作者：巴曙松、邱榮輝、王萍、丁波、王琳嶙

◆為中國過多的外匯儲備尋找投資和消費(fèi)渠道，這已不僅是投資者的需求，同時(shí)也是監(jiān)管層的政策指向，然而回顧QDII開辦半年來的歷程，作為引導(dǎo)居民境外用匯投資的最直接渠道，其發(fā)行和銷售情況并不盡如人意，名義和實(shí)際收益率過低、產(chǎn)品同質(zhì)、缺乏應(yīng)有的避險(xiǎn)工具等是QDII遇冷的直接原因，QDII要想迎來發(fā)展必須在這些方面尋求較大突破。

從2006年7月31日工行推出第一款QDII產(chǎn)品開始，截至2006年底，已有29家金融機(jī)構(gòu)獲得QDII業(yè)務(wù)資格，其中包括10家境內(nèi)商業(yè)銀行、7家外資商業(yè)銀行、11家保險(xiǎn)公司和1家基金公司。QDII一經(jīng)推出，各金融機(jī)構(gòu)積極參與，產(chǎn)品推出速度較快,但產(chǎn)品發(fā)行情況并不理想。

QDII起步

在29家獲得QDII業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)中，有13家銀行和1家基金公司共獲得外管局批準(zhǔn)的131億美元購匯額度，超過已獲批準(zhǔn)的86.45億美元QFII的額度。另外，還有多家銀行和基金公司正在申請QDII管理業(yè)務(wù)和托管業(yè)務(wù)。從相對數(shù)來看，QDII出臺時(shí)間不長，就超過了發(fā)展了三年多的QFII，外匯管理政策試圖引導(dǎo)外匯資金有序流出的意圖明顯，同時(shí)也表明機(jī)構(gòu)對這項(xiàng)新業(yè)務(wù)的熱衷。

然而，從市場的實(shí)際銷售情況看，多數(shù)產(chǎn)品并沒有得到投資者的認(rèn)同，銷售情況不理想。目前已發(fā)行的QDII產(chǎn)品中，銀行居于主導(dǎo)地位，截至2006年12月，共有8家中外資銀行在中國市場上推出了10款QDII產(chǎn)品。從投資者認(rèn)購情況來看，根據(jù)中國銀監(jiān)會的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，截至12月底，QDII產(chǎn)品人民幣認(rèn)購額近23億元，美元認(rèn)購額近9000萬元，實(shí)際發(fā)行額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于批準(zhǔn)的額度。其中工商銀行首期QDII產(chǎn)品共銷售約5億元，中國銀行約5.78億元，交通銀行約4億元，東亞銀行約1.6億元?；鹣档娜A安QDII募集了1.97億美元，與5億美元的發(fā)行目標(biāo)也相差甚遠(yuǎn)。

市場冷遇QDII？

簡單來說，從目前的情況來看，QDII的收益與已有的理財(cái)產(chǎn)品相比并不具有優(yōu)勢，但承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要比傳統(tǒng)的理財(cái)產(chǎn)品大。產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，也沒有體現(xiàn)差異化，不但和已有的理財(cái)產(chǎn)品雷同，就是QDII產(chǎn)品之間也表現(xiàn)出較大的雷同性。在這種情況下，投資者對產(chǎn)品的熟悉程度和購買的方便程度對產(chǎn)品銷售起了很大的決定作用，但是和已有的理財(cái)產(chǎn)品相比，QDII在這兩方面也處于劣勢。另外，法律法規(guī)不建全，投資者保護(hù)不完善也對產(chǎn)品的發(fā)行起了約束作用。

