維護(hù)金融穩(wěn)定是當(dāng)今世界大部分國(guó)家貨幣管理當(dāng)局的職責(zé)。事實(shí)上，影響一國(guó)金融穩(wěn)定的因素十分廣泛和復(fù)雜，作為社會(huì)保障體制重要組成部分的養(yǎng)老保險(xiǎn)體制就是一個(gè)重要的影響一國(guó)金融穩(wěn)定的因素。本文分析完善養(yǎng)老保險(xiǎn)體制對(duì)金融穩(wěn)定的影響。

    一、我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)體制及金融市場(chǎng)存在的問題

    養(yǎng)老保險(xiǎn)是社會(huì)保險(xiǎn)的主要內(nèi)容，是構(gòu)筑社會(huì)安全網(wǎng)的基礎(chǔ)。新中國(guó)成立后，我國(guó)形成的社會(huì)保障制度實(shí)際上是企業(yè)保障制度，這個(gè)制度建立初期的指導(dǎo)思想是對(duì)個(gè)人實(shí)行免費(fèi)，保障費(fèi)用由國(guó)家和企業(yè)承擔(dān)，盡管初期遵循了社會(huì)統(tǒng)籌的原則，但后期卻變成了完全由企業(yè)支付，這種做法一直延續(xù)到上個(gè)世紀(jì)八十年代。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的全面展開，我國(guó)對(duì)社會(huì)保障制度也進(jìn)行了全面的改革，進(jìn)入上世紀(jì)九十年代以后，黨的十四屆三中全會(huì)明確提出，建立多層次的社會(huì)保障體系是建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的重要內(nèi)容之一，目標(biāo)是建立一個(gè)包括社會(huì)保險(xiǎn)、社會(huì)救濟(jì)，社會(huì)福利、優(yōu)撫安置和社會(huì)互助、個(gè)人儲(chǔ)蓄積累保障的完善的保障體系，同時(shí)對(duì)于社會(huì)保障的資金籌集、管理機(jī)構(gòu)、資金的運(yùn)用與經(jīng)營(yíng)及監(jiān)督機(jī)構(gòu)都做出了明確的規(guī)定，這標(biāo)志著我國(guó)社會(huì)保障制度開始向適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度要求的方向發(fā)展。但是，這一體制存在著制度設(shè)計(jì)不合理和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資方面的問題。

    (一)制度設(shè)計(jì)不合理

    我國(guó)現(xiàn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)體制是根據(jù)國(guó)務(wù)院于1997年7月發(fā)布的《關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》建立的社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶相結(jié)合的模式，簡(jiǎn)稱“統(tǒng)賬結(jié)合”模式。這一模式是現(xiàn)收現(xiàn)付制和完全積累制的一種結(jié)合，但它與“部分積累制”仍然存在區(qū)別。在該制度下，個(gè)人賬戶只是一種記賬手段，管理機(jī)構(gòu)可以在不同的個(gè)人賬戶之間進(jìn)行資金挪用，個(gè)人賬戶實(shí)際上并沒有積累資金，無(wú)法用于投資，不具有積累制的特點(diǎn)。因而，“統(tǒng)賬結(jié)合”制從實(shí)際運(yùn)行來看，仍然是一種現(xiàn)收現(xiàn)付的制度。出現(xiàn)這一問題的根源在于在制度設(shè)計(jì)時(shí)，試圖把“轉(zhuǎn)軌成本”留在制度內(nèi)解決。這一體制存在的主要問題有：

    第一，空賬問題突出?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)制度采取社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合的方式，但在制度設(shè)計(jì)中，并沒有將社會(huì)統(tǒng)籌基金與個(gè)人賬戶基金分開，而是把它們放置在一起共同管理，由于社會(huì)統(tǒng)籌基金并不能滿足對(duì)已退休職工(俗稱“老人”和“中人”)養(yǎng)老金的支付，在實(shí)際中，直接采取了占用個(gè)人賬戶基金的辦法，使個(gè)人賬戶成為空賬。

