智利養(yǎng)老金制度改革的成功經(jīng)驗

智利是拉美最早對傳統(tǒng)的現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老金制度進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革的國家，也是世界上第一個將社會養(yǎng)老保險基金轉(zhuǎn)為基金制養(yǎng)老金的國家，對全球養(yǎng)老保障制度改革產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。上個世紀(jì)70年代，智利平均預(yù)期壽命從不足50歲增加到70歲，相應(yīng)的退休人員和在職人員之比從1：8提高到1：2。在現(xiàn)收現(xiàn)付制下，迫使國家社會保障籌資比例和繳費也不斷提高。1947年-1980年，政府投入增加了13.8%，上個世紀(jì)70年代繳費率達(dá)到了收入的50%(其中個人繳納15%)，逃避繳費現(xiàn)象增多，加重了國家和企業(yè)的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)。智利舊的養(yǎng)老保險制度由于沒能根據(jù)社會經(jīng)濟狀況的變化而及時調(diào)整，在上個世紀(jì)70年代后收支嚴(yán)重失衡，1970年-1983年連續(xù)出現(xiàn)赤字，國家無力彌補虧空。1980年，全國養(yǎng)老金計劃根據(jù)經(jīng)濟成分、行業(yè)、職業(yè)、社會階層等建立，多達(dá)100多種，由32個公立的社會保險管理機構(gòu)分別管理，缺乏統(tǒng)一的繳費標(biāo)準(zhǔn)、給付條件、給付標(biāo)準(zhǔn)等制度，造成不平等和歧視而廣受詬病。各社會保險管理機構(gòu)基金投資管理能力嚴(yán)重缺乏，使得資金的實際價值逐漸減少，財政負(fù)擔(dān)日益加重：機構(gòu)對資金、客戶的職責(zé)不清，官僚主義嚴(yán)重。由于缺乏統(tǒng)一的政策引導(dǎo)和有效控制，各養(yǎng)老金計劃競相提高給付水平，形成養(yǎng)老保險基金支付額急劇增長的不利局面。

1980年，智利實施了養(yǎng)老金制度改革。規(guī)定完全由雇員強制性按月繳費并建立個人養(yǎng)老金賬戶，比例為本人工資的10%；另外再繳納工資的2.5%-3%，用于支付養(yǎng)老基金管理公司的傭金和向保險公司購買傷殘遺屬保險。雇主有職責(zé)代扣代繳費，若不履行這一職責(zé)，要受法律處罰。除強制繳費外，參保人還可以兩種方式進(jìn)行自愿儲蓄，一是將額外的自愿儲蓄存入個人養(yǎng)老金賬戶；二是將其存入一個單獨的第二賬戶，可隨時領(lǐng)取。強制繳費資金在繳費、投資收益和領(lǐng)取三個環(huán)節(jié)都免稅。對建立新制度以前退休的“老人”，按舊制度養(yǎng)老，資金由財政保證。對建立新制度以前就業(yè)，并且選擇了加入新制度的“中人”，其已就業(yè)但無個人賬戶的年份，發(fā)行了124億美元的“認(rèn)可債券”，作為個人賬戶的儲蓄記錄額，但不按基金投資回報率計息，而是按每年彌補物價上漲后實際利率4%計息；只有在雇員退休后才兌現(xiàn)。個人賬戶及第二賬戶實行完全積累制，由商業(yè)化的養(yǎng)老基金管理公司(AFP)管理，并按年計息。各養(yǎng)老基金管理公司的自身資產(chǎn)與養(yǎng)老基金分開經(jīng)營。養(yǎng)老基金投資范圍和投資比例不斷進(jìn)行靈活調(diào)整，個人賬戶計息不得低于全部AFP過去12個月養(yǎng)老基金平均實際收益率2個百分點或低于平均實際收益率的50%，每個公司至少要有相當(dāng)于其管理基金的1%的資產(chǎn)作為現(xiàn)金準(zhǔn)備金，在收益率低于最低收益率時，用于彌補差額。養(yǎng)老金分為三種：正常退休養(yǎng)老金、提前退休養(yǎng)老金和殘疾遺屬養(yǎng)老金。養(yǎng)老金領(lǐng)取方式有三種：一是向保險公司購買終身年金；二是計劃支??；三是計劃支取與延期終身年金相結(jié)合。智利采取的是依靠政府發(fā)行債券的方式來解決隱性債務(wù)。隨后其養(yǎng)老方式從現(xiàn)收現(xiàn)付制完全轉(zhuǎn)向個人賬戶制，個人賬戶資金由養(yǎng)老基金管理公司運作，雇員和雇主所承擔(dān)繳費率比較低，而資金回報率較高，資金運轉(zhuǎn)反過來促進(jìn)了金融市場的繁榮。

