保險資金運用的重大制度創(chuàng)新

——《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》解讀

中信證券 胡騰鶴 劉霄 楊有燕

3月21日，業(yè)界翹首企盼的《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》(以下簡稱《辦法》)正式頒布?！掇k法》的出臺意味著保險資金投資基礎設施的渠道正式打開，對于保險行業(yè)投資格局的轉變具有歷史性的意義，長期來看還將對我國金融體系和基礎設施領域產(chǎn)生深遠的影響。

降低保險資金系統(tǒng)性風險

目前我國保險資金運用高度集中于債權性資產(chǎn)。根據(jù)保監(jiān)會的統(tǒng)計，截至2004年底，保險資金運用余額中銀行存款和債券類投資達到94.9%；而2005年底的比例是91.03%，相應地股權類的資產(chǎn)占比僅為8.97%。而2005年美國保險公司股權類資產(chǎn)的平均比例為30%，英國公司達到了48%?？梢?，我國保險資金在運用中過度集中于債權性資產(chǎn)。

債權性資產(chǎn)可以為保險公司帶來穩(wěn)定收益，但是無法抵御通貨膨脹風險。如果市場收益率大幅上升，將帶來較大的系統(tǒng)性風險。

2005年保險公司債權性資產(chǎn)為13213億元，2005年保險資金運用的平均收益率為3.6％。我們不妨假設這13213億元債權性資產(chǎn)的到期收益率為3.6％，平均久期為十年，如果市場整體收益率提高1％，達到4.6％，那么這部分債權性資產(chǎn)的市場價值就將縮水564.72億元，縮水幅度達到 4.27％，從而給保險公司乃至保險行業(yè)帶來巨大的系統(tǒng)性風險。

考慮到目前我國債券市場的收益率處于歷史低位，這一風險不容忽視。

《辦法》提供了保險資金投資股權類資產(chǎn)的新渠道。

國際上，保險公司主要通過股票、未上市股權基金以及另類投資，實現(xiàn)了股權類資產(chǎn)與債權性投資的良好匹配?！掇k法》明確規(guī)定，投資計劃可以采取債權、股權、物權及其他可行方式投資基礎設施?？梢?，《辦法》為保險資金在股票和基金之外進行股權類投資開辟了新的方式。我們認為，投資計劃經(jīng)過結構設計，就可以成為私人股權基金或者另類投資，成為保險公司投資股權類資產(chǎn)的重要渠道。

目前保險資金通過股票和證券投資基金實現(xiàn)股權類投資，不可避免地受到證券市場系統(tǒng)性風險的影響。而投資計劃更為重要的意義在于，可以使保險公司在充分地分享國民經(jīng)濟快速增長成果的同時，回避了證券市場系統(tǒng)性風險，實現(xiàn)股權投資方式的多元化。

可以預見，《辦法》的貫徹落實，將有利于改變保險資金過度集中投資債券類資產(chǎn)、進一步提高保險資金的使用效益，降低保險資產(chǎn)的整體風險。

打開投資基礎設施的廣闊空間

首先，《辦法》留下了寬廣的投資領域。

《辦法》第十條規(guī)定，“投資計劃的投資范圍，主要包括交通、通訊、能源、市政、環(huán)境保護等國家級重點基礎設施項目”?；A設施所涉及的行業(yè)眾多，為保險公司打開了廣闊的投資領域。其中，交通基礎設施包括公路、鐵路、航空、管道、水運、城市軌道、橋隧、港口等。以高速公路行業(yè)為例，從2006年起到 2020年我國將新建4萬公里高速公路，每年資金需求超過1400億元。通訊基礎設施包括電信、光纜、數(shù)字微波、衛(wèi)星通訊、程控交換、移動通訊、數(shù)據(jù)通訊、多媒體通訊等領域。能源基礎設施包括水電、火電、風電、核能、垃圾發(fā)電及其他新能源等領域。市政基礎設施包括天然氣的供應、熱水、熱氣、暖氣的供應、污水處理、城市給排水系統(tǒng)、城市公共交通設施等。

僅以北京市為例，2005年到2008年，北京市共需建設各類基礎設施項目860余項，投資總額將超過3200億元。環(huán)?；A設施包括垃圾處理，河道整理，綠化等。此外，基礎設施還包括水利基礎設施、農(nóng)業(yè)基礎設施等。

