自2004年我國勞動和社會保障部20號、23號和25號文件頒布以來，我國企業(yè)年金的規(guī)范化、市場化運作已經(jīng)如箭在弦，保險、基金、券商、銀行、信托等金融機構紛紛厲兵秣馬，積極籌備企業(yè)年金業(yè)務，力爭盡早獲得進入企業(yè)年金“盛宴”的入場券———勞動和社會保障部頒發(fā)的企業(yè)年金基金管理資格。在如火如荼的籌備工作中，我們是否需要反思一個問題———企業(yè)年金基金的投資決策權到底應該交給誰？

企業(yè)年金投資決策的三種模式

眾所周知，企業(yè)年金作為整個養(yǎng)老保險體系的第二支柱，對作為第一支柱的基本養(yǎng)老保險起著補充和鞏固的作用。采用市場化的分散管理、分散運作的模式是企業(yè)年金的一大特色，通過市場化的投資運作來獲得較高的投資收益率也是讓企業(yè)年金真正起到第二支柱作用所必需的。但是在市場化投資運作模式之下，企業(yè)年金的投資決策權仍然有不同的歸屬，理論上講，在企業(yè)年金的市場化投資管理過程中，投資決策權的分配可以如下有三種模式。

第一種，集中決策模式，即一個企業(yè)年金計劃統(tǒng)一進行投資決策，參與該計劃的受益人（企業(yè)在職員工和退休員工）并沒有進行投資決策的權利，個人賬戶基金按照整個計劃資產(chǎn)的投資收益率計算投資收益。

第二種，個人決策模式，即參與企業(yè)年金計劃的每個受益人（企業(yè)在職員工和退休員工）可以在發(fā)起人或者受托人提供的產(chǎn)品范圍內自行選擇投資產(chǎn)品并可在產(chǎn)品間自由轉換，個人擁有相當大的投資決策權。由于個人賬戶的投資決策不同，個人賬戶基金的投資收益率可能各不相同。

第三種，混合決策模式，即前兩種模式的結合，比如一部分具有投資決策能力的員工可以自行進行投資決策，而余下的不愿意個人決策的個人賬戶基金仍然集中起來，由發(fā)起人或者受托人進行集中決策；再比如企業(yè)年金基金一般都有個人供款和企業(yè)供款兩部分組成，可以把企業(yè)供款部分集中決策，而個人供款部分允許個人決策。

一般來講，西方國家的待遇確定型企業(yè)年金計劃(DC)往往是集中決策，由計劃主辦方（雇主）進行投資決策，如果投資收益率低于期望水平，雇主需要進行補充性供款；如果投資收益率高于期望水平，雇主可以獲得“供款假期”，即在一段時間內少供款或者不供款。與此相對的，繳費確定型企業(yè)年金計劃(DC)一般都允許個人進行決策，由于繳費是固定的，受益人能夠獲得什么樣的退休金待遇取決于投資收益率的高低，即個人要承擔全部的投資風險，因此讓個人進行決策比較順理成章。以美國401K計劃為例，一般允許雇主和雇員一起商定是集中決策還是通過直接參與賬戶進行個人決策，主要從雇員的直接投資意愿、兩種模式下的投資成本差別、兩種模式下雇主承擔的信托責任差別等方面綜合考慮。一般來講，集中決策模式下雇主要承擔更多的信托責任，尤其是出現(xiàn)投資虧損的情況下可能會面臨員工的起訴以及勞工部的調查，而如果選擇個人決策模式的話，雇主向員工提供符合雇員退休收入保障法案(ERISA)404C條款和美國勞工部相關要求的多種投資工具（一般不低于3種，并且有至少一種是低風險產(chǎn)品）供員工自己選擇，雇主的信托責任和訴訟風險就會大大降低。當然個人決策模式下雇主仍然需要向雇員提供投資相關的培訓、信息和咨詢。

我國采用集中決策模式有歷史原因

我國的實際情況怎么樣呢？我國目前的企業(yè)年金計劃幾乎全部都是采用“集中決策模式”，一般都是企業(yè)年金理事會（包括行業(yè)性年金理事會和地方性年金理事會）負責投資決策，參與計劃的員工個人并沒有選擇或決策的機會。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是多方面的，其中重要的一個原因是企業(yè)年金在我國起步較晚，我國企業(yè)員工普遍對企業(yè)年金計劃的運作和管理并不熟悉，相當一部分員工對個人投資決策所必需的基礎知識和信息缺乏了解，因此缺乏進行個人投資決策的現(xiàn)實基礎。另外一個重要原因可能是發(fā)起年金計劃的企業(yè)出于節(jié)約成本的考慮，畢竟集中決策具有規(guī)模優(yōu)勢，能夠通過與投資管理人之間的討價還價來降低投資成本，也不需要對員工進行培訓和輔導，相應節(jié)省了部分人力和時間成本。

