我們很難想象沒有金融體系支撐的國家經(jīng)濟究竟會是什么樣子。說到這里，恐怕每個人都會有這樣的感慨，難道金融發(fā)展真能為社會的進步提供巨大的動力嗎？金融體系的穩(wěn)健發(fā)展對于一國的經(jīng)濟與社會進步究竟有怎樣的作用呢？為什么英美兩國的崛起伴隨著金融的不斷創(chuàng)新？耶魯大學金融學教授陳志武在接受本刊記者采訪時對這些問題做了回答。

“金融軟肋”帶給中國的恥辱

記者：從歷史的經(jīng)驗分析，金融業(yè)的不發(fā)達究竟讓中國付出了怎樣的代價呢？

陳志武：19世紀中日甲午戰(zhàn)爭后，中國向日本支付兩億兩銀子的賠款。1900年的八國聯(lián)軍打進北京城，清政府被迫簽定《辛丑條約》，賠款4.5億兩白銀。按當時的中國人口估算，大概每人要付一兩白銀左右。這兩筆賠款是個什么概念呢？19世紀90年代的時候，清政府一年的所有稅收大約8000兩，2億兩甲午賠款相當于清政府當時兩年半的稅收，這表示清政府即使一年到頭不吃不喝，至少也要等兩年半以后才能湊到這么多錢。而庚子賠款的4.5個億，就幾乎是其6年的全部稅收了。

單說甲午賠款，當時簽下協(xié)議時規(guī)定，清政府必須兩年以后還清賠款。這簡直是不可能的事情。在我們看來清政府為了解決這一問題，可以有這樣幾個選擇：第一，由清政府發(fā)國債；第二，發(fā)外債；第三，賣土地，也就是向日本割讓更多的領(lǐng)土，但是從民族感情而言這是不可以接受的，所以當時就要盡量地考慮通過利用金融借貸來解決這些問題。

記者：當時清政府曾經(jīng)發(fā)行了國債，并一度寄希望于能因此讓政府擺脫財政困境。

陳志武：的確，清政府在1895至1897年期間試過發(fā)行一億兩銀子的名叫昭信股份的國債，利息5%?？捎捎诋敃r中國并沒有自己的銀行體系，也沒有投資銀行，國債的銷售談何容易！試過一段，只銷售了1000多萬兩銀子的國債就被迫停止。最后清政府被逼無奈，不得不向法國、英國、德國、俄國等一些國家的銀行借外債。

但借外債與本國國內(nèi)發(fā)債有很大的差別。外國投資者或銀行的權(quán)益怎么保護？即使要給予外國銀行抵押，但是拿什么做抵押呢？比方說，或許有人以為可以將故宮作為質(zhì)押品，但即使外國人能夠接受這種質(zhì)押品，也是沒有任何意義的。因為一旦遇到中方賴賬的情況，作為債權(quán)人的外國銀行和外國投資者也不可能把故宮接管過來。如果強行接管，那么全體中國人民都會出于民族尊嚴而大鬧起來，這就意味著外方的投資者或銀行的接管行動肯定是不可能完成的。因此如果清政府想借外債的話，就必須給外方投資者或銀行提供可以接收的質(zhì)押品，這種質(zhì)押品不可以是不動產(chǎn)，所以惟一可行的質(zhì)押品只能是某種現(xiàn)金流權(quán)益。當時清政府的現(xiàn)金流只有稅收。從金融契約的監(jiān)督執(zhí)行角度而言，因為外方的投資者和銀行不可能派人去接管中國的地租、地稅，所以考慮到當時的實際情況，中外最后達成了共識：用海關(guān)的關(guān)稅作為質(zhì)押品。因為當時的關(guān)稅只在幾個口岸征收，比較集中，方便驗證。特別是通過英國人掌管中國海關(guān)，負責監(jiān)督和管理關(guān)稅的收入流，這增加了海關(guān)關(guān)稅作為抵押品對中外雙方的可接收程度。我們當然認為這是對中國很不公平的事情，因為這侵犯我們的主權(quán)。但通過分析，我們可以看到這些安排在相當程度上是中國的金融不發(fā)達所逼出來的。