第二，投資規(guī)模巨大。

《辦法》第二十五條規(guī)定“人壽保險公司投資的余額，按成本價格計算不得超過該公司上季度末總資產(chǎn)的5%；財產(chǎn)保險公司投資的余額，按成本價格計算不得超過該公司上季度末總資產(chǎn)的2%”。

從2005年底的保險資產(chǎn)規(guī)模來看，將有約700億的保險基金能夠進入基礎設施領域。從增量上看，根據(jù)“十一五”規(guī)劃，預計保費收入年均增長率為15%，保守估計今后每年也將有超過100億的資金能夠投資到基礎設施領域。

另外，根據(jù)《辦法》第九十三條規(guī)定“中國保監(jiān)會可以根據(jù)市場變化和投資運作情況，適時調整本辦法規(guī)定有關當事人的資格條件、投資基礎設施項目的投資范圍和投資比例”，保監(jiān)會提高投資規(guī)模的上限是完全可以預期的。

第三，投資方式靈活。

《辦法》第十條指出“投資計劃可以采取債權、股權、物權及其他可行方式投資基礎設施項目”，為保險資金提供了靈活的投資方式選擇。

通過股權投資，保險公司可以分享基礎設施領域高速增長帶來的豐厚回報，并且可以抵御通貨膨脹的風險；通過債權投資，保險公司可以取得相對固定的投資收益；通過物權投資，保險資金可以更靈活的參與項目；投資計劃也可以通過股權債權相結合或者可轉換債券的方式來創(chuàng)造符合保險公司要求的風險收益組合。

不過，我們認為，投資計劃是一種創(chuàng)新的金融工具，應考慮以股權投資為主要的投資方式，原因有三點：

首先，基礎設施投資額度十分珍貴。現(xiàn)階段，保險資金已經(jīng)可以通過購買基礎設施企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債、短期融資券、ABS以及政策性金融債等手段實現(xiàn)對基礎設施領域的債權投資。因此，應當重點考慮能夠降低整體資產(chǎn)池風險、提高收益的股權類項目。

其次，基礎設施實業(yè)投資領域有大量的投資機會。中國的證券化程度低，大量的優(yōu)質資產(chǎn)未上市。截至2005年12月數(shù)據(jù)，A股總市值占GDP比重約為 18%，國際上同期美國是130%，除中國外GDP排名前十位國家都超過100%。通過投資計劃，保險公司可以投資未上市基礎設施項目股權，發(fā)掘更多的投資機會。

最后，股權類的投資可以實現(xiàn)較好的收益。目前我國債券市場的利率處于歷史低位，十年期固定利率企業(yè)債券票面利率從2004年5.4%的高位跌落至現(xiàn)在的4%，十五年期從2004年5.6%降至4.05%?？梢?，債權性投資的收益率不容樂觀。而好的股權類基礎設施項目可以帶來穩(wěn)定的分紅和未來資本增值機會，為保險公司提高收益作出貢獻。

第四，受托人選擇余地較大。

《辦法》第二十八條規(guī)定，投資計劃的受托人可以是“信托投資公司、保險資產(chǎn)管理公司、產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司或者其他專業(yè)管理機構”，突破了傳統(tǒng)信托關系下信托公司的壟斷。

第五，可采用共同投資模式。

《辦法》第二十二條指出“一個或者多個委托人可以投資一個投資計劃”?；A設施行業(yè)往往單個項目標的大，多個委托人共同投資一個投資計劃，通過共同投資，可以積聚更大的資金量，投資多個項目，實現(xiàn)投資組合，降低風險；通過共同投資，也降低了投資門檻，使規(guī)模較小的保險公司投資基礎設施項目成為可能。[NextPage]

構建完善的風控體系

《辦法》專門設立了第九章《風險管理》，構建了完善的風險控制體系。

第一，三大硬約束

投資范圍方面，《辦法》第十條規(guī)定“投資計劃的投資范圍，主要包括交通、通訊、能源、市政、環(huán)境保護等國家級重點基礎設施項目”。實際上從幾個角度限制了投資范圍：限定在基礎設施項目，權威人士通過相關媒體表示，房地產(chǎn)不在其中可投資的范疇內。主要限定在國家級重點基礎設施項目，為了控制風險，試點初期，對于地方級的項目不作為保險資金的主要投資范圍。

投資總規(guī)模方面，根據(jù)《辦法》第二十五條規(guī)定，壽險公司投資基礎設施項目余額上限為該公司上季度末總資產(chǎn)的5%，財險公司為2％。限制了投資總規(guī)模，也就控制了風險資產(chǎn)的上限。

