外匯儲備并非財政資源，既不可劃撥直接用于公共服務(wù)，也不可能投資于國內(nèi)，否則涉及結(jié)匯問題。外匯儲備并非央行的免費資源，需要在安全性、流動性和盈利性前提下進行外匯投資，實現(xiàn)外匯儲備多元化和外匯資產(chǎn)保值增值的嘗試。

方案一：外匯儲備注資國有商業(yè)銀行

從央行的資產(chǎn)負債表可以發(fā)現(xiàn)，凡是直接把外匯儲備劃撥出去的做法，都會造成央行資產(chǎn)負債表的不平衡，因為資產(chǎn)減少的同時，沒有把流通中對應(yīng)的本幣收回，而流通中的本幣是央行的負債（見表1）。

近年來，中央銀行通過成立中央?yún)R金公司向中國銀行、中國建設(shè)銀行、中國工商銀行等國有商業(yè)銀行注入了大筆外匯儲備資金，補充這些銀行資本金。這種做法實際上是把中央銀行的流動性很好的外匯資產(chǎn)變成了名義上的、難以變現(xiàn)的股權(quán)資產(chǎn)，是一種“壞賬化”的做法。由此一筆外匯資產(chǎn)實際上被“一女兩嫁”，既是中央銀行資產(chǎn)，又是國有商業(yè)銀行的資本金，很難撤回。雖然中央銀行的資產(chǎn)負債表保持平衡，但對央行來說，資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)下降。如果允許被注資銀行結(jié)匯，則造成二次結(jié)匯，進一步增加貨幣市場的流動性；如果禁止結(jié)匯，則被注資銀行承擔(dān)巨大外匯風(fēng)險。

盡管匯金公司在入股國內(nèi)金融機構(gòu)中獲得了豐厚的回報，但是代表央行的匯金公司應(yīng)該大筆賺錢嗎？從央行的資產(chǎn)負債表可以看出，央行通過匯金公司大筆賺錢，其實質(zhì)是一種貨幣收縮行為，即把流通中的貨幣回籠到央行，如果這種操作力度很大，將會帶來明顯的通貨緊縮效應(yīng)。這種狀況雖然在流動性過剩的時候?qū)ρ胄衼碚f多了一種政策工具，但是在通貨緊縮的時候卻容易帶來不利的影響。從中央銀行的主要職能和功能定位來看，中央銀行都不應(yīng)該直接或間接地管理龐大的投資業(yè)務(wù)。也就是說，央行不宜參與過多的國內(nèi)投資業(yè)務(wù)。當(dāng)然在匯金賺錢的時候，央行可以把所得利潤再注資其他金融機構(gòu)或者購買外匯，從而恢復(fù)本幣供應(yīng)總量，但是如果匯金公司投資虧損，對央行來說則形成了壞賬。

如果中央?yún)R金和中央銀行在財務(wù)上是分開的，則中央?yún)R金和中央銀行之間是債權(quán)關(guān)系還是股權(quán)關(guān)系將會產(chǎn)生不同的后果。

如果兩者是債權(quán)關(guān)系，則注資的外匯儲備在央行賬面表現(xiàn)為對匯金公司的債權(quán)，而在匯金的賬面表現(xiàn)為對國有商業(yè)銀行的股權(quán)和對央行的負債。那么在匯金投資回報很高的情況下，匯金公司可以在一段時間之后用投資收益（可以以人民幣或者外匯形式）歸還所欠中央銀行的債務(wù)本息（如果有利息的話），那么央行和匯金將在資產(chǎn)上變得沒有債權(quán)債務(wù)關(guān)系，短期內(nèi)也許在人事上可能和央行還有關(guān)系，長期看將置換為一家國有金融控股公司，與央行逐漸脫離關(guān)系。

如果兩者是相當(dāng)于股權(quán)的關(guān)系，則匯金上繳的投資收益不沖減央行對匯金的股權(quán)。這種情況下，中央?yún)R金將一直掌控在央行手中。央行在取得投資收益如果持有可能造成通貨緊縮，可以用于購買外匯，或者繼續(xù)通過匯金投資其他金融機構(gòu)，但這將造成央行資產(chǎn)負債表的不平衡，即資產(chǎn)增加了，但負債沒有變化。如果法律或者會計準(zhǔn)則不允許出現(xiàn)這種情況，那么只能是中央?yún)R金不向中央銀行上繳投資收益，所有投資收益都由匯金公司支配。匯金如此反復(fù)操作，將可能逐步把中國的各種金融機構(gòu)都收入囊中，而央行通過絕對控股中央?yún)R金而對中國各種金融機構(gòu)保持強大的影響力。由于很多金融機構(gòu)都面臨資本金不足，匯金入股，可以增強這些金融機構(gòu)的競爭力，而隨著外匯儲備快速增加和投資收益的增加，匯金擁有的資金力量也將越來越雄厚。雖然這種股權(quán)或治理結(jié)構(gòu)有利于加強宏觀調(diào)控，但是卻不利于中國金融機構(gòu)市場化發(fā)展。

