作者：鄭秉文 單位：中國社科院拉美所

〔內(nèi)容提要〕中國建立主權(quán)財(cái)富基金“中投公司”是過多的外匯儲(chǔ)備條件下不得已而為之，中國投資威脅論重新抬頭是自然的。主權(quán)養(yǎng)老基金是主權(quán)財(cái)富基金的孿生兄弟，他們相輔相成，互通有無，既可對(duì)龐大的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行二次分流，又可防止中國威脅論；既可用以應(yīng)對(duì)老齡化，又可提高外匯儲(chǔ)備收益率，分散其風(fēng)險(xiǎn)。文章對(duì)國外主權(quán)財(cái)富基金和主權(quán)養(yǎng)老基金的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)進(jìn)行了對(duì)比和展望，對(duì)主權(quán)養(yǎng)老基金這個(gè)嶄新的概念進(jìn)行了定義和分類，對(duì)俄羅斯2008年2月1日改組建立的“國家福利基金”的戰(zhàn)略意圖進(jìn)行了剖析，在對(duì)中國建立主權(quán)養(yǎng)老基金的現(xiàn)實(shí)性與可能性進(jìn)行制度條件分析之后，提出了建立2只“儲(chǔ)備型”和1只“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金的三足鼎立的政策建議，提出在相當(dāng)時(shí)期內(nèi)中國統(tǒng)賬結(jié)合制度下統(tǒng)籌資金難以建立“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金。

〔關(guān) 鍵 詞〕主權(quán)財(cái)富基金  主權(quán)養(yǎng)老基金  養(yǎng)老保險(xiǎn)  外匯儲(chǔ)備  社保改革

一、孿生兄弟：“主權(quán)養(yǎng)老基金”vs.“主權(quán)財(cái)富基金”
二、俄羅斯建立主權(quán)養(yǎng)老基金：大國崛起防止威脅論的啟示
三、中國建立“主權(quán)養(yǎng)老基金”的急迫性：防止中國威脅論
四、中國建立主權(quán)養(yǎng)老基金的可行性：制度設(shè)計(jì)與政策建議

由于外匯儲(chǔ)備過多，中國建立了主權(quán)財(cái)富基金（SWFs）“中投公司”，由此引起中國投資威脅論重新抬頭，西方金融保護(hù)主義暗流涌動(dòng)。但是，如果建立主權(quán)養(yǎng)老基金(SPFs)，既可“分流”過多的外匯儲(chǔ)備，提高外匯儲(chǔ)備收益率，又可緩解中國威脅論；既可用以應(yīng)對(duì)老齡化，又可分散風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)?，主?quán)財(cái)富基金幾乎全部為新興經(jīng)濟(jì)體和海灣國家所獨(dú)有，而主權(quán)養(yǎng)老基金在西方國家則比比皆是，具有很高的認(rèn)知度和容忍度；所以，建立主權(quán)財(cái)富基金容易被看作是外匯“飼養(yǎng)”的怪獸，但建立主權(quán)養(yǎng)老基金則自然被看作是立地成佛和還“匯”于民的“天使”。

一、孿生兄弟：“主權(quán)養(yǎng)老基金”vs.“主權(quán)財(cái)富基金”

（一）主權(quán)養(yǎng)老基金概念的提出

中投公司（CIC）于2007年9月正式掛牌之后，主權(quán)財(cái)富基金一時(shí)間成為報(bào)章媒體熱議的一個(gè)頻繁的“關(guān)鍵詞”。在國外，主權(quán)財(cái)富基金雖已存在幾十年，但真正形成規(guī)模并引起全球關(guān)注也是最近這幾年的事情。這是因?yàn)橹鳈?quán)財(cái)富基金近幾年來發(fā)展迅速，1990年其全球規(guī)模還不到5000億，而今天，不僅規(guī)模已達(dá)幾萬億美元，而且在全世界主權(quán)財(cái)富基金20強(qiáng)中，1997年之后建立的就有13只，而1997年之前建立的只有7只。
正在主權(quán)財(cái)富基金剛被公眾有所了解并剛剛被國際投資市場(chǎng)稱之為“第三力量”而嶄露頭角或說其規(guī)模剛剛超過對(duì)沖基金和私募基金（PE）的時(shí)候，人們忽然發(fā)現(xiàn)身邊還存在著一股“第四力量”――“主權(quán)養(yǎng)老基金”（SPFs），并且，其公眾認(rèn)知度要比主權(quán)財(cái)富基金（SWFs）高得多，規(guī)模也大得多：截止到2006年底，全世界主權(quán)養(yǎng)老基金總規(guī)模已超過4.1萬億美元  ，其中僅“美國聯(lián)邦養(yǎng)老信托基金”一只就將近2萬億美元。此外，還有一點(diǎn)也是確定的，主權(quán)養(yǎng)老基金也不是今天才突然出現(xiàn)的，它的歷史比主權(quán)財(cái)富基金更為久遠(yuǎn)，只不過主權(quán)養(yǎng)老基金這個(gè)嶄新的概念在日前OECD的一項(xiàng)報(bào)告中首次創(chuàng)造、出現(xiàn)并使用而已。
相比之下，主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模則相形見絀，并始終沒有一個(gè)準(zhǔn)確的權(quán)威估計(jì)，甚至就連IMF官方說法也前后不一，例如2007年9月12日IMF統(tǒng)計(jì)局官員凱斯特的估計(jì)是在1.5－2.5萬億之間  ，而研究部主任約翰遜的估計(jì)是3萬億美元。2007年11月14日美國財(cái)政部負(fù)責(zé)國際事務(wù)的副部長(zhǎng)麥克科米克估計(jì)說  ，目前全球大約有40只主權(quán)財(cái)富基金，其中一半是2005年以后建立的，總規(guī)模在1.9－2.9萬億美元左右；2007年12月20日《華爾街日?qǐng)?bào)》載文認(rèn)為  ，目前全球主權(quán)財(cái)富基金大約在2萬億美元左右，不到40只。美國皮特森國際經(jīng)濟(jì)研究所專家杜魯門則認(rèn)為，全球只有28個(gè)國家建立了主權(quán)財(cái)富基金，大約是2.1萬億美元。哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、IMF前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫則估計(jì)是3萬億。

（二）在“養(yǎng)老金”這個(gè)大家族中主權(quán)養(yǎng)老基金的地位

主權(quán)養(yǎng)老基金的“地位”與“養(yǎng)老金”的概念緊密相聯(lián)?！梆B(yǎng)老金”是一個(gè)“大家族”，由三個(gè)部分構(gòu)成：一是公共養(yǎng)老基金即社會(huì)保障基金，二是補(bǔ)充保險(xiǎn)基金即企業(yè)年金，三是私人養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品。于是，就出現(xiàn)了三個(gè)不同的范疇。
1，上述三部分共同構(gòu)成了“養(yǎng)老資產(chǎn)市場(chǎng)”。2006年OECD資產(chǎn)總值為24.6萬億美元，其中66.1%（16.2萬億美元）為“養(yǎng)老基金”即前兩部分之和，17.7%（4.3萬億美元）為銀行和投資公司提供的退休產(chǎn)品，14.1%（3.5萬億美元）為保險(xiǎn)公司或養(yǎng)老保險(xiǎn)公司提供的養(yǎng)老保險(xiǎn)合同，2.1%（0.5萬億美元）為企業(yè)和機(jī)構(gòu)舉辦的職業(yè)年金資產(chǎn)負(fù)債表上用于未來支付的即DB型的“賬面儲(chǔ)備”。
2，除去私人養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品安排之后，上述兩部分之和被稱之為“養(yǎng)老基金”資產(chǎn)。2006年全世界養(yǎng)老金資產(chǎn)投資市值為16.86萬億美元（2004年為14.20萬億），其中OECD國家就占16.24萬億，而非OECD成員國僅為0.62萬億，歐元區(qū)為1.47萬億，亞洲1.27萬億，拉美0.33萬億，金磚四國0.24萬億，G10國家高達(dá)14.83萬億；2004-2006年世界“養(yǎng)老基金”平均增長(zhǎng)率為9.02%，其中最低的為亞洲（7.77%），其次為是G10國家（8.07%），再其次是OECD國家（9.01%），最高的是拉美（26.92%），其次是金磚四國（23.30%），再其次是歐元區(qū)（13.62%）。上述數(shù)據(jù)說明，世界養(yǎng)老基金資產(chǎn)的特征有二：一是發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模非常之大，但增長(zhǎng)速度緩慢；二是欠發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)規(guī)模非常之小，大增長(zhǎng)速度非常之快。
3，除去上述第二和第三部分以及其他“普通”養(yǎng)老基金（不屬于現(xiàn)收現(xiàn)付制公共養(yǎng)老基金的盈余等），即可算作主權(quán)養(yǎng)老基金的范疇。相比之下，主權(quán)養(yǎng)老基金有兩個(gè)特點(diǎn)：首先，其增長(zhǎng)速度要快于“普通”養(yǎng)老基金，例如，2006年OECD4.1萬億美元主權(quán)養(yǎng)老基金僅占全世界養(yǎng)老基金16.86萬億美元的四分之一，但2001年至2006年主權(quán)養(yǎng)老基金平均增長(zhǎng)速度為9.1%，而其他“普通”養(yǎng)老基金增長(zhǎng)速度是8.9％，其中，增長(zhǎng)最快的是新西蘭、西班牙和沙特，分別是45%、27%和24%。另一個(gè)特點(diǎn)是，主權(quán)養(yǎng)老基金資產(chǎn)占GDP比例的增長(zhǎng)速度快于私人養(yǎng)老基金（主要指上述第二部分，也常常包括第三部分），以2006年為例，挪威主權(quán)養(yǎng)老基金占GDP比例為83.0%，而私人養(yǎng)老基金只占6.8%；瑞典主權(quán)養(yǎng)老基金占比為30.6%，而私人養(yǎng)老金只占9.5%，日本主權(quán)養(yǎng)老基金占比27.9%，而后者占23.4%，韓國前者占21.5%，后者僅占2.9%。2006年OECD主權(quán)養(yǎng)老基金資產(chǎn)占GDP比例平均為23.9%。

