中國人民大學金融與證券研究所所長 吳曉求 （金融界網(wǎng)站資料圖） 

吳曉求

到2006年底，中國資本市場迄今為止最重要的制度變革———股權(quán)分置改革已全面完成。這場制度變革具有的重要意義，正如我們在2006年的研究報告《股權(quán)分置改革后的中國資本市場》一書中提出的那樣，“從本質(zhì)上說，股權(quán)分置改革試圖從制度層面上‘再造’中國資本市場，因而它不僅是迄今為止最重大、最復雜的結(jié)構(gòu)性變革，而且對中國資本市場的發(fā)展和制度建設具有里程碑式的意義。它所具有的歷史意義幾乎可以與20世紀90年代初建立這個市場相提并論?！?

隨著時間的推移，股權(quán)分置改革對中國資本市場發(fā)展所帶來的深刻影響正在不斷顯現(xiàn)，一個具有共同利益基礎(chǔ)、收益與風險相匹配、具有激勵功能和約束機制的資本市場正在形成。中國資本市場由于股權(quán)分置改革的全面完成而將進入一個新的發(fā)展階段。

中國資本市場進入新階段的九大標志

由于股權(quán)分置改革和資本市場資金管理體系等引發(fā)的制度變革，使中國資本市場的運行平臺發(fā)生了根本性變化，從而使中國資本市場進入了一個新的發(fā)展階段，其主要標志有：

第一、股權(quán)分置的制度平臺，從整體上看已不復存在，取而代之的是一個全流通的市場結(jié)構(gòu)。
 
全流通的市場結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定了市場預期，使上市公司全體股東具有共同的利益平臺和共同的利益趨向，使資本市場發(fā)展具有持續(xù)的利益動力。

第二、與全流通的市場結(jié)構(gòu)相適應，中國資本市場的運行規(guī)則也在進行重大調(diào)整。

過去，中國資本市場的運行規(guī)則，包括發(fā)行、上市、交易、購并重組、信息披露、公司治理結(jié)構(gòu)和退市機制等都是以股權(quán)分置為制度背景設計的，因而帶有鮮明的股權(quán)分置的制度烙印。從2006年開始，以定價機制的市場化和綠鞋機制的引入等為代表的發(fā)行制度的改革，以融資融券、信用交易和做空機制為特征的交易制度的重大調(diào)整，以市場定價為基礎(chǔ)、以創(chuàng)新工具為手段的市場化購并重組機制形成等，意味著全流通時代資本市場運行規(guī)則正在形成，這些規(guī)則體現(xiàn)了資本市場的核心理念。

第三、資本市場資金管理體制和資金運行體系正在發(fā)生根本性變化，證券公司作為資本市場風險的“放大器”功能正在消失。

從1990年資本市場建立之初到2005年，中國資本市場資金管理體制建立的核心理念是，把證券業(yè)理解成“類銀行”。在這一理念指導下，以證券公司為核心而形成的中國資本市場資金循環(huán)體系也就成了一個“類銀行”體系。資本市場這種“類銀行”資金運行體系使證券公司可以不受任何約束地挪用客戶保證金?；谂灿每蛻舯ＷC金基礎(chǔ)上的證券公司的“自營投資”也就必然使自身經(jīng)營風險“內(nèi)生化”，從而對資本市場的風險起了不斷“放大”的作用。近年來開始建立的客戶保證金第三方存托管制度，將對資本市場“類銀行”資金運行體系產(chǎn)生根本性影響，也將使證券公司的市場風險“放大器”的功能大幅度減弱，中國資本市場的風險源和風險結(jié)構(gòu)得以改善。

第四、資本市場的核心功能正在恢復。

這種正在恢復的資本市場核心功能是指市場的估值定價功能。這從中國銀行回歸A股發(fā)行和中國工商銀行“A+H”發(fā)行定價可以得出這個結(jié)論。資產(chǎn)的估值定價功能是資本市場最基礎(chǔ)的功能，它是資本市場其它功能包括存量資產(chǎn)購并功能得以正常發(fā)揮的前提。

第五、市場正在從追求增量融資到關(guān)注存量資源配置的轉(zhuǎn)型過程中。

在股權(quán)分置時代，由于制度設計所引致的利益導向，上市公司特別是其大股東十分偏好股權(quán)式的增量融資，有時這種融資偏好，完全偏離了理性的約束。一個狂熱追求股權(quán)式增量融資的資本市場是一個非理性的市場，這種行為只會使市場成長之源日益匱竭，使市場喪失發(fā)展的持續(xù)動力，因為這種市場的基本行為傾向是只索取，不回報。從發(fā)達國家資本市場的成長歷史看，公司間頻繁的并購行為是其資產(chǎn)價值提升的重要途徑，是企業(yè)從而也是資本市場不斷成長的重要力量。未來中國資本市場最富有生命力特征的是市場并購行為。

