熊軍：我花半個小時時間向大家匯報一下我對養(yǎng)老金投資管理的研究心得。

我們國家已進入老齡化社會，人口年齡結(jié)構(gòu)的變化具有非常強的趨勢性，趨勢一旦形成，一般說來，幾十年的時間都不會更改，這種趨勢性的變化，對經(jīng)濟和社會的影響非常非常的深遠，舉個例子說明，隨著老年人口比例的上升和年輕一代工作人員比重的下降，勞動人口的供給就會減弱，與此同時，儲蓄率也會下降。那么，這些經(jīng)濟增長的最基本的要素都是朝著不利的方向發(fā)展，就會帶動一個國家潛在經(jīng)濟增速的下行。那么，人口老齡化對養(yǎng)老體系的影響更加直接，因為我們國家總體上是養(yǎng)老保險是現(xiàn)收現(xiàn)付制度，用年輕一代的供款來支付年老一代養(yǎng)老金的收入。隨著年輕人口比例的下降，收入在下降，支出在上升，不可避免的會帶來一個收支失衡的問題。更進一步地講，從總體上看，社會心理總體上是非常依賴于政府主辦的公共養(yǎng)老保險，很多人認為我參加了養(yǎng)老保險，我繳費了，所以老年生活應該全部指望養(yǎng)老保險提供，因為養(yǎng)老保險的發(fā)起人是政府，會使政府承受很重的財政負擔。

國家也在制定一系列政策，開始養(yǎng)老保障制度改革，諸多政策之中有一條非常重要，建立多層次的養(yǎng)老體系，這是我們應對未來人口老齡化一個非常重要的長效機制，之所以說它非常重要，因為通過多層次的建立，可以把政府、企業(yè)和家庭的養(yǎng)老責任劃分清楚，政府所管的就是基本的養(yǎng)老保障，更高層次的養(yǎng)老待遇要通過年金和個人養(yǎng)老儲蓄或者商業(yè)養(yǎng)老保險來解決。從過去單一的養(yǎng)老保險轉(zhuǎn)向多層次的養(yǎng)老體系以后，帶來了養(yǎng)老儲蓄的問題，通過補充養(yǎng)老保障和個人養(yǎng)老儲蓄提供一部分養(yǎng)老待遇，由此來減輕政府發(fā)起的基本養(yǎng)老保險的支付壓力，有效的控制財政的中長期風險。

這是一個大的制度背景，我們展望未來，當我們的制度從以現(xiàn)收現(xiàn)付為主轉(zhuǎn)向現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累制并舉的制度以后，給我們帶來的變化是什么呢？過去我們的制度是不講究基金積累的，而現(xiàn)在我們的制度成分里面包括城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險、企業(yè)年金、職業(yè)年金、商業(yè)養(yǎng)老保險、國家養(yǎng)老儲備基金都以基金積累制為主。意味著什么呢？當一個制度從現(xiàn)收現(xiàn)付制度轉(zhuǎn)向積累制的時候，現(xiàn)收現(xiàn)付制度下，養(yǎng)老金的收支是很容易受到人口年齡結(jié)構(gòu)變化影響的，轉(zhuǎn)為積累制以后，本身是人生命過程中收入的平滑，把工作間的收入轉(zhuǎn)移到退休以后進行使用，這么一種制度，是不受人口年齡結(jié)構(gòu)變化影響的，基本是自己在養(yǎng)自己。但是，積累性的制度存在的另一種風險是什么呢？一個積累性的制度，不是說我建立起來了，大家都繳費了，這個制度就可以運行了，這個制度是否真正的有效？主要取決于最后的積累額是不是能夠達到你的目標，能夠支付計劃之中養(yǎng)老待遇的水平。影響積累額的因素很多，好比你每個月繳多少錢，以及積極期間的投資回報率。由于養(yǎng)老基金的期限特別長，幾十年的時間，從25歲開始工作，到60歲，如果65歲退休，35-40年的時候，積累過程對他影響最大的因素是基金的長期投資收益率。

