隨著我國保險業(yè)的不斷發(fā)展，截至2007年3月底，保險業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到2.24萬億元，保險資金運用余額2.04萬億元，其中，銀行存款6344.1億元，占比31%；債券投資9910.2億元，占比48.5%；股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3%。目前，我國保險資金的投資渠道也在不斷放寬，從投資銀行存款、債券、基金、股票等金融資產(chǎn)，拓展到股權(quán)投資，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等實業(yè)投資。雖然多元化的投資可以分散風(fēng)險，但是如何在資產(chǎn)回報和承擔(dān)風(fēng)險間尋求合理平衡，就需要保險公司合理配置資產(chǎn)。

一、壽險公司資產(chǎn)配置的意義

壽險公司通過合理的資產(chǎn)配置，一方面可以增加公司的利潤，擴(kuò)大積累和增強(qiáng)公司的償付能力；另一方面可以增加積累資金向投資的轉(zhuǎn)化，通過資本市場等渠道，向外輸出資本，推動國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

(一)壽險資產(chǎn)配置對公司的意義

壽險資產(chǎn)的配置直接關(guān)系到公司經(jīng)營的穩(wěn)定。首先，壽險公司要實施經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償功能，壽險資金就必須不斷保值增值。在壽險公司的經(jīng)營過程中，壽險資金面臨著各種風(fēng)險，如利率風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險，如果不對壽險資金進(jìn)行合理配置，收取的保費將不足以保證履行將來的賠付義務(wù)，公司的經(jīng)營費用也沒有辦法保證，這就會影響到公司的正常經(jīng)營。

其次，壽險市場的競爭日趨激烈，壽險公司往往通過降價進(jìn)行展業(yè)。費率的下降使得壽險公司的承保利潤越來越小，甚至出現(xiàn)利潤為負(fù)的情況，因此壽險公司更加需要通過合理的資產(chǎn)配置來確保壽險資金的保值增值，這樣才能通過價格競爭來穩(wěn)定或擴(kuò)大市場份額。

(二)壽險資產(chǎn)配置對資本市場的意義

2006年《國務(wù)院關(guān)于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》明確提出保險是金融體系的重要組成部分，當(dāng)前加快保險市場發(fā)展，推進(jìn)保險市場與貨幣市場、資本市場及外匯市場的互動與協(xié)調(diào)，對促進(jìn)金融市場健康發(fā)展和構(gòu)建社會主義和諧社會具有十分重要的意義。

壽險資產(chǎn)配置和資本市場是互動互補(bǔ)的關(guān)系。壽險資產(chǎn)配置很大程度上需要通過資本市場來完成，壽險資金進(jìn)入資本市場，可以擴(kuò)大資本市場的規(guī)模，推動資本市場的成長和結(jié)構(gòu)的改善，同時壽險公司作為穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者，可以減小資本市場的波動性。

二、壽險公司資產(chǎn)配置的資金規(guī)模限制

 (一)壽險資金的來源及性質(zhì)

壽險公司資產(chǎn)配置的前提是壽險資金的來源。壽險資金的來源主要可以分成兩個部分：一部分是作為所有者權(quán)益項目的自有資金；另一部分是作為負(fù)債項目的有償借人資金。具體來源包括：壽險公司的資本金、保證金、各類準(zhǔn)備金、公積金、未分配盈余等。其中各類準(zhǔn)備金占據(jù)壽險資金的絕對比重。

壽險資金的性質(zhì)取決于壽險資金的來源。壽險資金的主要構(gòu)成是各類責(zé)任準(zhǔn)備金，從而準(zhǔn)備金決定了它的性質(zhì)，而準(zhǔn)備金是由其經(jīng)營的業(yè)務(wù)產(chǎn)生的，因此壽險資金是由壽險公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)決定的。目前，我國壽險公司的產(chǎn)品主要有人壽保險、年金產(chǎn)品、健康險、意外險、萬能險和投連險等。人壽保險和年金產(chǎn)品是最具代表性的壽險產(chǎn)品，因此可以根據(jù)它們的性質(zhì)來探討壽險資金的性質(zhì)。壽險和年金產(chǎn)品的主要功能是保障和儲蓄，從而壽險資金的性質(zhì)實質(zhì)上是一種社會儲蓄資金，是一種延遲的消費資金，即把初次分配中用于社會消費的一部分資金通過再次分配轉(zhuǎn)移到投資領(lǐng)域，用于社會擴(kuò)大再生產(chǎn)。壽險資金的這一特性不僅決定了壽險資金投資的必要性，而且也決定了壽險資金運用的限制。

(二)壽險資金來源對投資規(guī)模的約束

壽險公司的生存和發(fā)展表現(xiàn)為資金不斷循環(huán)流動的過程，資金流動過程的起點是壽險資金的流人，即資金的來源，資金流動過程的終點是保險金的給付和理賠。從資金流動的整體特征來看，表現(xiàn)為大量資金不斷地往返運動。由于風(fēng)險事故的不確定性，必然形成一個最低規(guī)模的資金存量，使保險投資成為可能。壽險公司只有具備一定的資金來源才能進(jìn)行投資運用，資產(chǎn)配置才會成為可能。壽險資金來源不僅會約束壽險投資的規(guī)模，而且會約束資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)。

