隨著QDII的資格和投資限制不斷放寬，近日QDII再次引起了市場的關(guān)注。然而，對于QDII可能對海內(nèi)外市場的影響，目前仍然存在很多誤區(qū)。

國內(nèi)市場主要擔(dān)心，QDII會引起資金大規(guī)模流出A股市場，引起A股市場價格的大幅下降，這是對QDII制度的誤解。

QDII制度是一個國家在資本沒有完全可兌換的情況下，有限制地允許國內(nèi)資金進(jìn)行海外證券投資的一種制度安排，制度限制了QDII的資格、限制了資金額度，也限制了投資品種。QDII不是資本賬戶下的開放，不是人民幣完全可兌換，QDII是在仍然實(shí)行資本管制的情況下，有限度地對外投資。

現(xiàn)階段，雖然外匯儲備的快速增長，有增加對外投資降低外匯儲備的壓力，但是經(jīng)過幾次的額度增加，QDII的境外投資的資金仍然控制在205億美元的水平。隨著更多的境內(nèi)機(jī)構(gòu)獲得相應(yīng)資格，外匯投資總額可能會有所增加，但是與人民幣完全可兌換還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能同日而語。

可能單邊推高H股

QDII的額度205億美元，充其量1500億人民幣?，F(xiàn)在A股流通市值超過5萬億，總市值18萬億。就算205億美元全部來之A股市場，也不過占流通市值的3％，占總市值的0.8％，對市場走勢的影響很有限。更重要的是，QDII的資金可能大部分不是來自A股市場的資金，投資海外的投資者可能是一群對海外市場相對熟悉的，與A股市場一般投資者完全不同的投資群體。投資者并不是用賣了A股的資金來購買QDII產(chǎn)品，所以對A股市場價格的直接影響應(yīng)該非常有限。QDII這種流出量和流出資金的性質(zhì)不可能對A股市場的資金造成直接的影響。

還有擔(dān)心認(rèn)為，海外市場特別是香港市場和國內(nèi)市場股價的差異，QDII出海產(chǎn)生的套利行為也會導(dǎo)致A股市場下跌。
理論上來說，價格反映價值。在市場完全有效的前提下，如果同一股票出現(xiàn)價格差異，資本很快就會套利使價格回到均衡水平。事實(shí)上，盡管資本尚未完全流動，由于各種原因，近兩年來H股市場與A股市場一直保持著比較緊密的聯(lián)動，兩地同類股票價格在聯(lián)動效應(yīng)之下也曾出現(xiàn)同漲同跌，價格保持一致的現(xiàn)象。但是目前A股與H股價格之間存在差價，香港股市沒有出現(xiàn)套利行為，我們可以做這樣的設(shè)想，即香港的投資者并不認(rèn)同A股市場的有效性，其對當(dāng)下不斷推高的A股價值判斷并不認(rèn)同。否則，香港投資者完全有足夠的資金實(shí)力進(jìn)行增持，來獲取價差之間的收益。所以A股與H股存在差價，應(yīng)該說不是一個缺乏資金的問題，也不是資本不流動之故。

在這種情況下，QDII制度實(shí)行后，H股和A股的股票價格不同的格局會發(fā)生改變，但非常可能是單邊推高H股價格，而不是發(fā)生通常的A股價格下降和H股價格上升的“套利”現(xiàn)象，更不可能是A股價格的單邊大幅下降。

無法支撐華爾街牛市

QDII制度近期對A股市場不會造成大的波動，對海外市場是否會有重大影響呢？
今年5月12日，中國銀監(jiān)會出臺了《關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行代客境外理財業(yè)務(wù)境外投資范圍的通知》，取消了商業(yè)銀行QDII產(chǎn)品“不得投資于股票及其結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品”的限制規(guī)定，進(jìn)一步放開了商業(yè)銀行QDII向海外投資股票類產(chǎn)品的范圍。海外市場開始關(guān)注中國這次政策變化對全球股市的影響。有分析師認(rèn)為，來自中國銀行的海外投資金額，足以使華爾街股市的牛市再維持一段時間。

新規(guī)則是對外開放政策一個很大的進(jìn)步。QDII投資新規(guī)則意味著境內(nèi)資金可以通過兌換外匯投資境外股票市場，可以增加國內(nèi)資金的投資收益，無疑將增加QDII對國內(nèi)投資者的吸引力。如果QDII的投資范圍被局限在低風(fēng)險的固定投資收益產(chǎn)品，在人民幣升值的預(yù)期下，特別是在中國資本市場大幅增長的態(tài)勢下，QDII的境外投資無法得到國內(nèi)資金的認(rèn)同。新規(guī)則放寬投資領(lǐng)域，提升QDII在海外市場參與的深度和廣度，確實(shí)對QDII在海外投資的發(fā)展有很大的推動作用，作為極具潛力的市場參與主體，無疑對海外市場也具有非常積極的影響。

但是，仔細(xì)研究一下條款，可以看出新規(guī)則仍然是有限度的開放，因此近期未必會對海外市場形成實(shí)質(zhì)性的影響。
首先，QDII投資資金總量有限。目前批準(zhǔn)的QDII一共18家，總的外匯額度是140億美元。在一段時間內(nèi)QDII的可投資資金應(yīng)該是在這個數(shù)字左右。這個規(guī)模的資金流入大約占華爾街股市每天交易量的八分之一或九分之一，而且這些資金也不會一次性流入。所以對華爾街近千億的日交易量，不足以產(chǎn)生任何顯著的影響，不可能成為推動牛市的力量。

