2006年是智利社會保障制度改革25周年。眾所周知，智利養(yǎng)老金改革取得了舉世矚目的成就。在智利的帶動下，已有20多個國家在全球社會保障制度改革進(jìn)程中進(jìn)行了養(yǎng)老金私有化改革，從而掀起了一股養(yǎng)老基金投資資本市場的熱潮。從不少國家的實(shí)踐情況看尤其從智利的市場回報率來看，養(yǎng)老金改革是令人稱贊的。那么，養(yǎng)老金改革與資本市場發(fā)展二者之間，究竟誰為因、誰為果?

一、智利養(yǎng)老金制度25年改革發(fā)展歷程簡要回顧

智利是西半球最早建立社保制度的國家之一，傳統(tǒng)的社會養(yǎng)老保險計(jì)劃采用現(xiàn)收現(xiàn)付制，它廣泛覆蓋了社會各個階層，并且在部門和行業(yè)之間條塊分割。從20世紀(jì)50年代開始，由于財(cái)政收支失衡、收入分配不公以及低效的管理體制等方面的原因，養(yǎng)老金制度逐步陷入危機(jī)。70年代皮諾切特的軍政府上臺后，開始實(shí)行開放的自由市場經(jīng)濟(jì)政策，以私有化為基本特征的養(yǎng)老金改革方案是其中的重要組成部分。

1980年11月，智利政府公布新的養(yǎng)老金制度法案，它廢除原現(xiàn)收現(xiàn)付制，引入了個人賬戶養(yǎng)老金計(jì)劃。針對轉(zhuǎn)軌成本問題，政府采取了發(fā)行認(rèn)購債券(Recognifion Bonds)的方式予以解決。新制度自1981年5月起開始正式實(shí)施，它的基本特征為：(1)為每個雇員建立養(yǎng)老金個人賬戶，雇員10%(占工資)的繳費(fèi)全部存人個人賬戶；(2)成立單一經(jīng)營目標(biāo)的養(yǎng)老金管理公司(AFPs，Pension Fund Managers)，負(fù)責(zé)養(yǎng)老金賬戶管理；(3)雇員自由選擇AFPs，退休時養(yǎng)老金給付由賬戶積累資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為年金或按計(jì)劃領(lǐng)??；(4)成立養(yǎng)老基金監(jiān)管局(SAFP)，對AFPs進(jìn)行市場監(jiān)管，并由政府提供最低養(yǎng)老金擔(dān)保。

在養(yǎng)老基金投資監(jiān)管上，政府采取嚴(yán)格的數(shù)量監(jiān)管模式。最初的投資工具主要集中在政府債券、金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的可抵押債券等固定收益類投資產(chǎn)品上，后來逐步擴(kuò)展到公司債券、股份、投資基金以及國外金融證券等類投資產(chǎn)品。

在過去25年期間，智利私營養(yǎng)老基金取得了高額的投資回報。歷史上養(yǎng)老基金累計(jì)平均每年的投資回報率達(dá)到10%(剔除養(yǎng)老基金管理費(fèi)用因素后的凈回報率為9.3%左右)，盡管期間收益率呈現(xiàn)出較大的波動性，但從總體結(jié)果上看回報率水平是非常高的。

二、養(yǎng)老基金成長為智利資本市場上最重要的機(jī)構(gòu)投資者

在過去20多年期間，智利的資本市場經(jīng)歷了一個快速發(fā)展過程。1980年金融資產(chǎn)占GDP的比重為65%，到2003年已上升到217%，智利的金融市場已發(fā)展成為一個以市場機(jī)制為基礎(chǔ)、而不是單純依賴銀行業(yè)的金融體系。2003年，債券市場份額(不包括金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券)達(dá)到GDP的47%，銀行貸款占GDP的比重為67%，股票市值占GDP的比重高達(dá)103%。就資本市場份額占GDP的比重看，智利的水平在拉美國家中僅次于阿根廷，甚至高于一部分富裕的OECD國家。”