養(yǎng)老金制度改革在智利獲得了成功。過去20年中，養(yǎng)老基金的平均年收益率達(dá)到了10%。值得一提的是，智利的金融市場在這段時間里得到了極大的深化和發(fā)展，基金制養(yǎng)老金在其中功不可沒。隨后，這一制度在拉美國家中得到推廣。1997年，波蘭和匈牙利引進(jìn)了這種制度，此后，克羅地亞、保加利亞等國也采用了這種制度，有所不同的是，這些東歐國家采用“雙軌制”——政府提供和強制性私人基金并存的方式。拉美國家和東歐國家的共同特征是政府贏弱和金融市場不發(fā)達(dá)，這種體制具有很好的實用性。放棄大一統(tǒng)的公共養(yǎng)老體制可以糾正政府行為的扭曲；強制性購買養(yǎng)老金有效地彌補了金融市場的不足，并且可以滿足大眾的需要。

我國目前養(yǎng)老保險體系的主要缺陷

如果養(yǎng)老金體系運轉(zhuǎn)出現(xiàn)了困難，不管是由于收支不平衡，還是債務(wù)缺口所致，任何一個國家的公共養(yǎng)老制度都必須要直面并解決，與之相比，中國面臨的問題看起來顯得更為復(fù)雜和嚴(yán)峻。中國從上世紀(jì)80年代開始對城鎮(zhèn)企業(yè)職工養(yǎng)老金制度進(jìn)行改革，1997年起全國城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老金制度從過去現(xiàn)收現(xiàn)付的企業(yè)養(yǎng)老制，向社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結(jié)合的基本養(yǎng)老保險轉(zhuǎn)變。

1992年我國對城鎮(zhèn)職工的養(yǎng)老保險制度進(jìn)行了全面改革，建立了社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結(jié)合的養(yǎng)老保險制度，在養(yǎng)老保險財務(wù)運轉(zhuǎn)上力求做到“以支定收，略有節(jié)余，留有部分積累”，即部分積累的財務(wù)機制，以期既不過分加重目前企業(yè)和國家的負(fù)擔(dān)，又適當(dāng)減輕未來人口老齡化的壓力。以上海市為例，新型的部分積累財務(wù)機制大致包括以下內(nèi)容：一是實行個人繳費。二是單位繳費。三是建立個人賬戶。每個職工都有一個終生不變的養(yǎng)老保險賬戶，記入個人賬戶的養(yǎng)老金包括職工按工資3%繳納的養(yǎng)老保險費；按職工個人繳費工資8%從單位繳納的養(yǎng)老保險費中劃入的部分及按本市職工上年月平均工資5%從單位繳納的養(yǎng)老保險費中劃入的部分。這一比例將會隨職工繳費比例的上升而最終降為零。四是建立基本養(yǎng)老保險社會統(tǒng)籌基金。

由此不難看出，這種改革著眼點在于，一是讓職工負(fù)擔(dān)部分保險費，以減輕企業(yè)部分負(fù)擔(dān)和增加個人責(zé)任感；二是建立職工個人退休金賬戶，并將企業(yè)與個人繳費的部分積累于個人賬戶，以期解決現(xiàn)收現(xiàn)付制度與人口老齡化的矛盾。問題在于，這種籌資模式是否能達(dá)到積累目的。