（三）主權(quán)養(yǎng)老基金的概念界定及其特征

1，主權(quán)養(yǎng)老基金分為“繳費(fèi)型”和“儲(chǔ)備型”兩種。從上述主權(quán)養(yǎng)老基金的“定位”可大致推演出其基本“定義”，根據(jù)OECD這份報(bào)告，所謂主權(quán)養(yǎng)老基金，無非是指這兩類公共養(yǎng)老基金：第一類是“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金，即由政府或社保部門建立的支撐現(xiàn)收現(xiàn)付制的公共養(yǎng)老基金，其資金來源主要是參保者的繳費(fèi)余額。由于老齡化的壓力和其他改革政策的限制，繳費(fèi)型主權(quán)養(yǎng)老基金越來越受到各國的重視，日益成為一個(gè)重要和普遍的投資方式，成為整體社保制度的一個(gè)組成部分和重要金融因素，成為政府當(dāng)局保護(hù)社會(huì)養(yǎng)老制度可供選擇的一個(gè)途徑和未來公共養(yǎng)老金制度改革一個(gè)有效工具。丹麥的“社保基金”、美國的“聯(lián)邦社保信托基金”和日本的“政府養(yǎng)老金投資基金”等均屬于這一類。第二類是“儲(chǔ)備型”主權(quán)養(yǎng)老基金，即由政府直接建立、在管理上與社保制度自身相分離、融資渠道主要來自轉(zhuǎn)移支付的公共養(yǎng)老基金。澳大利亞的“未來基金”和新西蘭的“超級(jí)年金基金”就屬于這一類，一般來說其特點(diǎn)是十幾年甚至幾十年內(nèi)不支付，以應(yīng)對(duì)社保制度未來的赤字壓力。
2，“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金的“主權(quán)性質(zhì)判斷”標(biāo)準(zhǔn)。不言而喻，如同其名，所有主權(quán)財(cái)富基金的第一特征就是其“主權(quán)”的特征，即國家直接建立和管理（盡管有時(shí)采取商業(yè)運(yùn)作模式）、由財(cái)政撥款構(gòu)成的投資基金具有天然的主權(quán)性質(zhì)，概莫能外?！皟?chǔ)備型”主權(quán)養(yǎng)老基金也毫無疑問具有同樣的特征。但“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金的情況則比較復(fù)雜，不是所有社保制度的繳費(fèi)余額都具有主權(quán)性質(zhì)，從是否具有主權(quán)性質(zhì)來看，“養(yǎng)老金”概念下的繳費(fèi)余額可以分成五種類型：一是DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制下的支付余額，因?yàn)檫@種制度割裂了繳費(fèi)與受益之間的精算關(guān)系并由國家承擔(dān)“無限”責(zé)任，所以它具有“主權(quán)”的性質(zhì)，是典型的“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金；二是分散決策的DC型完全積累制度下個(gè)人賬戶資金（如十幾個(gè)拉美國家的制度和我國香港強(qiáng)積金）帶有強(qiáng)烈的私人儲(chǔ)蓄性質(zhì)和個(gè)人繼承性質(zhì)，所以不具有“主權(quán)”的性質(zhì)。三是介于DC型完全積累制和DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制這兩個(gè)端點(diǎn)之間“中間地帶”的某些社保制度類型，對(duì)他們應(yīng)具體情況具體分析，就筆者所及，歐亞七國的名義賬戶制、德國的積分制、新加坡等十幾個(gè)國家實(shí)行的中央公積金制、中國的統(tǒng)賬結(jié)合等這4個(gè)“混合型”制度下的賬戶資金余額，在中央政府統(tǒng)一實(shí)行投資營(yíng)運(yùn)、國家給予最后擔(dān)保、國家統(tǒng)一公布利率這3個(gè)條件之下（例如，我國統(tǒng)賬結(jié)合的個(gè)人賬戶資金如果由省級(jí)政府負(fù)責(zé)運(yùn)行就不具有主權(quán)性質(zhì)），筆者認(rèn)為就具有主權(quán)的性質(zhì)了，就可成為主權(quán)養(yǎng)老基金。四是地方政府舉辦的自愿型職業(yè)年金雖然也是DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制并且規(guī)模十分龐大，例如美國“加州公務(wù)員退休金制度”（CalPERS）已超過2000億美元，覆蓋150萬人  ，但也不具備“主權(quán)”性質(zhì)，因?yàn)榈胤秸痪哂小皣抑鳈?quán)”；五是私人部門的職業(yè)年金不管是DB還是DC型的，均沒有“主權(quán)”性質(zhì)，不屬于主權(quán)養(yǎng)老基金。
3，繳費(fèi)型主權(quán)養(yǎng)老基金具有顯性或隱性債務(wù)。主權(quán)財(cái)富基金和“儲(chǔ)備型”主權(quán)養(yǎng)老基金純粹是一個(gè)投資基金，沒有任何隱性或顯性債務(wù)?？墒牵袄U費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金則不同，雖然其運(yùn)行規(guī)則同樣具有投資基金的性質(zhì)，但它既可以有隱性養(yǎng)老債務(wù)（指現(xiàn)收現(xiàn)付制下未需償還的養(yǎng)老金權(quán)利的價(jià)值減去繳費(fèi)余額累計(jì)儲(chǔ)備之后的凈值），也可以有顯性養(yǎng)老債務(wù)（指由于提高當(dāng)前繳費(fèi)形成的積累余額，例如加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃1997年改革提高繳費(fèi)形成的余額儲(chǔ)備）  ，這種債務(wù)特征是與生俱來的，因?yàn)槠滟Y金來自于社保繳費(fèi)（稅）。顯而易見，在全球主權(quán)養(yǎng)老基金的總量中，“儲(chǔ)備型”所占比例很小，目前僅有幾個(gè)國家擁有，絕大部分是“繳費(fèi)型”的，因?yàn)樵谌?70多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的社保制度中，絕大部分實(shí)行的是DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制或類似的融資制度。

（四）主權(quán)養(yǎng)老基金的一個(gè)趨勢(shì)：與主權(quán)財(cái)富基金的界限日益模糊

“主權(quán)養(yǎng)老基金”（SPFs）與“主權(quán)財(cái)富基金”（SWFs）本是一對(duì)孿生兄弟，許多特征非常相像，甚至界限模糊。最典型的相似性或趨同性主要有2個(gè)，即他們的資本來源和資產(chǎn)持有相互交叉；主權(quán)養(yǎng)老基金的投資策略越來越像主權(quán)財(cái)富基金。
1，主權(quán)財(cái)富基金和主權(quán)養(yǎng)老基金的資本來源和資產(chǎn)界限日益模糊。眾所周知，許多主權(quán)財(cái)富基金的資金主要來自于資源出口或商品出口積累的外匯儲(chǔ)備，例如全球最大的主權(quán)財(cái)富基金是阿聯(lián)酋的“阿布扎比”，但同時(shí)也能看到一些主權(quán)養(yǎng)老基金也是來自外匯儲(chǔ)備或財(cái)政收入，最典型的是2005年更名的挪威“全球養(yǎng)老基金”，其前身是1990年建立的“石油基金”。挪威政府當(dāng)年清醒地認(rèn)識(shí)到，他長(zhǎng)期面臨的將是涉及到國計(jì)民生和經(jīng)濟(jì)全局的兩條交叉曲線：一條是由于儲(chǔ)存量減少未來50年石油收入占GDP比例不可避免地下降曲線，預(yù)計(jì)到2010年下降到6%，2020年5%，2030年4%，2040年3%，2050年為2%。這個(gè)影響對(duì)挪威來說是巨大的。第二條是未來50年里由于日益老齡化而導(dǎo)致的社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)支出占GDP比例不斷上升的曲線，從1973年的5%上升到2000年的7%，2010年是9%，2020年12%，2030年14%，2040年17%，2050年高達(dá)18%。挪威當(dāng)年建立“石油基金”就是為了將這兩條曲線盡量“拉平”，將其作為一個(gè)“緩沖器”來“燙平”短期內(nèi)石油收入的變化，作為解決人口老齡化和石油收入日益減少這兩個(gè)問題的一個(gè)工具，為子孫后代轉(zhuǎn)移一部分財(cái)富，以實(shí)現(xiàn)石油物理儲(chǔ)備與金融資產(chǎn)儲(chǔ)備的置換。
如同主權(quán)養(yǎng)老基金常常來自于外匯儲(chǔ)備，同樣，也有一些主權(quán)財(cái)富基金來自于社保繳費(fèi)收入，例如，在唯一有兩支獨(dú)立管理的主權(quán)財(cái)富基金的新加坡，除了外匯儲(chǔ)備以外，他們的資本構(gòu)成中都有來自于新加坡“中央公積金”（CPF）的繳費(fèi)收入，所以，這就使其“政府投資基金”和“淡馬錫”既像主權(quán)財(cái)富基金，又像主權(quán)養(yǎng)老基金，甚至還像中央公積金，甚至有人將其稱之為是“混合體”；正是由于資金構(gòu)成的雙重性，他們二者之間的界限經(jīng)常模糊不清，挪威的全球養(yǎng)老基金之所以常被看成主權(quán)財(cái)富基金就是這個(gè)原因。其實(shí)，法國和愛爾蘭的主權(quán)養(yǎng)老基金也一樣，其區(qū)別僅在于規(guī)模較小而已。韓國的主權(quán)財(cái)富基金“韓國投資公司”（KIC）與其主權(quán)養(yǎng)老基金“國家養(yǎng)老基金”（NPF）也是一個(gè)案例，他們二者之間相互交叉，你中有我，我中有你，后者的部分資產(chǎn)由前者負(fù)責(zé)管理營(yíng)運(yùn)，這也是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。有估計(jì)認(rèn)為，全球主權(quán)養(yǎng)老基金中大約有2.6萬億美元資產(chǎn)由主權(quán)財(cái)富基金管理，這個(gè)比例占全球主權(quán)養(yǎng)老基金資產(chǎn)總量的一半強(qiáng)。
2，主權(quán)養(yǎng)老基金的投資策略越來越像主權(quán)財(cái)富基金。各國建立主權(quán)財(cái)富基金的目的就是為了投資海外，但主權(quán)養(yǎng)老基金卻不然：不管是繳費(fèi)型還是儲(chǔ)備型主權(quán)養(yǎng)老基金，幾十年前幾乎完全以持有國內(nèi)政府債券為主，后來先是逐漸發(fā)展到涉足于國內(nèi)投資市場(chǎng)，再最終走向海外，就是說，主權(quán)養(yǎng)老基金的投資策略存在著一個(gè)逐漸從內(nèi)向型向外向型轉(zhuǎn)變的歷史過程，最近十幾年來表現(xiàn)得尤為明顯，步伐加快，很多國家的主權(quán)養(yǎng)老基金外向型投資傾向越來越明顯，反之，內(nèi)向型傾向則表現(xiàn)得越來越收斂，這既是國際資本市場(chǎng)的一個(gè)重要?jiǎng)酉颍彩侵鳈?quán)養(yǎng)老基金越來越像主權(quán)財(cái)富基金的一個(gè)值得注意的發(fā)展潮流。
第一，“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金外向型投資策略的發(fā)展歷程。建立于1959年的日本主權(quán)養(yǎng)老基金“年金資金運(yùn)用基金”（GPIF），截止到去年底已具有1.37萬億美元（157萬億日元）的龐大規(guī)模，是世界第二大主權(quán)養(yǎng)老基金，日本國內(nèi)投資市場(chǎng)的最大機(jī)構(gòu)投資者，現(xiàn)持有海外債券和股票13.1%，大約1850億美元，而2001年進(jìn)行“財(cái)投體制改革”時(shí)只有350億美元；根據(jù)既定戰(zhàn)略，到2009年海外證券持有比例將提高到2430億美元即17%，2009年之后將交由私人株式會(huì)社負(fù)責(zé)管理營(yíng)運(yùn)，屆時(shí)流入非日元資產(chǎn)的規(guī)模將會(huì)更大更多。建立于1988年的韓國“國家養(yǎng)老基金”（NPS）大約有2000億美元的規(guī)模，大約對(duì)外投資只有10%，但到2012年擬提高到20%，到2040年提高到50%，并打算采取外包的形式，委托給專業(yè)化公司負(fù)責(zé)營(yíng)運(yùn)。
第二，建立“儲(chǔ)備型”主權(quán)養(yǎng)老基金的目的就是為了境外投資。許多國家利用外匯儲(chǔ)備或轉(zhuǎn)移支付組建主權(quán)養(yǎng)老基金的主要目的本來就是為了投資于海外，所以，“儲(chǔ)備型”主權(quán)養(yǎng)老基金的海外投資策略自其誕生之日起就與生俱來。澳大利亞“未來基金”資金來自于政府預(yù)算，為滿足支付2020年養(yǎng)老債務(wù)的需要，在短短幾年之內(nèi)，投資海外市場(chǎng)資產(chǎn)的比例就非常之高，到目前已發(fā)展到與主權(quán)財(cái)富基金沒什么太大區(qū)別的程度，大約80%的資產(chǎn)投資于海外。建立于2001年的新西蘭“超級(jí)年金”也是為了支付未來養(yǎng)老債務(wù)，到2050年其退休人口將翻一番。在未來20年里，新西蘭政府計(jì)劃每年轉(zhuǎn)移支付20億新西蘭元，截止到2007年11月底其規(guī)模已達(dá)137億新西蘭元，到2025年將達(dá)到1090億。目前大約80%投資于海外，只有20%投資于國內(nèi)。
第三，主權(quán)養(yǎng)老基金多元化投資是個(gè)大趨勢(shì)。由于各國政府的重視、監(jiān)管當(dāng)局的青睞和業(yè)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的推動(dòng)，三方合力共同促進(jìn)了主權(quán)養(yǎng)老基金的發(fā)展，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的主權(quán)養(yǎng)老基金膨脹迅速，例如澳大利亞的主權(quán)養(yǎng)老基金“未來基金”，當(dāng)時(shí)其資產(chǎn)僅為137億美元，但到2007年8月就膨脹到493億。主權(quán)養(yǎng)老基金之所以發(fā)展迅速，一個(gè)重要原因在于迫于提高收益率的壓力和要求，主權(quán)養(yǎng)老基金的投資戰(zhàn)略比較靈活，可以實(shí)現(xiàn)多元化投資的目的。有些國家比較保守，比如美國和西班牙，其投資組合受到法律的嚴(yán)格限制，他們幾乎完全持有政府債券。但許多國家相反，比如，愛爾蘭的“全國養(yǎng)老儲(chǔ)備基金”股票比例占77.1%，加拿大占58.5%，法國占62.1%，瑞典占59.5%，新西蘭占60.0%。此外，近幾年來還出現(xiàn)一個(gè)特點(diǎn)，即許多國家主權(quán)養(yǎng)老基金另類資產(chǎn)的投資傾向性日益明顯。雖然在全部資產(chǎn)中，另類投資資產(chǎn)比例仍然較小，但越來越流行；不同國家的主權(quán)養(yǎng)老基金之間另類資產(chǎn)持有比例差異性較大，從占比最小的韓國“國家養(yǎng)老基金”1.2%，到高達(dá)12.7%的新西蘭“超級(jí)年金”；并且另類資產(chǎn)投資發(fā)展迅速，例如，新西蘭2005年只占0.5％。
總體來說，主權(quán)養(yǎng)老基金的海外資產(chǎn)持有比例目前仍然較低，全球平均可能不到20%，而主權(quán)財(cái)富基金則幾乎是100%  ，這個(gè)差距正在縮小，主權(quán)養(yǎng)老基金投資海外市場(chǎng)的比重正不斷提高。主權(quán)養(yǎng)老基金的這種轉(zhuǎn)變正在引起各經(jīng)濟(jì)體和國際市場(chǎng)的極大關(guān)注，主權(quán)養(yǎng)老基金越來越像主權(quán)財(cái)富基金。

