2007年11月30日，證監(jiān)會頒布了《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》以及《關(guān)于實(shí)施<基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法>有關(guān)問題的通知》兩個(gè)文件，同時(shí)，《證券投資基金管理公司公平交易制度指導(dǎo)意見》開始公開征求意見，標(biāo)志著基金公司為特定客戶提供理財(cái)服務(wù)即專戶理財(cái)?shù)脑圏c(diǎn)工作即將展開。

國外經(jīng)驗(yàn)

即將推出的專戶理財(cái)與公募基金孰優(yōu)孰劣是投資者較為關(guān)心的問題。專戶理財(cái)與公募基金是風(fēng)險(xiǎn)與收益相對平衡的兩種理財(cái)工具，假使沒有非市場因素的影響，例如基金經(jīng)理選用、研究資源共享、公平交易等問題，那么專戶理財(cái)不應(yīng)該享有相對公募基金的顯著超額收益；即使有，也應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的體現(xiàn)。

而在我國現(xiàn)有稅收制度下，專戶理財(cái)與公募基金比反而處在比較不利的位置上，這可能會成為短期內(nèi)制約專戶理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展的一個(gè)非常重要的因素。
從國際市場發(fā)展情況看，專戶理財(cái)與共同基金幾乎同步發(fā)展。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)最為發(fā)達(dá)、成熟的美國從上世紀(jì)90年代初至2005年末，股票型基金的規(guī)模從2390億美元增長到49370億美元，增長了20倍，而同期專戶理財(cái)規(guī)模從500億美元增加到10000億美元，也增長了20倍。目前美國專戶理財(cái)總規(guī)模大概是共同基金的1/10，是股票型基金的1/5。

究其原因，最重要的一點(diǎn)是專戶理財(cái)?shù)臉I(yè)績分成機(jī)制讓投資者和資產(chǎn)管理人的利益追求一致，從而放大了對于高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的吸引，也會在客觀上放大資產(chǎn)管理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。從實(shí)踐的角度看，專戶理財(cái)業(yè)務(wù)將主要吸引那些對控制權(quán)尤為看重、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)和對資金流動性要求不高、對費(fèi)率高度敏感的客戶。

長期以來，之所以共同基金基本上很少運(yùn)用業(yè)績分成等機(jī)制，就是促使資產(chǎn)管理人從中長期的角度來把握投資的策略和風(fēng)險(xiǎn)收益狀況，避免其過分冒險(xiǎn)使基金持有人承擔(dān)過大的風(fēng)險(xiǎn)。

推動行業(yè)變革

隨著我國基金業(yè)的對外開放，基金管理公司將在境內(nèi)外兩個(gè)市場面臨與國際同行的激烈競爭，允許基金管理公司開展特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，逐步開辟和擴(kuò)大機(jī)構(gòu)理財(cái)市場，既有利于解決資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡問題，也有利于提升基金業(yè)的綜合競爭力，同時(shí)能夠更好地促進(jìn)證券市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。

（一）專戶理財(cái)助推基金行業(yè)競爭模式的演變：

（1）零售、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)共同發(fā)展。在國外成熟市場，大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的機(jī)構(gòu)理財(cái)規(guī)模占據(jù)整體業(yè)務(wù)的相當(dāng)比重，與公募基金一樣具有成熟的運(yùn)作模式和監(jiān)管規(guī)范。而我國公募資產(chǎn)管理規(guī)模超過3萬億元的基金業(yè)主要集中在零售基金市場，其占比超過基金業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模的90%。

多數(shù)基金管理公司只能從事公募基金管理，業(yè)務(wù)范圍單一，機(jī)構(gòu)理財(cái)市場僅限于少數(shù)基金管理公司參與管理全國社保基金和企業(yè)年金。這種市場結(jié)構(gòu)不均衡狀況，一方面不能滿足大型機(jī)構(gòu)、企業(yè)的個(gè)性化投資需求，另一方面也不能很好地適應(yīng)基金管理公司多元化業(yè)務(wù)發(fā)展的要求。

根據(jù)專戶理財(cái)業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)則，基金公司與投資者簽訂的資產(chǎn)管理協(xié)議期限一般在1年以上。這意味著，專戶理財(cái)資金將具有一定的鎖定期，從而為我國證券市場帶來相對穩(wěn)定的資金，改善市場資金面“長短失衡”的格局。

（2）盈利模式更加多元化，基金業(yè)實(shí)現(xiàn)分化的契機(jī)。我國基金公司絕大多數(shù)規(guī)模依賴于公募基金，而公募基金固定費(fèi)率的收費(fèi)方式使得各基金公司只能通過加速發(fā)行占領(lǐng)市場份額來盈利。發(fā)行份額的盈利模式必然造成發(fā)行困難時(shí)期基金公司的生存危機(jī)。而專戶理財(cái)業(yè)務(wù)新的收費(fèi)模式使得基金公司盈利模式單一的情況發(fā)生改變。由于業(yè)績報(bào)酬的引入，加上專戶理財(cái)規(guī)模保持穩(wěn)定，基金的盈利模式將專注于投資業(yè)績。

此外，專戶理財(cái)業(yè)務(wù)的推出很可能成為基金業(yè)分化的契機(jī)。隨著市場的發(fā)展，未來或?qū)⒊霈F(xiàn)一部分基金公司專注做公募基金，而另一部分基金公司則主要從事專戶理財(cái)服務(wù)的情況，基金公司的分工也將進(jìn)一步細(xì)化。