由于在轉(zhuǎn)制過程中產(chǎn)生的巨額隱性債務(wù)沒有解決，實際發(fā)放時收不抵支，個人賬戶挪用統(tǒng)籌基金，空轉(zhuǎn)現(xiàn)象較為嚴(yán)重，養(yǎng)老金支付壓力日益顯現(xiàn)，引發(fā)了公眾對養(yǎng)老保險的信任危機。由于統(tǒng)籌基金與舊制度的債務(wù)之間存在著巨大差異，現(xiàn)收的記入個人賬戶的資金被用作退休金支出去了，新建立起來的制度實質(zhì)上是一個現(xiàn)收現(xiàn)付的制度。因此，我國目前實施的部分積累財務(wù)機制在實際運用中，弊大于利。部分積累制是適當(dāng)提高了國家、企業(yè)和個人的繳費標(biāo)準(zhǔn)，以便滾雪球似的慢慢積累一部分基金，來適應(yīng)人口結(jié)構(gòu)變動的需要。在此意義上，部分積累制確實是一個較好的政策選擇。但由于目前養(yǎng)老保險基金絕大部分用于當(dāng)年養(yǎng)老金發(fā)放，我國的養(yǎng)老保障體系實質(zhì)上仍然是“拆東墻補西墻”的現(xiàn)收現(xiàn)付模式，基金管理的經(jīng)濟成本和機會成本很大。

其實智利走過的養(yǎng)老保險改革道路與中國最為相似。同樣是從現(xiàn)收現(xiàn)付制向部分積累制過渡，同樣產(chǎn)生了巨大的轉(zhuǎn)制成本，而智利則進(jìn)行了最終改革，并取得成功。智利被譽為養(yǎng)老金制度引入個人賬戶制的典范，其養(yǎng)老金制度改革可謂是“改朝換代”，但所采取的制度轉(zhuǎn)軌方式卻相當(dāng)溫和。在對待新舊制度上，智利并沒有立即用完全積累的新制度，去徹底摧毀現(xiàn)收現(xiàn)付的舊制度，而是使兩種制度長期共存，用幾十年時間讓舊制度自然消亡，新制度茁壯成丸在對待轉(zhuǎn)軌時的在職人員，智利并沒有采取強迫的方式，而是給予其選擇權(quán)，鼓勵在職人員選擇新制度，但也允許留在舊制度。以智利為代表的拉丁美洲國家，對其養(yǎng)老保險基金實行私有化，基金制養(yǎng)老金體系不僅促進(jìn)了其經(jīng)濟的發(fā)展，也推進(jìn)了金融市場、保險和銀行機構(gòu)的發(fā)育和成長。

現(xiàn)收現(xiàn)付制下社?；鹜顿Y股票的弊端

從理性上講，現(xiàn)收現(xiàn)付制下的社?；鹗遣粦?yīng)該投資于股票的，而只能投資于政府債券。它只是國家設(shè)立的一個獨立的機構(gòu)投資者或稱風(fēng)險投資基金。在國內(nèi)資本市場上，國家應(yīng)該永遠(yuǎn)扮演一個“裁判員”的角色，而不應(yīng)該扮演一個“運動員”，親自“披掛上陣”進(jìn)入這個“運動場”去“淘金”。如果這個“龐然大物”強行登場，那么，就可能陷入“投資者”與“監(jiān)管者”之間的利益沖突中，在現(xiàn)實中，游戲規(guī)則就有可能常常被破壞。現(xiàn)收現(xiàn)付制度下，社保基金集體地進(jìn)入資本市場將對其產(chǎn)生很大的負(fù)面影響和沖擊。我國頻頻發(fā)生的各地社保基金違規(guī)操作證明了這一點。

1.社?；鹑胧惺菍κ袌鲋贫鹊谋畴x。社保基金人市將會引發(fā)“社會投資”的潛在可能性，而任何“社會投資”都將對資源的配置、公司決策、公司治理帶來諸多負(fù)作用，引起社會各種利益之間的沖突；而“社會投資”的結(jié)果將會導(dǎo)致“社會化”，即增加指令性經(jīng)濟的因素，甚至最終引發(fā)“中央計劃經(jīng)濟”因素的產(chǎn)生。

2.社?；鹑胧斜貙?dǎo)致直接或間接地干預(yù)上市公司內(nèi)部決策。社?；鹨坏┏蔀榇蠊蓶|，政府很可能利用其權(quán)利進(jìn)入董事會；即使沒有進(jìn)入董事會不具有直接的控制力，也可以使用投票權(quán)來施加其影響力，最終導(dǎo)致公司不景氣。這方面歐洲的經(jīng)驗教訓(xùn)值值得汲取。