記者：透過我們所遭遇的苦難，我們便容易理解為什么金融發(fā)展對一個社會、一個家庭和一個人都有著很重要的意義。

陳志武：金融發(fā)展能夠提供的方便之一就是幫助一個政府、一個公司、一個人利用金融產(chǎn)品把任何一次性的大開支盡量去攤平，讓這種大開支不至于把一個政府、一個公司或者一個家庭拖垮。如果沒有金融的話，短期巨額支付所能帶來的沖擊會是很致命的，人或者國家的自主權(quán)在短時間內(nèi)會很容易被犧牲。我們剛才講到的那2億兩銀子以及后來的4.5億兩庚子賠款在很大程度上迫使清政府最后破產(chǎn)，其中重要的原因是當時中國金融市場的不發(fā)達，由此可以理解清政府最后垮臺是百分之百的事。

金融業(yè)的發(fā)展推動大英帝國的崛起

記者：很長一段時間英國的金融業(yè)很發(fā)展，可以談?wù)勊陌l(fā)展過程嗎？

陳志武：在過去的三四百年里，金融市場在英國歷史上到底起過什么作用呢？這里要先做個假設(shè)，如果當時英國的金融市場不發(fā)達的話，英國能否建立起18～19世紀的大英帝國呢？答案是否定的。為什么英國如此之小的國家在18世紀擁有世界霸權(quán)，主宰世界近200年呢？18世紀初的時候，英國的人口大約為1000萬，當時中國人口有3億左右，英國是小島國，資源欠缺，可它居然可以發(fā)展到主宰全球1/4的土地、1/4以上的人口！我們應(yīng)該思考究竟是什么打造了英國當時的實力呢？我們必須強調(diào)的是金融發(fā)展為英國從17世紀末開始崛起所提供的力量。在這一力量推動下，到18世紀中葉英國成了世界上最強的帝國。

可是，為了實現(xiàn)那一目標，在1700年之后，英政府必須大舉國債，在18世紀中期國債最多時大約是當時英國國民收入的兩倍，英政府每年要用近一半的財政收入來支付國債利息。按照當時英國2%至3%的國債年利率推算，那時總負債差不多是其財政年收入的15到20倍。換句話說，那時英國政府的負債程度遠比庚子賠款之后的清政府嚴重，是后者的兩倍。當然，晚清政府被這些債務(wù)拖得破產(chǎn)，而債務(wù)負擔相對更嚴重的英國不僅沒破產(chǎn)，反而在那之后變得更強大，成為世界最強的帝國。這怎么可能呢？又如何理解這種高額負債呢？[NextPage]

記者：應(yīng)該說超過30%就是警戒線了。

陳志武：英國能在高負債的情況下發(fā)展起來，這也需要我們通過詳細分析英國的近代史，來理解金融發(fā)展的作用。1688年光榮革命后英國形成了完善的憲政機制，到那時英國已在北美等地發(fā)展了殖民地，并為了殖民地等原因與法國、西班牙和其他歐洲大陸國家進行多次戰(zhàn)爭。為了應(yīng)付戰(zhàn)爭，英國必須繼續(xù)發(fā)展其海軍，而且要使其海軍實力為歐洲之最。為此，英國政府每年就不得不大舉國債。所以在18世紀期間，英國的國債達到當時GDP的兩倍。當我們研究英國的產(chǎn)權(quán)保護體系和權(quán)力制衡機制究竟對其經(jīng)濟發(fā)展有何貢獻的時候，就需要先這樣設(shè)想一下，如果當時英國國王可以對老百姓的產(chǎn)權(quán)為所欲為、不受議會的約束, 如果國王可以隨意增加稅收或者對債權(quán)投資者賴賬，如果英國政府的信用毫無保障的話，那么這對當時的英國來講很可能會是災(zāi)難性的。

為了維系近兩倍GDP的國債并通過借更多國債來繼續(xù)其海軍擴張，英國政府必須要講信用，否則很難再發(fā)行債券。英國政府如果不講信用，那么即使能再發(fā)行債券，利息一定會很高。再有，現(xiàn)存的國債快到期時，政府要再融資續(xù)債，但如果英國政府沒信用，其再融資成本就會變得很高。所以，我們可以很容易理解為什么在1688年以后英國的憲政制衡機制對其后來發(fā)展的決定性作用。換句話說，在1688年英國光榮革命所形成的憲政制衡機制之下，王權(quán)受到議會制約并且國家的權(quán)力主要掌握在議會的手里，那么由于議會的決策討論過程是透明公開的，這大大增加了證券市場對英國政府的信心，投資者們更愿意把錢投給這樣的政府去花，要求的利率也不會太高。