圖1： 2006年部分國家儲(chǔ)備基金投資于海外市場(chǎng)的比重（%）
 
資料來源：OECD: Pension Market in Focus, November 2007, Issue 4, p.18.

二、俄羅斯建立主權(quán)養(yǎng)老基金：大國崛起防止威脅論的啟示

眾所周知，俄羅斯主權(quán)財(cái)富基金“穩(wěn)定基金”建立于2004年。僅僅4年之后，在普京總統(tǒng)親自提議和具體設(shè)計(jì)下，俄羅斯“穩(wěn)定基金”正式重組為主權(quán)養(yǎng)老基金“國家福利基金”（NPF），于2008年2月1日開始運(yùn)轉(zhuǎn)。

（一）俄羅斯主權(quán)財(cái)富基金“穩(wěn)定基金”的發(fā)展過程及其歷史貢獻(xiàn)

俄羅斯聯(lián)邦建立“穩(wěn)定基金”的目的是為了在原油價(jià)格下跌至基準(zhǔn)值時(shí)保證聯(lián)邦預(yù)算收支平衡，其資金完全來自原油實(shí)際價(jià)格超過其基準(zhǔn)價(jià)格的以上部分，例如2006年1月1日起超過每桶27億美元以上的收入部分撥入穩(wěn)定基金。近來由于國際石油價(jià)格瘋漲，穩(wěn)定基金膨脹十分驚人，從2007年12月15日到2008年1月1日僅半個(gè)月就進(jìn)帳59.5億美元，再例如，2006年5月僅為714億美元，2007年1月1日就增加到891.3億美元，截止2008年1月1日為1568.1億美元（3.849萬億盧布），占GDP的7-8%左右，其中，外幣賬戶中美元有668.5億，歐元509.5億，英鎊77億。其投資策略是2006年4月頒布的《關(guān)于管理俄羅斯穩(wěn)定基金資金》，它確定兩種投資方式，一是購買外匯，一是可購買14個(gè)發(fā)達(dá)國家的有價(jià)證券；據(jù)悉，穩(wěn)定基金從2006年7月開始投入運(yùn)轉(zhuǎn)到2007年4月為止，以美元進(jìn)行計(jì)算的年收益率達(dá)9.89%，約14億美元。
幾年來，穩(wěn)定基金為俄羅斯做出很大貢獻(xiàn)，達(dá)到了預(yù)期目的，無論對(duì)真實(shí)收入的提高，還是對(duì)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，都發(fā)揮了積極的作用：首先，俄羅斯提前償還巴黎俱樂部220億美元債務(wù)幾乎全部來自于穩(wěn)定基金，這一舉措使俄羅斯總共節(jié)省了利息77億美元，償還國際貨幣基金組織貸款33億美元，償還外經(jīng)銀行貸款43億美元等。其次，穩(wěn)定基金曾為俄羅斯航空業(yè)的建設(shè)做出較大貢獻(xiàn)，從而使其進(jìn)一步推動(dòng)了其現(xiàn)代化進(jìn)程。再其次，為國內(nèi)金融戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)融資發(fā)揮過重要作用，例如向俄羅斯發(fā)展銀行注資74億美元，為俄羅斯國家投資基金注資37億美元。最后，用于資助和推動(dòng)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，例如資助俄羅斯納米技術(shù)集團(tuán)公司120億美元。
為什么在“穩(wěn)定基金”如日中天、日益成為國際資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之際，俄羅斯就將成立僅僅4年、為俄經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出巨大貢獻(xiàn)的主權(quán)財(cái)富基金改組為主權(quán)養(yǎng)老基金？

（二）普京改組穩(wěn)定基金和建立主權(quán)養(yǎng)老基金的主導(dǎo)思想

其實(shí)，早在穩(wěn)定基金剛剛正式進(jìn)入投資不久的2006年9月，俄政府就開始考慮將其改造成一個(gè)“未來基金”，旨在應(yīng)對(duì)俄羅斯日益尖銳的老齡化和人口危機(jī)，為未來的子孫后代多留下一些更多的財(cái)富和更多的儲(chǔ)蓄，而不是將其僅僅用于當(dāng)前發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)當(dāng)代與后代之間的公平分配，燙平石油天然氣的收入。
1，形勢(shì)發(fā)生變化，“穩(wěn)定基金”已經(jīng)完成歷史使命。普京在2007年4月的國情咨文中明確宣布，俄羅斯形勢(shì)已發(fā)生重大變化，2000年以來俄羅斯居民收入增加了一倍多，貧困人口規(guī)?？s小了近一倍，俄羅斯已走出生產(chǎn)長(zhǎng)期下滑的困境，躋身于世界十大經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國行列。但是，俄羅斯人口危機(jī)和老齡化問題卻始終沒有得到有效解決。這個(gè)問題不解決，后果將是嚴(yán)重的，普京將之稱為是當(dāng)前“最尖銳的問題”。；普京倡導(dǎo)組建國家福利基金，就是因?yàn)槎砹_斯的人口危機(jī)和老齡化問題始終是困擾其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的一個(gè)難題，這是未雨綢繆的一個(gè)戰(zhàn)略性制度安排。
2，主權(quán)財(cái)富基金只是國家儲(chǔ)備的使用形式之一，而不是全部。普京認(rèn)為，應(yīng)擴(kuò)大運(yùn)用石油美元的思路，將之用于應(yīng)對(duì)人口危機(jī)和人口老齡化。在其2007年3月《關(guān)于2008-2010年財(cái)政政策的俄聯(lián)邦總統(tǒng)財(cái)政咨文》中具體提出，將穩(wěn)定基金改建為儲(chǔ)備基金（Reserve Fund）和未來基金（Fund for Future Generations）。他后來又表示，穩(wěn)定基金中有一部分是不可動(dòng)用的，應(yīng)該為未來的子孫后代留下一些財(cái)富，穩(wěn)定基金只是“國家儲(chǔ)備資金的使用形式之一”，而不是全部，他自稱已制定出3－4個(gè)思路。
3，“穩(wěn)定基金”一分為二的總體構(gòu)想和戰(zhàn)略意圖。接著，普京于2007年4月正式提出將穩(wěn)定基金改組并建立一個(gè)未來基金的具體思路。根據(jù)他的思路，所有的石油天然氣收入分為二部分，或說將穩(wěn)定基金一分為二：一是建立一個(gè)儲(chǔ)備基金，旨在世界石油價(jià)格下跌時(shí)將俄羅斯經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)最小化，發(fā)揮財(cái)政的“安全氣囊”作用，以保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，抵抗通膨，促進(jìn)人民實(shí)際收入增長(zhǎng)。二就是建立一個(gè)未來基金，普京將這個(gè)始終處于擬議中的未來基金正式定名為“國家福利基金”（the National Prosperity Fund），旨在提高當(dāng)前和未來人民的福利保障水平。其中，儲(chǔ)備基金占GDP的7%至10％左右，約為1256億美元，國家福利基金大約是314億美元。
4，建立主權(quán)養(yǎng)老基金的目的是應(yīng)對(duì)老齡化。普京認(rèn)為，建立國家福利基金以支持養(yǎng)老制度一個(gè)負(fù)責(zé)任政府必須做的工作。普京說，“一個(gè)不尊重老年人的社會(huì)是一個(gè)沒有希望的社會(huì)”。在俄羅斯經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，其社保制度改革經(jīng)歷了一個(gè)非常困難的時(shí)刻，相當(dāng)一部分老年人的退休金低于貧困線，這是因?yàn)闉l于崩潰的原有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下社保體系已不適應(yīng)俄羅斯向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要。因此，俄羅斯“沒有權(quán)利去重復(fù)過去的錯(cuò)誤”，必須要全力以赴保證老年人未來的生活。但是，如果不提高退休年齡，未來社保制度就不能提供足夠的退休金，到2012-2030年間由于老齡化和養(yǎng)老金指數(shù)化掛鉤等原因，社保制度勢(shì)必出現(xiàn)赤字。
5，建立“國家福利基金”的目的是為老年人建立儲(chǔ)蓄賬戶，鼓勵(lì)多勞多得。據(jù)悉，世界銀行曾建議俄采取提高退休年齡的辦法來提高未來養(yǎng)老保險(xiǎn)支付能力，例如，將目前法定退休年齡女性55歲和男性60歲分別提高到到60和65歲，但普京認(rèn)為，在可預(yù)見的未來，提高退休年齡沒有那個(gè)客觀必要，這不是因?yàn)樯绫Ｖ贫缺旧砜赏耆詣?dòng)解決這個(gè)困難，而是因?yàn)槎砹_斯有能力解決赤字問題。在普京看來，解決的辦法也不應(yīng)該是提高繳費(fèi)率，而應(yīng)創(chuàng)造一個(gè)激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)那些達(dá)到退休年齡的人在自愿的前提下再工作一段時(shí)間，多勞多得，以提高退休金水平。換言之，在普京看來，“如果及時(shí)采取必要措施，退休制度就不會(huì)發(fā)生任何危機(jī)”  ，普京提出的所謂解決未來養(yǎng)老赤字的根本辦法是建立一個(gè)“退休資本”，像退休金指數(shù)化那樣，為達(dá)到退休年齡的人自愿繼續(xù)工作建立一個(gè)退休儲(chǔ)蓄賬戶，使之成為社保制度的一個(gè)組成部分。建立主權(quán)養(yǎng)老基金的目的就是為國家配比繳費(fèi)提供資金來源，確保退休制度在長(zhǎng)期內(nèi)穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)，最終為支付社保制度的赤字提供融資支持，并確保投資增值，用普京的話來說就是，個(gè)人每多交納1000盧布（41美元），“國家福利基金”就為其相應(yīng)交納1000盧布。

