǎn)生。
在確定中國人壽A股上市定價(jià)和日后的股價(jià)表現(xiàn)，應(yīng)考慮到兩大效應(yīng)：“大公司小股票”效應(yīng)和“追新族”效應(yīng)。
隨著更多國有企業(yè)H股回歸A股市場，出現(xiàn)了眾多“大公司小股票”，比如中國工商銀行和中國銀行的流通A股/總股本比例只有2%和1.7%，再加上低價(jià)效應(yīng)，吸引了大量資金的介入。中國人壽流通A股/總股本也只有5.3%左右，如果考慮首日上市日戰(zhàn)略配售股的鎖定期，真正參與流通的股本大致在6億左右，占總股本比例2%左右，而共同基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到8500億，這還不包括其他類型的資金，這種股票供給短缺和資金供給充裕的強(qiáng)烈反差將是導(dǎo)致中國人壽A股有可能非理性暴漲的重要因素。
另外一個(gè)需要考慮的是資金對新股的寵愛，尤其是對大盤藍(lán)籌國有企業(yè)股的追捧可能會達(dá)到登峰造極的地步，2007年將是央企H股集中回歸A股的年份，中國人壽作為2007年第一只在國內(nèi)掛牌上市的中央企業(yè)藍(lán)籌股票，有可能吸引眾多資金的炒作，而這些都可能導(dǎo)致二級市場股價(jià)長期高估于內(nèi)在價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示

業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)金融市場環(huán)境可能發(fā)生與預(yù)期不一樣的變化，如通貨膨脹率出現(xiàn)大幅上升、資本市場大幅上漲帶來基金等理財(cái)產(chǎn)品的熱銷等可能導(dǎo)致保費(fèi)增長達(dá)不到預(yù)期，甚至?xí)沟猛吮Ｂ噬仙蚴П卧黾樱绊懝就顿Y資產(chǎn)的積累速度，從而影響投資收益不能達(dá)到預(yù)期的增長。
管理風(fēng)險(xiǎn)隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，公司業(yè)務(wù)開始介入與財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、養(yǎng)老險(xiǎn)和銀行產(chǎn)品的銷售，可能因缺乏相應(yīng)管理經(jīng)驗(yàn)而使得管理成本出現(xiàn)上升，內(nèi)部業(yè)務(wù)管理的差錯(cuò)率上升也可能影響公司整體的運(yùn)營效率。
市場風(fēng)險(xiǎn)國際金融環(huán)境可能發(fā)生重大變化，使得國際資金流出香港市場導(dǎo)致H股價(jià)格大幅調(diào)整影響A股的價(jià)格，而資本市場的大幅度調(diào)整也會影響投資者對公司未來投資收益率假設(shè)的預(yù)期，使得公司股票價(jià)值重估的基礎(chǔ)不存在。尤其是A股流通股數(shù)的稀缺性可能導(dǎo)致的A股股價(jià)剛性高估，加大了市場調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。
監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)目前預(yù)定保單利率不高于2.5%，盡管我們預(yù)期2-3年內(nèi)監(jiān)管層不會放開預(yù)定利率管制政策，但可能未來的金融改革步伐和力度會超出預(yù)期，預(yù)定利率和費(fèi)率市場化改革會影響公司未來的發(fā)展策略和市場地位。

2007年01月11日 13:28 新浪財(cái)經(jīng)