記者：那么不同種類的金融機構(gòu)是怎樣在英國發(fā)展起來的呢？

陳志武：英國最早的金融發(fā)展領(lǐng)域首先是銀行，其次是保險業(yè)。16世紀初之前銀行業(yè)是英國金融發(fā)展的主要范圍，其他諸如債券市場等證券品種在14、15世紀的威尼斯等意大利城邦國有所發(fā)展，但在英國還沒出現(xiàn)。隨著16世紀海外貿(mào)易的發(fā)展，保險業(yè)開始出現(xiàn)并發(fā)展，規(guī)模逐漸形成。從17世紀中到19世紀中，主要是債券市場發(fā)展得最快。到19世紀中期之前，世界金融市場中主要交易的還是各種國家的國債和一些地方政府債券。雖然股票交易在16世紀中期就在倫敦、阿姆斯特丹等城市出現(xiàn)，但其規(guī)模在19世紀中期以前總是很有限。19世紀中期以后，股票交易才在美國和英國成為證券市場交易的中心。

有一個問題值得我們思考，為什么股票市場是最后發(fā)展起來的？為什么債券市場是19世紀中葉之前發(fā)展的？為什么保險業(yè)是在哥倫布發(fā)現(xiàn)新大陸之后伴隨大西洋貿(mào)易發(fā)展起來的？從金融理論或合約理論的角度來講，任何一種金融產(chǎn)品，比如債券和保險，都是金融合同，任何一個金融合同最關(guān)鍵、最核心的內(nèi)容就是發(fā)生支付的條件，也就是規(guī)定在什么情況下要付多少錢。比如，年息8%的債券每年要支付8%的利息，這種支付是無條件的(發(fā)債方破產(chǎn)情況除外)；人壽保險以買保人的去世為發(fā)生支付的條件；股票發(fā)生支付的條件是不確定的，由上市公司管理層事后決定。

銀行之所以最初發(fā)展起來是因為它提供的金融服務(wù)合同中委托代理的風險最小。人們作為儲戶，把錢存到銀行，如果銀行保證6個月之后存戶可以獲得3%的利息，那么對儲戶來講，不必管銀行拿了這個錢之后要干什么，只要銀行不破產(chǎn)，銀行賺得多或少都和我無關(guān)，反正只拿3%的利息，所以合同的支付條件在銀行業(yè)務(wù)里相對來說是好判斷的，也就是說只要銀行還活著，只要儲戶拿到了3%的利息，儲戶與銀行的交易就完成了，儲戶沒有別的指望，而且儲戶也不用管銀行的利潤有多少，3%的利息支付是無條件的。

銀行給儲戶的收據(jù)就相當于一個債券憑證，雙方從此就有了借貸的關(guān)系。銀行的支付條件是最容易被監(jiān)督并執(zhí)行的。換句話說，我作為銀行，你作為儲戶，我們之間的信息不對稱對于我們的交易來講沒有太多影響。只要我付給你3%的利息就可以了，其他你不用管。因此，這就使得銀行業(yè)的交易相對來說容易發(fā)展。其次就是保險業(yè)，保險的本身也是一個金融合同，但保險和銀行存款或者銀行貸款不一樣的地方在哪里？比如汽車保險，在出了車禍以后汽車受了損害，才可以發(fā)生支付；又比如醫(yī)療保險，要在人生病的時候才發(fā)生支付等等，人死了、汽車受損了、人生病了等這些條件，總的來說還是很好驗證的，這類支付條件是不會因為我們雙方的信息不對稱而有什么變化。比如，車禍中有警察可以幫助驗證確確實實是車輛被損壞了，人有沒有生病也是醫(yī)生可以驗證的。所以，這些發(fā)生支付的條件很容易判斷。交易雙方信息不對稱的程度較小，對保險業(yè)的發(fā)生和發(fā)展障礙不是太大。