（二）建立主權(quán)養(yǎng)老基金是應(yīng)對(duì)俄羅斯人口危機(jī)的需要

普京之所以親自倡導(dǎo)將主權(quán)財(cái)富基金改組為主權(quán)養(yǎng)老基金，主要是基于對(duì)俄羅斯人口老齡化及其對(duì)社保財(cái)務(wù)可持續(xù)性的預(yù)測(cè)：
1，老齡化導(dǎo)致贍養(yǎng)率越來越高。俄羅斯就業(yè)人口/退休人口一直在下降，人口老齡化問題日益尖銳。就業(yè)人口從1995年的6600萬下降到2002年的6400萬，而退休人口則從1995年的3700萬上升到2002年3800萬，就是說不到1.7個(gè)就業(yè)人口贍養(yǎng)1個(gè)退休人口；據(jù)預(yù)測(cè)，贍養(yǎng)率到2015年是100/70，2030年上升到100/80，2033年高達(dá)100/90，到2056年則形成倒掛，是100/108，即每100個(gè)就業(yè)人口贍養(yǎng)108個(gè)退休人口。俄人口老齡化是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)，正如俄聯(lián)邦勞動(dòng)與社會(huì)發(fā)展部養(yǎng)老金局副局長(zhǎng)阿伐納西夫所言，不管今天采取什么樣的人口政策，如何鼓勵(lì)生育，工作人口與退休人口1比1的結(jié)果是不可避免的，所能做到的只是從2030年推遲到2035年而已。2002年俄壽命預(yù)期男性是58.5歲，女性72.0歲，到2050年則分別提高到73.7歲和83.9歲。

圖2： 俄羅斯就業(yè)人口與退休人員之比（1970－2003年）變化
 
資料來源：Julia Polonskaya, Pension Reform in Russia, Alfa Capital, Analyst, Thesis Project for the Plekhanov Russian Academy of Economics, Moscow 2004, figure 2.1, p.10.

2，保證退休金與通脹指數(shù)掛鉤，維持退休金水平。幾年來，俄始終被高通脹率所困擾：2003年通脹率高達(dá)12％，2004年是11.7%，2005年降至10.9%，2006年降到9%，但2007年再次反彈到11%，幾乎每年都超過政府控制通脹的預(yù)期目標(biāo)，例如，2004年的控制目標(biāo)本來是10%，2006年是8%至9%。高通脹不僅導(dǎo)致盧布面臨升值的壓力，而且還導(dǎo)致退休金的購買力大打折扣，例如1999年退休金購買力已由最低生存水平的120％跌至60％到70％，為此，幾年來，幾乎年年都發(fā)生退休人員上街游行要求提高退休金水平的事件發(fā)生  ；此外，蘇聯(lián)解體之后，社保制度財(cái)力不足，常常難以按時(shí)發(fā)放，從1991－1999年大部分時(shí)間里退休金沒有按時(shí)支付，有時(shí)會(huì)拖欠3到6個(gè)月，并且發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)連年下降，在80年代末其替代率大約為60％到100％，但到90年代降到了30％到40％。再者，蘇聯(lián)解體也影響了退休金收入，因?yàn)樵S多工人舊體制下的養(yǎng)老金權(quán)利在轉(zhuǎn)型之后沒有保留下來?？偠灾绻徊扇∪魏未胧┑脑挘?045年退休金實(shí)際購買力只相當(dāng)于1996年的一半左右。

圖3：俄羅斯養(yǎng)老待遇水平逐漸縮水的趨勢(shì)（假定1996年養(yǎng)老金待遇水平為100）
 
資料來源：Julia Polonskaya, Pension Reform in Russia, Alfa Capital, Analyst, Thesis Project for the Plekhanov Russian Academy of Economics, Moscow 2004, figure 2.2, p.11.

3，提高生育率，對(duì)多生育的母親給予補(bǔ)貼。1991年蘇聯(lián)解體時(shí)人口為1.48億，到2005年下降到1.43億，15年減少了500萬。近幾年俄人口平均每年減少70萬，僅2005年就減少73.55萬。為鼓勵(lì)多生育，2007年為生育第二個(gè)孩子支付的補(bǔ)貼總額已達(dá)1600億盧布，每位母親將獲25萬盧布，其用途有三：貸款購房、孩子接受教育、對(duì)母親養(yǎng)老金積累作補(bǔ)充。

（三）俄聯(lián)邦“財(cái)政法典新條例”對(duì)“國家福利基金”的定位

2007年12月6日通過的俄“聯(lián)邦財(cái)政法典新條例”規(guī)定，國家福利基金和儲(chǔ)備基金于2008年2月1日正式成立，穩(wěn)定基金同時(shí)取消。這個(gè)新條例規(guī)定，所有來自石油、天然氣部門的收入將歸入三個(gè)部分：石油天然氣轉(zhuǎn)移支付部分、儲(chǔ)備基金和國家福利基金。根據(jù)新條例，建立國家福利基金的宗旨是：支持養(yǎng)老體系，確保俄聯(lián)邦對(duì)達(dá)到退休年齡的居民自愿參加養(yǎng)老儲(chǔ)蓄進(jìn)行補(bǔ)充，同時(shí)確保俄聯(lián)邦基本保險(xiǎn)“養(yǎng)老基金”（Pension Fund）出現(xiàn)短缺時(shí)進(jìn)行支付；其資金來源是“全部石油天然氣部門的收入”減去對(duì)儲(chǔ)備基金的轉(zhuǎn)移支付和其他聯(lián)邦財(cái)政支出后的余額。所謂聯(lián)邦財(cái)政“全部石油天然氣部門的收入”，是指石油、天然氣、冷凝氣可利用礦產(chǎn)的開采稅、原油出口關(guān)稅、天然氣出口關(guān)稅及石油制品出口關(guān)稅，上述稅種的稅率與石油、天然氣的國際市場(chǎng)價(jià)格掛鉤。
“聯(lián)邦財(cái)政法典新條例”對(duì)國家福利基金的管理體制和投資政策做出的規(guī)定是，國家福利基金屬于俄聯(lián)邦財(cái)政收入的一部分，由俄聯(lián)邦財(cái)政部根據(jù)俄聯(lián)邦政府的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行管理，管理權(quán)歸中央銀行和其他金融機(jī)構(gòu)。對(duì)其投資策略的規(guī)定是，為確保國家福利基金資產(chǎn)的保值增值及其收入的穩(wěn)定，可投資于外匯及下列金融產(chǎn)品：外國國家代表處及中央銀行發(fā)行的國債，國際金融組織的債券和外國公司的債券與股票等，包括簽署的有價(jià)證券，在銀行和信貸組織的銀行賬號(hào)中的存款和余款，在俄聯(lián)邦中央銀行的銀行賬號(hào)中的存款和余款，法人的債券及股票，外國基金的股份等。對(duì)于國家福利基金上述產(chǎn)品的投資比例目前尚在研究之中，但俄財(cái)政部部長(zhǎng)庫德林表示要擴(kuò)大高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的投資范圍和比例。
根據(jù)規(guī)定，“基金”可投資于三種外匯：美元、歐元和英鎊；允許將30%以內(nèi)的資產(chǎn)存入外國銀行托管，50%以上的資產(chǎn)應(yīng)投資于外國政府債券，投資對(duì)象國將嚴(yán)格限制，例如，目前僅限于美國、英國、德國、法國、奧地利、比利時(shí)、丹麥、愛爾蘭、西班牙、加拿大、盧森堡、荷蘭、芬蘭和瑞典等，且投資比例不得高于30%。對(duì)包括亞洲發(fā)展銀行等8家大型國際金融組織的債券不得高于基金資產(chǎn)的15%。
俄建立主權(quán)養(yǎng)老基金是大勢(shì)所趨，是解決養(yǎng)老困境的大手筆。俄將主權(quán)財(cái)富基金“穩(wěn)定基金”改組為主權(quán)養(yǎng)老基金“國家福利基金”，既考慮到民族發(fā)展和代際的長(zhǎng)期制度安排，又可滿足近期的人口發(fā)展趨勢(shì)的需要，既是迫于老齡化壓力的不得已而為之的一個(gè)戰(zhàn)略措施，又是順勢(shì)解決石油外匯收入的一個(gè)渠道，可謂兩全其美。其實(shí)，早在2004年，俄政府就不得不動(dòng)用部分穩(wěn)定基金的儲(chǔ)備，幾年來共彌補(bǔ)俄羅斯基本社保“養(yǎng)老基金”（Pension Fund）當(dāng)期支付缺口10.4億美元。

