左小蕾

2007年，與宏觀經(jīng)濟(jì)以增長質(zhì)量轉(zhuǎn)變?yōu)橹黝}曲的又好又快的經(jīng)濟(jì)增長的前景相適應(yīng)，資本市場的生態(tài)環(huán)境應(yīng)該開始全面從“量變”到“質(zhì)變”的轉(zhuǎn)變，以迎接金融市場全面開放的挑戰(zhàn)

接近年底，資本市場的“膨脹”趨勢似乎沒有結(jié)束的跡象。不到半年，市值從3萬億元急劇增加到7萬億元；綜合指數(shù)不費(fèi)吹灰之力跨上所謂2000點(diǎn)的“心理大關(guān)”，昨天又輕易突破2500點(diǎn)，最終報(bào)收于2479.73點(diǎn)。

國際“噪聲”帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

數(shù)字的增加并不必然意味著價(jià)值的增加。特別是在短期內(nèi)，價(jià)值不可能發(fā)生根本改變。資本市場屬于“虛擬經(jīng)濟(jì)”，價(jià)格完全可以被“炒”高，也可以被“炒”低，“虛擬”就更名副其實(shí)了。

在全球流動(dòng)性過剩的大環(huán)境下，資本，特別是近期快速發(fā)展的對沖基金們，幾萬億元的資金需要投資的機(jī)會(huì)，特別需要市場波動(dòng)帶來的套利機(jī)會(huì)，“噪聲”制造的波動(dòng)對資金流向會(huì)產(chǎn)生明顯的引導(dǎo)作用就不足為奇了。

中國資本市場也存在巨大的流動(dòng)性過剩問題，也存在“噪聲”引導(dǎo)市場的環(huán)境。最近市場所有數(shù)字的“膨脹”，也頗有“噪聲”影響的成分。一些概念被“炒”成事實(shí)；偶然因素被“炒”成規(guī)律；季節(jié)性影響被當(dāng)作一貫性“炒”；長期成長被當(dāng)作短期機(jī)會(huì)“炒”。市盈率達(dá)到30多倍，一句“價(jià)值重估”就繼續(xù)吆喝“持有”、“買進(jìn)”。

“噪聲”調(diào)動(dòng)市場的模式與國際接軌，似乎比其他制度和游戲規(guī)則的國際接軌更快。但是國際市場上“噪聲”帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，帶來的類似“永不凋謝的花”的問題是很殘酷的。而且，我們的市場離成熟市場承受風(fēng)險(xiǎn)的能力相差很遠(yuǎn)，我們的投資者，特別是個(gè)人投資者，現(xiàn)在可能還玩不起“噪聲”炒作的游戲。

資本市場也要又好又快

中國資本市場將繼續(xù)“膨脹”是不爭的事實(shí)。2007年宏觀經(jīng)濟(jì)又好又快的發(fā)展前景已經(jīng)描繪出來，資本市場也應(yīng)該是又好又快，在量變增長的同時(shí)，需要開始“質(zhì)變”的時(shí)候了。

首先是上市公司的“質(zhì)量”要變。上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)要有實(shí)質(zhì)性的改變。特別是國有上市公司，行政管理而不是市場化經(jīng)營的色彩很濃，公司治理結(jié)構(gòu)不可能因?yàn)楣蓹?quán)分置的改革而自動(dòng)轉(zhuǎn)變。進(jìn)行上市公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，上市公司的“質(zhì)量”才能實(shí)現(xiàn)真正意義上的提升。上市公司的優(yōu)勝劣汰也是上市公司質(zhì)量轉(zhuǎn)變的重要方面。“退市”應(yīng)該成為資本市場的新制度。

其次，機(jī)構(gòu)投資者的“質(zhì)量”要變。機(jī)構(gòu)超常規(guī)的發(fā)展，買方基金、保險(xiǎn)公司加賣方已經(jīng)200余家。在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易市場上，機(jī)構(gòu)投資者的交易量已經(jīng)成為主導(dǎo)力量。但是機(jī)構(gòu)的投資行為、操作手法和資產(chǎn)管理的能力，還沒有得到根本認(rèn)同，靠市場好壞論英雄的成分還比較大。更嚴(yán)重的是，時(shí)有違規(guī)甚至違法的行為發(fā)生。

買方機(jī)構(gòu)還會(huì)繼續(xù)增加。因?yàn)椴坏诫x60家買方機(jī)構(gòu)對應(yīng)100多家賣方機(jī)構(gòu)的比例是嚴(yán)重不合理的。美國大賣方才十來家，當(dāng)然還有幾百家各種各樣的小賣方。但是買方是1萬多家機(jī)構(gòu)，共同基金、社保資金管理機(jī)構(gòu)、企業(yè)年金管理機(jī)構(gòu)是買方主體，現(xiàn)在還增加了許多對沖基金。中國現(xiàn)在出現(xiàn)的“噪聲”影響，相信與“供大于求”的局面有關(guān)。這種不合理的比例也不利于買方機(jī)構(gòu)的規(guī)范發(fā)展，不利于買方“素質(zhì)”的提高。隨著買方機(jī)構(gòu)數(shù)量的增加，機(jī)構(gòu)的專業(yè)水平、主動(dòng)管理的能力以及誠信文化遵紀(jì)守法的“質(zhì)量”提升，還有中介機(jī)構(gòu)，包括證券公司、會(huì)計(jì)公司和法律事務(wù)所等賣方監(jiān)管和服務(wù)機(jī)構(gòu)的專業(yè)素質(zhì)職業(yè)道德與賣方機(jī)構(gòu)的同步提升，不能在“量身定做”和“個(gè)性化服務(wù)”的借口下“同流合污”。