至于債券的發(fā)展，公司債、政府債和銀行的存款類似，都是固定利率證券，所以這類交易市場較容易發(fā)展，至少跟股票比起來更容易發(fā)展。比如，你購買A公司債，每年的利息是8%。那么，買完以后你就可以不管了，即使A公司今年取得了50%的ROE，對買債券的人來說關(guān)系也不大，換句話來講，債權(quán)人惟一關(guān)心的就是A公司會不會在債券到期之前發(fā)生破產(chǎn)，只要它不發(fā)生破產(chǎn)，其他的事情就不用債權(quán)人考慮了，管理層怎么亂用它的資產(chǎn)，怎么樣吃喝玩樂，跟債權(quán)人沒關(guān)系，那些是股東們管的事。債權(quán)人只管他們的8%利息能夠得到就行了。[NextPage]

記者：因此債券市場相比股票市場要容易發(fā)展得多。

陳志武：股票市場的發(fā)展是最難的。剩余索取權(quán)如何體現(xiàn)是關(guān)鍵的問題，也就是說，在掌握公司所有其他證券的人都分得他們應(yīng)該分到的以后，剩下來的錢就歸股東。股票作為金融合同，最困難的地方首先在于其發(fā)生支付的條件是很不確定的：如果這個公司賺了錢，只是有分紅的可能，賺了很多錢之后是不是真的要分紅還要由公司管理層來決定，而管理層掌握的內(nèi)部信息最多，信息不對稱和委托代理關(guān)系中的道德風險在股票市場被最大化到最極端的程度，外部股東處于極強的信息劣勢。因為股票發(fā)生支付或說分紅的條件是非常不確定的，現(xiàn)金流的情況完全由內(nèi)部人來掌握，這就是為什么要發(fā)展好股票市場之前首先要有比較好的獨立司法體系和信息披露與報道自由。否則，股票這種特殊的金融契約就難以有深入發(fā)展的可能性。

從華爾街走上產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的美國

記者：剛才我們一直探討英國的金融發(fā)展歷史，那美國的金融發(fā)展史又有怎樣的特點呢？我們通常認為英國是工業(yè)資本主義，美國是金融資本主義，您認為這兩種發(fā)展方式對于中國有怎樣的前瞻意義呢？

陳志武：美國從1776年美國獨立一直到1850年左右，其金融發(fā)展基本是復(fù)制英國金融，也就是側(cè)重發(fā)展銀行、保險和債券市場。從19世紀初開始，美國將英國工業(yè)革命初期中推出的新技術(shù)很快地學過來，更確切地說，美國先是把英國紡織業(yè)的機械化生產(chǎn)技術(shù)學過來。到1860年代，新發(fā)明的鐵路技術(shù)在美國被炒得熱火朝天，鐵路股票是大家都爭相追買的證券。其他我們暫且不管，但那次鐵路股票泡沫不僅在美國老百姓間大大普及了股票文化，而且?guī)С隽嗽S多金融財技，為19世紀末像JP.摩根這樣的投資銀行家的出現(xiàn)奠定了基礎(chǔ)。

1860至1870年代的鐵路股票泡沫之后，1890年代到1910年左右又是電話股票與鋼鐵股票泡沫，從1910年到1929年則是汽車股票泡沫，20世紀80年代是大家熟悉的電腦股票熱，到了90年代是互聯(lián)網(wǎng)泡沫期，等等。這150年的美國股市歷史幾乎是一部連續(xù)不斷的股市泡沫史，這背后當然是有財富創(chuàng)造的故事，但它從根本上體現(xiàn)了美國金融和當年英國金融的差別：美國當然也有發(fā)達的銀行業(yè)、保險業(yè)以及各類債券市場，但其更鮮明的特色是它的以股票市場為中心的金融體系，還有就是由它的股權(quán)文化所引申出來的科技創(chuàng)新動力。換句話說，當年英國盛世靠的是它的海外商業(yè)貿(mào)易，而美國盛世靠的是它的科技創(chuàng)新。這兩種特色所需要的金融支持也不同：前者需要的是債務(wù)、銀行和保險，而后者需要的是以股權(quán)為代表的風險資本。這就是為什么美國比當年的英國更需要一個活躍、發(fā)達的股票交易和股權(quán)融資市場。這里有必要強調(diào)股票的活躍交易或者說流通性的作用，這也是突出美國跟當年的英國以及美國跟今天的其他市場經(jīng)濟的差別之處。