這種集中決策的模式是“可持續(xù)”的嗎？這是值得學術界、政府機構、企業(yè)、員工和從事企業(yè)年金業(yè)務的金融機構都深入思考的一個問題。隨著我國企業(yè)年金運作管理的規(guī)范化和市場化，隨著員工對企業(yè)年金計劃從陌生變得熟悉，隨著個人決策條件的逐步成熟，我國企業(yè)年金是否也可以允許個人進行投資決策呢？

轉向個人決策是必然的嗎？筆者認為我國企業(yè)年金基金的投資從集中決策轉向個人決策是必然的，雖然這個轉變的過程可能是緩慢的、逐步推進的。

我國的企業(yè)年金計劃屬于繳費確定型計劃(DC)，因此員工個人要承擔全部的投資風險———如果投資收益率高，則退休金收入高；如果投資收益率低，則退休金收入低。按照“誰承擔風險，就由誰決策”的原則和國際慣例，我國企業(yè)年金的投資決策權應該交給參與年金計劃的個人。如果受托人或者企業(yè)集中進行投資決策，但是企業(yè)和受托人并不承擔相應的投資風險，這種委托—代理關系長期持續(xù)下去，很可能會出現(xiàn)針對受托人的訴訟，尤其是企業(yè)年金基金在投資過程中出現(xiàn)了較大規(guī)模虧損的情況下。而受托人為了防止出現(xiàn)這種訴訟，降低自身的風險，最佳的辦法就是盡可能選擇低風險的保守投資策略，避免讓企業(yè)年金基金虧損。金融市場的基本原理告訴我們，均衡的市場中高收益意味著高風險，低收益意味著低風險。在一個企業(yè)年金計劃中，只能按照風險承受能力最低的那個人的要求來進行投資決策，從而只能獲得最低的收益率，這是“木桶理論”的一個典型范例。

通過上面的分析我們可以發(fā)現(xiàn)，集中決策雖然是暫時的權宜之計，但是長期來看是缺乏效率的一種方式；要改變這種狀況，最好的辦法就是把“大桶”變成若干個“小桶”———個人分散決策。每個人的年齡、收入狀況、基金積累情況、家庭負擔、健康狀況、知識積累、風險偏好都有差別，決定了每個人能夠承擔的企業(yè)年金基金的投資風險不同，每個人年金債務的久期不同，因此每個人選擇的投資產(chǎn)品應該有差別。允許個人根據(jù)自身情況進行投資決策，自己對投資決策負責，必然會激發(fā)廣大職工參與企業(yè)年金的積極性，也必然會獲得比集中決策模式下更好的投資業(yè)績。

個人決策的可行性有多大目前階段我國企業(yè)年金的法規(guī)政策是否允許個人決策模式存在呢？從我國勞動和社會保障部去年頒布的20號和23號文的規(guī)定來看，受托人在企業(yè)年金基金的投資管理過程中起著核心的作用，第23號文第13條明確規(guī)定，受托人應當履行的職責包括“選擇、監(jiān)督、更換賬戶管理人、托管人、投資管理人以及中介服務機構；制定企業(yè)年金基金投資策略”。因此，我國目前企業(yè)年金的制度設計中，年金基金的投資決策權名義上是交給了年金的受托人，但是受托人是“全權代表”年金計劃的受益人進行實質性投資決策（集中決策），還是提供較大范圍的投資產(chǎn)品供計劃參與人來選擇（個人決策）呢？這兩個文件里面并沒有明確規(guī)定。2004年9月頒布的勞動和社會保障部25號文及其附件中對企業(yè)年金基金證券投資賬戶的規(guī)定中明確提出“證券賬戶按企業(yè)年金基金投資管理人管理的每個組合開立，賬戶名稱為企業(yè)年金計劃和托管人的聯(lián)名”、“單個企業(yè)年金計劃可在不同市場最多分別開立十個證券賬戶，中國證監(jiān)會與勞動和社會保障部批準的除外”。因此，我們可以理解為一個企業(yè)年金計劃一般情況下可以有十個投資組合，這十個投資組合可能是多個投資管理人分別管理的組合，也可能是同一個投資管理人同時管理的多個組合；既可能是集中決策模式下整個年金計劃基金的不同投資組合，也可能是個人決策模式下個人賬戶基金選擇的不同投資組合。不管怎樣，目前的政策法規(guī)雖然沒有明確鼓勵個人進行投資決策，但是也沒有限制“個人決策”，而是兼容并包，為未來可能的“個人決策”預留了一定的空間，體現(xiàn)了政策制定者的遠見與政治智慧。