監(jiān)管質(zhì)量要提高

風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)要增強(qiáng)

第三，監(jiān)管的“質(zhì)量”要提高。隨著修改版的《公司法》和《證券法》的實(shí)施，資本市場已經(jīng)建立了許多必要的“規(guī)矩”。但是不斷完善規(guī)則和執(zhí)行規(guī)則，才能真正監(jiān)管到位。比如是否應(yīng)該有把上市公司高管的利益與業(yè)績聯(lián)系起來的《上市公司高管股權(quán)激勵(lì)管理辦法》相對應(yīng)的，把上市公司高管的責(zé)任與業(yè)績聯(lián)系起來的約束機(jī)制。對基金管理公司的激勵(lì)和約束管理制度是否也應(yīng)該對等。否則不平衡的單邊行為達(dá)不到監(jiān)管“規(guī)則”預(yù)期的效果，會(huì)使監(jiān)管“質(zhì)量”不高。

一資深香港監(jiān)管官員說過“香港做監(jiān)管官員是很寂寞的，我們沒有朋友”。這里隱含的意思是，監(jiān)管者必須與被監(jiān)管者保持距離，才能嚴(yán)格監(jiān)管到位。所以，監(jiān)管的裁判員的位置被強(qiáng)化有利于對市場的監(jiān)管。

投資者教育的“質(zhì)量”也要提高。投資者“教育質(zhì)量”最大的檢驗(yàn)是投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。在權(quán)證投資中反映出來炒作的氛圍，顯示投資者仍然非常缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。投資者教育質(zhì)量的提升，是有利于監(jiān)管，也有利于高水平的公開公平公正的市場秩序的建設(shè)的。

產(chǎn)品創(chuàng)新的“質(zhì)量”要變

我們的產(chǎn)品創(chuàng)新不足雖然與管理制度有關(guān)，但在允許的創(chuàng)新范圍內(nèi)，基本思路幾乎“千人一面”，不同名字的產(chǎn)品實(shí)際上相互都“似曾相識(shí)”、沒有新意。特別是衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的出發(fā)點(diǎn)，一定要定位在“防范風(fēng)險(xiǎn)”上。國際市場衍生產(chǎn)品在上世紀(jì)70年代開始大發(fā)展，主要是針對浮動(dòng)匯率帶來的對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)，國際貿(mào)易帶來的貨幣兌換風(fēng)險(xiǎn)的需求，降低風(fēng)險(xiǎn)的影響帶來市場的穩(wěn)定。所以衍生產(chǎn)品才能有生命力。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，衍生產(chǎn)品帶來新風(fēng)險(xiǎn)，于是新一代的衍生產(chǎn)品又會(huì)應(yīng)運(yùn)而生。我們建議，應(yīng)該先有300指數(shù)的產(chǎn)品，再推300指數(shù)的期指，把300期指作為300指數(shù)產(chǎn)品的對沖產(chǎn)品，這樣推出300期指的風(fēng)險(xiǎn)就降低了。

賣方的服務(wù)質(zhì)量要提升。賣東西是要吆喝，但并不僅僅靠吆喝，特別不僅僅是吆喝的聲音大就是好東西。證券業(yè)是服務(wù)行業(yè)，“服務(wù)”就是證券業(yè)的產(chǎn)品。賣方應(yīng)該在“質(zhì)量”上多下工夫。比如研究服務(wù)，人云亦云是沒有意義的，但是刻意“標(biāo)新立異”也有嘩眾取寵之嫌。據(jù)說有一份研究報(bào)告，大概是為了顯示對大勢的判斷準(zhǔn)確，在其他數(shù)據(jù)沒有變化，甚至連分析部分也沒有改變的情況下，市盈率大升了幾倍。這種心浮氣躁的“噪音”式的服務(wù)無“質(zhì)量”可言，弄得不好會(huì)誤導(dǎo)投資者。

2007年，與宏觀經(jīng)濟(jì)以增長質(zhì)量轉(zhuǎn)變?yōu)橹黝}曲的又好又快的經(jīng)濟(jì)增長的前景相適應(yīng)，資本市場的生態(tài)環(huán)境應(yīng)該開始全面從“量變”到“質(zhì)變”的轉(zhuǎn)變，向更高境界、更深的層次、更廣闊的空間發(fā)展，迎接金融市場全面開放的挑戰(zhàn)。

2006年12月27日 04:00 第一財(cái)經(jīng)日報(bào)(作者為銀河證券高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家)插圖/蘇益