首先，目前推出的QDII產(chǎn)品實(shí)際收益率缺乏足夠吸引力。大致來說，目前QDII產(chǎn)品有兩類，一類是有明確的收益率區(qū)間，主要投資于結(jié)構(gòu)性票據(jù)，預(yù)期收益與匯率或股指相掛鉤，其基準(zhǔn)指標(biāo)是盯住某個(gè)參量浮動(dòng)程度的上下限區(qū)間，屬觸點(diǎn)型產(chǎn)品，以工行、交行、匯豐和東亞的產(chǎn)品為代表。此類產(chǎn)品受到未來市場變化的影響較大。如東亞銀行產(chǎn)品將預(yù)期收益與匯率掛鉤，在觀察期內(nèi)任何時(shí)間，如果英鎊兌美元的匯率曾經(jīng)觸及或低于第1下限(開始匯率-0.0480)，則投資者可獲得6%的年收益率(以美元投資金額計(jì)算)；如果英鎊兌美元的匯率只曾觸及或低于第2下限(開始匯率-0.0100)，從未曾觸及或低于第1下限，則投資者可獲得3.5%的年收益率(以美元投資金額計(jì)算)；否則，投資者沒有任何收益?？鄢?.15%托管費(fèi)后，實(shí)際美元本金收益率可能為最高5.85%、居中3.35%或最低-0.15%。由于對于這類產(chǎn)品，普通投資者并沒有定價(jià)能力，不能對收益情況形成明確的預(yù)期，其最終收益甚至可能為負(fù)，而可能的最高收益與國內(nèi)同類外匯理財(cái)產(chǎn)品基本相同，因此，投資者在購買產(chǎn)品的時(shí)候自然會比較謹(jǐn)慎。

另一類產(chǎn)品則沒有比較明確的名義收益區(qū)間，預(yù)期名義收益以相應(yīng)的業(yè)績比較基準(zhǔn)來衡量，實(shí)際的收益結(jié)果將取決于市場的變化和管理人的運(yùn)作水平，如中行、建行、招商產(chǎn)品和華安基金產(chǎn)品(見表2)。與已有的理財(cái)產(chǎn)品相比，其預(yù)期的實(shí)際收益偏低。如建設(shè)銀行6月期QDII產(chǎn)品扣除費(fèi)用后的美元本金收益率為5.0%，而6月期固定收益類美元理財(cái)產(chǎn)品的收益率一般在5%以上；招行產(chǎn)品為貨幣市場基金，業(yè)績基準(zhǔn)為一周美元LIBOR，扣除費(fèi)用和匯兌損失后，實(shí)際的收益率約為4.72%，在3%的人民幣升值幅度下，低于國內(nèi)貨幣市場基金約1.9%的收益率。中國銀行產(chǎn)品則類似開放式基金，經(jīng)過遠(yuǎn)期或掉期交易進(jìn)行保值后，人民幣本金的收益率業(yè)績基準(zhǔn)為3個(gè)月央票利率，扣除費(fèi)用后收益率約為1.6%，也低于貨幣市場基金利率。華安基金產(chǎn)品可以投資股票，預(yù)期收益率大概在10%，持有到期的話，美元本金收益率為8.4%，在人民幣升值和A股市場的大牛市背景下，其吸引力也有限。

名義收益較低、費(fèi)用較高、人民幣升值預(yù)期可以說是造成QDII實(shí)際收益相對低的主要原因。首先，名義收益較低是因?yàn)橥顿Y范圍較小，主要集中于低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的市場。例如銀行系QDII產(chǎn)品只能投資于境外固定收益類產(chǎn)品，不得直接投資于股票及其結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、商品類衍生產(chǎn)品，以及BBB級以下證券。而國內(nèi)其他理財(cái)產(chǎn)品則不受這些投資范圍的限制，甚至還有與黃金、石油等掛鉤的各類衍生產(chǎn)品，較小的投資范圍影響了產(chǎn)品的名義收益；其次，從費(fèi)用方面來看，已發(fā)行的9款產(chǎn)品中，除了匯豐銀行和交通銀行產(chǎn)品因?qū)嵭屑瘓F(tuán)內(nèi)部合作沒有收取費(fèi)用外，其他產(chǎn)品均收取了管理費(fèi)、托管費(fèi)等，收取費(fèi)用最高的中國銀行達(dá)到0.9%，而人民幣理財(cái)產(chǎn)品和外匯理財(cái)產(chǎn)品一般不收取這些費(fèi)用?；鹣档娜A安國際配置基金雖然承諾保本，但是其費(fèi)用最高可達(dá)5.85%，高于國內(nèi)保本型基金的平均最高費(fèi)率4.32%，也高于全部開放式基金的平均最高費(fèi)率2.78%。導(dǎo)致發(fā)行費(fèi)用較高的原因是發(fā)行的程序較復(fù)雜，涉及的監(jiān)管部門比其他理財(cái)產(chǎn)品多。而且產(chǎn)品運(yùn)作上還要涉及到境內(nèi)、境外托管人。另外，華安基金的產(chǎn)品由于只能定向募集，開始募集后,公司派出80人走遍全國除西藏外的各省區(qū)，做了1000多場培訓(xùn)，這顯然大大提高了發(fā)行的成本，不利于費(fèi)用的降低。最后，在人民幣升值預(yù)期明朗的情況下，對于用人民幣認(rèn)購的投資者來說，即使外幣投資收益較高，但升值預(yù)期也會降低實(shí)際收益。