    第二，養(yǎng)老保險(xiǎn)替代率高，沒有資金保證的養(yǎng)老金支付額很大。企業(yè)保障制度下的對(duì)國(guó)有企業(yè)職工養(yǎng)老全包的體制雖然經(jīng)過改革發(fā)生了變化，但是政府為了維持政策的延續(xù)性，仍然維持了較高的養(yǎng)老保險(xiǎn)水平，且政府必須維護(hù)職工養(yǎng)老的生活水平逐步提高，以使其分享社會(huì)發(fā)展的成果.這也提高了養(yǎng)老保險(xiǎn)的替代率，使得養(yǎng)老金支出大于統(tǒng)籌收入，形成沒有資金保證的承諾，從而引發(fā)挪用個(gè)人賬戶基金的現(xiàn)象。

    第三，企業(yè)遵繳率低。由于政府將其對(duì)退休職工的保險(xiǎn)責(zé)任推給社會(huì)，那些退休人員較少、養(yǎng)老負(fù)擔(dān)較輕的企業(yè)除了承擔(dān)自身的保險(xiǎn)費(fèi)用外，還需承擔(dān)退休人員較多的企業(yè)的一部分養(yǎng)老費(fèi)用，使得這些企業(yè)尤其是其中的非公有制企業(yè)，缺乏加入保險(xiǎn)計(jì)劃的動(dòng)力。此外，由于個(gè)人賬戶的資金很有可能被挪用，而法律并沒有對(duì)它們做出明確的制度承諾和制度保障，這部分企業(yè)將盡量選擇留在制度之外。造咸企業(yè)遵繳率低的原因還包括企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益滑坡?？陀^上無(wú)力支付職工的養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)、企業(yè)的短期行為、部分企業(yè)借改革改制之機(jī)將下崗職工和老弱病殘人員當(dāng)包袱甩給原企業(yè)、一部分企業(yè)資不抵債。被迫破產(chǎn)但資產(chǎn)變現(xiàn)難等。

    第四，統(tǒng)籌層次低且條塊分割，地區(qū)差距進(jìn)一步拉大。在“統(tǒng)賬結(jié)合”制下，部分積累起來的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金主要集中在那些人口年齡結(jié)構(gòu)相對(duì)年輕.經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)。職工個(gè)人收入水平相對(duì)較高的地區(qū)，而那些老工業(yè)基地，職工年齡構(gòu)成相對(duì)老化的地區(qū)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金積累不多，甚至入不敷出。由于養(yǎng)老金制度對(duì)收八分配。經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和增長(zhǎng)存在影響，相對(duì)落后地區(qū)存在的個(gè)人賬戶空賬將進(jìn)一步拉大地區(qū)之間的差距。

    (二)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資缺少成熟的資本市場(chǎng)

    本質(zhì)上，養(yǎng)老保險(xiǎn)是一種勞動(dòng)補(bǔ)償?shù)难舆t支付，人口老齡化與退休費(fèi)用的急劇增長(zhǎng)，使得養(yǎng)老保險(xiǎn)制度不得不對(duì)安全性、流動(dòng)性和收益性做出新的調(diào)整，決定了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金必須進(jìn)入資本市場(chǎng)。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的社會(huì)保障屬性要求其投資建立在資本市場(chǎng)比較規(guī)范。成熟的基礎(chǔ)上，從而在養(yǎng)老保險(xiǎn)基金與資本市場(chǎng)共同成長(zhǎng)、相互促進(jìn)的過程中，實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利的最大化。