三、中國建立“主權(quán)養(yǎng)老基金”的急迫性：防止中國威脅論

（一）主權(quán)財(cái)富基金與中國威脅論

主權(quán)財(cái)富基金導(dǎo)致西方國家保護(hù)主義甚至致種族主義的日益抬頭，主要是近幾年來3個(gè)發(fā)展趨勢(shì)所致。
1，主權(quán)財(cái)富基金一改傳統(tǒng)主權(quán)債券的投資策略，胃口越來越大。我們知道，雖然主權(quán)財(cái)富基金被認(rèn)為早在半個(gè)世紀(jì)前就已存在，但傳統(tǒng)意義上這些基金的投資對(duì)象主要是主權(quán)債券等固定資產(chǎn)收益，而決少有股權(quán)投資，這樣的投資策略顯然只能因其可以彌補(bǔ)當(dāng)事國的巨額經(jīng)常賬戶逆差而竊喜，可近幾年來，真正意義上的主權(quán)財(cái)富基金是最近幾年新建的主權(quán)基金，其建立的目的就是為了擯棄傳統(tǒng)投資理念，原來的單一美國國債主權(quán)投資開始多元化，代之以長(zhǎng)期的直接股權(quán)投資，更側(cè)重于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，并且速度驚人，例如，主權(quán)財(cái)富基金2007年一年在金融類股方面的投資額就是2006年的4倍多。尤其是當(dāng)次貸危機(jī)形成真空、主權(quán)財(cái)富基金接踵沓來時(shí)，主權(quán)財(cái)富基金的“救火隊(duì)”和“戰(zhàn)略投資者”的雙重作用便自然引起華爾街震驚，使其充滿憂慮。震驚的是，沒想到昔日的受援國已變成大救星，往日的金融救世主一夜之間淪為如此地步；憂慮的是，小小一個(gè)次貸危機(jī)便讓這些主權(quán)財(cái)富基金拯救于火海，如果將來華爾街有個(gè)風(fēng)吹草動(dòng)，那豈不成為這些主權(quán)財(cái)富基金的囊中之物？
2，大國建立主權(quán)財(cái)富基金使本來就行動(dòng)詭秘的主權(quán)財(cái)富基金又蒙上一層政治面紗。金磚四國中的俄羅斯和中國涉足主權(quán)財(cái)富基金自然會(huì)給西方政治家們帶來不安，憂上加憂。在2004年之前，擁有主權(quán)財(cái)富基金的國家基本都是小型經(jīng)濟(jì)體。但隨著2004年1月俄羅斯“穩(wěn)定基金”的出現(xiàn)和2007年9月中國“中投公司”的誕生，形勢(shì)便急轉(zhuǎn)直下，加之石油價(jià)格飛漲，主權(quán)財(cái)富基金的數(shù)量和規(guī)模急劇膨脹，收購行為此起彼伏，一直買到了華爾街，西方大國浮想聯(lián)翩就是非常自然的了，于是，他們不得不“認(rèn)真對(duì)待”。包括中國在內(nèi)的大國擁有主權(quán)財(cái)富基金，對(duì)西方大國來說其意義非同尋常，如同近幾年來中國同拉美國家發(fā)展關(guān)系迅速被敏感地認(rèn)為威脅了拉美甚至威脅了美國的利益那樣，于是便有了2006年美國國務(wù)卿助理香農(nóng)訪華的對(duì)口磋商和2007年布什總統(tǒng)訪問拉美五國等一系列外交行動(dòng)。發(fā)達(dá)國家除了高舉“制定行為準(zhǔn)則”的“一視同仁”的大旗以外，如果對(duì)中東小型經(jīng)濟(jì)體有可能要求其降低油價(jià)作為交換條件的話，那么，對(duì)中國擁有主權(quán)財(cái)富基金所采取的抵制行為在不同的時(shí)期和不同的環(huán)境就有可能提出不同的要求，例如，進(jìn)一步施壓人民幣升值就可能是一張王牌。
3，中國建立“中投公司”與中國威脅論。也許是時(shí)間的巧合，或是發(fā)展的必然，引起全球?qū)χ鳈?quán)財(cái)富基金反應(yīng)最強(qiáng)烈的時(shí)候，正是中國建立中投公司的2007年；正是這一年，次貸危機(jī)讓主權(quán)財(cái)富基金出盡了風(fēng)頭；也正是這一年，中國投資威脅論甚囂塵上。
2007年以來，次貸危機(jī)幾乎使SWFs（主權(quán)財(cái)富基金）成為華爾街的“救火隊(duì)”（SWFs也是救火隊(duì)的縮寫），他們紛紛注入花旗銀行、摩根士丹利、美林、貝爾斯登等全球金融市場(chǎng)巨頭，于是，“打劫華爾街”、“買下華爾街”、“狼來了”的聲音不絕于耳，甚至在2008年1月底召開的被認(rèn)為引領(lǐng)世界經(jīng)濟(jì)大勢(shì)的達(dá)沃斯論壇上也特意安排了主權(quán)財(cái)富基金的專題討論，這是世界經(jīng)濟(jì)論壇問世37年來首次討論主權(quán)財(cái)富基金。更有甚者，2008年1月19日出版的北美版《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志封面是一個(gè)蝗蟲般載著金條蜂擁而至的直升飛機(jī)圖片，為首的一駕機(jī)身圖有鮮紅的中國國旗標(biāo)志，以此來形容趁美國次貸危機(jī)中主權(quán)基金大量涌入西方金融市場(chǎng)，并冠以《主權(quán)財(cái)富基金大舉入侵》橫欄標(biāo)題，十分搶眼。封面文章說，“主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模龐大，發(fā)展很快。正是由于其詭秘性和操控性，它天生就必然引起懷疑。這就是威脅論必然導(dǎo)致金融保護(hù)主義的原因所在，就是為什么今天對(duì)華爾街的大營(yíng)救很可能導(dǎo)致明天華盛頓產(chǎn)生極大反彈的原因所在”。中投公司一誕生就被懷疑有政治意圖，個(gè)別國家甚至散布中國投資“威脅論”，于是，美國加強(qiáng)了外國投資審查委員會(huì)的力度，德國擬效法美國并建議歐盟也設(shè)立類似的委員會(huì)，G7國家約見擁有主權(quán)財(cái)富基金的8國代表共同制定“最佳行為準(zhǔn)則”，美國不斷呼吁IMF和世界銀行等國際機(jī)構(gòu)進(jìn)行立法，強(qiáng)制增加主權(quán)財(cái)富基金的透明度，約束其在全球范圍的投資活動(dòng)。日前中國有關(guān)主管部門高層人士為此撰文  ，呼吁國際社會(huì)要旗幟鮮明地反對(duì)投資保護(hù)主義和金融保護(hù)主義，呼吁發(fā)達(dá)國家對(duì)來自發(fā)展中國家的主權(quán)財(cái)富基金不應(yīng)有歧視性待遇，呼吁我有關(guān)方面要積極參與國際社會(huì)關(guān)于制定主權(quán)財(cái)富基金管理規(guī)則的討論，爭(zhēng)取話語權(quán)，力爭(zhēng)有利的結(jié)果。

（二）美國對(duì)中投公司的五種擔(dān)心和憂慮

2008年2月7日美國“美中經(jīng)濟(jì)與安全評(píng)估委員會(huì)”舉行了整整一天的聽證會(huì)  ，題目就是“中國主權(quán)財(cái)富基金投資對(duì)國家安全的含意”，十幾個(gè)專家學(xué)者和政策制定者到會(huì)做了證詞，他們幾乎眾口一詞，對(duì)中國剛剛成立的CIC表示出極大的關(guān)注和擔(dān)憂。美國“對(duì)外關(guān)系委員會(huì)”的Brad Setser先生的證詞具有相當(dāng)?shù)拇硇?，他說，一個(gè)小型的城市國家建立一個(gè)主權(quán)財(cái)富基金，所引起的關(guān)注程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于試圖成為全球霸權(quán)或地區(qū)霸權(quán)的大國所作所為；中國建立中投公司不管對(duì)中國還是投資對(duì)象國，都將特別引發(fā)一系列“令人十分焦慮”的問題；這是因?yàn)?，中國擁有主?quán)財(cái)富基金與任何其他國家相比，其含意都是不一樣的：挪威是社會(huì)民主國家，可由民主選舉的議會(huì)對(duì)其做出說明和解釋，而中國是由國務(wù)院來解釋；海灣小國建立的基金在某種意義上很像王室的家庭財(cái)富；新加坡是小國，高收入國家，而中國是一個(gè)既貧窮又龐大的國家。
Brad Setser和其他證詞對(duì)中投公司表示出的擔(dān)心可具體歸納為5個(gè)方面：第一，中投公司的資金來自于發(fā)行的債券，而不是財(cái)政盈余，中投公司是通過財(cái)政部向國務(wù)院負(fù)責(zé)，而不是向央行負(fù)責(zé)，所以他必須要獲取足夠的收入向財(cái)政部支付利息。黑石公司投資失手之后，它面臨的投資回報(bào)壓力就更大了。第二，中投公司承擔(dān)著巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)預(yù)期是每年8%左右，而承擔(dān)的債券利息是5%，這就意味著在不算行政費(fèi)用的情況下ICI需要的回報(bào)率至少應(yīng)在13%左右。第三，中國建立的中投公司已超出了外匯多元化投資的目的，他還負(fù)責(zé)包括對(duì)國有銀行的投資管理等，甚至國內(nèi)的投資要比國外還要大。第四，與任何一個(gè)其他擁有主權(quán)財(cái)富基金的國家相比，中國都是一個(gè)十分貧窮的國家：按PPP計(jì)算，其他國家人均GDP均以超過5萬美元而中國只有5000美元，所以，人均GDP只有5000美元的國家建立的主權(quán)財(cái)富基金，其支持國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)機(jī)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于5萬美元的國家，中投公司面臨著巨大的壓力。第五，中投公司的潛在規(guī)模令人擔(dān)心，目前其境外投資比例非常小，大約只有170億美元，近期可能提高到600億，但是，中國外匯整體增長(zhǎng)趨勢(shì)意味著中投公司在不久的將來就有可能成為世界上最大的主權(quán)財(cái)富基金之一。在他們眼里，上述五個(gè)方面的特點(diǎn)決定了中投公司為了獲取利潤(rùn)很可能將不遺余力，或不擇手段。
 