第二，人民幣升值使QDII收益率縮水。在人民幣升值的大背景下，能否有效地規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，對產(chǎn)品是否具有吸引力也起了很大的作用。現(xiàn)有的QDII產(chǎn)品都保證美元本金安全，但是投資者以人民幣認(rèn)購的話，其人民幣收益面臨著匯率風(fēng)險(xiǎn)。雖然部分銀行通過和客戶簽訂遠(yuǎn)期售匯協(xié)議，規(guī)避了人民幣本金的匯率風(fēng)險(xiǎn)，但收益部分卻仍然承擔(dān)了匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，要增加產(chǎn)品的吸引力，必須做到，要么是投資本身可以參與到外匯衍生品市場中，以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)；要么銀行為客戶提供更為完善的匯率保值手段。目前，國內(nèi)的QDII產(chǎn)品在以上兩個(gè)方面還有待完善。

一方面，投資者缺乏規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。在發(fā)達(dá)金融市場國家，投資者可以通過遠(yuǎn)期外匯合約、掉期、外匯期貨、期權(quán)等金融工具鎖定遠(yuǎn)期匯率、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但在中國外匯市場，由于參與主體的限制和相關(guān)業(yè)務(wù)限制，普通投資者缺乏外匯風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具。也就是說，如果產(chǎn)品本身沒有對匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避的話，QDII的投資者幾乎沒有進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的方法。在人民幣升值的大環(huán)境下，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對投資者的收益影響很大。即使通過購買銀行提供的人民幣本金匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避產(chǎn)品，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給銀行，產(chǎn)品的美元收益匯率風(fēng)險(xiǎn)也得由投資者自己承擔(dān)。

另一方面，銀行缺乏為客戶提供更為完善的匯率保值手段的積極性和便捷的渠道。根據(jù)《中國人民銀行關(guān)于加快發(fā)展外匯市場有關(guān)問題的通知》規(guī)定，獲相關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的政策性銀行、商業(yè)銀行、信托投資公司、金融租賃公司、財(cái)務(wù)公司和汽車金融公司會員、其他非銀行金融機(jī)構(gòu)會員、非金融企業(yè)會員都可以進(jìn)入遠(yuǎn)期外匯市場進(jìn)行交易。但是，截至2006年11月底，銀行間遠(yuǎn)期外匯市場只有76個(gè)會員，包括19家中資銀行和57家外資銀行，如果去掉同一家外資銀行旗下的不同分行，會員只有55家，而且會員全部為政策性銀行和商業(yè)銀行，種類和數(shù)量明顯不夠。這兩個(gè)原因?qū)е铝酥袊你y行間外匯遠(yuǎn)期市場自2005年8月開辦以來，交易活躍程度遠(yuǎn)不能滿足機(jī)構(gòu)及時(shí)地、低成本地對沖風(fēng)險(xiǎn)的要求，銀行也就缺乏推出更為完善的匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型產(chǎn)品的積極性，更不用說想發(fā)行QDII產(chǎn)品的非會員機(jī)構(gòu)。

第三，投資者的陌生感和投資便利度不夠，拉開了產(chǎn)品和投資者的距離。產(chǎn)品雷同既反映在QDII產(chǎn)品之間，也反映在與國內(nèi)已有的理財(cái)產(chǎn)品比較之上。目前各金融機(jī)構(gòu)推出的QDII產(chǎn)品在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資范圍、風(fēng)險(xiǎn)收益率和投資起點(diǎn)都大致雷同，明顯缺少必要的市場調(diào)查和差異化調(diào)整。與其他理財(cái)產(chǎn)品相比較，其設(shè)計(jì)機(jī)理也基本一致。在一個(gè)缺乏細(xì)分的市場上，各產(chǎn)品的交叉需求彈性高，每個(gè)產(chǎn)品能夠瓜分的市場份額也就相對有限。在這種情況下，投資者對產(chǎn)品的熟悉程度和投資的方便程度對產(chǎn)品的銷售起了決定性的作用。因此，QDII作為一個(gè)新的投資品種，被投資者接受需要一個(gè)時(shí)間過程。另外,在產(chǎn)品同質(zhì)的情況下，投資者關(guān)心的僅僅是投資的方便與否，而QDII產(chǎn)品在這方面也不具有優(yōu)勢，尤其是對于只能用美元認(rèn)購的產(chǎn)品。