其次，新規(guī)則還規(guī)定，投資于股票的資金不得超過單個理財產(chǎn)品總資產(chǎn)凈值的50％。實(shí)際上的意思是，除外資銀行以外，目前國內(nèi)銀行的QDII的股票投資資金總量可能是非常小的規(guī)模。占到華爾街日交易量比例非常低，對華爾街的影響更微不足道。

另外，最重要的是，這一新政策還有比較嚴(yán)格的前提條件。境外投資管理人應(yīng)是同銀監(jiān)會已簽訂代客理財業(yè)務(wù)監(jiān)管合作備忘錄的境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)或認(rèn)可的機(jī)構(gòu)；商業(yè)銀行應(yīng)選擇在與中國銀監(jiān)會已簽訂代客境外理財業(yè)務(wù)監(jiān)管合作諒解備忘錄的境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的股票市場進(jìn)行股票投資。按照新規(guī)定，國內(nèi)銀行的QDII可以投資的股票市場目前僅限于香港市場。所以股票投資規(guī)則的放寬，在目前從根本上來說，與華爾街沒有任何直接關(guān)系。

我們認(rèn)為，中國QDII的新規(guī)則推動華爾街牛市或者持續(xù)華爾街牛市的看法，近期還缺乏實(shí)質(zhì)性的支持。但是我們可以期待，隨著中國改革開放戰(zhàn)略的發(fā)展，隨著中國外匯市場更進(jìn)一步增加彈性的改革，QDII規(guī)則會逐漸進(jìn)一步松綁。QDII的數(shù)目，投資額度以及股票投資的限制都會逐漸改變。

匯投公司的超級影響

特別值得關(guān)注的是即將成立的國家外匯投資公司（以下簡稱“匯投公司”），它的職能之一是將超出進(jìn)出口需求和其他短期支付需求的外匯資產(chǎn)，從貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，有效地隔斷外匯資產(chǎn)過快增長對貨幣供應(yīng)的壓力，并減少流動性，保證央行貨幣政策的獨(dú)立性。

“匯投公司”通過發(fā)行國家特別債券的方式，購買外匯的數(shù)額可能高達(dá)2000億美元?！皡R投公司”有可能成為世界上最大的資金管理公司之一。該公司一個職能是外匯資產(chǎn)的投資管理。這一部分的職能相信是有較高收益要求的，不會完全投資于固定收益產(chǎn)品，一定會參與一些收益較高的金融資產(chǎn)的投資，包括，股票、期貨和其他金融衍生產(chǎn)品上，達(dá)到國家外匯資產(chǎn)增長保值的目標(biāo)。

最近的一個報道稱，“匯投公司”已經(jīng)以30億美元購買了世界最大的股權(quán)投資基金黑石公司的無投票權(quán)股權(quán)，這意味著“匯投公司”可以，并已經(jīng)開始通過黑石基金參與全球股權(quán)投資。這個動作也顯示，“匯投公司”的投資可能不僅限于全球的二級市場，也可能全方位參與不同層次、不同領(lǐng)域市場投資。

所以，不論從管理的外匯數(shù)量還是從將來可能投資的市場和產(chǎn)品，“匯投公司”都不是現(xiàn)在QDII的規(guī)模能夠比擬的。而且“匯投公司”不是商業(yè)銀行，不必遵守新規(guī)則中對銀行QFII股票投資的市場限制，華爾街可能是該公司的主要目標(biāo)市場之一。更重要的是，“匯投公司”可能成為華爾街投資銀行的大客戶，不論從產(chǎn)品銷售還是從外包管理服務(wù)的角度，這個公司對華爾街乃至全球金融市場的影響都不可忽視。

經(jīng)濟(jì)金融的全球化、一體化是個大趨勢。中國加入WTO以后，經(jīng)濟(jì)的全球依存度越來越高，達(dá)到40％到60％。金融證券業(yè)也面對如何融入全球化，如何按國際市場的游戲規(guī)則運(yùn)作，為中國公司在國際市場上提供金融服務(wù)，分享全球化利益的挑戰(zhàn)。QDII是金融證券業(yè)對外開放的重要舉措，使中國的金融證券業(yè)正式進(jìn)入以全球視野運(yùn)營的發(fā)展階段。

另外，資產(chǎn)的全球配置，利用全球各金融市場的不同特點(diǎn)，分散風(fēng)險，尋求安全穩(wěn)定的證券投資回報，已經(jīng)成為全球投資資本的共識。
在上個世紀(jì)80年代末期，由于發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)周期性的低迷，亞洲國家正在興起，四小龍、四小虎如日中天，新興國家的資本市場也開始發(fā)展，國際資本大量流入亞洲國家分享亞洲國家成長的利益。1997年亞洲國家不成熟的新興資本市場遭遇了自1930年代經(jīng)濟(jì)大蕭條以來最大的金融危機(jī)，國際資本迅速撤離亞洲轉(zhuǎn)戰(zhàn)北美，創(chuàng)造了一段新經(jīng)濟(jì)的奇跡。

在全球范圍內(nèi)國際金融市場上，存在更大的投資空間，更多的投資機(jī)會，更合理的投資選擇，更大程度地分散風(fēng)險，可以充分分享全球化帶來不同地區(qū)不同國家經(jīng)濟(jì)成長。QDII制度打開了國門，使中國投資者加入全球資產(chǎn)配置，參入國際金融市場的競爭，與國際資本共享全球化的利益，應(yīng)該說是個利國利民的戰(zhàn)略決策。

2007年08月15日 17:42   《資本市場》 作者：左曉蕾 作者系銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家