3.社?；鹑胧袑?dǎo)致資源誤置與裙帶資本主義。政府投資之所以導(dǎo)致資源誤置，還由于它將激發(fā)裙帶資本主義工業(yè)政策的泛濫。這是因為，在政府投資過程中，“政治市場”和“資本市場”之間設(shè)立的任何制度屏障都很難控制政治家對資本市場的滲透，在資本市場中的勝者與敗者的背后都往往會看到政治家的身影，亞洲有些國家就是這樣，幾十年的裙帶資本主義導(dǎo)致銀行金融資本呆滯，工業(yè)無效率，公司沒有競爭力。與歐洲國家不同的是，這些亞洲國家最大限度地避免了政府的直接投資，但卻在公司決策中大面積地滲透了政治家的黑箱操作，政府有選擇地投資產(chǎn)生了同樣的結(jié)果。

社保基金入市是有制度前提條件的。除了具備足夠的和成熟的金融投資工具和產(chǎn)品、秩序良好的金融市場、科學(xué)和嚴(yán)密的金融監(jiān)管體系、完善的法律規(guī)章制度等外部條件以外，還要具備符合進(jìn)入資本市場的內(nèi)部條件。只要社?；鹋c投資型個人賬戶聯(lián)系起來，就基本上符合進(jìn)入資本市場的內(nèi)部條件，這個模式就是“牛積累制模式”。簡單地講，就是將個人賬戶“做實”并將之投資于股市，在該模式中，投資于資本市場的繳費僅是個人賬戶的繳費部分而不是全部繳費(雇主與雇員)，且投資行為僅在個人賬戶之內(nèi)進(jìn)行；個人賬戶內(nèi)的繳費累計可能完全來自雇員的繳費，也可能從雇主繳費中劃入一部分；它之所以被稱為初級階段，是因為這種“半積累式”所形成和明確的個人財產(chǎn)所有權(quán)僅是部分所有權(quán)。

我國即將進(jìn)入老齡化社會。在老齡化社會，養(yǎng)老金與資本市場的發(fā)展休戚相關(guān)：完善的金融市場是養(yǎng)老基金發(fā)展的條件之一，而養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場，不但為資本市場提供了資金供給，而且可以推動金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和市場治理水平的提升。因此，建立基金制養(yǎng)老金體系，將對我國金融改革和資本市場的壯大與發(fā)展產(chǎn)生巨大的推動作用。基金制養(yǎng)老金與資本市場的聯(lián)動

有助于降低金融風(fēng)險

國外學(xué)者的研究表明，基金制養(yǎng)老金的積累可以從數(shù)量、價格和資本市場穩(wěn)定性三個方面降低發(fā)展中國家的金融風(fēng)險。結(jié)合中國的情況，基金制養(yǎng)老金體系和資本市場的聯(lián)動對于中國銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債匹配及應(yīng)付游資的沖擊均能發(fā)揮重要的作用，從而大大降低整個金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險。

基金制養(yǎng)老金為緩解銀行資產(chǎn)負(fù)債錯配發(fā)揮重大作用

理論上講，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)應(yīng)該是匹配的，以規(guī)避利率風(fēng)險、避免出現(xiàn)流動性困難。但實際上，銀行在經(jīng)營中普遍存在著“短錢長用”，資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)錯配的現(xiàn)象、也就是說商業(yè)銀行的長期資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例高于長期負(fù)債占總負(fù)債之比，銀行實際上在用短期負(fù)債為長期資產(chǎn)融資。這主要是出于收益性的考慮，因為以短期負(fù)債為資金來源發(fā)放貸款，在很大程度上能提高資金的使用效率。但是，這也相應(yīng)增加了銀行的風(fēng)險。

近年來，存款期限長期化使我國商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)錯配的現(xiàn)象進(jìn)一步加劇。一方面，人民幣存款期限短期化。過去幾年央行連續(xù)降息使長期存款與短期存款利差不斷縮小，在收益性相仿的情況下，企業(yè)和居民傾向于選擇流動性更強的短期存款。居民流動性需求增加。另一方面，貸款長期化。資本市場的滯后發(fā)展造成了直接融資規(guī)模較小，增加了對商業(yè)銀行間接融資的依賴性。在我國，商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)不發(fā)達(dá)，存貸款利差占主導(dǎo)業(yè)務(wù)地位的情況下，增加貸款是公認(rèn)的提高銀行盈利能力的一個重要途徑，因此，各商業(yè)銀行紛紛加大貸款特別是中長期貸款的投放。我國商業(yè)銀行存在著嚴(yán)重的期限匹配失衡現(xiàn)象，并且有進(jìn)一步加劇的趨勢。