第四，法律規(guī)范不健全、投資者保護(hù)的相關(guān)法規(guī)需要明確和完善。中國關(guān)于QDII的法律法規(guī)有待完善，主要表現(xiàn)在投資境外證券市場的法律法規(guī)少，層次較低。QDII制度涉及央行、證監(jiān)會、外管局、發(fā)改委、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、稅務(wù)部門等機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)，同時(shí)還有與QDII投資所在地監(jiān)管部門以及相關(guān)國際監(jiān)管組織的合作。而專門針對QDII的法律法規(guī)只有人民銀行發(fā)布的第五號公告，中國人民銀行、中國銀監(jiān)會和國家外匯管理局共同發(fā)布的《商業(yè)銀行開辦代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》、中國保監(jiān)會和中國人民銀行共同制定的《保險(xiǎn)外匯資金境外運(yùn)用管理暫行辦法》、國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于基金管理公司境外證券投資外匯管理有關(guān)問題的通知》等，沒有形成完整的體系，層次較低。

另外，QDII在境外金融市場上投資，必然會涉及投資者利益的保護(hù)問題。QDII產(chǎn)品因其涉外性顯得更加復(fù)雜，涉及到投資者權(quán)益保護(hù)的法律沖突，具體包括證券市場主體性質(zhì)的認(rèn)定、法律責(zé)任、國家證券管理機(jī)構(gòu)與市場主體之間的監(jiān)管關(guān)系、證券交易行為的合法性、稅收的不同安排等多方面，這些法律沖突都會對QDII權(quán)益的保護(hù)產(chǎn)生影響。例如沒有專門的法規(guī)對涉外投資者權(quán)益進(jìn)行保護(hù)，缺乏關(guān)于涉外證券投資或基金投資的法律適用規(guī)范，法律責(zé)任條款中民事責(zé)任條款很少，與行政責(zé)任和刑事責(zé)任條款比例不協(xié)調(diào)等。因此，目前在投資者還不了解國際金融市場的情況下，對其投資利益保護(hù)不夠的擔(dān)心影響了投資者的參與積極性。

QDII怎樣才能贏得青睞

隨著國內(nèi)居民的外匯資產(chǎn)日益積累，也由于減緩?fù)鈪R儲備增加對人民幣升值的助推力量的需要，中國金融系統(tǒng)集合客戶資產(chǎn)境外理財(cái)必將迎來巨大的發(fā)展，但如何使推出的產(chǎn)品對客戶的吸引力增強(qiáng)，則是每一個(gè)QDII機(jī)構(gòu)需要考慮的現(xiàn)實(shí)問題。我們認(rèn)為，讓QDII由“冷”變“熱”可以從以下幾個(gè)方面著手：

首先，提高產(chǎn)品的實(shí)際收益水平。要提高產(chǎn)品的實(shí)際收益，就要提高產(chǎn)品的名義收益，降低費(fèi)用?？梢赃m當(dāng)放寬銀行系產(chǎn)品的投資范圍，以提高產(chǎn)品的名義收益率。為了降低產(chǎn)品的費(fèi)用，則需要在各部門之間形成高效率協(xié)調(diào)機(jī)制。同時(shí)對于符合條件的機(jī)構(gòu)進(jìn)行QDII購匯時(shí)，其購匯額度的管理，可以從目前的審批制，逐漸向更大靈活性的一定程度的備案制轉(zhuǎn)變，即機(jī)構(gòu)發(fā)行QDII的購匯只要在外管局進(jìn)行備案就可以購匯，而不需要進(jìn)行額度的審批，以提高產(chǎn)品的發(fā)行效率，降低產(chǎn)品在申報(bào)期間的費(fèi)用。甚至可以變目前雙重托管為單重托管，把重點(diǎn)放在對托管人的資質(zhì)的嚴(yán)格審核上，以降低產(chǎn)品的托管費(fèi)用。為了降低基金系產(chǎn)品的營銷費(fèi)用，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候允許基金系產(chǎn)品進(jìn)行公募發(fā)行。

