一、宏觀經(jīng)濟(jì)：結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下經(jīng)濟(jì)增長適度減速

早在2001年中國經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)進(jìn)入了新一輪景氣周期，并且是新中國有史以來最長的一輪景氣上升期。不僅如此，在宏觀經(jīng)濟(jì)波動幅度上，這一輪景氣周期也表現(xiàn)得與以往大大不同，呈現(xiàn)出明顯的高位平滑化趨勢。然而在經(jīng)歷了持續(xù)多年的繁榮之后，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長過程中積累的結(jié)構(gòu)性失衡開始擴(kuò)大。當(dāng)前所面臨的短期問題是：如何有效抑制貿(mào)易順差，緩解流動性壓力，抑制通貨膨脹和資產(chǎn)價格膨脹，在避免泡沫繼續(xù)膨脹和破裂中尋找平衡。而短期問題的背后則是如何實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從失衡走向基本平衡的長期問題。

1、失衡之痛：“非均衡發(fā)展戰(zhàn)略”與“社會資源向資本傾斜”

中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡源于改革開放以來實(shí)施的“先增長后分配”的非均衡發(fā)展戰(zhàn)略，體制和政策動員全社會資源支持投資和發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)。社會資源向資本傾斜與中國豐富廉價勞動力的有機(jī)結(jié)合，共同形成了中國特有的經(jīng)濟(jì)資源稟賦優(yōu)勢，而低成本又是這種經(jīng)濟(jì)稟賦優(yōu)勢的集中體現(xiàn)。過去的二十幾年中，以低成本為特征的經(jīng)濟(jì)稟賦優(yōu)勢極大地促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)的繁榮。但隨著時間推移，低成本——特別是體制和政策扭曲下的低成本中隱藏的種種問題開始集中體現(xiàn)，并加劇了中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡。

2、轉(zhuǎn)型中適度減速：短周期調(diào)控與長期增長路徑的平衡

我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)增速在調(diào)控過程中將放緩，但保持中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性和高增長對處于非均衡發(fā)展?fàn)顟B(tài)下的中國經(jīng)濟(jì)來說非常重要，否則就將面臨巨大的就業(yè)壓力。這就要求針對中國經(jīng)濟(jì)的調(diào)控不僅要保持當(dāng)前短周期的平穩(wěn)渡過，還要兼顧經(jīng)濟(jì)的中長期增長，這意味著中國經(jīng)濟(jì)的短期調(diào)控需要圍繞中長期增長路徑來進(jìn)行。

2008年，宏觀經(jīng)濟(jì)中累積的長短期問題的解決都將在政府調(diào)控政策中得到體現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)短期減速是為實(shí)現(xiàn)長期增長付出的調(diào)整成本。并且中國經(jīng)濟(jì)未來兩年的調(diào)整將是溫和的和結(jié)構(gòu)性的，中國宏觀經(jīng)濟(jì)在未來2-3年內(nèi)仍將保持較高速度。我們不用過分擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的波動，減速中將中國經(jīng)濟(jì)重新引入到長期增長的平衡路徑去將是我們最樂意看到的結(jié)果。

3、由非均衡到均衡：漸進(jìn)式改革與經(jīng)濟(jì)成果再分配

推動中國經(jīng)濟(jì)由非均衡走向均衡發(fā)展的核心要點(diǎn)是糾正現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)稟賦優(yōu)勢下體制和政策引致的扭曲因素，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。然而由要素價格市場化和體制改革入手推動中國經(jīng)濟(jì)從非均衡走向均衡發(fā)展，必然會帶來經(jīng)濟(jì)增長好處在要素所有者之間的重新分配，再分配過程中的利益沖突在所難免。而激烈的變革將會導(dǎo)致沖突和矛盾加劇，并會波及到整個實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此要素價格市場化和體制變革過程將是長期的和漸進(jìn)的。