我做了一個非常簡單的測算，給大家展示一下敏感性，因為很多人都以為我們建立積累性養(yǎng)老制度，只要有人繳費了，錢存起來了，好象這個制度就可以運行了，好象養(yǎng)老問題就解決了，不是這樣的，這個制度是否有效，主要取決于最后積累的水平，或者說主要取決于積累期間的長期投資回報率。假如說一個人當前的年收入是10萬元，工資增長率假設(shè)4%，每年末的時候把自己收入的8%存入個人帳戶，并且投資運營，假如繳費35年，總共繳費23.6萬元。在不同長期投資回報率情況下，基金35年后的積累額分別是多少，我把長期回報率從2%、2.5%一直到7%做了一個簡單的模擬計算，當投資回報率是4%的時候，35人之后，積累額大概是42.5萬元，如果7%的話，很不一樣了，積累額會到71.8萬元，當然，有人通過提高繳費來提高，能不能解決問題呢？其它條件完全一樣，假設(shè)長期回報率是4%，繳費率在8-12%的情況下，基金的積累額是多少呢？當我們把繳費率從8% 提高到12%的時候，在4%長期回報率下，最終積累額才到63萬元，還不及8%繳費率下面把基金的長期回報率從4%提高到6.5%的水平。原因很簡單，因為繳費率是相對于你的每個月的工資而言的，基數(shù)比較小，而回報率相當于基金的積累額進行計算的，所以影響比較大。我這個簡單測算就想說明一件事情，一個積累性的養(yǎng)老制度，除了大家參加這個制度以外，核心問題是投資管理的問題，而且是長期回報率的問題，不是短期回報率的問題。

怎么解決養(yǎng)老基金長期投資問題？一般來說，會從完善基金治理、做資產(chǎn)配置、選投資管理人三個角度考慮，今天我不想沿著這個思路說，我主要想講兩個問題，這兩個問題是非常有針對性的，主要針對目前年金管理過程中兩個大家普遍忽視的問題，一個是投資目標問題，一個是投資基準問題。

大家大家都說養(yǎng)老基金是一種很特別的基金，特殊在哪兒呢？無非兩點：一個是資金的長期性，資金的長期性意味著什么呢？幾十年不用，意味著這類基金有較強的承擔風險的能力，橫向比較各類資產(chǎn)的話，放在十年、二十年里面比較，股票也好，債券也好，現(xiàn)金也好，一定是風險較高的資產(chǎn)的收益水平較高，只有收益較高的時候才能吸引投資者參加到資產(chǎn)交易中來，否則交易是沒人參與的。我們經(jīng)常聽到有人說養(yǎng)老基金的投資是保命錢，所以我們要做收益高、風險低的投資，其實這種投資短期內(nèi)是存在的，長期內(nèi)是不可能存在的，資本是流動的。我們認為風險高的資產(chǎn)的收益水平較高，養(yǎng)老基金可以承受一定的波動風險，但是風險水平又必須是有限度的，是我們能接受的，養(yǎng)老基金投資管理唯一的任務就是在可以接受的風險水平內(nèi)努力提高基金的長期回報。

基金的長期回報怎么構(gòu)成的呢？無非是兩部分：一部分是風險給你的回報；另一部分是超額的回報，風險回報指的是投資的過程之中緊盯著投資基準，采用被動化投資策略所獲取的投資回報，超額收益是基準水平下獲得的超過基準的回報，長期來看，養(yǎng)老基金要獲取較好回報，一個是取得承擔風險的回報；二是從多個環(huán)節(jié)找超額回報。養(yǎng)老基金的第二個特點，大家對安全性的要求特別高，畢竟涉及到每一個人的福利待遇問題，涉及面特別廣，對養(yǎng)老基金來說，短期風險是什么呢？無非是波動風險，但是，還有一個長期風險往往不被大家所重視，長期風險就是你建立了一個養(yǎng)老計劃，35年以后你發(fā)現(xiàn)你積累的資產(chǎn)根本達不到你預先想提供的養(yǎng)老待遇，這是一個長期性風險。我既要控制住短期的波動風險，還要想法實現(xiàn)長期目標，辦法就是做多元化投資，分散一部分風險，消散掉一部分短期風險，同時，投資各類資產(chǎn)時，獲取我愿意承擔的風險水平上所得到的回報。

