作為金融行業(yè)中變化最快的部分，資產(chǎn)管理在金融系統(tǒng)中至關(guān)重要，但目前國(guó)內(nèi)還缺乏足夠的重視。

金融系統(tǒng)中的資產(chǎn)管理

資產(chǎn)管理是一個(gè)廣泛使用的名詞，狹義上指投資管理或投資組合管理，廣義指寬泛的財(cái)富管理。資產(chǎn)管理可以是安全導(dǎo)向的，也可以是績(jī)效導(dǎo)向的，在信托責(zé)任下，通過(guò)資產(chǎn)配置和證券選擇，使集合性信托資產(chǎn)或股權(quán)保值增值。一般而言，如果一家公司稱(chēng)為資產(chǎn)管理公司，實(shí)際上就是一家從事投資的公司。目前，中國(guó)也成立了多家以處理商業(yè)銀行不良資產(chǎn)為目的的資產(chǎn)管理公司，但這些公司的核心業(yè)務(wù)是不良資產(chǎn)處置，通過(guò)對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)實(shí)施分解、打包、證券化等處理，進(jìn)行銷(xiāo)售，旨在回收現(xiàn)金價(jià)值，屬融資范疇，是一種典型的投資銀行業(yè)務(wù)。

資產(chǎn)管理是重要的金融中介，有如下基本經(jīng)濟(jì)職能：

提高儲(chǔ)蓄率

新古典增長(zhǎng)理論認(rèn)為，儲(chǔ)蓄率的高低將決定產(chǎn)出穩(wěn)態(tài)水平的高低。在實(shí)踐上，傳統(tǒng)高儲(chǔ)蓄率國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也明顯高于低儲(chǔ)蓄率國(guó)家。作為集合性投資渠道，資產(chǎn)管理與商業(yè)銀行一樣，是將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的重要管道，資產(chǎn)管理發(fā)展水平的高低，直接影響儲(chǔ)蓄率的高低。

分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)可以在具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好函數(shù)的市場(chǎng)參與主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移和分配。保險(xiǎn)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)買(mǎi)賣(mài)風(fēng)險(xiǎn)，而資產(chǎn)管理則是利用其管道作用，在管道兩端，也即基金擁有者和使用者之間直接將風(fēng)險(xiǎn)重新分配。集合投資、分散投資和專(zhuān)業(yè)管理是資產(chǎn)管理完成上述職能的特質(zhì)。

價(jià)格發(fā)現(xiàn)

健康的市場(chǎng)是一個(gè)買(mǎi)方和賣(mài)方均衡發(fā)展的市場(chǎng)。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，買(mǎi)方角色主要由資產(chǎn)管理來(lái)承擔(dān)。資產(chǎn)管理者決定新證券的發(fā)行價(jià)格，在二級(jí)市場(chǎng)上的買(mǎi)賣(mài)行為決定股價(jià)的波動(dòng)，進(jìn)而決定融資者的資本成本。

Ingo Walter(2002)認(rèn)為，任何現(xiàn)代金融系統(tǒng)模型的核心問(wèn)題都是管道的特性問(wèn)題，這個(gè)管道將最終儲(chǔ)蓄者的金融資產(chǎn)傳遞到最終融資者手中。

按照管道的性質(zhì)，他們列出了三種金融中介模式：

在第一種或者說(shuō)“經(jīng)典”的金融中介模式下，儲(chǔ)蓄以存單或商業(yè)銀行發(fā)行的其他要求權(quán)的形式存在，儲(chǔ)蓄性機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司和其他金融機(jī)構(gòu)直接向公眾融資，然后再購(gòu)買(mǎi)非金融機(jī)構(gòu)(企業(yè)或政府)的資產(chǎn)。

在第二種基金流入模式下，儲(chǔ)蓄直接或者間接地(通過(guò)集合性投資渠道)在世界金融市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)政府或私人機(jī)構(gòu)公開(kāi)發(fā)行的證券。這就是本文所討論的資產(chǎn)管理模式。

在第三種模式下，集合性投資渠道所持有的儲(chǔ)蓄直接配給融資者的直接銷(xiāo)售或私募計(jì)劃，或者在儲(chǔ)蓄實(shí)體內(nèi)部進(jìn)行分配(比如非金融公司的未分配利潤(rùn))。

模式三是缺乏效率的，對(duì)于模式一和二的討論，引出了銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)和市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)的比較。不管何者更優(yōu)或更適合于某個(gè)經(jīng)濟(jì)體，資產(chǎn)管理都是一種不可替代的金融中介模式。

商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)和資產(chǎn)管理對(duì)金融業(yè)核心業(yè)務(wù)進(jìn)行劃分是目前通行的模式。表1列出了他們?cè)诮?jīng)濟(jì)功能、核心業(yè)務(wù)和核心競(jìng)爭(zhēng)力方面的比較。

