做空避險(xiǎn)機(jī)制的缺乏，使機(jī)構(gòu)投資者的短期行為“泛濫”，甚至在短期行為的慣性思維下沉迷于更為短進(jìn)短出謀取套利的“快感”

    上證指數(shù)躊躇于１３００點(diǎn)前，幾次沖關(guān)失敗的“罪魁禍?zhǔn)住敝痪谷皇潜ｋU(xiǎn)資金。有基金公司證實(shí)，就在２月１５日股指沖破１３００點(diǎn)的前后，保險(xiǎn)資金巨額贖回，各家基金紛紛被迫拋出股票，對(duì)股指形成重壓。保險(xiǎn)資金的這一舉動(dòng)，使其在中小投資者面前背負(fù)了罵名。

    保險(xiǎn)資金的贖回量不是小數(shù)字，其贖回行動(dòng)很可能“誘導(dǎo)”其他機(jī)構(gòu)資金仿效。由華夏基金管理有限公司管理的上證５０ＥＴＦ是交易型開(kāi)放式指數(shù)基金，其凈值增減隨上證５０指數(shù)“亦步亦趨”。自去年１２月２６日以來(lái)，上證５０ＥＴＦ已經(jīng)連續(xù)７周凈贖回，凈贖回的累計(jì)規(guī)模達(dá)２１．４２億份，贖回總量接近ＥＴＦ規(guī)模的３０％。按其凈值計(jì)算，這意味著僅５０ＥＴＦ的投資人就有約１８億元資金撤出。雖然不能說(shuō)保險(xiǎn)資金幾周來(lái)一直扮演“唱空”角色，但其在１３００點(diǎn)沖關(guān)前的“反戈一擊”，確實(shí)讓眾多盼望牛市早日到來(lái)的中小投資者傷心。上證５０ＥＴＦ的連續(xù)７周凈贖回，表明早有資金對(duì)股市走強(qiáng)持懷疑態(tài)度。而保險(xiǎn)資金在關(guān)鍵時(shí)候的巨額贖回，使多空雙方的天平急劇傾斜，有投資者稱之為“毀了祖國(guó)股市‘山河一片紅’的大好形勢(shì)?！?

    保險(xiǎn)資金一直被視作長(zhǎng)期投資者，是股市穩(wěn)定的力量?？蓪?shí)際上，保險(xiǎn)資金也是唯利是圖的，在其認(rèn)定的利潤(rùn)或機(jī)會(huì)面前決不會(huì)心慈手軟，這也是資本市場(chǎng)參與者的本性。幾乎在做空１３００點(diǎn)的同時(shí)，假如不是中國(guó)證監(jiān)會(huì)事先通知，保險(xiǎn)資金可能又背上利用低交易成本優(yōu)勢(shì)套利的罵名。中國(guó)石化收購(gòu)旗下?lián)P子石化等４家上市公司股權(quán)引發(fā)的相關(guān)股票價(jià)格上漲及持有這只股票的基金凈值上升，使保險(xiǎn)資金又一次碰上短進(jìn)短出套利的良機(jī)。之前，保險(xiǎn)資金已有過(guò)利用中興通訊股改時(shí)機(jī)進(jìn)行大規(guī)模套利的杰作。而事實(shí)證明，保險(xiǎn)資金短進(jìn)短出套利賺了，卻意味著基金凈值下降，保險(xiǎn)資金等于是從其他基金持有人手中剝奪了這部分收益。保險(xiǎn)資金之所以能夠套利，因?yàn)橛谢鸸久庥谏曩?gòu)或贖回手續(xù)費(fèi)的成本優(yōu)勢(shì)。而其他基金持有人特別是中小投資者因手續(xù)費(fèi)而難以套利，只能被保險(xiǎn)資金的套利“割去身上的肉”。

    回過(guò)頭看，保險(xiǎn)資金于１３００點(diǎn)前“臨陣脫逃”，低交易成本助漲了其投資行為的短期化。如果不是低交易成本，又如何敢在１３００點(diǎn)前“放手一博”?？礈?zhǔn)１３００點(diǎn)是股市短期的一個(gè)心理關(guān)卡，巨額贖回并等股指遭打壓后還可能找機(jī)會(huì)申購(gòu)，一進(jìn)一出就意味有利潤(rùn)可賺。而且，保險(xiǎn)資金投資行為的短期化，已影響到基金的操作方式。基金原來(lái)的長(zhǎng)期投資策略必定會(huì)因?yàn)槌钟腥粟H回帶來(lái)的資金缺口而有所改變，不得已將長(zhǎng)期投資的股票轉(zhuǎn)為短線持有，加速長(zhǎng)期資金向短期投資轉(zhuǎn)向。

    從另一個(gè)角度說(shuō)，保險(xiǎn)資金與證券投資基金行為的短期化，也是資本市場(chǎng)缺乏避險(xiǎn)機(jī)制所導(dǎo)致的。對(duì)于成熟的資本市場(chǎng)，長(zhǎng)期投資組合工具與做空避險(xiǎn)機(jī)制是機(jī)構(gòu)投資者制勝的法寶，機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用長(zhǎng)期投資組合工具與做空避險(xiǎn)機(jī)制進(jìn)行資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)控制以保證它們的長(zhǎng)期投資收益得以實(shí)現(xiàn)。而我國(guó)缺乏做空避險(xiǎn)機(jī)制，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的短期行為“泛濫”，甚至在短期行為的慣性思維下沉迷于更為短進(jìn)短出謀取套利的“快感”。

    當(dāng)然，保險(xiǎn)資金也有苦衷，部分贖回出于調(diào)整投資結(jié)構(gòu)的需要。２００５年，保險(xiǎn)資金運(yùn)用的各個(gè)渠道都表現(xiàn)不錯(cuò)，協(xié)議存款取得４％以上收益，債券投資收益達(dá)到４．４５％，股票市場(chǎng)平均收益率超過(guò)６％。但在基金投資方面，各家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在開(kāi)放式基金上僅略有盈利，在封閉式基金上仍舊虧損。面對(duì)不爭(zhēng)氣的基金，有保險(xiǎn)公司在１３００點(diǎn)附近見(jiàn)好就收，是巨額贖回的主要原因之一。然而，保險(xiǎn)資金畢竟堪稱Ａ股市場(chǎng)最大的實(shí)際投資人，無(wú)論其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移還是有意的套利行為，都不可避免地對(duì)整個(gè)市場(chǎng)形成巨大沖擊。看到保險(xiǎn)資金在１３００點(diǎn)前撤出，其他資金還能穩(wěn)住“軍心”嗎？難怪部分基金公司人士開(kāi)始抱怨保險(xiǎn)資金成了“股市的不穩(wěn)定因素”。

2006-02-24 中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào) 張煒

【作者：張煒】  【出處：中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)】