下面，我講兩個具體問題：第一，我了解了一下年金的情況，一個年金建立起來以后，你如果問他們基金的長期投資目標是什么？基本不會有人知道，如果連長期投資的目標都不知道的話，事實上我們不知道基金要干什么，我們也不知道存在多大風險，對整個基金的管理實際上是有非常大的隨意性的，對基金安全很不利。同時，對投資管理人來說，你也是非常難以操作的，因為時時刻刻都在用絕對收益考量你?；鸬拈L期投資目標，這是養(yǎng)老基金投資的出發(fā)點和落腳點，長期投資目標一定包括著收益水平和風險水平兩個方面的內(nèi)容，收益水平和風險水平的匹配關(guān)系不是人為決定的，我們經(jīng)常遇到這種情況，說我想收益8%以上，但是風險水平定的很低，資本市場上沒有這種投資機會，這種配比關(guān)系是資本市場決定的，稍微抽象地一點說，如果把每類資產(chǎn)長期收益水平和風險水平都確定清楚的話，你是可以確定一條多類資產(chǎn)構(gòu)成的有效邊界的，那么，對養(yǎng)老基金來說，不過是在有效邊界上選擇一個位置，有效編輯是向右上方傾斜的曲線，邊界上的每一個點代表的是市場上給你的最好的投資機會，這個點上所對應的風險就是獲取這個投資機會必須付出的成本。

海外基金管理比較規(guī)范，我仔細查了他們的年報，好一些的基金，一開始都是把自己的投資目標展現(xiàn)出來，而且投資目標是制定后期基金投資政策最重要的依據(jù)，這個問題不解決清楚的話，投資政策是得不到的，好比澳大利亞的未來基金，是儲備基金，大約有800億澳元的規(guī)模，目標定的很高，CPI+5%，他開篇就說是國家儲備基金，沒有流動性要求，所以，我們愿意以承擔一定的波動風險和流動性風險為代價來獲取一個較高的回報，目標定的是CPI+5%。新西蘭超級年金，定的是短期國債利率加2.5%。日本政府養(yǎng)老金投資基金，大約2.6萬億美元的基金，日本工資水平增長很快，工資增長率加1.1個百分點，為什么定這么低呢？他做社會調(diào)查時國民說我們寧愿從年金里拿的收入低一點也不愿意承擔波動風險，所以，基金的目標定的低一些。泰國政府養(yǎng)老金，是職業(yè)年金，定定的很清楚，CPI+1.5%。目標確定以后，他們所對應的資產(chǎn)配置就完全確定了，非常不同，像澳大利亞的未來基金，股票就是60%，泰國的政府養(yǎng)老金的股票只有20%，配置不同是由目標不同導致的。

長期目標明確以后，離我們的投資目標還有一定的差距，比如8%的長期投資目標，不是等于每年都是8%的回報，8%的長期目標是在波動中實現(xiàn)的，是要承擔一定風險的。養(yǎng)老金的管理，最關(guān)鍵的一點是我們要把一個長期的投資目標轉(zhuǎn)化成可以操作的中短期的投資目標，轉(zhuǎn)換過來以后，基金管理人的邏輯基本可以建立起來了，一套制度可以建立起來了。這種轉(zhuǎn)換就是通過戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和每類資產(chǎn)的基準，如果是交易類資產(chǎn)，用具有很好的代表性和很好的流動性市場指數(shù)就可以，通過轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)長期投資目標的任務轉(zhuǎn)換成為以戰(zhàn)勝中短期目標為主要目標。

假如養(yǎng)老基金、股票、債券占的比例是10%、60%、30%，如果基準資產(chǎn)是XYZ，復合起來可以得到基金的總體基準。在任何一個重短期內(nèi)，如果養(yǎng)老基金能夠戰(zhàn)勝中期目標，那么長期里養(yǎng)老金就能夠?qū)崿F(xiàn)長期收益目標。

將投資目標落實到資產(chǎn)類別和投資組合，總體基準里，已經(jīng)有了各類資產(chǎn)的基準，落實到資產(chǎn)類別里就是你的目標，就是戰(zhàn)勝各自的資產(chǎn)的基準。每個資產(chǎn)類別里，還可以運用多種投資策略，同一類資產(chǎn)里不同的投資策略本身就是分散風險的渠道。把投資任務和目標逐步的從基金整體分解到每個資產(chǎn)的分別、分解到每個投資組合。同時，你的投資責任、你的問責制全部可以依照這個邏輯框架建立起來。