雖然目前的政策法規(guī)沒有限制企業(yè)年金基金投資的“個人決策”模式，但是筆者認為我國企業(yè)年金實現(xiàn)個人投資決策的過程肯定是比較緩慢的，取決于幾個方面條件的成熟：第一是員工教育和培訓的跟進，只有員工對企業(yè)年金計劃及其投資管理的相關環(huán)節(jié)都有所了解，同時具備相應的知識和判斷能力，才能穩(wěn)妥地推進個人決策模式。在員工缺乏培訓和必要知識的情況下，貿然推出個人決策模式，不僅企業(yè)、政府和養(yǎng)老金服務機構沒有盡到各自的職責，也會帶來很多嚴重的問題。在國外DC計劃流行的國家，員工的教育和培訓非常受重視，導致養(yǎng)老金的教育、培訓和咨詢已經(jīng)成為一個龐大的產(chǎn)業(yè)，但是我國在這個方面還剛剛起步，部分國外的養(yǎng)老金咨詢公司已經(jīng)進入中國，開始提供這方面的服務。

第二是適合于個人選擇的投資產(chǎn)品的豐富和完善。目前我國的金融投資產(chǎn)品中幾乎沒有一種產(chǎn)品（包括銀行、保險、券商、基金、信托的產(chǎn)品）能夠直接滿足勞動和社會保障部2004年23號文對企業(yè)年金基金投資的限制性要求，因此如果允許個人進行投資決策，個人必須同時采用多種產(chǎn)品進行組合，并且要隨時跟蹤和調整。但是這種產(chǎn)品組合增加了操作的復雜性，也增加了合規(guī)監(jiān)管的難度，因此可以考慮讓獲得企業(yè)年金基金投資管理人資格的機構發(fā)行專門針對企業(yè)年金投資需求的產(chǎn)品（比如基金公司發(fā)行專門的基金產(chǎn)品、券商發(fā)行專門的企業(yè)年金理財產(chǎn)品、保險公司發(fā)行專門的年金產(chǎn)品等），供參與企業(yè)年金計劃的員工選擇。

第三點是相關法規(guī)政策的進一步完善。在個人直接進行投資決策之前，監(jiān)管機構必須頒布相關的法規(guī)，對企業(yè)年金的參與人可以選擇的投資工具進行篩選，實行嚴格的市場準入制度，同時制定相應規(guī)則允許參與人在不同的投資工具之間進行轉換。在投資工具的篩選方面，比較穩(wěn)妥的辦法是初期只允許企業(yè)年金投資于一些風險比較低的產(chǎn)品，以后隨著個人投資的成熟，逐步放開高風險產(chǎn)品的投資。當然個人決策也要求對目前的投資限制條款進行一定的修訂。目前的投資限制條款對集中決策的企業(yè)年金計劃來講是必需的，但是對個人決策而言不一定適合。個人決策的推行與投資限制條款的放寬是相輔相成的關系，個人決策的推行要求投資限制條款的適度放寬，投資限制條款的放寬又依賴于個人決策的推行。

迎接個人決策模式的準備最后，我國企業(yè)年金的投資決策模式從集中決策逐步轉向個人決策對企業(yè)年金市場有什么影響呢？對目前籌備企業(yè)年金業(yè)務并進行投資產(chǎn)品開發(fā)的券商、基金、保險等金融機構而言，集中決策和個人決策情況下的基金投資管理模式有很大的區(qū)別，集中決策模式下采用專戶理財?shù)姆绞竭M行運作，而個人決策模式下將采用類似共同基金的方式進行運作；集中決策模式下以低端產(chǎn)品為主，而個人決策模式下需要更加豐富的產(chǎn)品線；集中決策模式下受托人和賬戶管理人并不處理個人的投資指令，但是個人決策模式下受托人或者賬戶管理人需要接收并處理來自計劃參與者的投資指令，因此增加了工作內容，收費也會稍高一些。

對我國企業(yè)年金市場而言，雖然轉向個人決策模式是一個緩慢的過程，但是未雨綢繆，提前做好這方面準備的年金管理機構將有可能在這個過程中搶得先機。在企業(yè)員工的退休教育、投資培訓和年金顧問方面，也蘊藏著無限商機。

作者：曾令波來源：中國證券報 2006-02-20

【作者：曾令波】  【出處：中國證券報】