壽險資金的來源對投資規(guī)模的約束體現(xiàn)在對初始規(guī)模的約束和存量規(guī)模的約束。初始規(guī)模使投資具有可能性，而存量規(guī)模則使投資具有連貫性和可調(diào)性。無論是初始規(guī)模還是存量規(guī)模，都表現(xiàn)為對壽險資金投資規(guī)模的約束。

三、壽險公司資產(chǎn)配置的投資限制

保險投資與一般的投資活動沒有本質(zhì)的區(qū)別，一般的投資原則同樣適用于保險投資。但是由于保險經(jīng)營的特殊性和保險投資資金的負(fù)債性、返還性，壽險投資不僅要符合投資的一般要求，還要符合保險經(jīng)營的特定要求，這些要求不僅影響到保險投資的風(fēng)險、收益，還影響到壽險投資的規(guī)模、方向和結(jié)構(gòu)。

1948年，英國精算師Pegler提出了保險投資的四大原則：一是保險投資的目的是獲取最大的可能收益；二是為了保障資金的安全，保險投資應(yīng)盡量分散；三是投資結(jié)構(gòu)應(yīng)該多樣化，保險公司的投資經(jīng)理應(yīng)當(dāng)根據(jù)未來趨勢選擇新的投資方式；四是保險投資政策應(yīng)該兼顧社會效益和經(jīng)濟(jì)效益，應(yīng)符合社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢。

(一)壽險投資的一般條件限制

1.安全性條件

保險公司屬于風(fēng)險規(guī)避型的投資機(jī)構(gòu)，對保險投資的風(fēng)險邊際損失反映比較敏感。保險公司的效用曲線雖然會隨著投資收益的增加而增加，但邊際效用是遞減的，即風(fēng)險越大，其帶來的投資收益的邊際效用越來越小。

2.流動性條件

壽險公司始終會產(chǎn)生資金的流人和流出，由于死亡率和退保率等因素，資金的流人流出存在一定的不確定性，所以為了保證保險金和退保金的給付，保險投資必須保持一定的流動性。

3.收益性條件

由于壽險精算費率都有預(yù)定利率規(guī)定，這是保險公司的最低收益率要求，保險公司要保證給付和盈余，其投資收益必須要超過保單的預(yù)定利率。因此，壽險公司作為風(fēng)險規(guī)避的機(jī)構(gòu)投資者，要同時考慮三方面的投資約束，這就需要壽險公司在資產(chǎn)配置上做好選擇。高度的風(fēng)險規(guī)避就需要壽險公司多持有現(xiàn)金、銀行存款等無風(fēng)險資產(chǎn)；流動性要求就需要壽險公司保持較高比例的金融資產(chǎn)，控制投資于地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的資產(chǎn)比例；收益性要求又需要壽險公司投資于股票、風(fēng)險投資等風(fēng)險資產(chǎn)。

(二)壽險投資的特殊條件約束

由于壽險資金的特殊性，壽險投資必須在既定的規(guī)模和結(jié)構(gòu)的約束下實現(xiàn)保險投資收益的最大化。

1.對稱性條件

對稱性條件約束要求壽險公司在業(yè)務(wù)經(jīng)營中注意資金來源和資金運用的對稱性，也就是壽險投資要使投資資產(chǎn)在期限、收益率和風(fēng)險度量方面與資金來源的相應(yīng)要求相匹配，以保證資金的安全性和流動性。例如資本金、總準(zhǔn)備金等一般可配置長期資產(chǎn)，各種準(zhǔn)備金則要根據(jù)責(zé)任期限的長短來分別配置資產(chǎn)。當(dāng)然，對稱性條件只要求資金來源和資金運用大體一致，并不要求配置的資產(chǎn)在償還期、收益率、風(fēng)險度量等方面與資金來源保持絕對一致，否則就會影響壽險資產(chǎn)配置的靈活性，以及資產(chǎn)組合的投資收益，而且實際業(yè)務(wù)中要做到絕對對稱基本沒有可能。

2.替代性條件

替代性條件約束要求壽險公司在制定投資策略時，根據(jù)資金的來源、保單的性質(zhì)、期限以及保險金給付的情況對投資目標(biāo)進(jìn)行定位；其次是充分利用各種投資形式在安全性、流動性和收益性等方面的對立統(tǒng)一關(guān)系，尋求與壽險公司業(yè)務(wù)相適應(yīng)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)形式；最后在某一投資目標(biāo)最大化的前提下，力求能使其他目標(biāo)在既定的范圍內(nèi)朝最優(yōu)的方向發(fā)展，或者犧牲一個目標(biāo)來換取另一個目標(biāo)的最優(yōu)化。