從80年代初改革伊始，養(yǎng)老基金逐步發(fā)展成為智利國內(nèi)資本市場上最重要的機(jī)構(gòu)投資者。下圖說明了歷年養(yǎng)老基金資產(chǎn)積累余額，其增長速度是非常迅速的，2004年的基金資產(chǎn)達(dá)到608億美元，占當(dāng)年GDP的67%；就資產(chǎn)規(guī)模而言，2004年的資產(chǎn)是1998年的2倍、1994年的3倍、1991年的6倍。從1990年以來智利養(yǎng)老基金、保險資金以及共同基金三類機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展對比情況可以看出，養(yǎng)老基金在國內(nèi)資本市場上的地位已遠(yuǎn)超過了保險資金和共同基金。至2003年末，養(yǎng)老基金已成為智利國內(nèi)定期存款和銀行債券、政府債券和可抵押債券的最大投資者，是公司債券的第二大投資者(僅次于保險公司)，此外，它還持有一定份額的股票。因此，養(yǎng)老基金在智利資本市場中的地位是至關(guān)重要的。

三、養(yǎng)老基金投資對智利資本市場發(fā)展的推動作用

分析智利資本市場發(fā)展歷程，可以看出其與養(yǎng)老金制度改革過程是同步的?？梢哉f，私營養(yǎng)老金體制改革在智利資本市場的興起中起到了基礎(chǔ)性的推動作用?？偨Y(jié)起來，主要表現(xiàn)在以下幾方面：

1、加快金融市場立法進(jìn)程

80年代以來，智利資本市場監(jiān)管政策一直處于不斷的調(diào)整改進(jìn)過程中，其中有多項(xiàng)法規(guī)的出臺與養(yǎng)老基金有關(guān)。在過去20多年中，智利國內(nèi)資本市場重要的法規(guī)修訂主要發(fā)生在1980--1981年、1986—1987年以及1994—1995年三個階段，期間涉及到有關(guān)證券市場、私營養(yǎng)老金、保險業(yè)以及投資基金等方面立法的多次修改過程。已有的統(tǒng)計(jì)表明：到1990年為止，有15項(xiàng)關(guān)于資本市場的主要法規(guī)修訂與養(yǎng)老金改革有關(guān)，到1999年，涉及養(yǎng)老金投資的立法修改有25項(xiàng)。作為主要的機(jī)構(gòu)投資者，養(yǎng)老基金促進(jìn)了整個資本市場的立法進(jìn)程，有時它還直接參與新的立法，例如：在1994年的資本市場法修訂過程中，養(yǎng)老基金行業(yè)的專家和監(jiān)管當(dāng)局共同協(xié)作，決定了立法的最終結(jié)果。

2.創(chuàng)新金融產(chǎn)品

分析智利養(yǎng)老基金投資渠道的演化歷程，可以發(fā)現(xiàn)許多資本市場新興投資工具的產(chǎn)生與養(yǎng)老金投資有直接或間接的關(guān)聯(lián)：第一，在80年代初，可抵押債券和公司債券是市場上新出現(xiàn)的投資工具，養(yǎng)老基金從一開始就占據(jù)了可抵押債券市場的大部分份額，從90年代開始，公司債券逐步發(fā)展成為養(yǎng)老基金重要的投資渠道之一；第二，1985年開始許可養(yǎng)老基金投資股票，最初的投資對象主要為國有企業(yè)私有化發(fā)行的股份，其后投資范圍不斷拓展；第三，1989年開始設(shè)立封閉式投資基金，當(dāng)時市場惟一有分量的投資者就是養(yǎng)老基金。自此以后，市場上出現(xiàn)了三類投資基金：實(shí)業(yè)投資、證券基金以及公司發(fā)展基金，養(yǎng)老基金起到了一定的推動作用；第四，認(rèn)購債券是政府發(fā)行的專門用于養(yǎng)老金制度轉(zhuǎn)軌需要的指數(shù)化債券，1987年法律許可個人可以將認(rèn)購債券出售給保險公司，1990年又許可背書轉(zhuǎn)讓，到1994年AFPs(養(yǎng)老基金管理公司)也可以購買認(rèn)購債券，自此認(rèn)購債券開始正式的市場交易；第五，90年代初開始許可養(yǎng)老基金境外投資，其后國外證券產(chǎn)品的投資渠道得到了不斷拓展，到2005年養(yǎng)老基金投資國外證券產(chǎn)品的資產(chǎn)比重已接近30%；第六，對風(fēng)險投資行業(yè)的影響。通過購買投資基金和共同基金股份，養(yǎng)老金基金可以間接地進(jìn)行風(fēng)險或?qū)崢I(yè)投資。雖然目前的投資份額并不大，但隨著條件的成熟，養(yǎng)老基金為一些中小企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供融資的規(guī)模會越來越大。