在未來的變革中，經(jīng)濟(jì)增長好處的分配將向社會民眾傾斜，這意味著工人工資要從企業(yè)利潤中分得更大的一塊。與之配套的，政府社會保障和轉(zhuǎn)移支付的力度也將加大，政府作為資源地租受益人的角色也將得到體現(xiàn)，而企業(yè)則將面臨日益增長的成本壓力。

在宏觀經(jīng)濟(jì)即將步入調(diào)整階段情況下，我們對于宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)注的重點(diǎn)也需要轉(zhuǎn)移到宏觀經(jīng)濟(jì)如何平穩(wěn)度過調(diào)整階段方面，更多關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長的長期推動因素，追蹤經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)成果再分配給中國經(jīng)濟(jì)以及各經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域帶來的長期影響，并由此而尋找經(jīng)濟(jì)周期波動下的投資機(jī)會。

二、投資機(jī)會：漸進(jìn)變革中的突變和累積效應(yīng)

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與社會財富再分配，特別是社會財富分配格局的變化為我們的投資指明了長期方向。但我們也注意到，中國經(jīng)濟(jì)由非均衡走向均衡的變革過程將是漸進(jìn)的和長期的，追蹤這一過程能夠讓我們更為清晰地把握長期趨勢，而對投資更有意義的是找到漸變過程中的突變或者累積效應(yīng)的臨界點(diǎn)。因此，我們在遵循經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與社會財富重新分配主線尋找投資機(jī)會時會兼顧變化的長期趨勢以及短期的確定性和突變性。

1、加強(qiáng)保障，構(gòu)建和諧：周期波動下更具剛性的政府支出

在宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩情況下，政府支出無疑具有更高的穩(wěn)定性，我們認(rèn)為可以從以下幾個方面來尋找投資線索：

A、經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

“十一五”的后幾年，政府財政支出仍會繼續(xù)向鐵路建設(shè)、城市交通改善、電網(wǎng)改造等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面傾斜，相關(guān)行業(yè)有望從中受益。

B、節(jié)能減排：中國在行動

2008年將是完成“十一五”節(jié)能減排約束性目標(biāo)的關(guān)鍵一年，受益的行業(yè)主要包括節(jié)能建筑與建材、風(fēng)力與太陽能發(fā)電設(shè)備、專用交通運(yùn)輸設(shè)備、綠色照明、節(jié)能電器等。

C、醫(yī)改新方案

醫(yī)改新方案將在2008年4月出臺，在此之前醫(yī)改進(jìn)程已經(jīng)在推進(jìn)中，整個醫(yī)改進(jìn)程將給醫(yī)藥行業(yè)帶來顯著的增量需求。中投證券研究所估算從2006年到2010年，醫(yī)保支出的增量將達(dá)到5845億，年均復(fù)合增長率37.65％。醫(yī)改受益次序?qū)⑹谴蟛≈夭∮盟帯圆∮盟帯话慵膊∮盟帯?/P>

D、國防科技工業(yè)

2007年中國政府較大幅度地增加了國防費(fèi)投入，而盡管近幾年中國的國防費(fèi)用支出有所增長，但與發(fā)達(dá)國家相比仍有增長潛力。國防科技工業(yè)相關(guān)受益領(lǐng)域主要包括飛機(jī)制造、衛(wèi)星通信廣播產(chǎn)業(yè)、衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)等。

2、中產(chǎn)消費(fèi)創(chuàng)造需求

我們認(rèn)為中國“高投資、低消費(fèi)、高出口”局面難以在短期內(nèi)出現(xiàn)質(zhì)變，中國經(jīng)濟(jì)增長方式由投資拉動轉(zhuǎn)向消費(fèi)拉動的過程將是漫長的，2008年國內(nèi)居民的消費(fèi)傾向更容易受到通貨膨脹預(yù)期的影響。在消費(fèi)難以出現(xiàn)跨越式增長情況下，我們認(rèn)為對于想從消費(fèi)領(lǐng)域中尋找獲利機(jī)會的投資者來說，不能不考慮收入結(jié)構(gòu)對不同消費(fèi)領(lǐng)域的影響。