資料來源：http://www.uscc.gov/

（三）中國建立主權(quán)養(yǎng)老基金可有效緩解中國威脅論

1，中國建立主權(quán)養(yǎng)老基金是對(duì)日益龐大的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行的二次分流。近十幾年來，全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅速，10年以前才僅為2萬億美元左右  ，而2006年則高達(dá)5.7萬億美元，其中中國就占1/4  ；海外有研究預(yù)測(cè)說  ，中國外匯儲(chǔ)備將繼續(xù)增加，對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的投入逐步水漲船高也就不足為怪，或許兩年內(nèi)中投公司的資本金從現(xiàn)在的2000億增加到6000億美元。我們不得不承認(rèn)，組建中投公司是外匯儲(chǔ)備日益龐大的不得已而為之。既要實(shí)現(xiàn)主權(quán)財(cái)富的積極主動(dòng)的管理方式，以適應(yīng)外匯儲(chǔ)備不斷增加的趨勢(shì)，又要防止中國投資威脅論，這個(gè)任務(wù)是艱巨的，例如，經(jīng)過一年多的努力，QDII總額度只有421.7億美元  ，可謂杯水車薪。傳統(tǒng)的財(cái)政或央行（外匯管理部門）持有高流動(dòng)性、低收益和低風(fēng)險(xiǎn)的外國主權(quán)債券為主的專項(xiàng)賬戶管理形式，在向建立獨(dú)立于央行和財(cái)政部門的專業(yè)化投資機(jī)構(gòu)的管理形式轉(zhuǎn)變過程中，建立主權(quán)財(cái)富基金只是從保守被動(dòng)式向積極主動(dòng)式管理進(jìn)行重大轉(zhuǎn)變的其中一個(gè)形式而已，但還應(yīng)注意到存在著另外一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)，那就是建立主權(quán)養(yǎng)老基金。中國建立主權(quán)養(yǎng)老基金，可將外匯儲(chǔ)備“二次分流”和提高其收益率結(jié)合起來，還可將防止中國威脅論和應(yīng)對(duì)老齡化結(jié)合起來，可謂兩全其美，一舉多得。
2，中國建立主權(quán)養(yǎng)老基金完全符合歷史潮流，符合應(yīng)對(duì)老齡化的趨勢(shì)。利用龐大和過多的外匯儲(chǔ)備建立主權(quán)養(yǎng)老基金以緩解老齡化為社保制度帶來的財(cái)務(wù)支付壓力，這是十幾年來世界各國的一個(gè)通常做法；尤其近幾年來，許多經(jīng)濟(jì)體將其過多的官方外匯儲(chǔ)備從央行資產(chǎn)負(fù)債表中分離出來用于建立主權(quán)養(yǎng)老基金，已司空見慣，前有挪威之車，后有俄羅斯之轍，既完全符合應(yīng)對(duì)老齡化的國際慣例，又可順理成章地解決社保制度未來財(cái)務(wù)壓力；既可實(shí)現(xiàn)官方儲(chǔ)備的多元化投資以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化的目的，又可最大限度地避免引起西方政治家的疑心。所以，既是出于應(yīng)對(duì)老齡化以滿足未來社保體系財(cái)務(wù)能力的客觀需要，大概又是由于防止威脅論等某些潛臺(tái)詞的深層考慮，新年伊始，成立于2004年的俄羅斯“穩(wěn)定基金”于2008年2月1日正式改組為“國家福利基金”。改組主權(quán)財(cái)富基金“穩(wěn)定基金”，建立主權(quán)養(yǎng)老基金“國家福利基金”，這是俄羅斯作為一個(gè)崛起的大國，其主權(quán)財(cái)富管理方式發(fā)生重大轉(zhuǎn)變的一個(gè)最新動(dòng)向。其實(shí)，近幾年來，俄羅斯對(duì)其基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度已進(jìn)行了數(shù)次重大改革，已基本建立起三支柱的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度框架體系，除了設(shè)有來自于一般財(cái)政稅收的“零支柱”以外，強(qiáng)制性的繳費(fèi)型第一支柱已改造為名義賬戶制（NDC），幾年來的運(yùn)行效果證明，這項(xiàng)改革還是負(fù)有成效的。
3，中國建立主權(quán)養(yǎng)老基金將有利于淡化政治色彩，有利于外匯儲(chǔ)備按照純粹商業(yè)化原則運(yùn)作。主權(quán)財(cái)富基金的天性便是其行動(dòng)詭秘，例如，最大的主權(quán)財(cái)富基金阿聯(lián)酋阿布扎比投資局最為神秘，人們對(duì)其6250億資產(chǎn)規(guī)模只是一個(gè)估計(jì)而已，其實(shí)，外界無人知曉其控制的真實(shí)資產(chǎn)的確切數(shù)量；不管G7會(huì)議，還是IMF；不管是制定最佳行為準(zhǔn)則，還是強(qiáng)調(diào)自律行為，對(duì)主權(quán)財(cái)富基金透明度的要求最終結(jié)果必定是有限的，要求其像主權(quán)養(yǎng)老基金那樣透明基本是做不到的，也是不應(yīng)該的，更是不符合規(guī)律的，否則的話，很可能會(huì)影響到當(dāng)事國投資資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)，存在著股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走低和推動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)的可能性，甚至對(duì)非公開市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格也存在推動(dòng)的可能性。于是，大國主權(quán)財(cái)富基金的動(dòng)向，因其敏感的政府背景，自然就被蒙上一層神秘面紗，容易被認(rèn)為帶有難以揮去的政治色彩和特殊的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)，對(duì)心存芥蒂的西方政治家來說，投資威脅論就自然難以完全消除，遭至其百般猜疑和種種阻撓。但相比之下，主權(quán)養(yǎng)老基金的透明性與生俱來，完整的年報(bào)和季報(bào)制度使任何一個(gè)主權(quán)財(cái)富基金都不可同日而語，向大眾國民和國會(huì)議會(huì)進(jìn)行定期陳述是其基金的性質(zhì)所決定的，所以，澳大利亞的未來基金也好，新西蘭的超級(jí)年金也罷，包括挪威的全球養(yǎng)老基金在內(nèi)，幾乎所有主權(quán)養(yǎng)老基金都有自己獨(dú)立的更新非常及時(shí)的網(wǎng)絡(luò)主頁和年報(bào)制度，可隨時(shí)查詢，十分透明，從治理結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)，到資產(chǎn)組合和資金來源等，信息披露十分完善。主權(quán)養(yǎng)老基金說到底是一支普通的政府公共基金，是一個(gè)國際投資市場(chǎng)的財(cái)務(wù)投資者，它遵循的首先是商業(yè)化運(yùn)作的原則，追求的是單純的收益最大化原則，服務(wù)對(duì)象是受益人，政治色彩不濃厚，不容易成為散布中國威脅論的一個(gè)借口。
4，中國建立主權(quán)養(yǎng)老基金有利于緩解大國恐懼癥，有利于“反恐”。從參與投資美國黑石公司的IPO，到購買摩根士丹利，中投公司引起的關(guān)注程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其他任何一小型經(jīng)濟(jì)體同類投資行為所引起的關(guān)注程度；即使小型經(jīng)濟(jì)體類似的投資也會(huì)遭致當(dāng)事國的極力阻撓和恐慌，最典型的案例就是新加坡淡馬錫收購泰國他信總理家族控股的西那瓦公司（Shin Corp）行為，它引起一場(chǎng)軒然大波，泰國民眾懷疑新加坡有意控制其電訊戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，最終導(dǎo)致軍事政變，他信由此下臺(tái)，兩國外交關(guān)系為此急劇惡化。近年來隨著中國的崛起，貿(mào)易摩擦、反傾銷案、匯率政策和雙邊貿(mào)易等逐漸成為國際經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)熱點(diǎn)，甚至演變成國際政治的一個(gè)焦點(diǎn)，與小型經(jīng)濟(jì)體相比，中投公司遭受到一些西方國家的特別審查和無端阻撓，無端的恐懼有增無減，甚至有可能將形成新一輪中國威脅論的逆流。有研究認(rèn)為  ，對(duì)剛剛建立的中投公司來說，如果將過多地披露其投資動(dòng)向，無疑會(huì)使自己限于被動(dòng)的局面，因此中投公司透明度的選擇首先是在保護(hù)自身利益的前提下，達(dá)到最低披露的底線，并建議說在目前國際多邊金融機(jī)構(gòu)尚未正式推出主權(quán)財(cái)富基金的行為準(zhǔn)則之前，我國應(yīng)積極參與有關(guān)規(guī)則的制定，在規(guī)則中要爭(zhēng)取體現(xiàn)本國的利益。筆者認(rèn)為，這樣的建議無疑是正確的。但同時(shí)，對(duì)中國來說，將過多的外儲(chǔ)分流出來，用以建立主權(quán)養(yǎng)老基金也是一個(gè)非常有效的、符合國際慣例的、變通的“反恐”舉措，因?yàn)樵诎l(fā)達(dá)國家眼里，主權(quán)養(yǎng)老基金說到底還是一個(gè)養(yǎng)老基金，將其納入到與其他養(yǎng)老基金和金融機(jī)構(gòu)同等的監(jiān)管框架之中順理成章；相比之下，主權(quán)財(cái)富基金的投資結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)頭寸等重要信息秘而不宣，對(duì)其監(jiān)管方式便無章可循，無從談起，對(duì)其產(chǎn)生恐懼感也就見怪不怪了。
5，主權(quán)養(yǎng)老基金在發(fā)達(dá)國家司空見慣，而主權(quán)財(cái)富基金則鳳毛麟角。從主權(quán)財(cái)富基金的區(qū)域分布來看，一是來自于新興經(jīng)濟(jì)體（東亞一帶出口外向型國家居多），二是海灣產(chǎn)油地區(qū)（主要是OPEC成員國），而第三類來自發(fā)達(dá)國家的則屈指可數(shù)，甚至可忽略不計(jì)，僅有的兩例大概就是美國（阿拉斯加的永久儲(chǔ)備基金）和加拿大（阿爾伯特）。相反，對(duì)主權(quán)養(yǎng)老基金來說，最悠久的養(yǎng)老制度起源于19世紀(jì)末的西歐，最發(fā)達(dá)的養(yǎng)老基金誕生于1940年的北美，最龐大的主權(quán)養(yǎng)老基金存在于當(dāng)今美國，全球最大的主權(quán)養(yǎng)老基金美國聯(lián)邦信托社?；穑∣ASDI）近2萬億美元的資產(chǎn)幾乎相當(dāng)于全球主權(quán)財(cái)富基金的總和，全球養(yǎng)老資產(chǎn)幾乎全部集中在OECD等發(fā)達(dá)國家；在全球10強(qiáng)主權(quán)養(yǎng)老基金的國家排序中，美國第一（2億多美元），日本第二（1.4萬億），再其次是挪威（近3000多億）、韓國（近2000億）、瑞典（1000多億）、加拿大（近900億）、西班牙（400多億）、法國（近400億）、愛爾蘭（240多億）、澳大利亞（140多億）。而在主權(quán)財(cái)富基金全球10強(qiáng)里，不但沒有一例來自發(fā)達(dá)國家，沒有一例與主權(quán)養(yǎng)老基金10強(qiáng)交叉重復(fù)（挪威是一個(gè)例外），而且中國名列前茅，排列第五，十分惹眼，換言之，擁有主權(quán)財(cái)富基金的10強(qiáng)里沒有一國擁有或同時(shí)擁有主權(quán)養(yǎng)老基金；在這樣一目了然的巨大反差下，在發(fā)達(dá)國家對(duì)主權(quán)養(yǎng)老基金的容忍度和認(rèn)知度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主權(quán)財(cái)富基金的背景下，面對(duì)雨后春筍般的主權(quán)財(cái)富基金，發(fā)達(dá)國家自然將之視為異類，甚至看作是外匯“飼養(yǎng)”的怪獸，但是，如果建立為主權(quán)養(yǎng)老基金，則大有立地成佛之功效，成為還“匯”于民的天使；于是，中國建立主權(quán)養(yǎng)老基金，其結(jié)果自然就是防止中國威脅論的一個(gè)有力“反恐”措施。

表1：全球10強(qiáng)主權(quán)養(yǎng)老基金與10強(qiáng)主權(quán)財(cái)富基金比較

排列名次 主權(quán)養(yǎng)老基金(SPFs) 主權(quán)財(cái)富基金(SWFs)
 國家/地區(qū) 基金名稱/管理機(jī)構(gòu)
(成立時(shí)間) 規(guī)模(美元) 國家、地區(qū) 基金名稱/管理機(jī)構(gòu)
(成立時(shí)間) 規(guī)模(美元)
1 美國 聯(lián)邦信托基金(1940) 1.9多萬億 阿聯(lián)酋 ADIA阿布扎比(1976) 6250億
2 日本 國家儲(chǔ)備基金(1959) 1.4萬億 挪威 全球養(yǎng)老基金(1990) 3220億
3 挪威 全球養(yǎng)老基金(1990) 3220多億 新加坡 政府投資公司(1981) 2150億
4 韓國 國家養(yǎng)老基金(1988) 1908億 科威特 科威特投資局(1953) 2130億
5 瑞典 國家養(yǎng)老基金(2000) 1175億 中國 中投公司(2007) 2000億
6 加拿大 加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃(1997) 864億 俄羅斯 穩(wěn)定基金(2004) 1568億
7 西班牙 社保儲(chǔ)備基金(1997) 449多億 新加坡 淡馬錫(1974) 1080億
8 法國 國家儲(chǔ)備基金(1999) 391億 卡塔爾 卡塔爾投資局(2005) 600億
9 愛爾蘭 國家養(yǎng)老儲(chǔ)備基金(2000) 237億 阿拉斯加 永久儲(chǔ)備基金(1976) 402億
10 澳大利亞 未來基金(2006) 137億 文萊 文萊投資局(1983) 300億
資料來源：主權(quán)財(cái)富基金的資料來自張明：《主權(quán)財(cái)富基金與中投公司》，中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融研究中心，工作論文第0706號(hào)，2007年12月17日。主權(quán)養(yǎng)老基金的資料來自O(shè)ECD: Pension Market in Focus, November 2007, Issue 4.

四、中國建立主權(quán)養(yǎng)老基金的可行性：制度設(shè)計(jì)與政策建議

（一）、基本框架：中國建立三足鼎立的主權(quán)養(yǎng)老基金

目前中國統(tǒng)賬結(jié)合制度下建立主權(quán)養(yǎng)老基金的格局受到一定經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和社保制度架構(gòu)的制約，挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存；應(yīng)整合資源，統(tǒng)一思路，采取大手筆，實(shí)行大思路，建立一個(gè)由兩只“儲(chǔ)備型”主權(quán)養(yǎng)老基金和一只“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金構(gòu)成的三足鼎立的格局。
1，盡快建立一只來自于外匯資源的“儲(chǔ)備型”主權(quán)養(yǎng)老基金。利用龐大的外匯資源建立一只獨(dú)立于中投公司的儲(chǔ)備型主權(quán)養(yǎng)老基金，采取積極型的境外投資策略，實(shí)行完全的獨(dú)立法人治理結(jié)構(gòu)，與中投公司相輔相成，既可實(shí)現(xiàn)分流過多外匯儲(chǔ)備以提高其收益率的目的，又可達(dá)到應(yīng)對(duì)老齡化的雙重目的，同時(shí)還可有效抵制中國投資威脅論。

圖5：中國建立“主權(quán)財(cái)富基金”和“主權(quán)養(yǎng)老基金”的總體布局

資料來源：作者繪制。

2，加快“全國社?；稹蓖顿Y策略的改革進(jìn)程。雖然“全國社?；稹币逊e累了許多經(jīng)驗(yàn)，但仍需對(duì)全國社?；鹬匦露ㄎ唬磻?yīng)實(shí)行完全的境外投資策略，使之成為一個(gè)完全意義上的主權(quán)養(yǎng)老基金。全國社?；鸷托陆ㄖ鳈?quán)養(yǎng)老基金都屬儲(chǔ)備型主權(quán)養(yǎng)老基金，兩支基金應(yīng)合理劃分境外投資區(qū)域，例如，全國社?；鹂梢愿郯暮蜄|亞等新興經(jīng)濟(jì)體為主要投資對(duì)象國，新建的主權(quán)養(yǎng)老基金可以歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為主要對(duì)象，在投資布局上，實(shí)現(xiàn)兩翼并行、各有側(cè)重、相互競(jìng)爭(zhēng)的局面。
3，組建賬戶基金投資管理公司，建立一個(gè)“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金。應(yīng)采取積極的高度負(fù)責(zé)任的態(tài)度，徹底改變當(dāng)前基本養(yǎng)老保險(xiǎn)賬戶基金的省級(jí)投資管理思路，建立國家的賬戶基金投資管理公司，實(shí)施主權(quán)養(yǎng)老基金的戰(zhàn)略思路，克服當(dāng)前省級(jí)政府投資管理的習(xí)慣勢(shì)力，擺脫地方利益的束縛，打破部門之間的藩籬，將這只潛在的主權(quán)養(yǎng)老基金變成一個(gè)現(xiàn)實(shí)，采取全國統(tǒng)一的賬戶基金投資管理策略，由勞動(dòng)和社會(huì)保障部門建立一個(gè)獨(dú)立的法人投資機(jī)構(gòu)，先行實(shí)施以境內(nèi)投資為主的投資政策。
下面對(duì)建立三足鼎立的主權(quán)養(yǎng)老基金一一予以論述。