給部分國有銀行注資的做法存在很多爭議，被公眾認為也是一種違背市場經(jīng)濟原則的做法，對其他未被注資的機構(gòu)和企業(yè)來說是一種不公平競爭。國有商業(yè)銀行從本質(zhì)上講是一種國有企業(yè)，國有銀行在經(jīng)營不善遇到困難的時候，可以獲得國家救助，那么其他國有企業(yè)在理論上說也有要求被注資的資格。這種注資行為的普遍化將帶來重新國有化的效果，國有股一股獨大的現(xiàn)象將得到加強，不利于國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善。

方案二：外匯儲備注資社?；?/a>

外匯儲備這筆巨大的資產(chǎn)到底如何投資和使用？存在多種選擇。把外匯儲備直接劃撥給國內(nèi)機構(gòu)（如社保基金或國有銀行）使用，不僅可能造成央行資產(chǎn)負債表的不平衡，而且可能造成通貨膨脹。關(guān)于造成二次結(jié)匯的問題可以采取措施給予消除。比如把一筆準(zhǔn)備劃撥給全國社保基金的外匯資金先劃轉(zhuǎn)到指定的銀行賬戶，委托某銀行（比如中國銀行）把這筆外匯賣給有進口需要的國內(nèi)企業(yè)和機構(gòu)，收回的人民幣再劃轉(zhuǎn)給社?；?/a>。這樣操作消除了二次結(jié)匯，沒有造成新的通貨膨脹，但是造成了央行資產(chǎn)負債表的不平衡，即中央銀行資產(chǎn)減少的同時負債沒有減少。

現(xiàn)在面臨一個選擇，央行的資產(chǎn)負債表平衡是否必須實行？

如果認為央行資產(chǎn)負債表平衡非常重要，事關(guān)中央銀行的聲譽和資信，不容挑戰(zhàn)，那么就只能采取在減少外匯資產(chǎn)的同時，增加其他資產(chǎn)項目，比如增加債權(quán)性資產(chǎn)。很多學(xué)者建議的通過財政部發(fā)行長期國債，購買外匯儲備，再劃轉(zhuǎn)給社?；?/a>。這里有兩種情況，第一種情況是財政部直接拿新發(fā)行的長期國債來交換外匯儲備，中央銀行外匯資產(chǎn)減少的同時，對中央政府債權(quán)等量增加，從而保持總資產(chǎn)的不變，短期內(nèi)全社會的人民幣流動性不發(fā)生變化。另外一種情況是財政部發(fā)行長期國債，賣給其他企業(yè)、機構(gòu)和個人，用籌到的錢購買外匯儲備，再劃轉(zhuǎn)給社保基金，這樣做顯然是畫蛇添足的做法，如果用長期國債可以籌集到資金，就可以直接劃轉(zhuǎn)給社保基金，完全沒必要去賣外匯儲備再劃轉(zhuǎn)給社保基金。雖然這種做法可以馬上減少貨幣市場的流動性，并且不造成中央銀行的資產(chǎn)負債不平衡，但是卻是不經(jīng)濟的。

可見，通過財政部發(fā)行長期國債，購買外匯儲備，再劃轉(zhuǎn)給社保基金的建議應(yīng)該是指第一種情況，但這種情況同樣存在諸多弊端。第一，外匯儲備由流動性很強的外匯資產(chǎn)，變成了對財政部的長期債權(quán)，資產(chǎn)的流動性大打折扣，在應(yīng)對金融或貨幣危機的時候難以很快變現(xiàn)為外匯資產(chǎn)，對中央銀行來說相當(dāng)于形成了一筆“壞賬”，如果這筆壞賬的金額足夠大，必將影響中央銀行的聲譽和資信狀況。第二，外匯儲備由財政部買進來劃轉(zhuǎn)給社?；鹬?，社?；鹨酝鈪R形式持有，可能面臨很大的外匯風(fēng)險，如果結(jié)匯成人民幣，則會造成二次結(jié)匯，后者在目前的情況下將會被嚴格限制。以外匯資產(chǎn)形式經(jīng)營管理，對社?；鹛岢隽撕芨叩囊?。以全國社?；?/a>的官僚背景和管理水平，其對這部分外匯儲備的增值保值管理估計很難超過國家外匯管理局的儲備管理司。第三，以財政部發(fā)債方式購買外匯儲備，仍然逃脫不了央行向財政透支的嫌疑，只不過是把透支的時間由短期轉(zhuǎn)化為比較長期而已，都是把未來的流動性轉(zhuǎn)移到現(xiàn)在的操作。