3.改善公司治理結(jié)構(gòu)

養(yǎng)老基金在智利國內(nèi)企業(yè)公司治理中的作用體現(xiàn)在：第一，監(jiān)管規(guī)則要求養(yǎng)老基金投資人參與公司獨(dú)立董事的選舉，并有責(zé)任提高公司財(cái)務(wù)的透明度。獨(dú)立董事在監(jiān)督大股東和小股東之間的利益沖突時起著重要的作用，并參與公司的內(nèi)部審計(jì)活動；第二，養(yǎng)老基金投資人在參與公司治理時，還負(fù)有一定的信息披露責(zé)任，對于養(yǎng)老金投資對象公司的一切有可能損害養(yǎng)老基金利益的事件或交易行為，要進(jìn)行及時披露。在這方面智利的一個做法是：當(dāng)公司中出現(xiàn)違規(guī)時，由智利養(yǎng)老基金協(xié)會(Chilean AFP Association)違規(guī)情況通報給管理當(dāng)局和公眾，從而起到一定的警報職能(Whisfie-Blowing Role)；第三，有利于建立新的公司治理平衡結(jié)構(gòu)。當(dāng)其它大股東準(zhǔn)備收購或?qū)具M(jìn)行控股時，它們需要向公眾解釋對養(yǎng)老基金股權(quán)的發(fā)展計(jì)劃，并將養(yǎng)老基金作為有影響力的股東來吸收意見。因此，養(yǎng)老基金幫助公司建立了一種新的治理結(jié)構(gòu)平衡；第四，保護(hù)小股東權(quán)益。智利的許多大公司由一家或少數(shù)幾家大的集團(tuán)或財(cái)團(tuán)控制，這些機(jī)構(gòu)往往受一個處于金字塔頂?shù)募易逯魅苏瓶亍ｐB(yǎng)老基金的投資者(參保人)有著類似的目標(biāo)，并且投資策略相近。因此，對于散戶的股東權(quán)利來說，養(yǎng)老基金代表著一種“集體的、有影響力的聲音”。

4.加強(qiáng)金融監(jiān)管，提高市場信息透明度

智利對養(yǎng)老基金投資采取了嚴(yán)格的金融監(jiān)管措施，用以建立公開透明的市場交易規(guī)則。第一，1985年開始實(shí)施養(yǎng)老基金投資工具風(fēng)險評估制度，由政府成立的風(fēng)險評估委員會出臺許可養(yǎng)老金投資金融產(chǎn)品的風(fēng)險參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，這意味著證券發(fā)行者、監(jiān)管部門和養(yǎng)老基金之間建立了一個不斷的信息交換過程，從而增強(qiáng)了市場的透明度；第二，到1994年，風(fēng)險評級制度得到了改進(jìn)，獨(dú)立的市場評估機(jī)構(gòu)可以形成自己的評估意見，風(fēng)險評估委員會的角色發(fā)生了轉(zhuǎn)變，它的組成成員增加了來自私營養(yǎng)老基金管理行業(yè)的職業(yè)階層，從而增強(qiáng)了評估信用；第三，除少數(shù)情況外，法律要求養(yǎng)老基金交易要在透明的二級市場上進(jìn)行；第四，嚴(yán)格管制養(yǎng)老基金投資過程中存在的關(guān)聯(lián)交易，以防止利益沖突行為的產(chǎn)生；第五，以每天的市場價來評估養(yǎng)老基金資產(chǎn)。