第二，投資基準是養(yǎng)老金投資管理的綱。特別在年金里，大家普遍不在乎基準，也不太遵守基準，不太遵守基準的結(jié)果就是投資管理之中的主動隨意性非常大，要遵守基準，意義是可以始終使基金在每類資產(chǎn)上的風險水平放在我愿意承擔的風險水平上，從此獲取風險的回報，這就是長期投資真正的內(nèi)涵。投資基準是養(yǎng)老金投資管理的綱，包括基金總體基準、資產(chǎn)類別基準和投資組合基準。投資基準的回報代表的只是承擔風險的回報，是風險的回報，是收益的主要來源，大家一定要弄清楚，我經(jīng)常說某個基金給我管，今年創(chuàng)造15%的回報，我很自豪，我們有時候說15%的回報一定要跟基準比比，基準是你什么也不干，被動的策略下就能得到的回報，如果基準是16%，你毀滅了人家1%的資產(chǎn)。對一個基金來說，它的絕大部分回報是來自于承擔風險的回報，就是基準點的回報，一小部分回報來自于超額回報，超額回報特別可貴，沒承擔風險就得到回報。投資基準建立以后，我評價基金經(jīng)理的業(yè)績就有了保障。有了基準以后，開展長期投資才有依據(jù)，長期投資是說我為實現(xiàn)長期投資目標而開展的投資，但是，長期投資目標收益的主要來源來自于承擔風險的回報，把基金風險水平長期控制在我愿意接受的風險水平上。以基準為綱，有基金經(jīng)理，有受托人，有部門等等，要調(diào)動大家的積極性，一定實現(xiàn)投資的分權(quán)，投資的分權(quán)也是建立在一系列基準基礎(chǔ)之上。

基準明確以后，以基準為綱，尋求超額回報，只有超額的回報，才代表著我們投資人的價值。基準的回報是我們承擔風險的回報，只有超額回報才代表投資人所創(chuàng)造的價值。有了基準以后，給基金管理增加了很大彈性，被動的投資者，我可以用資產(chǎn)配置再平衡來保持配置的比例不變，在每類資產(chǎn)上，用指數(shù)化投資策略獲取基準回報，就是風險的回報。對于主動投資者，可以主動偏離基準獲取超額回報，但是這種超額回報非?？少F，但是，對你能力的要求也是非常高的。三個環(huán)節(jié)：第一，主動的偏離戰(zhàn)略配置基準，可以在戰(zhàn)略配置比例上做一些調(diào)整，獲取超額回報，在每個資產(chǎn)類別上，可以通過順應市場風格主動偏離資產(chǎn)類別的基準，在投資組合管理層面上，可以主動偏離投資組合的基準，通過選股、全券獲取超額回報，三個超額回報的來源也就清楚了。

養(yǎng)老基金投資管理的邏輯圖，無論制度怎么定，邏輯要建立起來，在可接受的風險水平上獲取最好的回報，任務是要分解的，從基金整體分解到每一個資產(chǎn)類別，分解以后，我們的任務從長期目標變成戰(zhàn)勝我的資產(chǎn)總體基準，有時也叫戰(zhàn)略配置基準，每個資產(chǎn)類別上，可以采用不同策略，然后戰(zhàn)勝每類資產(chǎn)類別的基準，在每個資產(chǎn)類別里，每個策略上對應若干投資組合，把任務細分到戰(zhàn)勝投資組合基準，這是一系列任務。

完善養(yǎng)老基金投資管理，第一，很少有人有投資投資目標，每年定一個目標，除非每年年初能夠知道每類資產(chǎn)的漲幅是多少，否則的話，你的目標有可能定的過高了，過高以后，管理人一定會通過放大風險努力實現(xiàn)目標，會讓你的基金蒙受額外的風險；定低了的話，大家沒有動力獲取更高的收益。利潤傾向，作為基金的管理人，很多人總是想把超額回報作為我們養(yǎng)老基金投資收益主要來源，這個想法基于什么呢？我不想承擔風險，或者我只想承擔一點點風險，但是我要收益率很高。法律法規(guī)中有些需要完善的地方，兩個典型的地方：一個是現(xiàn)有的年金管理的法律法規(guī)里的問題，一方面規(guī)定受托人要承擔資產(chǎn)配置的職責，另一方面，把資產(chǎn)配置職能劃到投資管理人身上，導致受托人無法履行自己的職責；另一方面，也會導致年金組合沒有基準，無法評價你，走的全部是絕對收益的路子，必然短期化，不愿意承受長期風險，反而使基金管理整個行為扭曲。

因為時間關(guān)系，我就不再占用大家更多時間了。謝謝大家！

【出處：中國經(jīng)濟網(wǎng)】