第六、上市公司股東特別是其控股股東的利益實現(xiàn)機制正在悄然地發(fā)生變化，由股東之間的利益博弈轉(zhuǎn)向企業(yè)之間的市場博弈。

在一個全流通的市場，資產(chǎn)價值的市場估值機制，會自動地約束大股東的不公平的關(guān)聯(lián)交易行為，甚至對大股東挪用、侵占上市公司資金的行為都會產(chǎn)生抑制作用，大股東利益的最大化只有通過上市公司資產(chǎn)市值的最大化才能實現(xiàn)，而上市公司資產(chǎn)市值的最大化則是由包括公司利潤、核心競爭力、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢等多種因素決定的。這樣就使大股東、中小股東的利益和公司的整體利益通過資產(chǎn)市值這個市場紐帶聯(lián)系在一起，到市場上去獲得最大利益，成為他們的共同目標。

第七、全流通的市場結(jié)構(gòu)使中國資本市場開始具備建立上市公司發(fā)展長期激勵機制的條件。

由于在全流通條件下，大股東的目標函數(shù)與公司的整體目標函數(shù)趨于一致，資產(chǎn)市值最大化既是全體股東的共同目標，也是考核經(jīng)營管理層的核心指標之一，同時，股權(quán)的全流通使得期權(quán)激勵這種側(cè)重公司長遠發(fā)展，同時對經(jīng)營管理層具有長期激勵功能的制度得以有效建立，從而使股東利益、公司利益和經(jīng)營管理層利益三者之間得到了統(tǒng)一。這一點，對中國資本市場的持續(xù)健康發(fā)展具有特殊意義。

第八、股權(quán)分置時代所形成的資本市場資產(chǎn)價格體系已經(jīng)分崩離析。

資產(chǎn)價格的無差異時代已經(jīng)結(jié)束，取而代之的基本趨勢是，建立在收益———風險相匹配基礎(chǔ)上的資產(chǎn)價格體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，強者更強，弱者更弱。資產(chǎn)價格體系的這種結(jié)構(gòu)性分離，既意味著市場投資機會的增加，也意味著市場風險的增強，中國資本市場投資的收益———風險匹配機制正在形成。

第九、人民幣升值預期和國際化步伐的加快。

這是中國資本市場發(fā)展進入新階段最重要的外部金融環(huán)境。

從資本市場成長與本幣幣值變動的國際經(jīng)驗看，一國貨幣的升值，客觀上會導致本國貨幣計價資產(chǎn)的升值。2006年，中國資本市場股票價格的大幅度上漲與人民幣的升值趨勢是有內(nèi)在關(guān)聯(lián)的?？梢灶A期，人民幣在2010年以后，將會成為繼美元之后全球最重要的儲備貨幣。在開放度和國際化程度如此高的金融環(huán)境中，中國資本市場將會演變成全球最重要的人民幣資產(chǎn)交易中心，繼而成為全球多極金融中心之一。

從以上九個方面我們可以清晰地看到，與2005年之前相比，今天的中國資本市場的確進入了一個新的發(fā)展階段，這個新的發(fā)展階段為未來中國資本市場從制度變革到戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供了堅實的基礎(chǔ)。

戰(zhàn)略目標與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

從戰(zhàn)略角度看，股權(quán)分置改革雖然是中國資本市場最重要的制度變革，但是，對于年輕的中國資本市場來說，這只是進入新階段的起點，在未來發(fā)展道路上，還有很多重要問題需要我們?nèi)ニ伎?，去不斷地解決。

這其中，最重要的問題可能是：中國資本市場如何進行戰(zhàn)略定位？在全球金融市場中，未來中國資本市場扮演何種角色？中國資本市場所追求的戰(zhàn)略目標是什么？等等。當我們完成了資本市場的制度變革即股權(quán)分置改革后，我們就不得不對這些事關(guān)中國資本市場未來發(fā)展前途的戰(zhàn)略問題進行深入思考和系統(tǒng)研究。研究中國資本市場的戰(zhàn)略定位、戰(zhàn)略目標以及由此決定的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，是未來中國資本市場面臨的最重要的任務。

1.中國資本市場的戰(zhàn)略定位和戰(zhàn)略目標

我們知道，在現(xiàn)代經(jīng)濟體系中，金融體系是資源配置的主導機制，因而構(gòu)造一個什么樣的金融體系從而使其在未來經(jīng)濟資源的競爭中處在優(yōu)勢地位，就變得非常重要。