3.分散性條件

分散性條件約束要求壽險投資策略的多元化，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的多樣化，盡量選擇相關(guān)系數(shù)小的資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)配置，以降低整個壽險投資組合的風(fēng)險程度。分散性條件是安全性條件的直接要求。為了滿足這個要求，首先，壽險公司的投資產(chǎn)品要多樣化，在保險法允許的范圍內(nèi)采取多項投資，盡量分散投資風(fēng)險；其次，在投資地域上要盡量分散，對股票和債券的投資風(fēng)險在國際金融市場進(jìn)行分散；再次，投資資產(chǎn)規(guī)模盡量分散，投資于同一行業(yè)的資金規(guī)模不能過大；最后，適度控制壽險投資的結(jié)構(gòu)和比例，即投資于某種形式資產(chǎn)的最高比例限制和對某項資產(chǎn)的最高比例限制。

4.轉(zhuǎn)移性條件

轉(zhuǎn)移性條件約束指壽險投資時壽險公司可以通過一定的形式將投資風(fēng)險轉(zhuǎn)移給其他方，以降低自身的風(fēng)險。最常用的風(fēng)險轉(zhuǎn)移方式有：一是轉(zhuǎn)讓，即通過契約性的安排讓合約的另一方承擔(dān)一定的風(fēng)險，如通脹時期的浮動利率債券；二是擔(dān)保，如保單質(zhì)押貸款、第三方保證貸款等；三是再保險或購買風(fēng)險證券化的保單，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給再保險人或資本市場的投資者；四是套期保值，壽險公司通過持有一種資產(chǎn)來沖銷持有另一種資產(chǎn)的風(fēng)險，從而達(dá)到降低自身風(fēng)險的目的。

5.平衡性條件

平衡性條件要求壽險公司投資的規(guī)模與資金來源規(guī)模大體平衡，并保證一定的流動性，既要防止在資金來源不足的情況下進(jìn)行投機(jī)性的賣空買空交易，增加投資的風(fēng)險性，又要避免累積大量資金不運作或少運作而承擔(dān)過高的機(jī)會成本，無法保證將來的保險金給付要求。

四、壽險公司資產(chǎn)配置的渠道限制

壽險公司作為一個企業(yè)，要對壽險資金進(jìn)行有效運用，使之保值、增值。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中壽險資金可以投資的渠道受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格限制，雖有所放寬，但仍然受到一定限制，壽險公司的投資資產(chǎn)類別一般可以分為銀行存款、債券、股票、固定資產(chǎn)以及貸款、產(chǎn)業(yè)投資、融資租賃、產(chǎn)權(quán)交易等方式。

表1反映了我國保險業(yè)2000年~2006年間銀行存款、債券和證券(基金和股票)三類資產(chǎn)的實際投資比例的變化情況。

五、當(dāng)前壽險公司資產(chǎn)管理的趨勢

簡單地從傳統(tǒng)資產(chǎn)配置的方法——有效邊界分析確定合理收益均衡的資產(chǎn)配置方法，由于沒有考慮負(fù)債的特征，對于保險業(yè)而言并不適用。保險資金資產(chǎn)配置要引入資產(chǎn)負(fù)債管理的思想，充分考慮保險負(fù)債和資產(chǎn)的特性。目前，我國利率市場化的不斷推進(jìn)，利率的管制放松，利率的波動更加難以預(yù)測。因此，保險資金資產(chǎn)配置首先必須建立在對保險負(fù)債和資產(chǎn)價值及其利率敏感性的準(zhǔn)確評估的基礎(chǔ)上。壽險公司的資產(chǎn)項目市場化程度比較高，價值相對容易確定。而壽險公司的負(fù)債項目主要是各項責(zé)任準(zhǔn)備金，其市場交易很少，價值確定比較困難。在利率環(huán)境相對穩(wěn)定的情況下，負(fù)債的法定評估——法定準(zhǔn)備金相對能夠代表負(fù)債的真實價值，但在利率波動較大的情況下，準(zhǔn)備金的波動也會很大。

國外對壽險保單價值的評估研究始于上世紀(jì)60年代，開始時假設(shè)死亡率和利率都是已知和確定的，那么保單價值和準(zhǔn)備金也是確定的。在隨后的研究中，有學(xué)者放寬了條件限制，假設(shè)利率是確定的，死亡率是隨機(jī)變量。有學(xué)者在壽險價值評估中首先引入隨機(jī)利率模型，考慮了壽險與年金中死亡率與利率均為隨機(jī)的情況。我國學(xué)者的相關(guān)研究起步相對較晚，田吉山、劉裔宏利用Wiener過程對隨機(jī)利率下的年金給付、年金保費進(jìn)行了研究，并推出了相應(yīng)模型。魏靜、王永茂對利率的隨機(jī)性采用反射布朗運動建模，在保證利率恒正的情況下，給出了連續(xù)繳費模式下時刻S的增額壽險責(zé)任準(zhǔn)備金的一般表達(dá)式。

對于保險業(yè)資產(chǎn)配置研究，國外大部分集中在年金產(chǎn)品和養(yǎng)老金。國內(nèi)學(xué)者在這方面的研究較少，特別是在壽險資產(chǎn)問題上的研究基本都停留在對投資渠道和投資風(fēng)險的闡述，真正涉及資產(chǎn)配置的基本沒有，這應(yīng)該是今后我們應(yīng)該加以重點關(guān)注的。

2007年8月22日  《保險研究》-中國保險網(wǎng)