單個項目投資規(guī)模方面，《辦法》第二十五條規(guī)定，人壽保險公司投資單一基礎設施項目的余額，按成本價格計算不得超過該項目總預算的20％；財產(chǎn)保險公司不得超過5％。對單個項目投資規(guī)模進行限定，要求進行組合投資，分散風險。

第二，五大方面嚴格監(jiān)管

資格管理方面，其一，對委托人的資格管理。《辦法》第二十三條列明了委托人應當符合的條件，并且保監(jiān)會保留了規(guī)定其他權利的條件。第二十四條列明了保險機構擔任委托人需要提交的材料，并明確了保監(jiān)會將對擬擔任委托人的保險機構提交的申請材料進行審核，做出批準或者不予批準的決定。第七十七條規(guī)定了委托人建立風險控制制度需要包括的內容，符合風險管理的要求也是保險公司獲準投資基礎設施的條件之一。

其二，對受托人的嚴格要求?！掇k法》第二十九、三十、三十一條規(guī)定了擔任投資計劃受托人應當符合“具有國家有關監(jiān)管部門認定的最高級別資質”等十幾項較為嚴格的條件；第三十三條明確了保監(jiān)會將對受托人提交的各項申請材料進行形式審核，出具審核意見書，保監(jiān)會對投資計劃的形式審核過程中，還明確提到將從受托人的“管理資產(chǎn)規(guī)模、公司治理、資信狀況、信用等級、管理能力、內控制度和投資計劃的項目選擇、風險控制”等方面來審核，實際上也明確表達了對受托人的嚴格要求。

其三，對托管人的資格管理?！掇k法》第五十一條指出托管人應該為“商業(yè)銀行或者其他專業(yè)金融機構”，并在第五十二條規(guī)定“托管人應當符合中國保監(jiān)會規(guī)定的有關條件，并已取得相關托管業(yè)務資格”，也就明確了托管人自身就要接受相應監(jiān)管機構的監(jiān)督管理，如商業(yè)銀行作為托管人要接受銀監(jiān)會的監(jiān)管，在此基礎上，也要符合保監(jiān)會的要求。

其四，對獨立監(jiān)管人的資格管理?！掇k法》規(guī)定了獨立監(jiān)督人作為專業(yè)管理機構應當具備“國家有關部門認定的最高級別資質”等第六十一條所列明的條件；第六十二條列明了獨立監(jiān)督人應向保監(jiān)會報送的材料，并且明確保監(jiān)會將進行形式審核，出具審核意見書，實際上就說明保監(jiān)會將對獨立監(jiān)督人進行資格管理，以控制基礎設施投資的風險。

投資計劃的形式審批方面，《辦法》在第三十三條提到保監(jiān)會對受托人提交各項申請材料的內容的完整性進行形式審核，并出具法律意見。形式審核的范圍從受托人管理資產(chǎn)規(guī)模、公司治理、資信狀況、信用等級、管理能力、內控制度到投資計劃的項目選擇、風險控制、托管安排、監(jiān)督機制等方面，全面覆蓋了投資計劃設立最關鍵的風險點。

信息披露方面，《辦法》專門設立第八章較為詳盡地規(guī)定了受托人、托管人、獨立監(jiān)督人對保險公司和保監(jiān)會的信息披露和報告義務；同時要求作為委托人和受益人的保險公司及時向保監(jiān)會報告相關重要信息?！掇k法》第七十條明確了各方當事人應當“準確、及時、規(guī)范報送有關投資計劃管理運營、監(jiān)督情況的文件資料，并對其真實性和完整性負責”。

關聯(lián)交易監(jiān)管方面，《辦法》第九十四條明確了“關聯(lián)關系是指有關當事人在股份、出資方面存在控制關系或者在股份、出資方面同為第三人所控制”。設立了各當事人之間的禁止性條款，《辦法》第二十八、五十一、五十九條規(guī)定受托人、托管人、獨立監(jiān)督人兩兩之間不得具有關聯(lián)關系；并規(guī)定托管人、獨立監(jiān)督人不得與項目方不得具有關聯(lián)關系。對關聯(lián)關系的披露方面，《辦法》第十五條規(guī)定了投資計劃說明書應當載明各方當事人的關聯(lián)關系；第七十一條規(guī)定受托人應當向委托人和受益人披露各方當事人的關聯(lián)關系。