因為存在以上諸多弊端，所以國債交換儲備的規(guī)模一定要嚴格限制，僅限于“富余”的外匯儲備部分，否則不僅影響中央銀行的資信，并且影響國家財政的資信狀況。至于回避二次結(jié)匯而指定特定銀行，把指定的外匯儲備賣給進口企業(yè)的做法，需要取得特定的法律授權(quán)，這種操作將使得這部分外匯儲備喪失了作為“二級儲備”的功能。

如果采取匯金公司以外匯儲備注資給國有銀行的方式，那么可以通過匯金公司或者成立類似匯金的機構(gòu)，在央行的資產(chǎn)負債表上，外匯資產(chǎn)變成了對匯金或者類似匯金的其他金融機構(gòu)的債權(quán)，從而保持總資產(chǎn)和總負債的平衡。外匯儲備通過匯金或者類似匯金的其他金融機構(gòu)劃轉(zhuǎn)到全國社保基金之后，可以以外匯形式在國外進行各種投資，本金和收益都歸社?；鹬洌灰部梢杂喠f(xié)議，社保基金只能以外匯資產(chǎn)的形式在國外投資，投資收益歸社?；?，在遇到貨幣危機等特殊情況把這部分外匯儲備本金重新歸中央銀行支配。當(dāng)然如果注資金額不大，或者注資金額的確屬于“富余”部分，也可以通過指定銀行賣給國內(nèi)進口商，換成人民幣劃歸社?；?，并且完全由社?；鹬涫褂?。由于社?；鹗欠怯麢C構(gòu)，所以央行把外匯儲備通過這種方式劃撥給社?；穑y以做到增值保值，是一種“壞賬化”的做法，所以央行一直否認這樣做的可能性。

如果我們繼續(xù)追問，央行是否必須將資產(chǎn)負債表平衡？如果不是必須平衡，或者中央銀行可以通過某些操作（比如以沖銷壞賬的形式）恢復(fù)平衡，那么就可以直接劃撥外匯儲備給社?；?，那樣會簡單得多。據(jù)說中央銀行當(dāng)初計劃設(shè)立中央?yún)R達資產(chǎn)管理公司來處置中央銀行1．9萬億的壞賬。如果這種做法在理論和操作上行得通，那么中央銀行直接劃撥給社保基金相當(dāng)于1萬億人民幣的外匯儲備資產(chǎn)，之后以處置壞賬的形式把這個窟窿沖銷掉，重新達到資產(chǎn)負債平衡，也不是不可能的。

從一個更廣闊的視角看，中央銀行直接劃撥給社?；鹨还P外匯資產(chǎn)，雖然中央銀行資產(chǎn)減少了，但是社?；穑ɑ蛘唧w現(xiàn)為財政部）多了一筆等量的資產(chǎn)，國家整體上的資產(chǎn)負債狀況沒有變化。即使這筆外匯資產(chǎn)通過賣給進口企業(yè)而消失了，但是還存在著進口商品和原來購進外匯而發(fā)行的人民幣相對應(yīng)，依然保持著貨幣和商品（或物資）的平衡對應(yīng)關(guān)系。所以國家應(yīng)該編制國家資產(chǎn)負債表，只要保持著國家范圍的資產(chǎn)負債平衡，或者說貨幣和物資的平衡對應(yīng)關(guān)系，而不必刻意保持每個部門的資產(chǎn)負債平衡。

從長遠看，中國的外匯管理制度和經(jīng)濟貿(mào)易政策都需要進行重大改革，以消除造成目前貨幣政策困境的深層次的原因。

方案三：外匯儲備設(shè)立國家外匯投資公司

目前對于外匯儲備的管理，眾多學(xué)者都認為應(yīng)該成立類似新加坡淡馬錫公司那樣的國家外匯投資公司。3月6日，原財政部副部長樓繼偉正式調(diào)任國務(wù)院副秘書長，籌備組建國家外匯投資公司。有報道說國家已經(jīng)準(zhǔn)備成立正部級的國家外匯投資公司，以運營管理富余部分的外匯儲備，以提高外匯儲備的投資收益。從中國外匯投資公司設(shè)立的背景看，一方面是外匯儲備增長確實太快了，的確有提高投資收益的必要；另一方面，隨著外匯儲備快速增長，央行手中掌握的資源越來越多，越有必要進行資源重新配置組合。筆者認為，國家外匯投資公司應(yīng)重視解決以下問題：