基金制養(yǎng)老金體系的推進(jìn)，可以通過兩個途徑緩解銀行資產(chǎn)錯配的矛盾。一是通過長期股權(quán)投資的替代作用。通過股權(quán)投資為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供長期的資本，而養(yǎng)老金的長期負(fù)債特征是銀行短借長貸的良好補充?；鹬起B(yǎng)老金體系充分發(fā)育之后，養(yǎng)老金資本與銀行等金融資本可以形成在資產(chǎn)久期上的分工，滿足雙方期限匹配需要的同時，降低銀行的期限錯配現(xiàn)象。二是通過收購銀行長期資產(chǎn)緩解銀行資產(chǎn)錯配現(xiàn)象。養(yǎng)老金資產(chǎn)股權(quán)投資對銀行的替代作用是有限的。但是養(yǎng)老金可以通過投資于銀行的長期資產(chǎn)(例如住房抵押證券)，獲得長期的債券資產(chǎn)，同時降低銀行的資產(chǎn)錯配現(xiàn)象。

2.基金制養(yǎng)老金有助于穩(wěn)定資本市場

養(yǎng)老墓金為資本市場提供穩(wěn)定的資金來源，養(yǎng)老基金對資本市場的長期投資有助于提高金融市場中直接融資的比例，進(jìn)而優(yōu)化我國的融資結(jié)構(gòu)。我國金融系統(tǒng)存在的一個主要問題在于資本市場不夠發(fā)達(dá)，企業(yè)融資過度依賴于商業(yè)銀行的間接融資，其結(jié)果是許多本來不應(yīng)以貸款方式進(jìn)行融資的高風(fēng)險項目也由銀行來提供資金，這就導(dǎo)致整個銀行系統(tǒng)承擔(dān)了過大的系統(tǒng)風(fēng)險，很容易因為銀行系統(tǒng)的壞賬問題引發(fā)金融危機。而養(yǎng)老基金對證券市場的投資有利于證券市場的穩(wěn)步擴容，提高直接融資比例，有利于避免和化解金融危機。

養(yǎng)老基金資金的長期儲蓄性質(zhì)決定了其以長期投資為主，追求資金的安全和長期穩(wěn)健的投資回報。養(yǎng)老基金在資金規(guī)模、信息獲得條件、專業(yè)知識以及心理承受能力等方面具有一定優(yōu)勢則有助于其發(fā)揮長期投資的特點，同時養(yǎng)老基金的長期機構(gòu)投資者的特征也有利于降低金融市場的波動性。對于已經(jīng)取得初步發(fā)展的我國證券市場來說，證券市場的進(jìn)一步完善需要建立在一個牢固的投資者基礎(chǔ)之上，而牢固的投資者基礎(chǔ)在很大程度上通常是由以長期投資為目標(biāo)的機構(gòu)投資者所構(gòu)成的。由于養(yǎng)老基金主要由養(yǎng)老保險制度運行過程中積累的閑置資本金以及大部分準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化而來，從而具有穩(wěn)定的資金來源。與此同時，養(yǎng)老基金的待遇支付結(jié)構(gòu)也相對穩(wěn)定，而且可以通過精算模型加以估算，這兩方面的特點就決定了養(yǎng)老基金長期性、可預(yù)測性、追求長期回報的特點，能夠成為市場上最為穩(wěn)定的資金來源。養(yǎng)老基金大規(guī)模投資證券市場，還對市場基礎(chǔ)設(shè)施提出了更高的要求，促進(jìn)了中央托管機構(gòu)、清算和結(jié)算系統(tǒng)、簿記系統(tǒng)的建立和完善，大大降低了市場交易成本，提高了市場的流動性和透明度。

3.基金制養(yǎng)老金有助于改善資本市場的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場，可直接增加資本市場的資金供給量，改善資金結(jié)構(gòu)。養(yǎng)老金不同的資產(chǎn)組合，不僅會對證券需求結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，而且還會影響資本市場中其他投資者的資產(chǎn)組合在銀行儲蓄與證券之間的分布。在1950年，美國的企業(yè)養(yǎng)老金計劃的資產(chǎn)只占美國所有金融資產(chǎn)的3%；而到1984年，這一比例則增長到16.7%。到 1996年，養(yǎng)老基金超過商業(yè)銀行，成為美國擁有金融資產(chǎn)最多的金融機構(gòu)。養(yǎng)老基金對證券市場中各種金融工具的風(fēng)險收益分布產(chǎn)生了重新調(diào)整的內(nèi)在要求和強大的市場力量，在客觀上有利于改善證券市場中各種證券資產(chǎn)的比例配置，使得資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在動態(tài)調(diào)整中趨于合理。