其次，產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面應(yīng)該更加具有獨(dú)特性并擴(kuò)大購匯額度和網(wǎng)點(diǎn)。建立多樣化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，為投資者提供更多的選擇空間，以適應(yīng)不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益的偏好和理財(cái)需求。這樣既可以擴(kuò)張市場容量，開發(fā)出更多的目標(biāo)客戶，又可以防止銀行之間的惡性競爭。如對于普通的投資者盡量簡化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，便于投資者理解；對于專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，則可以設(shè)計(jì)較復(fù)雜的產(chǎn)品，以滿足其不同的避險(xiǎn)和收益的需要。另外，針對個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的投資起點(diǎn)可以因產(chǎn)品而有所不同，適當(dāng)降低個(gè)人投資者的投資門檻。最后，為了使投資者購買QDII產(chǎn)品更加方便，應(yīng)該擴(kuò)大申購QDII產(chǎn)品時(shí)的購匯額度和購匯網(wǎng)點(diǎn)數(shù)。

再次，完善外匯衍生品市場，為投資者提供良好的外匯避險(xiǎn)機(jī)制。要增強(qiáng)和擴(kuò)大QDII的影響力，必須要完善外匯市場，為投資者提供外匯風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段。一方面，應(yīng)該擴(kuò)大零售遠(yuǎn)期外匯業(yè)務(wù)、掉期業(yè)務(wù)的范圍，允許QDII投資者與銀行進(jìn)行遠(yuǎn)期結(jié)匯、掉期業(yè)務(wù)，規(guī)避外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)。在《中國人民銀行關(guān)于擴(kuò)大外匯指定銀行對客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》中，擴(kuò)大了外匯指定銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)，但遠(yuǎn)期結(jié)售匯和掉期業(yè)務(wù)只針對境內(nèi)機(jī)構(gòu)的經(jīng)常項(xiàng)目交易和5種規(guī)定的資本與金融項(xiàng)目交易。為了完善QDII制度，保證其順利實(shí)施，有必要擴(kuò)大遠(yuǎn)期外匯市場的業(yè)務(wù)范圍，為投資者提供遠(yuǎn)期匯率避險(xiǎn)機(jī)制，這也是完善中國零售遠(yuǎn)期外匯市場的手段；另一方面，應(yīng)該活躍銀行間遠(yuǎn)期外匯市場，為銀行提供良好的轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)場所。特別是要增加交易主體，尤其是可發(fā)行QDII產(chǎn)品的基金、信托、保險(xiǎn)、證券等金融機(jī)構(gòu)，使他們也有能力為投資者提供匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型產(chǎn)品。從國際經(jīng)驗(yàn)看，非銀行金融機(jī)構(gòu)在市場上的作用越來越大，未來必將允許更多的非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入外匯市場。從中國的情況看，可允許部分實(shí)力較強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制較完善的非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入外匯遠(yuǎn)期市場，以提高外匯市場的深度和廣度。

另外，目前的遠(yuǎn)期外匯交易堅(jiān)持實(shí)需原則，主要為進(jìn)出口貿(mào)易、經(jīng)過批準(zhǔn)的對外投資等有真實(shí)交易背景的外匯收支規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)。隨著QDII的實(shí)施，外匯市場進(jìn)一步放開，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)允許純粹的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理需求者參與該市場，提高市場的流動(dòng)性和運(yùn)行效率。

最后，完善相關(guān)法律法規(guī)，保護(hù)QDII產(chǎn)品投資者利益。要進(jìn)一步完善QDII的外匯管理法律制度，包括制訂行之有效的資本賬戶外匯管理法律體系、充實(shí)對資本項(xiàng)目的外匯管理內(nèi)容，特別是要完善QDII監(jiān)管法律制度，增加涉外證券投資或基金投資的法律適用規(guī)范。QDII涉及資本跨境流動(dòng)監(jiān)管和證券市場監(jiān)管，因此一方面要注意協(xié)調(diào)好國內(nèi)各個(gè)監(jiān)管部門的利益，在各監(jiān)管部門發(fā)生沖突時(shí)，應(yīng)該有較高層次的法律，依此來及時(shí)有效地解決沖突。另一方面要加強(qiáng)與相關(guān)國際組織及境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聯(lián)系與合作，通過雙邊協(xié)作和通過國際組織實(shí)現(xiàn)多邊合作，解決QDII帶來的監(jiān)管法律沖突。

(第一作者系國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長，其他作者分別系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生)

2007年03月19日 11:19 《資本市場》