后續(xù)監(jiān)管方面，《辦法》第九十一條規(guī)定中國保監(jiān)會建立責任追究制度，負責對委托人、受益人及其高級管理人員和主要業(yè)務人員進行檢查和問責。對違反有關法律、行政法規(guī)和本辦法規(guī)定的行為進行質詢和監(jiān)管談話，并依法給予行政處罰。委托人、受益人的高級管理人員和主要業(yè)務人員離任后，發(fā)現(xiàn)其在該機構工作期間違反有關法律、行政法規(guī)和本辦法規(guī)定的，應當依法追究責任?！掇k法》第九十二條規(guī)定受托人、托管人、獨立監(jiān)督人違反有關法律、行政法規(guī)和本辦法規(guī)定的，中國保監(jiān)會將記錄其不良行為。情節(jié)嚴重的，中國保監(jiān)會可以暫停其從事保險資金間接投資基礎設施項目的業(yè)務，并商有關監(jiān)管部門依法給予行政處罰。中國保監(jiān)會可以限制、禁止委托人、受益人投資有不良記錄的受托人、托管人和獨立監(jiān)督人參與的投資計劃。受益人已經(jīng)投資該類投資計劃的，中國保監(jiān)會可以要求其轉讓受益權。此外，《辦法》賦予了監(jiān)管機構較大的行政權力，有利于保監(jiān)會更好的行使監(jiān)管職責，規(guī)范市場運作。[NextPage]

    諸多制度創(chuàng)新

《辦法》實現(xiàn)了許多重大的制度創(chuàng)新，其中投資計劃的設計更是我國金融體系中的重大創(chuàng)新，對于我國保險業(yè)、證券業(yè)乃至整個金融體系具有深遠的意義。

首先，投資計劃是我國金融市場上創(chuàng)新的金融工具。

《辦法》第九條明確“投資計劃，是指各方當事人以合同形式約定各自權利義務關系，確定投資份額、金額、幣種、期限、資金用途、收益支付和受益權轉讓等內容的金融工具”，直接點明了投資計劃作為創(chuàng)新性金融工具的地位。我們認為，投資計劃是這個辦法中最為核心的金融創(chuàng)新和制度設計。

《辦法》利用信托關系來實現(xiàn)破產(chǎn)隔離?！掇k法》第二條明確“保險資金間接投資基礎設施項目，是指委托人將其保險資金委托給受托人，由受托人按委托人意愿以自己的名義設立投資計劃，投資基礎設施項目，為受益人利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”。并在第五、六條進一步強調了投資計劃財產(chǎn)的獨立性和破產(chǎn)隔離功能：“投資計劃財產(chǎn)獨立于受托人、托管人、獨立監(jiān)督人及其他為投資計劃管理提供服務的自然人、法人或者組織的固有財產(chǎn)及其管理的其他財產(chǎn)”、 “受托人、托管人、獨立監(jiān)督人及其他為投資計劃管理提供服務的自然人、法人或者組織，因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產(chǎn)等原因進行終止清算的，投資計劃財產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn)”。

《辦法》沒有拘泥于現(xiàn)行的信托法規(guī)。例如，目前信托關系構建過程中往往都用信托計劃這個詞，而《辦法》創(chuàng)新性引入了投資計劃這個新的工具來實現(xiàn)信托關系；再如，目前營業(yè)性信托特別是營業(yè)性資金信托，一般遵循由信托投資公司專營的制度，但《辦法》第二十八條規(guī)定保險資產(chǎn)管理公司、產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司或者其他專業(yè)管理機構在一定條件下均可以成為投資計劃的受托人。

利用受托人的專業(yè)管理來提升投資計劃的價值?！掇k法》規(guī)定多種專業(yè)管理機構在一定條件下均可以成為投資計劃的受托人，實際上是為保險公司選擇真正專業(yè)的受托人提供了盡可能寬廣的空間。而選擇真正專業(yè)的受托人，就為投資計劃內在價值的提升提供了最為根本的保障。

從國際市場來看，對未上市的股權和債權的投資管理一直是金融機構積極參與的領域。由于先前我國主流的機構投資者均未將未上市的股權和債權作為一個核心的投資領域，因此，我國在未上市的股權和債權的投資管理領域尚未出現(xiàn)真正有影響力的專業(yè)管理機構?？梢灶A見，隨著近千億元的保險資金以及其他機構資金開始涉足未上市的股權和債權的投資，這一領域的專業(yè)投資管理機構將日益增多，隊伍將日益龐大，專業(yè)水準將逐步提高。