5.提高專業(yè)化和信息技術(shù)水平

首先，養(yǎng)老基金行業(yè)是投資與管理專業(yè)化水平非常高的金融服務(wù)行業(yè)，AFPs、托管銀行以及提供年金的商業(yè)保險公司之間有著明確的市場分工。規(guī)模巨大的養(yǎng)老金資產(chǎn)為這些行業(yè)的發(fā)展提供了機(jī)遇，市場競爭壓力促使金融機(jī)構(gòu)聘用職業(yè)化的經(jīng)理階層，運(yùn)用最新的信息服務(wù)和應(yīng)用技術(shù)來管理養(yǎng)老基金，從而來達(dá)到降低交易成本、提高服務(wù)水平的目標(biāo)；其次，就作為養(yǎng)老基金投資對象的證券發(fā)行者而言，它們需要具備一定的市場信用條件，并且在進(jìn)行市場交易時，需要同養(yǎng)老基金和保險公司之間進(jìn)行多輪談判，就費(fèi)用價格、投資策略等方面的問題進(jìn)行協(xié)商。因此，養(yǎng)老基金行業(yè)間接促進(jìn)了其它證券行業(yè)職業(yè)化服務(wù)水平的提高；最后，養(yǎng)老金投資的國際化實(shí)現(xiàn)了投資管理技術(shù)由境外部門向境內(nèi)部門的轉(zhuǎn)移。

6.對金融文化的影響

智利私營養(yǎng)老金制度變革對金融文化的影響是深刻的：首先，工人通過個人賬戶實(shí)現(xiàn)了對養(yǎng)老金投資的自主決策權(quán)利，奠定了自由金融市場文化的基礎(chǔ)。正如養(yǎng)老金制度變革的設(shè)計(jì)師Jose Pinera所講的那樣：“對于智利公民來說，他們的個人賬戶現(xiàn)在代表著真實(shí)看得見的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，它是退休保障的來源；一個工人的主要財(cái)產(chǎn)已不再是他的汽車或房子，而是個人賬戶的資本；新的社保體系賦予公民個人一個經(jīng)濟(jì)資本；當(dāng)工人們知道一個壞的經(jīng)濟(jì)政策會有損他的退休金待遇時，他們不會再對資本市場或利率漠不關(guān)心；當(dāng)工人們感覺到擁有國家財(cái)產(chǎn)的一部分份額時(但這項(xiàng)資產(chǎn)并不是通過政黨領(lǐng)袖或政治機(jī)構(gòu)來獲得的)，他們會更多地依附于自由市場和自由社會制度”。其次，養(yǎng)老基金投資促進(jìn)了金融市場信托文化的培養(yǎng)。受殖民地文化的影響，智利傳統(tǒng)的法律基礎(chǔ)為歐洲大陸法，歷史上它是缺乏信托精神的。但是養(yǎng)老金制度改革卻在一定程度上改變了這種狀況，養(yǎng)老基金投資建立在財(cái)產(chǎn)信托制度之上，經(jīng)過20多年的發(fā)展，養(yǎng)老基金行業(yè)已成為智利金融系統(tǒng)中最重要的部門之一，這種投資信托精神的形成對金融市場文化的影響是深遠(yuǎn)的。

四、智利如何建立與養(yǎng)老金改革相適應(yīng)的資本市場環(huán)境

養(yǎng)老金制度改革不可能發(fā)生在封閉的金融市場環(huán)境中，一方面，其它金融措施要與養(yǎng)老金改革相配合，以增進(jìn)改革的實(shí)現(xiàn)效果；另一方面，如果缺乏其它方面的金融市場環(huán)境，養(yǎng)老金投資也不可能會成功地促進(jìn)資本市場的發(fā)展?？梢哉f，歷史上智利養(yǎng)老基金投資取得的顯著成效與其穩(wěn)定的金融市場環(huán)境和配套改革措施是密不可分的。

1.健康穩(wěn)定的宏觀金融環(huán)境

宏觀金融環(huán)境的穩(wěn)定是養(yǎng)老金投資的基礎(chǔ)條件，它要求金融市場具有良好的信用環(huán)境，有序的價格形成機(jī)制，在物價水平、實(shí)際利率和實(shí)際匯率等方面都要具備穩(wěn)定的市場條件。智利自70年代以來就致力于金融系統(tǒng)的市場化改革，在經(jīng)歷了80年代初的金融危機(jī)后，開始加強(qiáng)金融監(jiān)管，形成了在審慎監(jiān)管之下的市場化金融市場運(yùn)行機(jī)制。在過去20多年中，智利國內(nèi)金融市場雖然有過幾次波動，但總體上呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長的態(tài)勢，從而為養(yǎng)老金投資提供了良好的市場環(huán)境。