實際上，英國當年有機會實現(xiàn)美國式的資本主義。在英國，股票交易從1555年左右就開始，到17世紀末股票交易在倫敦越來越火，但是1720年的“南海股票泡沫”使英國議會通過一項嚴格限制公司股票上市的法案(The Bubble Act)，那項法案從根本上扼殺了英國股市的進一步發(fā)展，使倫敦股票交易沉悶130余年，直到1850年后才重新復(fù)蘇。從某種意義上，那項法案把以股權(quán)文化為中心的創(chuàng)新經(jīng)濟留給了后來的美國。

記者：那么，美國的這種股權(quán)文化是如何發(fā)展起來的？

陳志武：正因為科技創(chuàng)新是在“創(chuàng)新”，所以就有風險，去做有高風險的事就要有投機精神。光有投機精神還不行，還得有愿意冒高風險的投機資本，這就是美國風格的資本市場的核心所在。美國金融的崛起在很大程度上是圍繞科技創(chuàng)新和技術(shù)進步而起的。讓我們再具體看看美國金融的發(fā)展歷程。19世紀20年代在世界上開始出現(xiàn)蒸汽輪船，遠洋運輸從帆船改成用蒸汽輪船，這在運輸技術(shù)方面是一個很大的進步。但是，人們發(fā)現(xiàn)蒸汽船再強大也沒辦法上陸地，這樣一來外貿(mào)以及國內(nèi)貿(mào)易就基本上圍繞著有水、有海的地方發(fā)生，這就是為什么美國經(jīng)濟最初是在東海岸崛起，比如紐約、華盛頓，原因就是這些城市挨著大西洋。隨著19世紀40~50年代火車被發(fā)明，當時美國最熱的題目就由海運轉(zhuǎn)為鐵路。在火車出現(xiàn)以前，商業(yè)或工業(yè)中心不能在內(nèi)陸，因為運輸很不方便。后來，人們發(fā)現(xiàn)只要把鐵路在全美國各個地方修遍，這樣經(jīng)濟的發(fā)展就不只局限在沿海地區(qū)了，可以向內(nèi)地的很多地方擴張。這在當時的人看來顯然是個新時代的開端。我們現(xiàn)在都談互聯(lián)網(wǎng)可以改變世界，那個時候就認為火車可以改變世界。反過來看證券市場的變化，19世紀50~60年代之前紐約股市上交易的絕大多數(shù)是政府公債、少數(shù)企業(yè)債以及一部分銀行和保險公司的股票，那時幾乎沒有工業(yè)公司的股票，最早上市的工業(yè)公司股票是在19世紀30年代。因此，那個時候美國的證券市場和英國的證券市場非常類似，主要是為了幫政府發(fā)行公債。

到19世紀中期，大量鐵路公司在新英格蘭和芝加哥等地方相繼成立，大家都認為應(yīng)該修很多的鐵路把美國各個地方都串通起來，每個人都覺得鐵路是新世界到來的象征，所以那時在紐約和波士頓掀起了購買鐵路股票的熱潮。于是，19世紀60~70年代美國證券交易所交易的股票多數(shù)是鐵路公司的股票。從另一個角度來講，正因為當時這么多人非理性的鐵路股票狂熱，才使得美國的證券市場從過去的債券市場變成真正的股票市場，如果沒有這一次狂熱的沖擊，美國的股票市場可能還要等很多年才能轉(zhuǎn)變。再有，股票市場的最終建立可以為當時愿意冒險創(chuàng)業(yè)的人提供非常便宜的資本?？梢哉f當年對于鐵路的炒作就類似今天對于概念股的炒作。接下來新的概念就是電話，19世紀80年代貝爾發(fā)明了電話。美國電話電報公司在19世紀80年代便有了初步的發(fā)展，到1891年它正式把股票放到紐約交易所上市，從此大家把關(guān)注的目標由原來的鐵路轉(zhuǎn)到電話上來。其間還有石油和鋼鐵股票。這里不得不提JP摩根，他看到很多鋼鐵公司半死不活，于是就收購他們，重組之后通過華爾街市場和摩根銀行向投資者銷售股票，JP摩根把美國證券公司的銷售能力和投資理念提高到新的層次。JP.摩根的投資銀行可以說是真正的投資銀行，因為它比別的任何人更能夠找到資本，并善于整合概念，沒有人比他更會銷售這些股票。1910年以后又出現(xiàn)了新的概念——汽車，例如福特汽車。這些都一波一波地把美國股市推向成熟。[NextPage]

