今年上半年保險(xiǎn)公司保費(fèi)增長平穩(wěn),新增保費(fèi)2709億元,排除中意人壽大單因素,同比增速比2004年有明顯下降。與此同時(shí),投資總額持續(xù)上升,投資資產(chǎn)增長率明顯上升,從年初的5711億元上升到7381億元,增長29％；其次,保險(xiǎn)公司投資結(jié)構(gòu)性繼續(xù)調(diào)整,基金、存款首當(dāng)其沖被壓縮；第三,長債配置壓力較大。估計(jì)保險(xiǎn)公司全年中長債增加為1409億元,因此下半年中長期債增加至少在559億元以上。市場下半年有效供給在709億元以上,基本可以滿足整體壽險(xiǎn)公司需求?？紤]到上半年壽險(xiǎn)公司普遍超配,下半年資金壓力小于上半年。但考慮需求存在結(jié)構(gòu)性矛盾,加上市場收益率不斷走低,大型壽險(xiǎn)公司資金壓力仍很大。

    投資展望和建議

存款配置展望。中期來看存款比重仍將逐步下降,但短期內(nèi)下降速度將明顯趨緩。

債券市場和債券配置展望。四季度到明年一季度債市將更可能維持高位運(yùn)行,上下兩難的走勢(shì)。物價(jià)因素是當(dāng)前市場分歧較大的因素,中期來看,市場要維持高位或者是小幅上升的趨勢(shì),CPI回落的預(yù)期必須得到逐步兌現(xiàn)。如果這種情況不發(fā)生,或者說在較長時(shí)間內(nèi)CPI仍維持較高水平,那么當(dāng)前中長期債的真實(shí)回報(bào)率水平與歷史比較顯然過低,對(duì)長期投資人不利,市場需要調(diào)整。

保險(xiǎn)公司債券配置展望。債券配比仍將繼續(xù)上升:債券比重上升符合既定調(diào)整大方向,比重仍將提高；大型保險(xiǎn)公司債券比重上升是導(dǎo)致行業(yè)債券比重上升的主要原因,而其它中小保險(xiǎn)公司債券比率變化不大,甚至有下降的可能。

綜合對(duì)各類資產(chǎn)趨勢(shì)判斷,我們認(rèn)為:1.債券類資產(chǎn):長期國債預(yù)期回報(bào)率在3.5％-4％,配置比重繼續(xù)上升；2.權(quán)益類資產(chǎn):總量控制下的結(jié)構(gòu)調(diào)整,建議可以加大戰(zhàn)略性建倉力度?；鹋渲脤⒏S股票配置,建議維持當(dāng)前比重。

我們建議,壽險(xiǎn)公司堅(jiān)持長期配置原則,被動(dòng)匹配為主,積極配置為輔；非壽險(xiǎn)公司缺乏積極操作的市場基礎(chǔ),以持有高收益品種為主,嘗試高收益創(chuàng)新產(chǎn)品。

壽險(xiǎn)公司長期利率底線在哪里

嘗試思路1:參考定存利率,長債底線3.5%＝長期虛擬定存理論利率--長期企業(yè)債與國債的利差--長期企業(yè)債與虛擬定存的利差＝4.6%--100bp--10bp= 3.5%。

嘗試思路2:參考協(xié)存,長債底線3.75%＝20年期虛擬協(xié)存理論利率--長期虛擬協(xié)存與企業(yè)債的流動(dòng)性利差--企業(yè)債與國債利差＝4.85%--10bp--100bp=3.75％。