全球資產(chǎn)管理的行業(yè)結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)管理的內(nèi)涵極其廣泛，可依運(yùn)作模式的不同對(duì)其進(jìn)行細(xì)分。基本的分類(lèi)依據(jù)還是管道的性質(zhì)，即“錢(qián)從何處來(lái)及怎么來(lái)”、“錢(qián)向哪里去及如何去”兩條標(biāo)準(zhǔn)。前者須判別出基金的投資者群體以及募集/分銷(xiāo)方式，后者則可標(biāo)明投資標(biāo)地和投資方式。

資產(chǎn)管理歷史悠久，直到今天仍然是金融業(yè)中變化最為劇烈的部分，且各國(guó)在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)設(shè)置、資產(chǎn)構(gòu)成、分銷(xiāo)渠道等方面差異巨大。但總地看來(lái)，主要包括共同基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理和私人銀行四大組成部分。

共同基金

面向公眾投資者發(fā)行的公司型開(kāi)放式基金稱(chēng)為共同基金或互惠基金。共同基金實(shí)際上是一家特殊的股份公司，通常只有董事會(huì)而沒(méi)有管理層，委托專(zhuān)業(yè)的投資管理人運(yùn)作，投資于共同基金就是認(rèn)購(gòu)該基金的股份，股價(jià)隨累積投資績(jī)效的變化而變化。

在大陸法系國(guó)家，多發(fā)行契約型開(kāi)放式基金，名稱(chēng)各異，如投資信托、投資基金等。我國(guó)的開(kāi)放式證券投資基金亦屬此類(lèi)。契約型基金和公司型基金相比，兩者主要區(qū)別在于投資者的地位。在前者，投資者是委托人，在后者，投資者是股東，因而分別適用于不同的法律規(guī)范，這也是為什么在中小股東保護(hù)機(jī)制較為完善的普通法系國(guó)家，共同基金發(fā)達(dá)的原因。二者在投資管理上是一致的，屬于典型的集合投資方式，同樣奉行分散投資。

封閉式基金目前在世界上已經(jīng)不是主流，但有其存在的必要。由于沒(méi)有申購(gòu)和贖回的沖擊，封閉式基金能更準(zhǔn)確地反映投資績(jī)效。另一方面，封閉式基金也非常適合于限定期限、特殊目的的投資。

截至2004年底，全球共同基金資產(chǎn)已經(jīng)超過(guò)16萬(wàn)億美元，數(shù)量達(dá)到55528只，在資本市場(chǎng)上舉足輕重。美國(guó)是世界上共同基金發(fā)展最充分的國(guó)家，基金凈資產(chǎn)達(dá)到8.1萬(wàn)億美元，已經(jīng)相當(dāng)于股票市場(chǎng)市值的50%左右，自1940年至2004年，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)16.5%。綜合來(lái)看，美國(guó)共同基金的發(fā)展主要源于如下因素：股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期牛市、嚴(yán)格的監(jiān)管和良好的投資者保護(hù)、養(yǎng)老金資產(chǎn)的迅速增長(zhǎng)。[NextPage]

養(yǎng)老金

基本的退休保障是社會(huì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)，以退休、養(yǎng)老為目的的儲(chǔ)蓄是各國(guó)金融資產(chǎn)的重要來(lái)源，自然也是資產(chǎn)管理的重要組成部分。

養(yǎng)老金的投資通常由專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)管理公司等信托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，投資范圍非常廣泛，涉及股票、債券、共同基金、不動(dòng)產(chǎn)，甚至私募股權(quán)投資等。由于其規(guī)模和期限特性，養(yǎng)老金一直是金融市場(chǎng)上最重要的機(jī)構(gòu)投資者和市場(chǎng)穩(wěn)定的力量。同時(shí)，養(yǎng)老金也是共同基金最重要來(lái)源，是驅(qū)動(dòng)共同基金快速成長(zhǎng)的主因。

保險(xiǎn)資產(chǎn)管理

大型的保險(xiǎn)公司通常以全資子公司的形式設(shè)立保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，負(fù)責(zé)保險(xiǎn)資產(chǎn)的投資管理。如2002年全球最大的34家股份制保險(xiǎn)公司中，就有80%以上采用保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的模式。保險(xiǎn)資產(chǎn)與養(yǎng)老金具有諸多相似的性質(zhì)，比如注重安全性、強(qiáng)調(diào)期限匹配等，投資范圍譜系也同樣廣泛。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)不僅限于保險(xiǎn)資產(chǎn)的管理，也同時(shí)管理共同基金、面向私人客戶提供全套金融服務(wù)等。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的資產(chǎn)規(guī)模與共同基金接近，是資本市場(chǎng)上最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一。

私人銀行或私人客戶資產(chǎn)管理

私人銀行為富裕的個(gè)人或家庭客戶提供全面的理財(cái)服務(wù)，與共同基金、養(yǎng)老金和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理相比，其在金融產(chǎn)品創(chuàng)新和分銷(xiāo)技術(shù)方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，且缺乏透明性。但私人銀行管理的資產(chǎn)規(guī)模幾乎達(dá)到前三者的總和。