記者：股市為主導(dǎo)的金融市場和銀行為主導(dǎo)的市場對于經(jīng)濟的發(fā)展有怎樣不同的作用呢？

陳志武：我們還是借助金融發(fā)展史來思考這個問題。美國的發(fā)展史和英國很不一樣，英國當年也有幾次泡沫，但不像美國那樣頻繁地出現(xiàn)新概念。在今天看來，正因為在股市不斷出現(xiàn)這些新概念和追求新概念浪潮，使得美國的科技創(chuàng)新總是能夠用很低的成本得到很多的資本。通過股市融資和透過銀行獲得的資本有著本質(zhì)上的差別。對多數(shù)的銀行來說，它的資產(chǎn)都是存戶的存款，多數(shù)存戶的錢是短期的。在我看來，一個家庭最理想的投資安排，是把那些很多年都不需要的錢投到增值前景比較好的證券上，而不應(yīng)該放在銀行。銀行最多每年給一些利息，這些利息是固定的，所以賺錢的前景很小。再加上多數(shù)存款是短期的，所以從銀行的角度來講，真正負責任的銀行不應(yīng)該把短期的存款拿來去做長期的投資，因為從風險管理的角度講，如果銀行把短期存款都去投到長期項目的話，那么其投資資產(chǎn)和欠存戶的債務(wù)在風險特征上會相差甚遠，這種資產(chǎn)與債務(wù)間的風險差異就變成銀行本身的風險，這意味著銀行要承擔太高的破產(chǎn)風險，真正負責任的銀行就不應(yīng)該做這種長遠投資，特別是不能做高風險投資，而是把存戶的存款投放到短期的貸款項目上，這樣使銀行自己承擔的風險和信息不對稱相應(yīng)較低。

相比而言，股票發(fā)生支付的條件是不確定的，也沒有什么到期期限，換句話說，通過發(fā)行股票拿到的資本是沒有限期的。如果是銀行貸款，每年都有支付利息的壓力，而且資本呆在企業(yè)里的時間相對短多了。對于以商業(yè)為主的英國來講，資本停留時間還不是太突出的問題。對于美國這個總是不斷做一些新概念以及技術(shù)創(chuàng)新的經(jīng)濟體而言，如果沒有一個可以提供無限期資本的市場來支持，那么美國經(jīng)濟將會非常缺乏資金來推動技術(shù)創(chuàng)新。正因為有了股市這種長期資本市場，這就為美國企業(yè)不斷地做創(chuàng)新研究開發(fā)提供了很好的資本環(huán)境，他們所獲得的資本沒有利息。如果美國公司或創(chuàng)業(yè)者只能像日本和德國那樣通過銀行得到資本，那么微軟也好，思科也好，其他類同公司也好，肯定只能考慮近期利益，很難考慮未來的長久發(fā)展。所以，一個靠銀行來提供資金支持的經(jīng)濟或社會不太容易允許企業(yè)做高風險的技術(shù)創(chuàng)新。因此，不同的融資途徑和不同的證券品種所能支持的創(chuàng)業(yè)機會及發(fā)展途徑，有著非常大的差別。

“縱論股金”再評金融業(yè)今日意義

記者：通過您的歷史分析，是否能夠做這樣的假設(shè)，中國現(xiàn)在這種以銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)是不是也需要改變呢？各個方面一直在炒的一個概念：中國股市的融資功能是不是逐漸被邊緣化了，不知道您怎么看這個問題？這種狀態(tài)應(yīng)該怎樣來改變？

陳志武：我之所以從金融發(fā)展的角度來講英美兩國的經(jīng)濟史，更重要的也是想為今天中國經(jīng)濟的發(fā)展做點兒貢獻。現(xiàn)在大家關(guān)心中國應(yīng)該怎樣面對因為原料供應(yīng)及能源供給所帶來的全球化挑戰(zhàn)。從競爭力上講，中國的石油公司根本沒辦法和英美以及歐洲其他大石油公司相比。在融資途徑上，中國的公司和外國的公司所能夠得到的支持差別在哪里呢？比如BP，美孚艾克森或者雪佛龍加士古，他們這些公司的資本支持來自美國資本市場，對于他們來說不存在融不到資本的問題，而且紐約那里的資本相對來說很便宜，供給幾乎無限，因為世界各地的有錢人幾乎都將財富直接或間接地委托給紐約周圍的基金管理公司。因此有了這么廣泛的資本支持以后，就使得BP，美孚艾克森或者雪佛龍加士古等公司在資金方面不成問題。雖然目前中國石油、中國石化也去海外上市了，但這些中國的石油公司上市以后的表現(xiàn)究竟如何呢？它們所獲得的市盈率可能難和外資石油公司相比。