投資計劃中不僅有傳統(tǒng)信托關系下的委托人、受托人、受益人，還進一步增加了托管人、獨立監(jiān)督人、項目方等多方中介機構。這些中介機構的參與將有效防止目前信托關系項下經(jīng)常出現(xiàn)的委托人和受益人對受托人監(jiān)督不力的情形發(fā)生。

其次，受益人大會是行使受益人共益權利的良好載體。

對于更換受托人、托管人等共益權利，在受益人之間存在分歧時，如果沒有一個可供受益人協(xié)商的機制就會陷入僵局。而受益人大會作為受益人統(tǒng)一的意思表達機構，采用多數(shù)決策機制以協(xié)調受益人的立場，形成統(tǒng)一的利益共同體，來行使轉換投資計劃方式、更換受托人、托管人及獨立監(jiān)督人、提前終止或者延期投資計劃等共益權利。

引入受益人大會制度，對于保護投資者利益具有十分重要的意義?！笆芤嫒舜髸贫取焙湍壳白C券投資基金的“基金份額持有人大會制度”有類似之處。不同的是，受益人大會由受益人召集，持有投資計劃三分之一以上份額的受益人可以擔任召集人。在由受益人召集這種模式下，受益人對參與投資計劃重大事項的決策以及對受托人的監(jiān)管有了更大的主動性。

應當說，《辦法》對受益人大會決議的效力以及對于決議的異議和救濟方面還沒有做詳細的規(guī)定，預計今后保監(jiān)會制定的相關操作細則中將就上述問題進行補充規(guī)定。

第三，獨立監(jiān)督人強化受托人的監(jiān)督職能。

在證券投資基金、企業(yè)年金的交易框架下，資金保管和對受托人(基金管理公司或投資管理人)的交易監(jiān)督兩項職能均由托管人來履行。這主要是基于其投資產(chǎn)品均為證券產(chǎn)品，交易的透明度比較高，并且已經(jīng)有中央國債登記結算公司和中國證券登記結算公司為投資者提供了便利的查詢服務，因此，托管人的監(jiān)督工作并不復雜。而在產(chǎn)業(yè)投資領域，監(jiān)督將涉及投資執(zhí)行、后續(xù)管理的全過程，完全依賴作為托管人的商業(yè)銀行將勉為其難。因此，《辦法》將對受托人的監(jiān)督職能從托管人處獨立出來，這是實事求是的創(chuàng)造。

《辦法》第五十九條明確獨立監(jiān)督人“是指根據(jù)投資計劃約定，由受益人聘請，為維護受益人利益，對受托人管理投資計劃和項目方具體運營情況進行監(jiān)督的專業(yè)管理機構”，第六十條明確符合條件的金融機構、國家有關部門已經(jīng)頒發(fā)相關業(yè)務許可證的專業(yè)機構及保監(jiān)會認可的其他機構均可以擔任獨立監(jiān)督人?；诨A設施涉及領域廣泛、操作復雜，要找到一類對所有基礎設施項目均十分專業(yè)的機構十分困難。因此，《辦法》對獨立監(jiān)督人的候選人十分開放；針對不同的基礎設施項目，各類專業(yè)機構均有可能在其專長的領域為保險公司服務。

對獨立監(jiān)督人的監(jiān)管方面，《辦法》第六十一條對獨立監(jiān)督人提出來“具有相關領域內國家有關部門認定的最高級別資質”等七項較為嚴格的條件；第六十二條要求獨立監(jiān)督人向保監(jiān)會報送“基礎設施項目監(jiān)督經(jīng)歷及監(jiān)督主要項目說明”等十多項材料，明確保監(jiān)會將“從監(jiān)督基礎設施項目經(jīng)驗、公司治理、資信狀況、信用等級、管理能力、內控制度、監(jiān)督機制等方面，對獨立監(jiān)督人提交各項申請材料內容的完整性進行形式審核，并出具審核意見書”。

總而言之，《辦法》順應了保險公司擴大投資渠道的合理要求，打開了保險資金間接投資基礎設施的廣闊空間，創(chuàng)設了投資計劃這一金融市場的重要投資工具，并構建了較為完善的風險控制體系，必將對我國保險資金運用的格局產(chǎn)生深遠的影響。

www.cnfol.com  2006年03月24日 08:33  中國證券報