    首先，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)育不全。一方面國(guó)債雖然具有較高的安全性和穩(wěn)定性，但由于我國(guó)利率尚未市場(chǎng)化，其收益率并不能反映無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，與銀行存款利率相差無(wú)幾，不能滿足養(yǎng)老基金的收益率要求，而且市場(chǎng)規(guī)模偏小，統(tǒng)計(jì)數(shù)字表明，目前我國(guó)的流通國(guó)債規(guī)模僅占居民儲(chǔ)蓄與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金積累滾存余額兩者之和的很小比例，在這樣的市場(chǎng)條件下。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不可能通過國(guó)債市場(chǎng)來進(jìn)行優(yōu)化的資產(chǎn)組合；另一方面，我國(guó)公司債券發(fā)行存在嚴(yán)格的資格限制，發(fā)行主體限于大型國(guó)有企業(yè)和上市公司，市場(chǎng)規(guī)模較?。徊⑶?，債券利率也有嚴(yán)格的上限，債券利率不能咸為區(qū)分企業(yè)質(zhì)量的有效信號(hào)。利率限制還可能造成“道德風(fēng)險(xiǎn)”，有償債能力的企業(yè)發(fā)行的債券利率較低，難以籌集資金，而發(fā)行較高利率債券的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，往往難于償還。

    其次，我國(guó)股票市場(chǎng)不規(guī)范。上市公司良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和穩(wěn)定的財(cái)務(wù)狀況是投資獲得穩(wěn)定的收益率的前提。然而，我國(guó)許多上市公司質(zhì)量較差，股票收益率較低。即使有部分企業(yè)業(yè)績(jī)較好，卻很少配發(fā)穩(wěn)定的紅利，養(yǎng)老基金很難從股票紅利中獲得較高的報(bào)酬率。對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金來說最為不利的是，我國(guó)股市存在很大的投機(jī)性，雖然買賣股票獲得的資本利得可能較高，但是這種資本利得存在較大的不確定性，與養(yǎng)老基金投資要求的安全性不符，而且這種利得不具有長(zhǎng)期穩(wěn)定性，同樣不符合養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資要求。

    再次，我國(guó)資本市場(chǎng)的避險(xiǎn)工具少。金融產(chǎn)品可以分成交易產(chǎn)品和支持產(chǎn)品，我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)上主要有股票、基金和債券等交易產(chǎn)品以及上證指數(shù)、深證綜指等支持產(chǎn)品。在發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)上，適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大、金融風(fēng)險(xiǎn)日益全球化的變化，為了更有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，在過去二十多年的時(shí)間里已經(jīng)形成了股指期貨。金融期權(quán)等金融創(chuàng)新產(chǎn)品。反觀我國(guó)資本市場(chǎng)，金融產(chǎn)品單一：可投資的品種比較少。更缺乏金融創(chuàng)新產(chǎn)品，從而無(wú)法滿足投資者多元化、多層次的投資需求，限制了養(yǎng)老基金的進(jìn)入，阻礙了資本市場(chǎng)發(fā)展。

    (三)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資效率低

    養(yǎng)老保險(xiǎn)制度設(shè)計(jì)中，社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶未分賬管理，個(gè)人賬戶沒有形成基金積累，難以進(jìn)行投資營(yíng)運(yùn)，即使在遼寧改革試點(diǎn)中，個(gè)人賬戶已形成一定的基金積累，但由于未按市場(chǎng)化的方式運(yùn)作。資金以國(guó)債和銀行存款為主要投資渠道，投資回報(bào)率也難以保證。政府承擔(dān)的養(yǎng)老保險(xiǎn)責(zé)任過重，補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)、個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展空間狹小，難以形成有規(guī)模的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理行業(yè)。政府主導(dǎo)下的基金投資效率低下。缺少有效的保障養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的安全運(yùn)作的市場(chǎng)監(jiān)督體系。

    二、養(yǎng)老保險(xiǎn)體制對(duì)金融氌定的影響機(jī)制

    第一，我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性負(fù)債屬于中央政府的社會(huì)養(yǎng)老隱性擔(dān)保，巨大的隱性負(fù)債造成了中央財(cái)政的巨大風(fēng)險(xiǎn)。按著養(yǎng)老保險(xiǎn)制度設(shè)計(jì)的初衷，本來“老人”部分隨著時(shí)間的推