第一，堅持市場化運作。如果國家外匯投資公司走淡馬錫模式的道路，將可能成為一個超級金融控股公司，涉及領(lǐng)域?qū)⒉粌H限于金融投資，而且可能涉及實業(yè)投資。眾多企業(yè)被控股相當(dāng)于重新國有化或者國有化強化，除了要避免上述的一些弊端之外，還要防止高度國有化帶來的弊端，比如干預(yù)企業(yè)運作、強化壟斷、腐敗低效率等。

第二，國家外匯投資公司應(yīng)主要投資國外領(lǐng)域。因為劃撥給國家外匯投資公司的外匯儲備還負擔(dān)著二級儲備的功能，所以要更多地投資國外的流動性比較強的資產(chǎn)，而不是大量投資國內(nèi)企業(yè)的股權(quán)，況且國內(nèi)資金充裕，流動性過剩。只有更多地賺取外匯，才做到了外匯儲備更好地保值增值，同時也可以避免投資國內(nèi)的二次結(jié)匯問題。

第三，國家外匯投資公司的管理模式避免官僚化管理。國家外匯投資公司如果主要領(lǐng)導(dǎo)都是來自政府官員，那么其投資決策能力、項目管理能力都值得懷疑，其投資收益很可能還不如國家外匯管理局儲備管理司管理下的收益高。

第四，國家外匯投資公司的管理模式應(yīng)有別于淡馬錫。新加坡只是一個城市，而中國是個大國，企業(yè)眾多，國家外匯投資公司如果控股的企業(yè)數(shù)量超過一定限度，就會出現(xiàn)效率下降、漏洞增多、控制不力等問題。所以國家外匯投資公司著眼的領(lǐng)域應(yīng)該是戰(zhàn)略性的大項目，避免涉足太廣而無法應(yīng)付的問題，必要的時候應(yīng)適當(dāng)設(shè)立分支或分層機構(gòu)，提高管理效率。

第五，央行應(yīng)堅持其他機構(gòu)用人民幣來購買，而不是直接劃撥或者拿債券來交換。因為前者造成了央行資產(chǎn)負債的不平衡，后者相當(dāng)于央行給政府透支，或者相當(dāng)于其他機構(gòu)給央行“打白條”。中國外匯投資公司只有通過發(fā)行債券籌集人民幣資金，再用人民幣向央行購買外匯儲備，才能避免央行資信惡化，避免資產(chǎn)負債不平衡。同時，國家對中國外匯投資公司應(yīng)作出一定的約束，比如其掌控的外匯資產(chǎn)要承擔(dān)國家二級儲備的功能，注重安全性運營等。

最后，國家外匯投資公司的管理歸屬問題應(yīng)該明確。如果國家外匯投資公司只是用來解決外匯儲備過多的問題，資金來源只是富余的外匯儲備，并且要承擔(dān)國家二級儲備的角色，在目前的基本上還是強制結(jié)售匯制度和嚴格管理小幅浮動的匯率制度下，國家外匯投資公司原則上仍應(yīng)該歸屬中央銀行管理，這樣便于統(tǒng)一部署，并且在人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)，國際游資外流的時候，可以盡快集中外匯儲備支持本幣匯率不出現(xiàn)暴跌或貨幣危機。

如果國家外匯投資公司定位于一個永久性的代表國家進行戰(zhàn)略投資的公司，外匯資金只是其資金來源的一種方式或者是暫時的資金來源，國家外匯投資公司在未來也沒必要承擔(dān)國家外匯的二級儲備的角色，那么可以直接歸屬國務(wù)院管理。但這種性質(zhì)的國家外匯投資公司更適合在中國匯率制度改革出現(xiàn)重大變革之后，在目前的匯率管理制度下，如果國家外匯投資公司持續(xù)從央行劃出巨額外匯儲備，則涉及到巨量本幣的投放或回收問題，難以做到中央資產(chǎn)負債平衡，即使以國家公司發(fā)行債券來購買外匯儲備，也會降低央行資產(chǎn)的流動性，影響央行的資信和國家的金融安全。國家外匯投資公司大量發(fā)行債券也將增加國家的負債，影響國家的財政穩(wěn)健和安全。所以國家外匯投資公司的推出一定要經(jīng)過周密地計劃、嚴格的論證和做出有效的制度安排。

2007-04-27 《經(jīng)濟導(dǎo)刊》 作者：劉崇獻，中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士生，徐楓，中國人民大學(xué)商學(xué)院博士研究生