我們知道，居民的邊際消費(fèi)傾向會隨著收入增長而呈現(xiàn)遞減趨勢。2008年，通脹預(yù)期會抑制低收入家庭的非生活必需品支出，食品上漲可能會導(dǎo)致他們減少服裝、家用電器等方面的支出。只有中等收入家庭（中產(chǎn)階層）的消費(fèi)不僅不會受到通脹影響，反而會在伴隨通脹而來的收入上漲中增加消費(fèi)支出。因而我們認(rèn)為，未來幾年中與消費(fèi)相關(guān)的最大機(jī)會將來自于對中等收入階層收入增長具有高彈性的商品和服務(wù)領(lǐng)域。如汽車、家用電器、旅游（航空）、金融服務(wù)以及受奧運(yùn)眼球經(jīng)濟(jì)推動的廣告、數(shù)字電視等文化消費(fèi)。除此之外，品牌消費(fèi)品、奢侈品、連鎖店也具有吸引力。

3、外向型行業(yè)的挑戰(zhàn)：加速調(diào)整的匯率和出口退稅政策

2008年，低估的人民幣匯率最有可能被加速糾正。我們宏觀經(jīng)濟(jì)研究小組認(rèn)為，2008年人民幣升值速度將會加快，特別是在上半年，人民幣對美元匯率在6月底之前會到7：1。人民幣升值的最大受益者無疑是航空公司，另外一個受益明顯的行業(yè)是造紙。

與匯率加速調(diào)整對應(yīng)的是，2008年政府取消出口退稅和降低退稅率的范圍也將繼續(xù)擴(kuò)大，其中受沖擊最大的將是“兩高一資” （高能耗、高污染產(chǎn)品、資源型）產(chǎn)品。而重大技術(shù)裝備、部分IT產(chǎn)品和生物醫(yī)藥產(chǎn)品、部分國家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵出口的高科技產(chǎn)品等則基本不受影響，或者從出口退稅率調(diào)高中受益。

匯率和出口退稅政策對各行業(yè)的出口影響是不同的，除匯率和出口退稅因素外，出口產(chǎn)品的主要出口地區(qū)、主要國際競爭對手、產(chǎn)業(yè)在中國的集中度等對出口產(chǎn)品的出口變化影響更具決定性，而這幾點(diǎn)綜合起來就是產(chǎn)品的國際競爭力。綜合考慮國際競爭力，我們認(rèn)為人民幣升值對機(jī)械、發(fā)電設(shè)備、原料藥、船舶、重卡、客車、空調(diào)、集裝箱等產(chǎn)品的出口影響有限或基本不會有影響。

4、成本侵蝕利潤：高成本時代的生存之道

2008年，中國企業(yè)的盈利增長將進(jìn)一步受到成本上升的侵蝕，企業(yè)緩解成本沖擊的空間將越來越少。在整體經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境中，企業(yè)利潤增長面臨壓力。面對未來生產(chǎn)要素價格持續(xù)上漲壓力和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力，只有那些已經(jīng)處于或者能夠率先走向微笑曲線兩端的行業(yè)和企業(yè)才能夠在高成本時代繼續(xù)享受高附加值帶來的利潤增長。

當(dāng)前，國內(nèi)已經(jīng)處于微笑曲線右端的行業(yè)或產(chǎn)品有品牌消費(fèi)品，包括高端白酒、品牌家電、品牌服裝以及大型零售連鎖店。近些年來，一些行業(yè)和企業(yè)在自主創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步方面取得了突破，開始從微笑曲線的中間走向右端，其中走的較快行業(yè)是機(jī)械制造、電子通訊、化工新材料等。

三、市場展望：2008年滬深300指數(shù)波動區(qū)間4500-6500點(diǎn)

1、2008年上市公司凈利潤同比增長30％

基于固定資產(chǎn)投資、出口增速以及宏觀經(jīng)濟(jì)增速的回落，我們判斷2008年上市公司整體業(yè)績增速將延續(xù)之前逐季回落趨勢。我們在中投行業(yè)公司研究團(tuán)隊(duì)覆蓋的重點(diǎn)公司中選取了2007年前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤居前的100家公司，匯總2008年盈利預(yù)測的結(jié)果為凈利潤增速回落到30.97%。如果不計(jì)算中國石油(601857行情,股吧)，則增速提高到35.46%。