2.金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)代化

養(yǎng)老金基金進(jìn)入資本市場前，一些金融市場的關(guān)鍵性因素，例如風(fēng)險評估、托管、經(jīng)紀(jì)服務(wù)等都要達(dá)到現(xiàn)代化的要求水平。盡管這些因素對于每個金融市場部門來說都是不可或缺的，但養(yǎng)老基金對這些條件的要求更高。在完善金融市場基礎(chǔ)設(shè)施方面，智利的做法有兩點(diǎn)是比較突出的，一是風(fēng)險評估制度在很大程度上保障了養(yǎng)老基金投資的安全性，智利從80年代中期開始實(shí)施這項(xiàng)制度，經(jīng)過90年代的發(fā)展，風(fēng)險評級已幾乎擴(kuò)展到所有金融部門的投資產(chǎn)品，對于市場的穩(wěn)定性起到了很大促進(jìn)作用；二是證券交易系統(tǒng)的提高。1989年，智利建立了一家由圣地亞哥證券交易所管轄的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，從事證券產(chǎn)品的清倉和交易安排，實(shí)現(xiàn)了金融工具的發(fā)行與交易的同步?！?/P>

3.建立相應(yīng)的金融市場監(jiān)管規(guī)則

在建立養(yǎng)老基金的市場監(jiān)管規(guī)則方面，智利的改革措施是比較成功的。一是證券市場的監(jiān)管措施。1994年資本市場法改革的主要目標(biāo)之一就是為養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者提供投資條件，為保障養(yǎng)老金投資的安全性，政府專門制定了防止基金投資利益沖突(內(nèi)部交易)的監(jiān)管規(guī)則。在近幾年的資本市場法規(guī)修訂過程中，對養(yǎng)老基金等大股東的利益保護(hù)得到了進(jìn)一步增強(qiáng)；二是銀行業(yè)的監(jiān)管措施。自80年代的債務(wù)危機(jī)以來，智利銀行業(yè)經(jīng)營監(jiān)管得到了很大改善，1986年出臺的銀行法在資產(chǎn)多元化、資產(chǎn)負(fù)債匹配以及相關(guān)機(jī)構(gòu)交易等方面都提出嚴(yán)格的要求條件；1997年底的改革又要求商業(yè)銀行在資產(chǎn)儲備上達(dá)到巴塞爾協(xié)議要求標(biāo)準(zhǔn)，并建立了新的進(jìn)入登記制度。這些監(jiān)管措施都提高了養(yǎng)老金投資銀行信貸產(chǎn)品的安全性；三是保險業(yè)改革措施。保險公司負(fù)責(zé)提供退休、傷殘和遺屬年金產(chǎn)品，因此，它的改革對于養(yǎng)老金制度運(yùn)營至關(guān)重要。自80年代以來，智利商業(yè)保險業(yè)監(jiān)管已基本建立了與國際保險業(yè)標(biāo)準(zhǔn)一致的規(guī)則。

4.指數(shù)化通貨單位的應(yīng)用

智利是世界上第一個引入指數(shù)化貨幣政策的國家，其貨幣指數(shù)化計(jì)量單位是UF，即每日通過消費(fèi)物價指數(shù)(CPI)調(diào)整的真實(shí)貨幣價值指數(shù)。從1967年至今，這項(xiàng)貨幣政策在智利得到了成功運(yùn)用，目前，智利國內(nèi)小到居民的房屋租賃買賣、擔(dān)保抵押、繳納稅款等交易行為，大到大宗的商業(yè)交易以及金融合同通常都采用UF定價的方式。UF的存在使長期資產(chǎn)得以用本國貨幣計(jì)價，保護(hù)了各種金融資產(chǎn)和商品交易合同免受通貨膨脹的影響。就養(yǎng)老基金投資而言，政府規(guī)定養(yǎng)老基金的資產(chǎn)價值和投資交易要以UF單位為衡量，其中的好處在于：一方面使得養(yǎng)老在投資固定收益類投資工具(主要是政府債券和企業(yè)債券)時，可以免受通貨膨脹的影響，為養(yǎng)老基金實(shí)現(xiàn)長期投資回報提供了保障；另一方面，準(zhǔn)確及時地反映了養(yǎng)老基金資產(chǎn)價值的變化，保護(hù)了參保成員個人的利益。