 移數(shù)量會(huì)逐漸減少，但由于時(shí)點(diǎn)問題沒有確定，“中人”部分日益注入“老人”行列，歷史欠賬也越來越多，這部分欠賬最終只能由國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)；個(gè)人賬戶長(zhǎng)期空賬運(yùn)行，空賬數(shù)額越來越大，最終也只能是財(cái)政出資填補(bǔ)；由于近年來離退休人員快速增加，企業(yè)想方設(shè)法讓員工提前退休，把包袱甩給社會(huì)保險(xiǎn)，將統(tǒng)籌外的支付項(xiàng)目往統(tǒng)籌內(nèi)擠，原來沒有進(jìn)入社保的人也塞給社會(huì)保險(xiǎn)，由社會(huì)保險(xiǎn)支付退休金等等，造成養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的支付日益擴(kuò)大，加之收繳下降，勢(shì)必形成養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收不抵支，缺口不斷擴(kuò)大，而這種·不斷擴(kuò)大的缺口最終還是要財(cái)政負(fù)擔(dān)。養(yǎng)老保險(xiǎn)隱性負(fù)債顯現(xiàn)時(shí)，國(guó)家財(cái)政要負(fù)最后平衡的責(zé)任，因此必然導(dǎo)致持續(xù)的變相透支.威脅人民幣幣值穩(wěn)定，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定。

    養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺口的存在，使居民風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)蓄意愿增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防性儲(chǔ)蓄的利率彈性接近零，利率政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防性儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)失效。居民風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)蓄意愿增強(qiáng)，儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)快，資金過分集中于銀行，在我國(guó)銀行特別是國(guó)有商業(yè)銀行治理機(jī)制仍然不完善的情況下，必然形成較多銀行不良資產(chǎn)。而中央銀行信貸資金的財(cái)政化運(yùn)用，如財(cái)政透支，化解金融風(fēng)險(xiǎn)貸款，將形成中央銀行的非自主性資產(chǎn)，導(dǎo)致中央銀行資產(chǎn)僵化，使中央銀行貨幣政策操作缺少主動(dòng)性、靈活性和有效性。這些因素皆不利于金融穩(wěn)定。

    第二，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金本身所具有的長(zhǎng)期協(xié)調(diào)性、穩(wěn)定性、規(guī)模性及追求長(zhǎng)期穩(wěn)定投資回報(bào)的特點(diǎn)，對(duì)資本市場(chǎng)的制度、結(jié)構(gòu)和效率以及穩(wěn)定性將產(chǎn)生極其重要而又復(fù)雜的影響。首先，養(yǎng)老保險(xiǎn)資金基金化及養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入市場(chǎng)，可以培育機(jī)構(gòu)投資者，增加機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中所占的比重，優(yōu)化投資主體的結(jié)構(gòu)；可以改善資本市場(chǎng)的清償能力，進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，形成一個(gè)充滿活力的穩(wěn)定的金融體系。其次，基金制養(yǎng)老制度的建立，使社會(huì)保險(xiǎn)性儲(chǔ)蓄迅速增加，帶動(dòng)總儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)，為資本市場(chǎng)提供了大量資金來源，有利于優(yōu)化資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，為金融穩(wěn)定提供扎實(shí)的宏觀基礎(chǔ)。再次，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對(duì)于投資工具的選擇往往集中于那些長(zhǎng)期投資回報(bào)率較高的資產(chǎn)組合，從而能夠強(qiáng)化資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期性投資，有利于改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高資本配置效率。最后，出于獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)的需要，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金要求投資具有相當(dāng)大的安全性，這就使其對(duì)資本市場(chǎng)中各種金融工具的風(fēng)險(xiǎn)分布及回報(bào)分布產(chǎn)生了重新歸整的內(nèi)在要求，對(duì)新的金融產(chǎn)品提出了需求，直接或間接地推動(dòng)資產(chǎn)類證券市場(chǎng)的發(fā)展、金融衍生產(chǎn)品以及綜合類產(chǎn)品的產(chǎn)生，不斷推動(dòng)金融創(chuàng)新。由于現(xiàn)階段我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存量規(guī)模太小，上述對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生作用的機(jī)制難以發(fā)揮作用。