具體而論，當站在開放和金融市場全球一體化的角度，我們認為，到2020年，中國資本市場和金融體系的戰(zhàn)略目標是：

以滬深港市場為軸心形成的中國資本市場是全球最重要、規(guī)模最大、流動性最好的資產(chǎn)交易場所之一，其市值將達到60萬億———80萬億人民幣；

由于人民幣屆時將成為全球最重要的三大國際儲備貨幣之一，因而以相對發(fā)達的資本市場為核心的中國金融體系將成為全球多極金融中心之一極。它將成為人民幣及人民幣計價資產(chǎn)的定價中心，擁有人民幣及人民幣計價資產(chǎn)的定價權(quán)。

實現(xiàn)上述戰(zhàn)略目標，我們既有歷史機遇，也有現(xiàn)實的基礎(chǔ)。全球金融中心之一極正在向中國的上空漂移。我們必須順應歷史的趨勢，更應把握歷史的機遇。

2.中國資本市場的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

為了實現(xiàn)上述戰(zhàn)略目標，我們必須重新審視中國資本市場的發(fā)展戰(zhàn)略和政策安排。整體而言，那種把中國資本市場簡單地定位于一種融資機制，把資本市場看成是金融體系從屬的發(fā)展戰(zhàn)略和政策安排都是不恰當?shù)模蚨仨氜D(zhuǎn)型。我們認為，中國資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重點主要表現(xiàn)在兩個方面：

第一，供給來源和供給結(jié)構(gòu)的根本性調(diào)整，即要對上市資源進行有效保護和對上市公司的結(jié)構(gòu)進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

從政策或者實踐角度看，這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的含義主要有兩點：（1）已經(jīng)在海外上市的大型國有企業(yè)必須有步驟地回歸A股，這是發(fā)展和壯大中國資本市場的戰(zhàn)略舉措。截止到2006年12月底，中國銀行、中國國際航空已經(jīng)回歸A股，中國人壽已經(jīng)完成了回歸A股的發(fā)行審核，中國工商銀行歷史性地創(chuàng)造了“A+H”同步發(fā)行、同步上市的模式，并且將存量資產(chǎn)留在A股市場。在未來幾年中，中石油、中移動、建設銀行、中海油、神華能源、交通銀行、中國電信、中國網(wǎng)通、中國鋁業(yè)、中國財險、中國遠洋等都應回歸A股。（2）鼓勵未在海外上市的符合上市條件的大型國企特別是資源型大型國企在A股市場上市，不鼓勵甚至從政策上限制這類企業(yè)到海外上市。

我們必須從戰(zhàn)略的高度去認識這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型對中國資本市場未來發(fā)展所具有的深遠意義。

從這個意義上講，我們不贊成我國大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)特別是國有特大型企業(yè)爭先恐后地到海外上市。2006年3月在十屆全國人大四次會議上，中國人民大學校長紀寶成教授從國家經(jīng)濟安全和培養(yǎng)我國內(nèi)地資本市場的戰(zhàn)略角度對我國大型和特大型企業(yè)（包括金融企業(yè)）紛紛到海外上市所提出的警示，是具有重要現(xiàn)實意義的。因為這些大型和特大型企業(yè)把握了中國經(jīng)濟的命脈，壟斷了許多稀缺資源。把這些稀缺資源所創(chuàng)造的資源性壟斷利潤讓境外投資者享有，這不公平，也不正常。

我們應該認識到，在新時期，優(yōu)質(zhì)企業(yè)已經(jīng)成為上市的戰(zhàn)略資源，成為各個國家資本市場競相爭奪的稀缺資源，這從紐約、納斯達克、倫敦、新加坡等交易所競相赴國內(nèi)推介可見一斑。

第二，資金來源和投資者結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。
 
這種從市場需求或資金角度所提出的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，核心要義是實現(xiàn)從單一內(nèi)資市場到內(nèi)外資并重的市場的轉(zhuǎn)型。沒有資金來源和投資者結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，中國資本市場就難以承受大型國企大規(guī)?；貧wA股所帶來的市場壓力，作為市場中流砥柱的藍籌股集群就不可能形成，中國資本市場資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的根本性調(diào)整就不可能完成，試圖成為全球多極金融中心之一極的戰(zhàn)略目標也就只能是一種不可企及的夢想。

面對大型國企大規(guī)模地回歸A股和中國藍籌股集群的形成，實現(xiàn)中國資本市場資金來源和投資者結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的路徑主要有兩條：

路徑一：就中國金融體系的內(nèi)部資源來說，必須超常規(guī)模地發(fā)展以集合投資為特征的證券投資基金，逐步擴大商業(yè)保險資金（主要是壽險資金）和社會保障基金進入市場的比例，積極穩(wěn)妥地發(fā)展從事基于資本市場資產(chǎn)管理、具有私募性質(zhì)的投資基金。

