我們于近期對(duì)中國(guó)平安（2318.HK）進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研，公司保費(fèi)收入、權(quán)益投資收益及銀行業(yè)務(wù)整合均展現(xiàn)出良好發(fā)展態(tài)勢(shì)，大幅上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)07年純利勁升102%至158億元，維持“買入”評(píng)級(jí)，上調(diào)6個(gè)月目標(biāo)價(jià)至68.2港元，上調(diào)18個(gè)月以上長(zhǎng)期目標(biāo)價(jià)至82港元。
擴(kuò)大縣級(jí)地區(qū)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋，提供長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力。由于大城市的保險(xiǎn)深度和密度均處于全國(guó)領(lǐng)先水平，從市場(chǎng)容量上來看，未來的增長(zhǎng)將逐漸放緩，公司在這些市場(chǎng)上取得進(jìn)一步增長(zhǎng)的空間將較為有限。因此，公司開始推行擴(kuò)大縣級(jí)地區(qū)覆蓋率的策略，目前已經(jīng)在江蘇和浙江省中經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的縣級(jí)市進(jìn)行試點(diǎn)。與中國(guó)人壽相比，公司在江蘇和浙江地區(qū)的市場(chǎng)份額仍然有很大的差距，顯示其網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率仍然較低，這也為公司提供了巨大的發(fā)展空間。
前五個(gè)月壽險(xiǎn)保費(fèi)增13.3%，預(yù)計(jì)07年增16.0%。公司07年前五個(gè)月壽險(xiǎn)保費(fèi)收入達(dá)到345.5億元，同比增長(zhǎng)13.3%，落后于我們?nèi)?6.0%的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。我們認(rèn)為銀保儲(chǔ)蓄型保費(fèi)收入流失對(duì)公司估值影響輕微，而這亦成為公司乃至整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)回歸保險(xiǎn)產(chǎn)品保障功能的契機(jī)，進(jìn)而促進(jìn)行業(yè)的健康發(fā)展。公司在經(jīng)歷了兩年的保費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，目前業(yè)務(wù)發(fā)展面臨新的發(fā)展契機(jī)，未來有可能保持高于行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)。因此，我們預(yù)計(jì)07-09年總保費(fèi)收入分別同比增長(zhǎng)16.0%，16.1%和15.2%。
權(quán)益投資收益有望再創(chuàng)新高。我們根據(jù)公開信息整理了公司于06年底持倉最重的15只股票，發(fā)現(xiàn)公司于一季度對(duì)大部分重倉股都進(jìn)行了不同程度的減持，兌現(xiàn)了06年的賬面浮盈超過30億元。為了計(jì)算其持倉的盈利狀況，我們簡(jiǎn)單按照一季度末收盤價(jià)計(jì)算減倉部分的已實(shí)現(xiàn)盈利，并假設(shè)其一季度末持有的股票在二季度中未進(jìn)行倉位調(diào)整，根據(jù)二季度末股價(jià)計(jì)算其未實(shí)現(xiàn)盈利。我們的模擬計(jì)算顯示公司上半年股權(quán)投資的已實(shí)現(xiàn)及未實(shí)現(xiàn)投資收益合計(jì)超過55億元，超過06年全年收益的50%。預(yù)計(jì)公司07年股權(quán)投資收益有望再創(chuàng)新高，達(dá)到146億元。
預(yù)計(jì)07年總投資收益接近320億元。公司于07年初發(fā)行A股籌集資金約400億元，增加了投資資產(chǎn)。同時(shí)，央行兩次加息令定期存款及債券收益率上升，國(guó)債收益率曲線亦趨于陡峭化，有助于保險(xiǎn)公司提升凈投資收益水平。我們估計(jì)凈投資收益將大幅增長(zhǎng)42%至172億元，凈投資收益率（剔除現(xiàn)金）達(dá)到4.36%。加上權(quán)益投資有望再創(chuàng)新高，我們預(yù)測(cè)公司07年總投資收益率約為319億元，收益率（剔除現(xiàn)金）達(dá)到8.20%。
銀行業(yè)務(wù)三年后有望成為新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。公司旗下的平安銀行與深圳市商業(yè)銀行合并已獲銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，深商銀將收購(gòu)平安銀行股權(quán)，并更名為深圳平安銀行。公司將在深商銀的基礎(chǔ)上將兩家銀行的系統(tǒng)、機(jī)構(gòu)、文化等各方面進(jìn)行整合，并制定了向零售銀行轉(zhuǎn)型的計(jì)劃。我們預(yù)計(jì)07-09年是銀行業(yè)務(wù)的投入期，期間該業(yè)務(wù)對(duì)公司的盈利貢獻(xiàn)不大。三年后銀行業(yè)務(wù)將進(jìn)入初步的收獲期，屆時(shí)公司旗下的保險(xiǎn)、銀行、證券等業(yè)務(wù)在統(tǒng)一的IT平臺(tái)上將面臨巨大的交叉銷售的潛力。我們認(rèn)為三年后，公司的銀行業(yè)務(wù)將成為新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。
預(yù)計(jì)07年純利暴增102%至158億元。鑒于公司保費(fèi)收入的快速增長(zhǎng)、豐厚的投資回報(bào)以及旗下證券業(yè)務(wù)的盈利增長(zhǎng)，我們大幅上調(diào)公司07年盈利預(yù)測(cè)68.5%，預(yù)計(jì)07年純利將暴增102%至158億元，每股盈利2.153元。我們預(yù)計(jì)08、09年純利將分別同比增長(zhǎng)19%和29%，每股盈利分別達(dá)到2.564元和3.312元。
由于公司于07年初發(fā)行A股將大幅增厚資產(chǎn)凈值，同時(shí)受益于新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，我們預(yù)計(jì)調(diào)整精算假設(shè)后的07年末每股內(nèi)涵價(jià)值有望達(dá)到19.7港元。鑒于公司對(duì)縣級(jí)地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張，我們調(diào)高了公司未來保費(fèi)收入的增長(zhǎng)預(yù)期，進(jìn)而根據(jù)折現(xiàn)模型將新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)由23.3倍上調(diào)至30.6倍。綜合考慮人民幣升值因素，我們預(yù)計(jì)調(diào)整后07及08年每股評(píng)估價(jià)值將達(dá)到56.2港元和67.4港元。
維持“買入”評(píng)級(jí)，上調(diào)6個(gè)月目標(biāo)價(jià)至68.2港元。我們認(rèn)為公司多元化金融控股平臺(tái)已經(jīng)初步建立，中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展遠(yuǎn)景較為清晰，國(guó)際化的管理團(tuán)隊(duì)以及完善的公司治理結(jié)構(gòu)有利于公司規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，值得投資者長(zhǎng)期擁有。根據(jù)我們調(diào)整后的盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)，上調(diào)6個(gè)月目標(biāo)價(jià)至68.2港元，相當(dāng)于07年預(yù)測(cè)市盈率31.7倍或07年市凈率4.7倍。上調(diào)18個(gè)月以上長(zhǎng)期目標(biāo)價(jià)至82.0港元，相當(dāng)于32.0倍08年預(yù)測(cè)市盈率或3.4倍08年市凈率。

2007年07月09日 中國(guó)證券報(bào) □國(guó)泰君安（香港）研究部 羅景 報(bào)告日期：7月6日