5.稅收改革

稅收政策是決定養(yǎng)老金投資效果的一個前提條件。在許多國家，由于股票投資稅負(fù)較高(較債券投資)，從而限制了養(yǎng)老金投資資本市場的份額。智利與養(yǎng)老金制度變革相伴隨的稅制改革是非常及時的。1984年，智利將養(yǎng)老基金收益再投資的稅率從 46%降到了10%，對AFP公司利潤收入再分配的征稅比例從43.35%降到了31.5%。經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究認(rèn)為，在過去20年中，稅收改革是智利國內(nèi)儲蓄增加的重要因素之一，與其做法形成鮮明對比的是墨西哥。由于在墨西哥私營部門投資證券必須支付資本利得稅，而投資政府債券則不必征稅，稅后利潤的差異造成了養(yǎng)老基金和其它一些投資機(jī)構(gòu)投資策略的扭曲。

6.國有企業(yè)私有化改革

國有企業(yè)的私有化改革對資本市場發(fā)展有重要的影響作用。首先，企業(yè)的融資從中央政府分配轉(zhuǎn)向債券和股票市場；其次，私有化過程實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)的分散化，加大資本市場的交易量。智利在80年代中期，將許多大型國有企業(yè)進(jìn)行了私有化改革，在此過程，養(yǎng)老基金進(jìn)行了參與，其最初的股票投資對象就集中在這些國有企業(yè)身上。

五、智利案例帶來的啟示

作為完全積累制的典型，也是迄今為止私營養(yǎng)老基金投資資本市場歷史最長的國家，智利的養(yǎng)老金制度變革至今已有四分之一個世紀(jì)的發(fā)展歷程。從中可以看出：養(yǎng)老基金與資本市場發(fā)展是一種互為因果的辯證關(guān)系，良好的資本市場和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境為養(yǎng)老金投資提供了條件，同時，養(yǎng)老基金的進(jìn)入又促進(jìn)了資本市場的發(fā)育與成熟。智利案例給我們帶來了以下幾點(diǎn)有益的啟示：

1.引入積累制養(yǎng)老金制度是社保改革的一個重要趨勢。在人口老齡化和經(jīng)濟(jì)全球化的壓力下，自 20世紀(jì)末以來，世界各國社保制度改革的一個明顯趨勢就是由現(xiàn)收現(xiàn)付制向積累制的轉(zhuǎn)變，通過將養(yǎng)老基金投資資本市場來完成保值增值的使命，從而降低國家和個人的繳費(fèi)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)養(yǎng)老金制度的可持續(xù)性。這種制度變革可以為資本市場乃至整個宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來正向的外部效應(yīng)。從智利25年的改革成效看，學(xué)者們的一般研究結(jié)論認(rèn)為，積累制養(yǎng)老金制度提高了國內(nèi)的儲蓄水平，刺激了勞動就業(yè)增加，并通過促進(jìn)資本市場發(fā)展提高了資金配置效率，從而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長率的提高，這種養(yǎng)老金制度變革的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)是顯著的。世界銀行在2005年出版的一份最新研究報告《21世紀(jì)的老年收入保障——養(yǎng)老金制度改革國際比較》中指出，時至今日，各國養(yǎng)老金制度改革已經(jīng)同經(jīng)濟(jì)社會各種因素密切聯(lián)系在一起，除了考慮到維護(hù)養(yǎng)老金制度自身需要實(shí)現(xiàn)的社會養(yǎng)老基本目標(biāo)外，還要考慮到其對經(jīng)濟(jì)發(fā)展所做出的貢獻(xiàn)，這是養(yǎng)老金制度變革的輔助性目標(biāo)。因此，在全球性養(yǎng)老金制度改革進(jìn)程中，積累制的吸引力會不斷加大，盡管有的國家在短期內(nèi)還不具備積累制養(yǎng)老基金投資所需要的條件，但從長遠(yuǎn)發(fā)展看，這是一種大勢所趨。