4.基金制養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場提高了市場的有效性

養(yǎng)老基金投資資本市場要求有一個強有力、高效率的監(jiān)管體系，要求加強金融立法和監(jiān)管，以更好地保護(hù)養(yǎng)老基金受益人的利益。養(yǎng)老基金的安全性、收益性與退休人員的收入以及社會安定息息相關(guān)，因而對監(jiān)管有著更高的要求。近年來，智利、阿根廷和其它實施養(yǎng)老保險體制改革的國家紛紛采取措施，強調(diào)受托人對委托人的誠信原則，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易、違規(guī)自營等行為，加強對養(yǎng)老基金受益人的保護(hù)。智利還建立了一套有效的風(fēng)險分類體系，以彌補私營風(fēng)險評級機構(gòu)的不足，為養(yǎng)老基金選擇更好的投資工具提供了更大的便利。由于信息不對稱產(chǎn)生委托代理問題，各國監(jiān)管機構(gòu)和養(yǎng)老基金的委托人對投資、投資管理人和信息披露提出了很詳盡的要求，進(jìn)一步提高了資本市場的有效性。此外，養(yǎng)老基金還在公司治理結(jié)構(gòu)完善方面發(fā)揮了重要作用。隨著養(yǎng)老基金規(guī)模的增長，已經(jīng)開始成為許多非金融性公司的主導(dǎo)性股東，加上養(yǎng)老基金長期投資的戰(zhàn)略思路要求其加強對所投資公司的經(jīng)營管理的關(guān)注力度，養(yǎng)老基金逐步在完善公司治理結(jié)構(gòu)，特別是督促公司管理層履行責(zé)任方面發(fā)揮了積極作用。養(yǎng)老基金在公司治理方面作用的日益增強有助于改善上市公司的質(zhì)量和推動證券市場的健康發(fā)展。

5.基金制養(yǎng)老金投資促進(jìn)金融市場競爭，推動金融創(chuàng)新步伐

養(yǎng)老金投資對收益、風(fēng)險、交易成本、資產(chǎn)負(fù)債的期限匹配等方面的多樣化需求，將迫使投資管理人等機構(gòu)通過競爭提供最優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)，激發(fā)產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，提高服務(wù)質(zhì)量。養(yǎng)老基金成為推動資本市場產(chǎn)品創(chuàng)新的重要推動因素。養(yǎng)老基金的崛起，對商業(yè)銀行的主導(dǎo)地位構(gòu)成巨大挑戰(zhàn)，有助于增加金融市場的深度和廣度，提高其流動性和效率，推動金融改革深化。如1984年，智利的股票市場與債券市場幾乎是空白，而到1997年，兩個市場的市值分別達(dá)到了70億美元和800億美元。智利、阿根廷等國的養(yǎng)老體制改革還推動了抵押債券和公司債券、公共部門債券市場的形成和發(fā)展，推動了創(chuàng)業(yè)基金和基礎(chǔ)設(shè)施基金的設(shè)立。此外，養(yǎng)老基金還促進(jìn)了金融衍生工具的發(fā)展，比如德國規(guī)定養(yǎng)老基金在進(jìn)行對沖避險的情況下可投資于金融衍生工具，香港養(yǎng)老基金的衍生工具投資上限為10%，美國對衍生工具的投資更為普遍。

建立基金制養(yǎng)老金體系

應(yīng)成為我國現(xiàn)實的選擇

中國社會保障制度建設(shè)正面臨老齡化這一世界性危機的考驗。我國作為經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌國家，靈活就業(yè)人員的增加、新舊養(yǎng)老體制的轉(zhuǎn)軌、養(yǎng)老金發(fā)放和收繳管理不善等因素，進(jìn)一步擴大了養(yǎng)老金隱性債務(wù)。養(yǎng)老金隱性債務(wù)能否消除和補償，將直接影響?zhàn)B老保險制度能否正常運轉(zhuǎn)和每個城鎮(zhèn)職工退休后的基本生活保障。當(dāng)前，解決養(yǎng)老金隱性債務(wù)的前提是劃定政府責(zé)任，量化個人的貢獻(xiàn)和待遇，鎖定整體債務(wù)的規(guī)模，進(jìn)行養(yǎng)老金體制的改革。國務(wù)院近年來頒布了關(guān)于養(yǎng)老保險制度改革的一系列文件，決定從現(xiàn)收現(xiàn)付制向“社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結(jié)合”的部分積累制過渡。但是，在具體實施過程中，特別是在以個人賬戶為基礎(chǔ)的基金制的建立方面，仍然存在著一些有待于進(jìn)一步研究和解決的問題。