2、流動性：難以計(jì)量又不得不重視

2008年宏觀層面的流動性依然充裕，唯一會發(fā)生變化的就是投資者對股票市場的回報預(yù)期。然而這恰好是最難以計(jì)量的因素，或許供求關(guān)系可以幫助我們解決部分問題。

從股票供給看，預(yù)計(jì)隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，今年將迎來中小企業(yè)的上市高峰。此外，考慮到2008年仍有不少大型央企上市，各類融資總額預(yù)計(jì)將會達(dá)到8000億元以上。

股市資產(chǎn)的另一大供給是解禁的限售股。以當(dāng)前股價計(jì)算，2008年限售股解禁總量約為1275億股，市值2.8萬億元，2009年為6616億股，市值7.8萬億元。2007年共有1273億股限售股解禁，而全年公告已減持的僅有52億股，占比為4.08%。按此比例，2008年、2009年減持量分別有1142億元以及3182億元。

交易費(fèi)用也是一個重要的資金需求。根據(jù)現(xiàn)行千分之三的印花稅稅率，若全年成交金額維持在30萬億元的水平，則印花稅需要1800億元，手續(xù)費(fèi)約為1500億元左右，兩者合計(jì)3300億元。

股市資金供應(yīng)以性質(zhì)劃分主要來自四個方面：社保基金、企業(yè)利潤、QFII和居民儲蓄，目前前三類資金持有市值還不到流通市值的10％，這注定了未來主導(dǎo)A股市場的資金只能是來自居民儲蓄資金?？疾靸π钯Y金的增長情況可以看出，從2001年末到2006年上半年，儲蓄同比增速與M2增速基本一致，但是從2006年開始儲蓄增速明顯下滑，到2007年則加速下滑，與M2增速分道揚(yáng)鑣。如果按照M2增速計(jì)算，2007年10月末居民儲蓄余額大約為18.7萬億元，而實(shí)際上儲蓄余額為16.9萬億。也就是相當(dāng)于從2006年10月末的一年以來少增了1.8萬億元，這些資金部分通過直接與間接方式進(jìn)入了證券市場，推動股指大幅走高。

總體看來，今年股市若保持平穩(wěn)，則資金需求約在13000-15000億元左右，絕對金額與居民儲蓄余額相比并不算多。假設(shè)2008年M2增速繼續(xù)保持在15%，則居民儲蓄理論增量應(yīng)當(dāng)為2.5萬億元左右。如果這些資金入市，將足以支撐股市的資金需求量。此外，我們也注意到，以上的估算是基于相關(guān)資產(chǎn)在30倍甚至更高的市盈率水平之上出售，合理交易價格應(yīng)當(dāng)略低，總金額也應(yīng)當(dāng)更少。綜合考慮資金供求，壓力固然存在，但從數(shù)量上不會對市場造成根本性的影響。

3、2008年滬深300指數(shù)預(yù)計(jì)波動區(qū)間4500-6500點(diǎn)

2006、2007年，上市公司盈利不斷超預(yù)期增長以及由此帶來的投資者信心不斷膨脹，推動了市盈率水平向上偏離上市公司實(shí)際利潤增速。2008年，上市公司盈利增速超預(yù)期的可能以及投資者信心較2007年相比都會減弱，由此將與上市公司實(shí)際盈利相比向上偏離的市盈率水平會向下修正。延續(xù)這一邏輯，我們認(rèn)為在2008年上市公司凈利潤同比增長30%左右情況下，2008年A股市場以27-30倍市盈率為中軸的概率非常高。以2008年末30倍市盈率水平為中軸，預(yù)計(jì)2008年滬深300指數(shù)將在4500-6500點(diǎn)區(qū)間內(nèi)波動。

2008年01月11日06:02 來源： 上海證券報    作者：中投證券研究所