2.對于資本市場處于起步發(fā)展期的發(fā)展中國家而言，養(yǎng)老基金可以成為促進(jìn)資本市場發(fā)展的重要力量，甚至是起關(guān)鍵性影響作用的因素之一。80年代初，智利國內(nèi)資本市場規(guī)模還很小，整個金融行業(yè)以銀行業(yè)為支撐，金融監(jiān)管薄弱，并且缺乏必要的金融投資工具。自1981年開始，積累制養(yǎng)老基金為資本市場提供了長期穩(wěn)定的資金來源，并逐步成長為資本市場上最重要的機(jī)構(gòu)投資者，如上所述，它對金融系統(tǒng)的影響是廣泛而又深刻的。智利的實(shí)踐提供了一個養(yǎng)老基金與資本市場互動發(fā)展的良好例證，對于許多資本市場發(fā)育滯后的發(fā)展中國家來說，資本市場上急需長期有效的機(jī)構(gòu)投資資金，通過養(yǎng)老金制度變革建立起積累制養(yǎng)老基金是促進(jìn)資本市場發(fā)展的一條切實(shí)途徑，當(dāng)然，這種效果的實(shí)現(xiàn)需要具備一定的經(jīng)濟(jì)社會條件。

3.積累制養(yǎng)老基金投資需要具備相應(yīng)的資本市場條件。社保基金進(jìn)入資本市場是有風(fēng)險的，關(guān)鍵的問題在于保障投資回報率與風(fēng)險的控制。智利在這方面的成效是突出的，歷史上養(yǎng)老基金累計(jì)每年的回報率達(dá)到了10%以上，同時，將投資風(fēng)險控制在一定范圍之內(nèi)。成就的取得得益于智利特殊國情所具備的一系列現(xiàn)實(shí)條件：首先，在過去20多年期間，智利宏觀經(jīng)濟(jì)保持了一個快速穩(wěn)定的發(fā)展速度，使得養(yǎng)老基金投資可以從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果中受益；其次，智利的資本市場具備了養(yǎng)老金投資的保障條件。如上所述，配合養(yǎng)老金制度變革需要，智利政府不斷深化金融系統(tǒng)改革，出臺了一系列金融市場法規(guī)，穩(wěn)定的資本市場環(huán)境和配套措施為養(yǎng)老金投資提供了良好的環(huán)境；第三，智利政府在養(yǎng)老基金投資監(jiān)管上采取了嚴(yán)格的市場監(jiān)管策略，這在很大程度上降低了制度轉(zhuǎn)型期養(yǎng)老金投資的市場風(fēng)險。

因此，在分析智利案例時，我們需要注意到其具體國情賦予養(yǎng)老金制度變革所具備的一些現(xiàn)實(shí)條件，有些條件在其他一些發(fā)展中國家可能在短期內(nèi)是很難具備的，在向積累制轉(zhuǎn)軌的過程中，這些國家需要權(quán)衡利弊，慎重行事。

4.對于中國資本市場的現(xiàn)狀而言，采用“名義賬戶制”是現(xiàn)實(shí)可行的過渡性方案。當(dāng)前，中國養(yǎng)老保險制度改革面臨的一個困境是個人賬戶做實(shí)后，養(yǎng)老基金如何進(jìn)行投資的問題。智利的養(yǎng)老基金歷史上取得了10%以上的回報率，這是與其特定歷史發(fā)展階段下資本市場上高額的投資回報所分不開的，事實(shí)上，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的變化，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們大多預(yù)測智利養(yǎng)老基金未來的回報率會下降，其實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的出路在于降低投資管理成本，控制投資風(fēng)險，尋求長期內(nèi)一個較穩(wěn)定的回報率。從現(xiàn)實(shí)條件看，中國目前資本市場不發(fā)達(dá)，規(guī)章制度不健全，金融機(jī)構(gòu)發(fā)育滯后，專業(yè)人才匱乏，很難在短期內(nèi)具備賬戶養(yǎng)老基金投資所要求的資本市場條件。在這種情況下，養(yǎng)老基金投資資本市場的效果差強(qiáng)人意。以筆者看來，名義賬戶制是中國當(dāng)前養(yǎng)老金體制的一個現(xiàn)實(shí)選擇，它在融資方面可以避免當(dāng)前因做實(shí)賬戶而付出的巨大成本，在投資方面則可以避免資本市場不成熟帶來的投資困境，是長期內(nèi)實(shí)現(xiàn)向積累制養(yǎng)老基金投資制度過渡的一個可行方案。

中國保險網(wǎng) 作者：中國社會科學(xué)院拉丁美洲研究所 鄭秉文 來源：《世界經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》2007年第1期