1.基金制養(yǎng)老金體系對于不成熟資本市場的推動作用最為明顯

盡管中國資本市場存在深刻的結(jié)構(gòu)性問題，但是境外學(xué)者理論分析與實證數(shù)據(jù)都表明，基金制養(yǎng)老金體系對于不成熟資本市場的推動作用最為明顯。首先，從完全的現(xiàn)收現(xiàn)付制到部分積累型的現(xiàn)代養(yǎng)老制度的轉(zhuǎn)變，有利于責(zé)權(quán)利的統(tǒng)一，充分調(diào)動企業(yè)和個人積累養(yǎng)老基金的積極性，從而賦予了養(yǎng)老基金以重要的“動力”機制?，F(xiàn)收現(xiàn)付制對繳費的企業(yè)而言，單純表現(xiàn)為成本和負(fù)擔(dān)，企業(yè)的繳費積極性很難得到充分調(diào)動，而部分積累型的養(yǎng)老制度，則會使企業(yè)將其養(yǎng)老金政策與人力資源政策統(tǒng)一起來，為提高企業(yè)的競爭力服務(wù)，從而會大大提高企業(yè)繳費的積極性。其次，在現(xiàn)收現(xiàn)付制下，傳統(tǒng)的養(yǎng)老保障機構(gòu)只具有單純“支付中介”的角色，而在累積型的養(yǎng)老制度下，養(yǎng)老基金則成為了具有金融性質(zhì)的儲蓄機構(gòu)，被賦予丁重要的“積累”機制。一旦養(yǎng)老基金具有了自我“造血”功能，養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模就會源源不斷地得以增長。最后，養(yǎng)老基金在實現(xiàn)積累后，面臨保值增值的巨大壓力。國外經(jīng)驗證明，養(yǎng)老金實行市場化管理和投資是實現(xiàn)保值增值的唯一選擇。在這種情況下，養(yǎng)老基金作為大的機構(gòu)投資者就具有了重要的“投資”機能。為滿足養(yǎng)老基金實現(xiàn)投資增值的需要，一個生氣勃勃的養(yǎng)老基金服務(wù)市場也就有了其存在的價值。結(jié)合中國國情，基金制養(yǎng)老金有助于解決資本市場的股權(quán)分置問題，并能夠降低國際游資套利行為的沖擊。基金制現(xiàn)代養(yǎng)老制度的建立為我國資本市場的壯大和發(fā)展提供了重要的生成機制。

2.目前的現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老金體系對深化資本市場改革的推動作用并不明顯

1997年我國開始實行統(tǒng)一的“統(tǒng)賬結(jié)合”式的社會養(yǎng)老保險計劃。其初衷是想通過個人賬戶的資金積累功能使我國社會養(yǎng)老金逐步擺脫現(xiàn)收現(xiàn)付制的單一模式，轉(zhuǎn)向部分基金式的多支柱模式。但從統(tǒng)賬結(jié)合式的實際運行情況看，其有助于籌資模式轉(zhuǎn)軌的作用并沒有體現(xiàn)山來。原因是我國絕大多數(shù)地區(qū)養(yǎng)老金個人賬戶都屬“空賬”運轉(zhuǎn)，即個人賬戶只有賬沒有錢?？召~現(xiàn)象無法對資本市場的發(fā)展有所作用。

3.通過財政撥款加快基金制養(yǎng)老金體系的條件逐漸成熟

目前社?；鹬饕獊碓从兴膫€方面，財政撥款、國有股減持和劃轉(zhuǎn)、彩票和自身運營收入。據(jù)已公布資料顯示，為填補養(yǎng)老金的短缺，中央財政用于養(yǎng)老保險的撥款越來越多，與5年前相比整整翻了十幾倍。