（3）改變同質(zhì)化競爭格局?！对圏c(diǎn)辦法》明確規(guī)定將金融衍生產(chǎn)品納入投資范圍，這為專戶理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品設(shè)計(jì)留下空間。專戶理財(cái)?shù)男再|(zhì)及對投資范圍的規(guī)定則使基金公司產(chǎn)品設(shè)計(jì)和投資管理的核心競爭力得以充分體現(xiàn)。具體而言可以參照對沖基金，由大量各種策略的基金構(gòu)成。

從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來看，以往調(diào)整投資組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度只能通過將投資組合分散到相關(guān)性較低的投資品種，或者將債券、股票與現(xiàn)金之間的配置比例進(jìn)行調(diào)整。無論是多品種之間的分散還是多市場之間的分散，規(guī)避的都只是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。只有在投資組合中引入了金融衍生產(chǎn)品，才有了管理系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的工具，這樣才能真正將投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)量化管理。

（二）專戶理財(cái)推動中國理財(cái)市場向需求導(dǎo)向、公平交易與細(xì)分格局轉(zhuǎn)變。專戶理財(cái)對于中國理財(cái)市場的影響包括以下三方面：首先，產(chǎn)品導(dǎo)向型向需求導(dǎo)向型轉(zhuǎn)變。其次，加快市場公平交易制度建設(shè)的步伐。專戶理財(cái)?shù)耐瞥鲆矊⒓涌焓袌龉浇灰字贫冉ㄔO(shè)的步伐，從而推動公平交易環(huán)境，以及整個(gè)基金業(yè)誠信文化的建立。第三，細(xì)分市場格局。根據(jù)《試點(diǎn)辦法》的規(guī)定，基金公司專戶理財(cái)試點(diǎn)的初期，僅限于開展5000萬元以上“一對一”單一客戶理財(cái)服務(wù)。而目前進(jìn)入“老牌”私募基金的門檻大約在100萬元，券商集合理財(cái)產(chǎn)品的最低資金門檻只有5萬元。

此外，新的競爭也會在基金和其他金融類公司之間拉開。之前，保險(xiǎn)公司、券商、信托公司已經(jīng)開展專戶理財(cái)，但基金的風(fēng)險(xiǎn)控制、運(yùn)作機(jī)制、信息披露更加具有優(yōu)勢，所以基金開展專戶理財(cái)將引發(fā)基金業(yè)和其他各類機(jī)構(gòu)對專戶理財(cái)業(yè)務(wù)的爭奪。

可能面臨的問題

國外專戶理財(cái)市場早已打開，而我國如何開展專戶理財(cái)業(yè)務(wù)已經(jīng)討論四五年了。證監(jiān)會雖然早在2004年10月就下發(fā)《基金管理公司特定客戶證券投資資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)暫行條例（草案）》，相關(guān)法規(guī)去年初就已經(jīng)起草好，但相關(guān)文件仍然時(shí)隔一年方才出臺。

盡管大家預(yù)期的專戶理財(cái)?shù)囊恍﹩栴}已經(jīng)過管理層深思熟慮，提出了應(yīng)對方案，基金公司也做出了相應(yīng)安排，但是從成熟市場看，依然值得關(guān)注。

（1）利益輸送問題。專戶理財(cái)業(yè)務(wù)此前一直未推的原因之一，就在于在如何杜絕利益輸送方面還面臨著市場的質(zhì)疑。對利益輸送的擔(dān)心既包括操作上的違規(guī)輸送利益也包括人員配置層面，如讓更優(yōu)秀的投研人員負(fù)責(zé)專戶理財(cái)。

成熟市場的一些做法是，允許大型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)起設(shè)立基金公司，根據(jù)大資金對長期穩(wěn)定收益的需求，設(shè)立單獨(dú)的資金專戶，對自有資金進(jìn)行經(jīng)營管理，這樣就與中小投資者資金隔離了，避免大資金掠奪小資金利益的情況。大資金間也就會形成同業(yè)公約，避免輸送利益行為的發(fā)生。

此番《試點(diǎn)辦法》與《通知》醞釀時(shí)間較長才得以面世，正是因?yàn)楣芾韺涌紤]到了這些風(fēng)險(xiǎn)因素，并積極探討風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的方法?！对圏c(diǎn)辦法》中對專戶業(yè)務(wù)也進(jìn)行了嚴(yán)格的要求。如要求基金管理公司應(yīng)當(dāng)公平地對待所管理的不同資產(chǎn)，建立有效的異常交易日監(jiān)控制度，對不同的投資組合之間發(fā)生的同向交易和反向交易進(jìn)行監(jiān)控，并定期向監(jiān)管部門報(bào)告；以及要求專戶理財(cái)?shù)幕鸾?jīng)理要與公募基金經(jīng)理完全分開，不得相互兼任等。

（2）市場尚需培育，初期市場規(guī)模有限。目前很難推測專戶理財(cái)未來的市場規(guī)模有多大，但就目前基金公司已經(jīng)開展的投資咨詢業(yè)務(wù)來看，不少基金公司的業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)超過100億元，全行業(yè)估計(jì)規(guī)模近千億元，這部分是最容易直接轉(zhuǎn)為專戶理財(cái)?shù)馁Y金。從成熟市場看，美國等專戶理財(cái)?shù)馁Y金大約是共同基金的1/10，股票型基金的1/5。

（3）對基金公司風(fēng)險(xiǎn)收益管理能力要求更高。此次《試點(diǎn)辦法》明確規(guī)定將金融衍生產(chǎn)品納入投資范圍，這對于基金公司的風(fēng)險(xiǎn)收益管理能力提出更高的要求。當(dāng)然，這也為基金公司積極進(jìn)行產(chǎn)品、策略創(chuàng)新提供了契機(jī)。

2008年03月02日 00:40 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 特約撰稿 巴曙松