綜合兩種思路,壽險(xiǎn)公司長期收益率底線為3.63%。長期債收益率中長期主要由壽險(xiǎn)公司確定,尤其是當(dāng)收益率基本達(dá)到最低點(diǎn)時(shí),投機(jī)機(jī)構(gòu)因短期無利可圖而退出,因而長期債的定價(jià)權(quán)最終由壽險(xiǎn)公司決定。但是短期內(nèi)銀行考慮到資金運(yùn)用壓力而并不愿意大量發(fā)放協(xié)存,完全協(xié)存并不能滿足壽險(xiǎn)資金需求。協(xié)存利率并不能完全作為壽險(xiǎn)公司機(jī)會(huì)成本。壽險(xiǎn)公司可接受長期收益率底線區(qū)域應(yīng)該基本上位于前兩種利率之間,即在3.50%到3.75%之間。假設(shè)該兩種定價(jià)都有50％的可能性,壽險(xiǎn)公司可接受長期利率底線定位為3.63％。

嘗試思路3:參考?jí)垭U(xiǎn)成本,長債底線3.77％。壽險(xiǎn)公司成本對(duì)長期收益率形成約束,壽險(xiǎn)大部分總成本在4%附近。就壽險(xiǎn)公司整體而言,不能忍受投資收益率長期低于該水平,如果長期低于該水平,將導(dǎo)致嚴(yán)重利差損,管理當(dāng)局也不會(huì)長期坐視該類風(fēng)險(xiǎn)的長期存在。短期內(nèi)壽險(xiǎn)公司可以忍受低利率收益率,但中長期講,壽險(xiǎn)成本必將對(duì)長期債收益率形成約束。

參考市場利差水平,假設(shè)長期企業(yè)債、金融債和次級(jí)債與國債的利差為:90bp、30bp、40bp。同時(shí)滿足如果未來總債券資產(chǎn)收益率要在4%的成本底線之上,那么倒推出長期國債的合理收益率水平應(yīng)該不低于3.77%水平。但由于存在更低年期債券資產(chǎn),其收益率更低,因此相應(yīng)為了達(dá)到4％的目標(biāo)收益率,對(duì)長期國債收益率要求應(yīng)該更高。

動(dòng)態(tài)確定長期無風(fēng)險(xiǎn)收益率。除了比價(jià)、成本等靜態(tài)因素外,短期供求關(guān)系、市場資金面變化和其它年期供需情況、利率政策和物價(jià)走勢(shì)等動(dòng)態(tài)因素對(duì)長期債底部區(qū)域的形成產(chǎn)生很大影響。

高收益品種在哪里

企業(yè)債投資值得期待。近期出現(xiàn)的多個(gè)企業(yè)債市場發(fā)展信號(hào),企業(yè)債市場發(fā)展將導(dǎo)致整體企業(yè)債價(jià)值上升,流動(dòng)性利差降低,信用利差逐步體現(xiàn),將逐步替代流動(dòng)性利差成為企業(yè)債主要利差,信用研究和信用投資應(yīng)該是未來保險(xiǎn)公司企業(yè)債研究和投資的主要方向。

隨著企業(yè)債市場發(fā)展,預(yù)期壽險(xiǎn)公司企業(yè)債占比仍將逐步提高,而新發(fā)行企業(yè)債3--5年期品種比重將增加,非壽險(xiǎn)企業(yè)債配比提高速度將很明顯。

MBS是壽險(xiǎn)主要配置資產(chǎn)。MBS一般由政府支持公司(GSE)發(fā)行,信用風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于企業(yè)債,具有較好的風(fēng)險(xiǎn)收益特征,并且符合保險(xiǎn)投資的需求。未來國內(nèi)MBS市場規(guī)模將值得期待。美國MBS需求方相對(duì)分散,壽險(xiǎn)公司占10.1%,可以看出MBS以大型長期投資人為主。美國MBS和國債到期收益率之間存在100bp到150bp的利差,但取決于利率水平和波動(dòng)率水平。除了收益率較高外,MBS年期較長的特征也符合壽險(xiǎn)負(fù)債較長的特征。
(申銀萬國)

www.hexun.com  【2005.10.19 07:59】上海證券報(bào)/黃繼偉

【作者：黃繼偉】  【出處：上海證券報(bào)】