（二）、建立一只“儲(chǔ)備型”主權(quán)養(yǎng)老基金的必要性：外匯儲(chǔ)備的“二次分流”

如同建立主權(quán)財(cái)富基金，利用龐大的外匯儲(chǔ)備建立一支“儲(chǔ)備型”主權(quán)養(yǎng)老基金的條件業(yè)已成熟，甚至可以說已水到渠成，正當(dāng)其時(shí)。
1，符合中央精神，是落實(shí)十七大的一個(gè)具體表現(xiàn)。截止2007年12月底，我國外匯儲(chǔ)備已達(dá)1.53萬億美元，在可預(yù)見的未來，外匯儲(chǔ)備不斷提高是個(gè)趨勢(shì)。建立一支“儲(chǔ)備型”主權(quán)養(yǎng)老基金，是落實(shí)十七大報(bào)告中提出“采取綜合措施促進(jìn)國際收支基本平衡”和構(gòu)建和諧社會(huì)與科學(xué)發(fā)展的一個(gè)帶有制度創(chuàng)新性質(zhì)的結(jié)合部，是積極穩(wěn)妥擴(kuò)大和推進(jìn)QDII業(yè)務(wù)、促進(jìn)有序流出和國際收支平衡具有積極意義的一項(xiàng)重大舉措，是減少過多持有的外匯儲(chǔ)備效率損失和提高其資產(chǎn)收益率、有助于降低外匯儲(chǔ)備存量并將其從央行資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出、甚至有可能達(dá)到緩解流動(dòng)性過剩和資產(chǎn)泡沫之功效的一個(gè)長(zhǎng)期制度安排，在實(shí)現(xiàn)國家外匯儲(chǔ)備保值增值、對(duì)抗宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中是與建立中投公司（CIC）具有同等意義的一個(gè)戰(zhàn)略部署。
2，順應(yīng)國際潮流，是應(yīng)對(duì)老齡化的一個(gè)重大舉措。建立主權(quán)養(yǎng)老基金以增強(qiáng)未來社保財(cái)務(wù)能力和緩解老齡化壓力，是各經(jīng)濟(jì)體養(yǎng)老制度改革中一個(gè)潮流。中國人口老齡化速度發(fā)展迅速，60歲以上人口占總?cè)丝诒戎貜?005年的12.93％將上升到2020年的14.69％，到2036將高達(dá)29.58％；65歲以上人口將從2005年的9.01％上升到2020年的20.42％，到2040年將高達(dá)23.74％。換言之，從2000年中國進(jìn)入老齡化社會(huì)開始算起，在短短20年間，中國的老齡化程度將達(dá)到現(xiàn)在老齡化最為嚴(yán)重的歐洲國家水平，完成歐洲老齡化進(jìn)程半個(gè)世紀(jì)走過的歷程。在其他條件假定不變的條件下，利用外匯儲(chǔ)備建立主權(quán)養(yǎng)老基金為未來養(yǎng)老預(yù)籌資金，無疑是應(yīng)對(duì)老齡化的一個(gè)重大舉措，是水到渠成和順理成章的一個(gè)補(bǔ)充工具。事實(shí)上，由于社平工資增長(zhǎng)速度較快和社保五險(xiǎn)收入投資收益率較低等原因，中央政府已從2005年起不得不連續(xù)三年提高基本退休金水平，人均249元，年均增幅80多元，并決定在2008-2010年再連續(xù)上調(diào)三年。
3，作為中投公司的孿生兄弟，主權(quán)養(yǎng)老基金是參與全球化的具體表現(xiàn)。作為主權(quán)財(cái)富基金的孿生兄弟，建立主權(quán)養(yǎng)老基金完全符合國家利益，可與中投公司共同擔(dān)負(fù)起歷史重任，積極參與全球化，增強(qiáng)中國在國際經(jīng)貿(mào)舞臺(tái)上的話語權(quán)。在安全性、穩(wěn)定性（燙平中長(zhǎng)期的收入波動(dòng)和本國居民消費(fèi)）、收益性和福利性（提高未來社保體系的支付能力）這四個(gè)目標(biāo)排列順序上，甚至在投資策略等很多方面，主權(quán)財(cái)富基金與主權(quán)養(yǎng)老基金這對(duì)孿生兄弟可以優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，相輔相成，例如，前者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度要高于后者，但其透明度就可理所當(dāng)然地低于后者；前者的投資期限應(yīng)高于后者，但其資金使用可以通融。

（三）、明確目前“全國社?；稹保⊿SF）的地位：改革其投資策略。

中央政府2000年8月批準(zhǔn)建立的“全國社?；稹?，由于其資本來源主要是“中央財(cái)政預(yù)算撥款”和“國有股減持劃入資金”  ，據(jù)此可以判斷，其資產(chǎn)性質(zhì)屬于主權(quán)財(cái)富，但卻是一支非典型的“儲(chǔ)備型”主權(quán)養(yǎng)老基金。說是“儲(chǔ)備型”，是因?yàn)槠滟Y本幾乎完全來自財(cái)政轉(zhuǎn)移，這與俄羅斯、挪威、澳大利亞、新西蘭等主權(quán)養(yǎng)老基金別無二致；說是“非典型”，是因?yàn)橛捎诋?dāng)時(shí)的條件和歷史的局限，其資產(chǎn)配置和投資策略始終比較保守并以國內(nèi)投資市場(chǎng)為主，與挪威等“典型的”主權(quán)養(yǎng)老基金相去甚遠(yuǎn)。全國社保基金2004年以來完成了兩次質(zhì)的飛躍，第一次是實(shí)現(xiàn)了委托管理的“外包”目標(biāo)，第二次是2006年獲得了QDII境外投資機(jī)制，但是，總體說來還沒有到位。作為一個(gè)主權(quán)養(yǎng)老基金，應(yīng)該完全走向境外市場(chǎng)。筆者在許多著述中多次呼吁和主張全國社保基金應(yīng)完全離開國內(nèi)市場(chǎng)，走向海外。

（四）、建立一只“繳費(fèi)型”主權(quán)養(yǎng)老基金的急迫性：目前賬戶資金的改革出路

如果孤立地看待基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的賬戶資金，常常無從判斷它是否具備成為主權(quán)養(yǎng)老基金的資格和條件。當(dāng)賬戶資金的投資決策權(quán)下放到賬戶持有人即采取分散決策機(jī)制時(shí)，它就失去了成為主權(quán)養(yǎng)老基金的可能性，例如，十幾個(gè)拉美國家采取的智利模式和中國香港強(qiáng)積金模式就不可稱之為主權(quán)養(yǎng)老基金。但當(dāng)中央政府集合統(tǒng)一投資即采取集中投資機(jī)制時(shí)，例如新加坡等十幾個(gè)國家采取的中央公積金模式，無論其利率確定的程序和基準(zhǔn)如何制定，它都是一只主權(quán)養(yǎng)老基金。一般來說，在引入個(gè)人賬戶的國家，建立個(gè)人賬戶的目的就是為了投資金融市場(chǎng)，所以，絕大部分賬戶資金都實(shí)行市場(chǎng)化和多元化的投資策略。目前在我國，由于受到具體國情的限制，賬戶資金投資體制改革取向基本排除了分散化投資模式的可能性，決策層和學(xué)術(shù)界均主張采取集中決策模式。但是，在省級(jí)作為投資主體還是中央政府作為投資主體上，存在著兩個(gè)不同的思路和爭(zhēng)議。
1，地方省級(jí)政府營(yíng)運(yùn)模式存在的種種弊端。壓倒性的意見認(rèn)為，由于賬戶資金主要沉淀在做實(shí)賬戶試點(diǎn)的11個(gè)省市，賬戶資金集中在省級(jí)政府的層次，主張采取省級(jí)投資模式，由省級(jí)政府統(tǒng)一負(fù)責(zé)本省的賬戶資金，由省級(jí)社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)擔(dān)任受托人的職責(zé)。據(jù)悉，省級(jí)投資模式的具體方案正在制定當(dāng)中并馬上就要出臺(tái)。這種意見之所以能否占上風(fēng)，可能由許多原因所致，比如，中央政府似乎沒有十分介意投資主體選擇的重要性；中央政府無力承擔(dān)起這樣的重要責(zé)任，將之作為一個(gè)包袱甩給了地方；中央政府各部門之間的認(rèn)識(shí)和協(xié)調(diào)難以達(dá)成共識(shí)，等等。但是，我們不得不承認(rèn)，地方政府將之視為一個(gè)地方利益或一只普通的地方公共基金而不愿放手是一個(gè)重要原因。賬戶基金省級(jí)政府投資模式存在很多問題，世界上還沒有任何一個(gè)先例（似乎只有加拿大的魁北克省是個(gè)例外）將基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的資金放權(quán)由地方政府擔(dān)負(fù)起投資的重任，這不符合國際慣例，是因?yàn)?，首先，地方政府機(jī)構(gòu)擔(dān)任受托人存在較大道德風(fēng)險(xiǎn)，既容易滋生腐敗，又加大了交易成本，收益率的總體水平具有負(fù)面影響；其次，地區(qū)之間發(fā)展水平存在較大差距，再加上賬戶資金成為地方行政壟斷的“塊塊”碎片，二者結(jié)合必定人為地導(dǎo)致地區(qū)間收益率的差異性，利差的產(chǎn)生很可能進(jìn)而產(chǎn)生一個(gè)潛在的“二級(jí)市場(chǎng)”，沖擊金融市場(chǎng)；第三，“二級(jí)市場(chǎng)”形成反過來加劇了利差存在的“合法化”，這對(duì)東中西部地區(qū)不同退休人群是不公平的，基本保險(xiǎn)的收益率不應(yīng)該存在地區(qū)間的“級(jí)差”，這既不符合國際慣例，也不利于社會(huì)和諧；第四，地方行政割據(jù)的賬戶資金營(yíng)運(yùn)模式難以建立起一個(gè)全國性的統(tǒng)一補(bǔ)償機(jī)制，受益人待遇難有制度保障，中央和地方財(cái)政存在著潛在的兜底風(fēng)險(xiǎn)，等等。
2，地方省級(jí)政府營(yíng)運(yùn)模式不能使之成為主權(quán)養(yǎng)老基金。除上述4個(gè)弊端以外，賬戶資金省級(jí)營(yíng)運(yùn)模式還存在一個(gè)問題：本來可以成為主權(quán)養(yǎng)老基金的賬戶基金失去了最后的機(jī)會(huì)，喪失了起碼的條件。從技術(shù)上講，賬戶基金不像統(tǒng)籌基金那樣受到統(tǒng)籌層次的限制，賬戶基金的性質(zhì)可以使之馬上提高的中央統(tǒng)一管理的水平。既然不是技術(shù)上的制約，而是人為地壓低投資管理層次，那么，其主權(quán)財(cái)富的性質(zhì)就不能得以展露和表現(xiàn)，就是說，潛在的主權(quán)養(yǎng)老基金即中央政府統(tǒng)一投資管理的賬戶資金不能成為現(xiàn)實(shí)是決策者的一個(gè)選擇，這顯然是一個(gè)次優(yōu)的選擇。之所以是一個(gè)次優(yōu)的選擇，是因?yàn)閷①~戶資金建立為主權(quán)養(yǎng)老基金可以投資境內(nèi)外的金融市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)多元化和收入穩(wěn)定化以提高總體退休收入水平的目標(biāo)。
3，建議由中央統(tǒng)一負(fù)責(zé)賬戶資金的營(yíng)運(yùn)，建立全國賬戶基金的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)專業(yè)機(jī)構(gòu)。筆者認(rèn)為，中國目前不宜建立一個(gè)由各省分散投資賬戶資金的體制，而應(yīng)在勞動(dòng)社會(huì)保障主管部門體系之內(nèi)建立一個(gè)中央集中投資的賬戶資金投資機(jī)構(gòu)，這是因?yàn)?，賬戶基金的投資管理是中國社保制度改革的一個(gè)不可分離的組成部分，必須將其納入社保制度運(yùn)行框架之內(nèi)統(tǒng)籌考慮，這關(guān)乎到社保制度改革的長(zhǎng)期走向和賬戶持有人的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。為此，賬戶基金投資管理體制的設(shè)計(jì)原則應(yīng)考慮將制度收入與待遇支出、統(tǒng)籌部分與賬戶部分、收益率調(diào)整與社保制度可持續(xù)性、制度收入系統(tǒng)與待遇發(fā)送系統(tǒng)等因素全部結(jié)合起來，“一攬子”設(shè)計(jì)，實(shí)行全國范圍的統(tǒng)一賬戶基金投資策略和管理體制；其投資策略應(yīng)先以國內(nèi)市場(chǎng)為主，待條件成熟時(shí)進(jìn)行境外投資。