路徑二：就中國金融體系的外部資源來說，必須從投資角度開放其資本市場，開放的幅度、節(jié)奏應與大型國企回歸A股和藍籌股集群形成過程相協(xié)調(diào)。資金封閉的中國資本市場完成不了全球多極金融中心之一極的偉業(yè)。與其著力發(fā)展QDII購買海外上市的國企股，不如讓大型國企回歸A股；與其擔心市場承受力而把大型國企送到海外上市，不如把大型國企留在A股而同時調(diào)整外國投資者進入中國市場的門檻（比如QFII泛化），以消除市場承受力之虞。中國資本市場如果要成為全球最重要的金融市場之一，不斷地對外開放是一個基本要求。

從資金來源和資金結(jié)構(gòu)看，未來中國資本市場不能是一個不能流動的內(nèi)陸湖，而應是具有很好流動性的汪洋大海的組成部分。

實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的外部條件

中國資本市場要實現(xiàn)上述戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從而到2020年實現(xiàn)全球多極金融中心之一極的戰(zhàn)略目標，需要一系列外部條件的支持。我們認為，除了國民經(jīng)濟必須保持穩(wěn)健地增長、經(jīng)濟規(guī)模足夠大和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)具有相對優(yōu)勢的競爭力外，以下兩個外部變量或者說外部環(huán)境要不斷改善：

1.人民幣國際化進程。
 
我們認為，隨著中國經(jīng)濟實力的不斷增長和經(jīng)濟的不斷開放，人民幣的國際化進程正在加快。我們有理由相信，到2010年，人民幣將成為國際金融市場上完全可自由兌換的國際性貨幣；到2020年，人民幣將成為國際金融市場僅次于美元的最重要的國際儲備貨幣。人民幣這種國際化變動趨勢為中國資本市場的發(fā)展和中國金融的結(jié)構(gòu)性改革提供了良好的外部金融環(huán)境，是成就中國資本市場成為全球多極金融中心之一極偉業(yè)的最重要基礎(chǔ)條件之一。具有良好信用且有充分流動性和開放度的人民幣，給人民幣計價資產(chǎn)帶來了持續(xù)性的良好預期。

2.構(gòu)造以提高市場透明度為核心的資本市場法律制度和規(guī)則體系。

良好的法律制度和法制環(huán)境對中國資本市場的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)至關(guān)重要，而這其中資本市場法律制度和以此為基礎(chǔ)而制定的規(guī)則體系的不斷完善最為核心。中國資本市場法律制度的建設和規(guī)則體系的完善，必須體現(xiàn)兩個基本原則：第一、透明度原則，即資本市場法律制度的建設和規(guī)則體系的完善，必須保證市場具有足夠透明度。從世界各國的實踐看，透明度是資本市場賴以存在和發(fā)展的前提，是資本市場功能得以充分發(fā)揮的必要條件，是“三公”原則實現(xiàn)的基礎(chǔ)。透明度的核心是信息的真實性和公開性。中國資本市場法律制度和規(guī)則體系近幾年雖然有了一定的完善，但從總體上看，仍存在很大缺陷。透明度不足是中國資本市場未來進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和實現(xiàn)戰(zhàn)略目標面臨最嚴重的挑戰(zhàn)之一。

第二、國際慣例原則。由于股權(quán)分置等因素的影響，中國資本市場的法律制度和市場規(guī)則體系在相當多的方面，體現(xiàn)了“中國特色”，過于“中國特色”的資本市場法律制度和規(guī)則體系，顯然不利于中國資本市場的傳略轉(zhuǎn)型，顯然是中國資本市場成為全球多極金融中心之一極的最嚴重的障礙?？傮w而論，就資本市場的法律制度和規(guī)則體系來說，體現(xiàn)“國際慣例”是其主流，否則，這種法律制度就會阻礙中國資本市場國際化。

中國特色的資本市場法律制度和規(guī)則體系賴以存在的制度基礎(chǔ)———股權(quán)分置已經(jīng)成為歷史，我們進入了一個全流通的時代。所以，我們應當用戰(zhàn)略的眼光，用建設一個強大的資本市場的目標，前瞻性地制定和完善與中國資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和中國資本市場未來戰(zhàn)略目標相適應的法律制度和規(guī)則體系。一個體現(xiàn)平等、自由、透明、發(fā)展理念精神的法律制度，將使未來的中國成為一個強盛、富裕、和諧的中國。（作者系中國人民大學金融與證券研究所所長）

2007年01月13日 08:46 中國證券報