記者：我個人認為中國的石油公司在海外信息披露上有很大問題的。我記得華爾街日報有一篇文章就是寫中海油的總經(jīng)理衛(wèi)留成的，說他2003年9月就到海南去當省長了，但這個消息是過了好幾個月才在證券市場披露，這讓投資者感覺非常糟糕。2004年12月初，中國航油(新加坡)公司在一點兒征兆都沒有的前提下突然申請破產(chǎn)保護，原因是炒作石油期貨巨虧，倫敦金融時報稱這是1995年巴林銀行倒閉以來新加坡最大的上市公司丑聞，更讓人難以接受的是中航油母公司早在事發(fā)前兩個月就獲悉虧損情況并開始在市場減持其掌握的15%股權(quán)，但其他投資者對中航油(新加坡)內(nèi)部究竟發(fā)生什么一無所知。這樣的事情必將使得外國投資者對于中國企業(yè)的信譽及管理能力大為懷疑。因此我認為信息披露不暢是造成中國的石油公司在海外市盈率比較低的主要原因。

陳志武：這確實是不利的現(xiàn)象，我們只能希望他們在未來能有所轉(zhuǎn)變，他們應(yīng)該對資本市場的規(guī)則充滿敬畏。當然，目前中國公司可以到海外任何股票交易所上市，比如香港、倫敦、東京，什么地方都可以上市。從融資途徑來講，越來越不成問題。這是資本全球化的好處。金融全球化給中國公司帶來了新的機會，但問題就是中國公司的市盈率跟美國同行業(yè)相比偏低一些，這反映公司治理和制度上的差別，在某種程度上來說中國公司在融資能力上處于弱勢，因為市盈率低就意味著融資成本要高。如果融資成本更高，那么我們很容易想象中國公司需要做的事情更多。與此同時管理效率又沒法與跨國公司相比，因為管理付出的成本高，那么這兩方面的成本高了以后，中國公司與外資的競爭結(jié)果就可想而知了。當然，中國現(xiàn)在勞動力成本很低，這從某種意義上彌補了極高的制度成本和很低的管理效率，或者說是通過老百姓少拿工資收入來為這些制度成本埋單。

記者：今后我們是應(yīng)該走美國發(fā)展的道路還是走英國發(fā)展的道路？按照您剛才的對比似乎我們應(yīng)該盡可能走美國發(fā)展的道路。

陳志武：也不完全是這樣子。今天中國的發(fā)展有很多的優(yōu)惠條件。當今的世界秩序為中國提供了非常多的有利因素，這些有利條件是當年的英國和美國不敢想象的。因為和當年英國相比，中國可以很容易地利用已有的國際資本市場，這是當年英國不可能做到的，19世紀中的美國也沒有這樣的條件。在全球化的今天，海外證券交易所已經(jīng)為中國的公司提供了這個方便。當然最理想的情況是，中國自己的金融市場已經(jīng)很發(fā)達了，因為通過中國自己的資本市場來融資，成本也許會更低一點，尤其是在中國股市今天的市盈率這么高的情況下，倘若這些公司能夠大規(guī)模大容量地在本國市場上發(fā)售股票的話，那么融資成本會非常理想。當然我們也要清楚，正是因為那些大公司，比如中國石油、中國石化都被安排到海外去融資了，進而才造成國內(nèi)上市好企業(yè)較少且市盈率偏高。如果這些大公司都在本國融資的話，國內(nèi)的股市是否能夠提供足夠的資本支持，可是說不定的，即使是真的能夠提供支持，很可能全部的股票價格都要被壓下去。[NextPage]