（五）、社會(huì)統(tǒng)籌基金：難以成為一只現(xiàn)實(shí)的主權(quán)養(yǎng)老基金

中國社保五險(xiǎn)繳費(fèi)收入近幾年來雖然每年結(jié)余1000多億元，于2007年底首次超過萬億，表面上已頗具規(guī)模，截止到2006年底基本養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)收入累計(jì)結(jié)存已達(dá)5489億元。在這5000多億中，絕大部分是統(tǒng)籌資金。理論上講，統(tǒng)賬結(jié)合制度下，最有資格成為主權(quán)養(yǎng)老基金的應(yīng)該是社會(huì)統(tǒng)籌部分，其次才要看個(gè)人賬戶部分是否具備條件，即屬于DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制的統(tǒng)籌基金應(yīng)是一只標(biāo)準(zhǔn)的主權(quán)養(yǎng)老基金，但事實(shí)上在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)它只是一個(gè)潛在的可能性而已，很難成為現(xiàn)實(shí)。

圖6：1990-2007年中國社保五險(xiǎn)繳費(fèi)收入與積累情況
資料來源：根據(jù)各年的《勞動(dòng)和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》（勞動(dòng)和社會(huì)保障部編制）繪制。

1，統(tǒng)籌層次太低是制約其成為主權(quán)養(yǎng)老基金的最大障礙。十幾年來，統(tǒng)籌部分始終滯留在縣市一級(jí)，地方割據(jù)，畫地為牢，呈高度碎片化狀態(tài)，這顯然離主權(quán)養(yǎng)老基金的標(biāo)準(zhǔn)相去甚遠(yuǎn)，甚至南轅北轍。2006年勞動(dòng)社會(huì)保障部宣布將在兩年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)省級(jí)統(tǒng)籌，但嚴(yán)格意義上的省級(jí)統(tǒng)籌目標(biāo)兩年內(nèi)是難以真正實(shí)現(xiàn)的。在城鄉(xiāng)差別較大、二元經(jīng)濟(jì)十分明顯的條件下，實(shí)現(xiàn)省級(jí)統(tǒng)籌將會(huì)遇到難以想像的道德風(fēng)險(xiǎn)，它足以摧毀省級(jí)統(tǒng)籌的實(shí)現(xiàn)，甚至就連東北三省社保改革試點(diǎn)也未實(shí)現(xiàn)真正的省級(jí)統(tǒng)籌：先行一步的遼寧只是“建立了省級(jí)調(diào)劑金制度，為實(shí)行基本養(yǎng)老保險(xiǎn)省級(jí)統(tǒng)籌創(chuàng)造了條件”  ；隨后試點(diǎn)的吉林采取的是“兩級(jí)調(diào)劑，分級(jí)負(fù)責(zé)，定額補(bǔ)助，自求平衡”的模式，省里只是建立了省級(jí)調(diào)劑基金而已；黑龍江采取的是“統(tǒng)一統(tǒng)籌項(xiàng)目、統(tǒng)一計(jì)發(fā)辦法、統(tǒng)一基金管理、統(tǒng)一業(yè)務(wù)規(guī)程和信息系統(tǒng)、統(tǒng)一管理經(jīng)辦機(jī)構(gòu)”的辦法。顯然，東三省均未實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格意義上的統(tǒng)收統(tǒng)支的省級(jí)統(tǒng)籌，本質(zhì)上還是縣市級(jí)統(tǒng)籌；但對(duì)東三省來說，目前的這些附加諸多條件的所謂省級(jí)統(tǒng)籌只是一個(gè)變通辦法，是不得已而為之的一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的選擇；已完成試點(diǎn)的東三省尚且如此，更何況那些沒有進(jìn)行試點(diǎn)的省份了。鑒于此，未來兩年內(nèi)在全國普遍實(shí)現(xiàn)的省級(jí)統(tǒng)籌的標(biāo)準(zhǔn)看來只能是初級(jí)階段的或具有中國特色的省級(jí)統(tǒng)籌，真正意義上的大收大支的省級(jí)統(tǒng)籌難以在兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)，真實(shí)的省級(jí)“資金池”不可能建立起來。
退一步講，即使實(shí)現(xiàn)了嚴(yán)格意義的統(tǒng)收統(tǒng)支的“資金池”也不能立時(shí)兌現(xiàn)其資產(chǎn)的主權(quán)性質(zhì)，換言之，即使實(shí)現(xiàn)了省級(jí)統(tǒng)籌，離實(shí)現(xiàn)全國統(tǒng)籌也還有一步之遙，不具備主權(quán)養(yǎng)老基金的資格。鑒于這些分析，在相當(dāng)時(shí)期內(nèi)，中國統(tǒng)賬結(jié)合制度中的社會(huì)統(tǒng)籌部分不可能成為主權(quán)養(yǎng)老基金。
2，具體國情的約束：統(tǒng)籌基金的投資策略應(yīng)以購買國債為宜。再退一步講，即使實(shí)現(xiàn)了全國統(tǒng)籌即具備了其資產(chǎn)的主權(quán)性質(zhì)，從潛在的主權(quán)養(yǎng)老基金變成現(xiàn)實(shí)的主權(quán)養(yǎng)老基金，在一定時(shí)期內(nèi)也不宜投資于境內(nèi)金融市場(chǎng)，而應(yīng)以購買國債為主，即應(yīng)采取英美式的被動(dòng)型投資策略，這是因?yàn)椋旱谝?，在中國資本市場(chǎng)不成熟的條件下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不宜直接裸露在基本保險(xiǎn)的參保人身上，在一定時(shí)期內(nèi)，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的統(tǒng)籌部分相當(dāng)于基礎(chǔ)養(yǎng)老金，而不應(yīng)“隨行就市”，與其“暗補(bǔ)”或“以豐補(bǔ)歉”，就不如用其直接購買特殊發(fā)行的國債。第二，社會(huì)統(tǒng)籌部分的當(dāng)前繳費(fèi)與未來收益之間沒有精算聯(lián)系，帶有強(qiáng)烈的“稅性”，對(duì)于剛剛建立起市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的中國來說，相當(dāng)于一般稅收性質(zhì)的統(tǒng)籌資金大規(guī)模進(jìn)入金融市場(chǎng)，很容易導(dǎo)致計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和指令性經(jīng)濟(jì)因素的回歸，不利于金融秩序的發(fā)展和資本市場(chǎng)的繁榮，短期內(nèi)所謂“托市”的說法無疑于是飲鴆止渴。此外，長(zhǎng)期看，不利于上市公司的內(nèi)部決策，政治目標(biāo)容易代替經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)具有負(fù)面的影響，與私人部門容易產(chǎn)生利益沖突，不利于私人部門的發(fā)育與發(fā)展，等等。
3，國際上流行的繳費(fèi)型主權(quán)養(yǎng)老基金的兩個(gè)投資趨勢(shì)：積極型與被動(dòng)型投資策略。縱觀全球，繳費(fèi)型主權(quán)養(yǎng)老基金的投資策略分為積極型與被動(dòng)型兩種投資策略。美國聯(lián)邦信托基金（OASDI）和英國國家保險(xiǎn)基金（NIF）是典型的被動(dòng)型主權(quán)養(yǎng)老基金，幾十年來，他們堅(jiān)守遠(yuǎn)離金融市場(chǎng)的盎格魯•撒克遜傳統(tǒng)，始終將其全部余額資產(chǎn)用于購買國債。在他們看來，繳費(fèi)型的主權(quán)養(yǎng)老基金投資金融市場(chǎng)的前提條件是應(yīng)該先將社保的納稅變成繳費(fèi)，通過建立個(gè)人賬戶這個(gè)“通道”進(jìn)入金融市場(chǎng)，只有這樣方可建立起一個(gè)隨行就市的“股票賬戶”，才具備投資境內(nèi)金融市場(chǎng)的條件。積極型投資策略的典型代表是以繼受歐洲大陸民法傳統(tǒng)的國家為主，他們大多存在于歐洲大陸或東亞等地區(qū)，在亞洲，日本的國家儲(chǔ)備基金（NRF）和韓國的國家養(yǎng)老基金（NPF）就是典型代表?？偟膩砜矗捎诶淆g化導(dǎo)致國家財(cái)政負(fù)擔(dān)日益沉重，進(jìn)入金融市場(chǎng)和進(jìn)行多元化投資逐漸成為一個(gè)潮流，許多被動(dòng)型的主權(quán)養(yǎng)老基金開始向積極型轉(zhuǎn)變，他們或是通過建立個(gè)人賬戶的方式，或是沒有通過這個(gè)方式而直接進(jìn)入金融市場(chǎng)。
4，“傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老金”與“積極的機(jī)構(gòu)投資者”：國情的要求。我國繼受的是歐洲大陸民法法典的傳統(tǒng)，人格化的統(tǒng)籌資金具有強(qiáng)烈地進(jìn)入市場(chǎng)的內(nèi)在沖動(dòng)。對(duì)繳費(fèi)型主權(quán)養(yǎng)老基金來說，如果將被動(dòng)型投資稱之為“傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老金”的話，那么，積極型投資就是近幾年來日益時(shí)尚的專業(yè)化和市場(chǎng)化的“積極的機(jī)構(gòu)投資者”。鑒于中國的具體國情，由個(gè)人和單位雙方繳費(fèi)形成的社會(huì)統(tǒng)籌基金，無論它處于縣市級(jí)統(tǒng)籌還是省級(jí)統(tǒng)籌，無論是否兌現(xiàn)了主權(quán)資產(chǎn)的身份，無論是在目前還是在一定時(shí)期內(nèi)，無論是出于受益人待遇的考慮還是出于制度建設(shè)的考慮，均應(yīng)采取被動(dòng)型投資策略，維持“傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老金”的身份不變，以購買政府債券為主。（載《國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2008年第3-4期（雙月刊，總第74期），第43-53頁，3月27日出版。見刊時(shí)注釋和內(nèi)容提要等稍有刪節(jié)）

2008-03-28中國養(yǎng)老金網(wǎng)