    第三，養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋面窄、統(tǒng)籌層次低和條塊分割及人們對(duì)政府支付能力產(chǎn)生懷疑強(qiáng)化了人們?yōu)轭A(yù)防未來風(fēng)險(xiǎn)而加大儲(chǔ)蓄的心理動(dòng)機(jī)，影響居民的消費(fèi)信心。在積極財(cái)政政策運(yùn)用后仍然不能有效擴(kuò)張消費(fèi)的情況下，極有可能迫使政府進(jìn)一步加大財(cái)政政策和貨幣政策的擴(kuò)張力度，為金融穩(wěn)定埋下隱患。

    第四，當(dāng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金具有了一定規(guī)模并消除了進(jìn)入資本市場(chǎng)的障礙后，對(duì)其投資的監(jiān)管是否有效將影響金融穩(wěn)定。如果監(jiān)管不力，直接的影響是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的違規(guī)運(yùn)作將擾亂資本市場(chǎng)秩序，給資本市場(chǎng)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)，危及金融穩(wěn)定，此外還可能因?yàn)槲＜白陨淼陌踩庵轮卮髶p失，從而通過上述第一種機(jī)制影響金融穩(wěn)定。

    三、政策涵義

    一是迅速采取措施做實(shí)個(gè)人賬戶。個(gè)人賬戶實(shí)賬化是社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶兩者進(jìn)行分開管理的基礎(chǔ)，有助于現(xiàn)行制度的平穩(wěn)運(yùn)行，避免倒退為現(xiàn)收現(xiàn)付制；有利于減小基金缺口，避免將財(cái)政逼到最后兜底的境地，避免財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)；有利于消除人們對(duì)政府支付能力的不信任，使居民的經(jīng)濟(jì)行為回歸理性，保證宏觀經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生預(yù)期效果；有利于擴(kuò)大養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模，發(fā)揮其對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定作用。

    二是有效擴(kuò)大養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模并使其進(jìn)入資本市場(chǎng)。充分認(rèn)識(shí)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金與資本市場(chǎng)的相互作用，發(fā)展資本市場(chǎng)，為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金發(fā)揮金融穩(wěn)定的作用創(chuàng)造條件。成熟的資本市場(chǎng)能夠提供種類豐富的投資工具和多元化的投資渠道，能夠保證交易行為的透明度以及較高的市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而可以降低交易成本，使各種交易活動(dòng)具有較高的效率；有利于養(yǎng)老基金分散風(fēng)險(xiǎn)、選擇較優(yōu)的投資組合，較好地實(shí)現(xiàn)保值增值。

    三是對(duì)進(jìn)入資本市場(chǎng)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金建立有效的監(jiān)管機(jī)制。宏觀層次上社會(huì)保障部門、財(cái)政部門和金融監(jiān)管部門明確職責(zé)，中觀層次上建立專業(yè)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)管部門，微觀層次上強(qiáng)化各個(gè)主體特別是投資管理人的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制，充分利用外部監(jiān)督機(jī)制，建立和完善信息披露制度。這些措施的實(shí)行將防止養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的違規(guī)運(yùn)作給資本市場(chǎng)帶來沖擊，確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的自身安全。更為重要的是，必須盡快完善養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于資本市場(chǎng)的相關(guān)法律制度。

2006年7月19日 編輯整理: 中國(guó)保險(xiǎn)網(wǎng) 作者簡(jiǎn)介：朱啟銘，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，臺(tái)州學(xué)院經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院講師，浙江臨海317000。                   原載《金融與經(jīng)濟(jì)》(南昌)，2006.3.49—51 來源：《金融與保險(xiǎn)》2006年第06期