記者：曾經(jīng)不斷有傳聞?wù)f中國石油要回國內(nèi)到A股上市，融資388億人民幣，股市連陰多日。

陳志武：這確實是個問題，因此我們不能夠說今天的中國股票市場到底能夠為中國企業(yè)每年提供多少資金。但是僅僅以數(shù)字來判斷中國股市對中國的經(jīng)濟到底重要不重要，或者是否已經(jīng)被邊緣化，是沒有太大意義的。我們必須看到股市的重要性，不要僅僅看今天的中國股市能夠幫中國企業(yè)融多少資金，要看到它的潛力。假如內(nèi)地股市變得更好，其潛在的資金提供能力將是極為巨大的。所以現(xiàn)在我們必須努力完善中國的資本市場。

記者：通過您的分析，我們明確資本市場對中國企業(yè)的意義。尤其是在國內(nèi)資本市場尚不成熟的情況下，海外市場就顯得非常重要了。那么政府在對外政策的選擇上應(yīng)該保持怎樣的導(dǎo)向，來協(xié)助企業(yè)的海外融資呢？

陳志武：當然，今天的中國相比當年的英國要幸運，在海外擴張上所面對的挑戰(zhàn)要少很多。中國企業(yè)今天所具備的融資條件已經(jīng)是把當年英國的金融發(fā)展特色和當年美國的發(fā)展特點融合在一起了。因此中國為了能夠保留和維護這么好的一個發(fā)展機會及國際環(huán)境，就應(yīng)該在外交和國際政策上做相應(yīng)的調(diào)整。今天中國能夠得到這樣好的發(fā)展機會，不僅僅是本國人的功勞，也是因為美國、英國為中國提供了可共享的金融及貿(mào)易平臺。我們要警惕不健康的民族主義情緒，如果這種情緒繼續(xù)在社會延伸下去，大家可能會幼稚地認為有沒有紐約、倫敦股票交易所或香港聯(lián)交所是無所謂的事情，那就等于再一次把中國封閉起來，把中國跟美國及其他西方國家對立起來。這會使得中國的公司喪失本可以享受到的國際融資途徑和國際貿(mào)易市場，這些途徑將因為民族主義情緒帶來的國際秩序變化而被關(guān)掉。在今天中國股市不發(fā)達的情況之下，在中國銀行業(yè)本身困難重重的情況之下，中國政府和企業(yè)應(yīng)該意識到海外資本市場對于它們的發(fā)展是多么重要。如果不清醒一下頭腦，過分地強調(diào)民族主義，到最后演變出來的結(jié)果有可能是我們中國人絕對不想看到的，我們會發(fā)現(xiàn)原來敞開的門都關(guān)上了。

記者：國外的資本在中國不斷地爭奪中國企業(yè)，為了爭取更大的市場回報。

陳志武：中國的企業(yè)也可以在國外爭奪其他的國家企業(yè)的股權(quán)或者是其他的產(chǎn)權(quán)，中國石油在哈薩克斯坦買了他們第二大石油公司70%~80%的股份，現(xiàn)在也希望在俄羅斯以及其他中亞國家、非洲國家、拉美國家做同樣的事情。我想以后會有越來越多的中國公司都會到國外去找一些投資機會，這是個非常有意思的新局面。當然我們也要思考新的話題，比如中國公司的海外產(chǎn)權(quán)如何保護。這是中國幾百年都沒有遇到過的挑戰(zhàn)和新現(xiàn)象，每一個有責任感的中國學者都應(yīng)該對此進行充分的思考。再有我認為中國必須打造強大的金融體系。

結(jié)語

知名學者都有各自不同的歷史觀，透過他們系統(tǒng)的分析使得公眾領(lǐng)悟了艱深的經(jīng)濟發(fā)展歷程。陳教授所展示給我們的歷史畫卷的確值得我們每個人深思。采訪結(jié)束之時，教授還在不斷地強調(diào)他對中國企業(yè)的期望：抓緊時機。記者多少能夠領(lǐng)悟到其中的潛臺詞——今天的發(fā)展機遇來之不易，但我們的機會源自當今的國際秩序，可總有股眾人皆知的力量在某種意識形態(tài)的刺激下妄圖打破目前的世界體系。我們都不敢想象所謂新秩序究竟會給中國帶來什么。

2005年09月15日 15:38 《國際融資》本刊記者 周程

【作者：周程】  【出處：《國際融資》】