Ingo Walter(1999)認(rèn)為，私人客戶的資產(chǎn)管理目標(biāo)是多種偏好的混合，但其中5個(gè)元素是不變的，即收益、安全、稅收效率、私密性和服務(wù)水平。私人銀行運(yùn)作的核心就是要精確地識(shí)別每個(gè)客戶的特定目標(biāo)，然后盡可能以專(zhuān)業(yè)性和靈活性滿足這些目標(biāo)。

這種特點(diǎn)決定了私人銀行必須提供廣泛的金融產(chǎn)品和全面的服務(wù)，也進(jìn)而決定了投資范圍可延伸至幾乎所有的領(lǐng)域。私人銀行可以為客戶提供銀行儲(chǔ)蓄、購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、共同基金、保險(xiǎn)等常規(guī)服務(wù)，還要通過(guò)信托計(jì)劃規(guī)避稅收，通過(guò)房地產(chǎn)信托基金(REITs)投資房地產(chǎn)項(xiàng)目，通過(guò)私募股權(quán)基金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域等等。

資產(chǎn)管理的四大主體部分是相互交叉的，如養(yǎng)老金是共同基金的重要資金來(lái)源，私人客戶也必然購(gòu)買(mǎi)共同基金和保險(xiǎn)等。在世界范圍內(nèi)精確統(tǒng)計(jì)資產(chǎn)管理的規(guī)模是不現(xiàn)實(shí)的，并且各機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也多有出入。

利益沖突和風(fēng)險(xiǎn)管理

資產(chǎn)管理目前是金融中介領(lǐng)域變化最快的行業(yè)，也是大型戰(zhàn)略主體(金融控股公司或全能銀行)著力發(fā)展的業(yè)務(wù)。

目前尚無(wú)專(zhuān)門(mén)針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的研究，但長(zhǎng)期以來(lái)是一個(gè)備受關(guān)注的問(wèn)題。比如券商的自營(yíng)部門(mén)在市場(chǎng)上曾經(jīng)作為重要的投資者，在相當(dāng)程度上影響股票價(jià)格。在缺乏良好公司治理、缺乏有效監(jiān)管、缺乏相關(guān)制度設(shè)計(jì)(如托管制度)、缺乏有效信息隔離(中國(guó)墻)的條件下，證券公司同時(shí)充當(dāng)賣(mài)方和買(mǎi)方是造成今天券商困境的重要原因。這提醒我們，券商自營(yíng)不是機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)作的有效方式，挽救券商首先應(yīng)弱化其買(mǎi)方角色，尤其是主動(dòng)性投資的買(mǎi)方角色。

中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)展望

中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)范發(fā)展起步于證券投資基金，并以之為主體。目前我國(guó)的法律只允許設(shè)立契約型基金，投資范圍也僅限于資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。在制度設(shè)計(jì)方面，基本全套借鑒了發(fā)達(dá)市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)。截至2004年6月底，基金業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)4000億元，其中股票基金和貨幣市場(chǎng)基金約各占一半。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司也已經(jīng)設(shè)立，并開(kāi)始逐步進(jìn)入股票市場(chǎng)。

總體上，中國(guó)還沒(méi)有形成一個(gè)規(guī)范的資產(chǎn)管理行業(yè)，在金融業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和監(jiān)管上還沒(méi)有明確按照發(fā)達(dá)市場(chǎng)的資產(chǎn)管理模式來(lái)發(fā)展這一業(yè)務(wù)，缺乏統(tǒng)一監(jiān)管和一致的游戲規(guī)則，甚至在稱(chēng)呼上，“資產(chǎn)管理”也還缺乏一致的公共認(rèn)知。

目前我國(guó)的商業(yè)銀行在金融系統(tǒng)中舉足輕重，這會(huì)引發(fā)如下問(wèn)題：直接融資比例過(guò)低；面對(duì)龐大的養(yǎng)老群體，養(yǎng)老儲(chǔ)蓄缺乏有效的增值途徑；國(guó)民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道過(guò)于單一，形式難以實(shí)現(xiàn)多樣化，且缺乏效率。

解決這些問(wèn)題，有賴(lài)于集合信托性投資渠道的快速發(fā)展，以分散金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)。歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家在資產(chǎn)管理的發(fā)展過(guò)程中，曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)銀行存款的脫媒現(xiàn)象，即大量存款流入基金等資產(chǎn)管理行業(yè)。這種過(guò)程實(shí)際上是兩類(lèi)金融中介模式均衡發(fā)展的必然產(chǎn)物，也是大勢(shì)所趨。

finance.sina.com.cn 2006年02月13日 15:18 《中國(guó)投資》 楊東偉

【作者：楊東偉】  【出處：《中國(guó)投資》】