養(yǎng)老金改革涉及到每個人的切身利益，考察大多數(shù)國家的實踐會發(fā)現(xiàn)，國家財政是社保制度的經(jīng)濟基礎(chǔ)和最重要的支撐力量。比如西方國家社?；鸬膩碓粗饕控斦芸?。目前我國社保基金的主要來源也是財政預(yù)算撥款。長期以來，中國財政支出以經(jīng)濟建設(shè)支出為主，包括社保支出在內(nèi)的公共福利的支出比例相對較低。  應(yīng)在總方針上，明確國家財政對社保的責(zé)任，并確立起固定撥款與補貼增長機制，國家有必要對財政收入增量確定一個固定比率優(yōu)先用于社保。具體可以采用減持國有股和動用外匯儲備注資的辦法來充實社保，也可以將利息稅、個人所得稅、遺產(chǎn)稅以及必要時開征的特別消費稅等用于社保。

4.養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場是杜會保障制度發(fā)展的必然選擇

養(yǎng)老保險基金進(jìn)入資本市場是養(yǎng)老保險社會化特征的重要表現(xiàn)，同時也是養(yǎng)老保險社會化特征的必然要求。由于社?；鹱陨淼奶厥庑裕踩堑谝晃?，然后才考慮資金盈利性，而社?；鸬恼ＶЦ督痤~可較好測算，流動性管理也較簡單。為滿足社?；鸬陌踩砸?，資本市場能夠提供基本配套條件：一是有一批優(yōu)秀的證券投資專家和機構(gòu)滿足社?；鹂茖W(xué)管理的需要；二是有品種齊全的金融工具滿足組合投資的需要；三是擁有大批質(zhì)量上乘的投資品種以滿足社?；饘?yōu)質(zhì)證券投資的要求；四是有完整健全的資本市場法律法規(guī)，和相對規(guī)范健康的投資場所。從世界各國和地區(qū)情況看，按照市場化方式運作養(yǎng)老基金，引導(dǎo)養(yǎng)老基金投資于股票證券市場，是必然的趨勢和理性選擇。據(jù)統(tǒng)計，美國養(yǎng)老基金占美國投資基金業(yè)的比重為55%，各類養(yǎng)老金是美國證券市場中的主要投資者。世界主要國家越來越多的養(yǎng)老基金涉足證券市場，購買企業(yè)股票和債券。通常國外養(yǎng)老金占整個資本市場的25%-45%，養(yǎng)老基金在現(xiàn)代金融體系中已經(jīng)是證券市場的主要投資者之一，也成為證券市場主要的穩(wěn)定力量，是國際資本市場的主流基金和重要源泉之一。養(yǎng)老基金投資證券市場可以有效地促進(jìn)養(yǎng)老金規(guī)模積累，為彌補公共養(yǎng)老保險計劃的資金缺口、維護(hù)養(yǎng)金支付水平提供保障。

養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場能產(chǎn)生雙贏的效果。一方面，由于我國的證券市場已經(jīng)發(fā)展到一定規(guī)模，并且隨著時間的推移，證券市場已經(jīng)比較成熟。而且我國國民經(jīng)濟的發(fā)展，支持證券市場長期利好，因此，允許養(yǎng)老保險基金在控制風(fēng)險的前提下，有條件、有步驟、有限度地進(jìn)入證券市場，可以使養(yǎng)老保險基金更好地分享我國國民經(jīng)濟和證券市場的發(fā)展成果，實現(xiàn)保值增值。另一方面，作為機構(gòu)投資者，社會保障基金對證券市場的資金來源、市場結(jié)構(gòu)、管理水平、運作效率以及金融創(chuàng)新等方面都產(chǎn)生積極影響，促進(jìn)證券市場的不斷發(fā)展成熟，對于改善股票市場的投資者結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定資本市場具有十分重要的歷史意義。養(yǎng)老基金的設(shè)立和進(jìn)入資本市場，特別是進(jìn)入證券市場后，將成為投資市場的主要穩(wěn)定器，將配合我國目前國企改革，尤其是股份制改革與發(fā)展。養(yǎng)老基金的出現(xiàn)，有利于減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，并有利于現(xiàn)代企業(yè)制度的建立養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場，也為在市場上籌資的企業(yè)帶來了資金，從另一個側(cè)面支持了企業(yè)的壯大和發(fā)展。

2007年6月4日 中國保險網(wǎng) 《中國保險》